從財務角度管窺牧原股份的崛起與雛鷹農牧的沒落

◆供稿┃江錫均

◆單位┃廣州和美生活科技有限公司

以“公司自養(yǎng)”為核心的牧原股份與以“公司+ 基地+ 農戶”為核心的雛鷹農牧，在上一波豬周期中，牧原股份在仔豬銷售、種豬銷售上具有優(yōu)勢，雛鷹農牧則在商品肉豬銷售上具有優(yōu)勢，但兩者對養(yǎng)殖重心的投入程度不同，最終導致了兩家公司不同的結局。最終，牧原股份借助豬周期帶來的紅利，實現迅速擴張，而雛鷹農牧，則在資本市場黯然退市。

1 引言

2019 年，受非洲豬瘟影響生豬養(yǎng)殖規(guī)模大幅下降，終端價格和養(yǎng)殖利潤均呈現前低后高趨勢，并在四季度創(chuàng)出歷史新高，但養(yǎng)殖疫情風險較大，養(yǎng)殖量的增加主要以大型公司為主，中、小、散養(yǎng)殖戶加速退出。本文通過回顧牧原股份與雛鷹農牧上一輪豬周期的發(fā)展經歷，旨在揭開牧原股份的崛起與雛鷹的沒落之謎。

2 牧原股份與雛鷹農牧的生產模式及特征

在上一輪豬周期中，國內規(guī)模較大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)有溫氏股份、牧原股份、雛鷹農牧。根據上述公司的年度報告介紹，溫氏股份主要采用“公司+家庭農場”為核心的養(yǎng)殖模式；牧原股份采用“公司自養(yǎng)”的養(yǎng)殖模式;而雛鷹農牧則采用“公司+基地+家庭農場”的養(yǎng)殖模式，將牧原股份的集約化養(yǎng)殖和溫氏股份的委托養(yǎng)殖方式相結合，引入第三方合作機構。

“公司自養(yǎng)”與“公司+基地+家庭農場主”模式的主要特征如表1 所示。

3 牧原股份與雛鷹農牧的對比性分析

在促進我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展的進程中，“公司自養(yǎng)”與“公司+基地+家庭農場”這兩種模式都能較好地發(fā)揮規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)保障生豬供給穩(wěn)定，穩(wěn)定生豬生產市場的作用，但是兩者分別具有不同的優(yōu)勢。本文選取“牧原股份”與“雛鷹農牧”進行對比的原因是牧原股份與雛鷹農牧在生豬養(yǎng)殖模塊，產品均為種豬、商品肉豬及仔豬，上市規(guī)模均超過100 萬頭，具有一定可比性。

采用“公司自養(yǎng)”模式的牧原股份，與采用“公司+ 基地+家庭農場”模式的雛鷹農牧相比較而言，牧原股份更有利于實施標準化作業(yè)。因此牧原股份的各個生產環(huán)節(jié)可以實現無縫對接，將個別生產環(huán)節(jié)不利的市場影響因素轉化為公司內部的管理問題，使得整個生產流程置于可控狀態(tài)，增強了公司抵御市場風險的能力。同時，減少了各環(huán)節(jié)間的交易成本。

4 牧原股份與雛鷹農牧的產品銷售結構及產品盈利能力分析

4.1 牧原股份與雛鷹農牧近年生豬上市數量

表2 數據顯示，2012-2016年，牧原股份共上市生豬911.5萬頭，比雛鷹農牧多97.30 萬頭。其中牧原股份上市商品肉豬數量為790.8 萬頭，比雛鷹農牧多516.40 萬頭；上市種豬為7.7 萬頭，比雛鷹農牧少27.2 萬頭；上市仔豬113 萬頭，比雛鷹農牧少391.8 萬頭。

從表中數據可知，牧原股份與雛鷹農牧近5 年的銷售結構不一樣，牧原股份側重點在商品肉豬，商品肉豬占生豬銷售比例高達76.57%，而雛鷹農牧的銷售側重點是仔豬，仔豬占生豬銷售比例達到62.04%。同時，我們發(fā)現，牧原股份改變了以往的銷售策略，仔豬上市數占比逐年增加，2016 年占比達到27.49%；雛鷹農牧則改變以往的銷售策略，商品肉豬上市數占比逐年增加，2016 年占比達到56.92%。

4.2 牧原股份與雛鷹農牧商品肉豬單頭毛利分析

表3 數據顯示，2012-2015年，牧原股份近4 年累計銷售商品肉豬頭數為569.18 萬頭，對應取得銷售收入為888157.94 萬元，銷售成本為723454.53 萬元，因此得出單頭毛利為289 元，商品肉豬銷售毛利為18.50%。而雛鷹農牧近4 年銷售商品肉豬頭數為133.33 萬頭，根據巨潮資訊，對應取得銷售收入為233304.22 萬元，銷售成本為186565.55 萬元，因此得出單頭毛利351 元，商品肉豬銷售毛利為20%。按頭為單位，可知雛鷹農牧商品肉豬單頭毛利比牧原股份多62 元。

表1 牧原股份與雛鷹農牧采用的養(yǎng)殖模式

表2 牧原與雛鷹2012 年-2016 年生豬上市數量 單位：萬頭

表3 牧原與雛鷹2012 年-2015 年商品肉豬單頭毛利分析

4.3 牧原股份與雛鷹農牧種豬單頭毛利分析

表4 數據顯示，2012-2015年，牧原股份近4 年累計銷售種豬頭數為4.82 萬頭，對應取得銷售收入為9483.17 萬元，銷售成本為4011.40 萬元，因此得出單頭毛利為1135 元，種豬銷售毛利為57.7%。

而雛鷹農牧近4 年銷售種豬頭數為26.75 萬頭，對應取得銷售收入為47595.52 萬元，銷售成本為36958.48 萬元，因此得出單頭毛利397.6 元，種豬銷售毛利為22.3%。按頭為單位，可知牧原股份種豬單頭毛利比雛鷹農牧多737.40 元。根據年報，雛鷹農牧銷售的是后備二元雜種豬，而牧原股份銷售的是懷孕種豬，懷孕種豬處于待產狀態(tài)，具有更高的經濟價值。

表4 牧原與雛鷹2012 年-2015 年種豬單頭毛利分析

表5 牧原與雛鷹2012 年-2015 年仔豬單頭毛利分析

表6 牧原與雛鷹2012 年-2016 年財務指標分析

4.4 牧原股份與雛鷹農牧仔豬單頭毛利分析

表5 數據顯示，2012-2015年，牧原股份近4 年累計銷售仔豬頭數為27.32 萬頭，對應取得銷售收入為16396.94 萬元，銷售成本為10233.12 萬元，因此得出單頭毛利為225.6 元，仔豬銷售毛利為37.6%。

而雛鷹農牧近4 年銷售種豬頭數為405.9 萬頭，對應取得銷售收入為280303.94 萬元，銷售成本為205279.56 萬元，因此得出單頭毛利184.80 元，仔豬銷售毛利為26.8%。按頭為單位，可知牧原股份仔豬單頭毛利比雛鷹農牧多40.8 元。

綜上可知，按單頭數量計算，牧原股份在種豬、仔豬銷售方面，獲利能力比雛鷹農牧強。在商品肉豬銷售方面，雛鷹農牧的單頭獲利能力要比牧原股份強。

5 牧原股份與雛鷹農牧財務指標分析

表6 數據顯示，在經歷了2014 年的低谷期之后，牧原股份能積極利用市場行情利好來拓展自己的生產、銷售，資本結構保持較高的杠桿運行，牧原股份為了拓展養(yǎng)殖規(guī)模，在2015 年、2016 年兩年共借款82 億元，除了歸還49 億元借款外，大部分籌集借款都用于養(yǎng)豬業(yè)生產建設。因此在2016 年，牧原股份取得了豐厚的利潤回報。

而雛鷹農牧同樣在2015年、2016 年借入98 億元，除了歸還50 億元借款外，雛鷹農牧并沒有完全將借款用于發(fā)展養(yǎng)殖生產，而是將部分資金用于對外行業(yè)的投資，其中12 億元用于金融資產投資，5.5 億元用于長期股權投資。因此養(yǎng)豬業(yè)獲利能力較弱。

6 牧原股份與雛鷹農牧未來發(fā)展?jié)摿Ψ治?/h2>

6.1 養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展，離不開人才的培養(yǎng)

如圖1 數據顯示，牧原股份2012-2016 年對應的在職員工為2726 人、3552 人、3567 人、5832人和17214 人，2016 年是牧原股份的擴張年，員工數量比2015年增長195.16%，員工規(guī)模翻了一番。而雛鷹農牧2012-2016 年對應的在職員工數量為2281人、3239 人、3500 人、3791 人及3579 人。2016 年雛鷹退出了養(yǎng)雞業(yè)務，員工數量不增反降，沒有積極利用好行情，做好養(yǎng)殖規(guī)模擴張，而熱衷于投資于互聯網或者基金。

圖1 牧原股份與雛鷹農牧2012-2016 年員工數量（人）

圖2 牧原股份與雛鷹農牧2012-2016 年在建工程（萬元）

6.2 養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展，離不開豬舍、養(yǎng)豬設備的建設

如圖2 顯示，牧原股份2012-2016 年對應的在建工程為2.23 億元、3.1 億元、6.27 億元、7.59 億元、8.51 億元，處于逐年遞增狀態(tài)。而雛鷹農牧對應期間的在建工程數為9.96 億元、12.48 億元、14.99 億元、15.77 億元及4.38 億元。雛鷹農牧在經歷2012-2015 年的高速投資之后，2015 年投資迅速下降，是由于雛鷹農牧2015 年調整了公司發(fā)展模式，由重資產模式轉向輕資產模式。

6.3 養(yǎng)豬業(yè)的發(fā)展，離不開基礎種豬與仔豬的存欄數

如圖3 顯示，牧原股份2012-2016 年仔豬存欄數量為49.9 萬頭、93.3 萬頭、92.1 萬頭、123.8 萬頭、299.4 萬頭（由于2016 年未取得單頭仔豬存欄成本，299.4 萬頭存欄是假設其與2015 年單頭存欄成本598 元一致所得）。牧原股份2012-2016年基礎種豬存欄數量為16 萬頭、14 萬頭、16 萬頭、22.9 萬頭及54.1 萬頭（由于2015 年、2016 年未取得單頭基礎種豬存欄成本，22.9 萬頭、54.1 萬頭存欄是假設其與2014 年單頭基礎種豬存欄成本1819 元一致所得）。

如圖4 顯示，雛鷹農牧的養(yǎng)殖業(yè)包括豬、雞業(yè)務，但肉雞業(yè)務占比很小。因此，2012 年-2015 年消耗性生物資產肉豬最大估計值分別為43.46 萬頭、58.08 萬 頭、73.42 萬頭、126.25萬頭，2016 年肉豬存欄117.13萬頭（雛鷹未披露肉豬、肉雞分類及仔豬存欄成本，因此該數據為對標牧原股份所得，假設雛鷹仔豬存欄成本與牧原一致）。雛鷹農牧2012 年-2016 年基礎種豬存欄數量為14.01 萬頭、11.57萬 頭、12.1 萬 頭、12.84 萬 頭、12.06 萬頭（由于雛鷹未披露種豬存欄成本，因此該數據為對標牧原股份所得，假設雛鷹基礎種豬存欄成本與牧原一致）。

圖3 牧原股份2012-2016 年基礎種豬與仔豬存欄數（萬頭）

圖4 雛鷹農牧2012-2016 年基礎種豬與仔豬存欄頭數（萬頭）

近年來，受益于國家經濟發(fā)展穩(wěn)定向好，居民消費穩(wěn)定回升，養(yǎng)殖行業(yè)的景氣度較前兩年有所提升。養(yǎng)豬行業(yè)經歷了較長周期的去產能、去庫存之后，養(yǎng)豬總量有所萎縮，致使生豬產品供應量減少。2016 年上半年，生豬產品終端價格增長較多且長時間維持高位運行，牧原股份的單位養(yǎng)殖效益頗為可觀，養(yǎng)殖投資熱情因此逐漸恢復，養(yǎng)殖量有所增加，并利用資本優(yōu)勢、人才優(yōu)勢和技術優(yōu)勢等，養(yǎng)殖規(guī)模快速擴張，養(yǎng)豬業(yè)迎來新一輪的結構調整，向工廠化養(yǎng)殖企業(yè)集約。

牧原股份緊緊圍繞經營目標，堅持將發(fā)展重心放在養(yǎng)豬業(yè)。在經歷了2014 年的大浪淘沙之后，經營預期不斷被兌現。其中，牧原股份早前披露的2015 年生豬銷售預期數量是200 萬～260 萬頭，最終生豬上市數是192 萬頭，離最小目標差異率為4%，早前披露的2016 年生豬銷售預期數量是280 萬～350 萬頭，最終生豬上市數是311.4 萬頭，實現預期經營目標。

反觀雛鷹農牧，在后續(xù)的發(fā)展中，最終因流動性不足，不斷地借債還債，偏離養(yǎng)豬業(yè)，最終在市場及監(jiān)管機構的不停的質疑浪潮中黯然退市。

參考文獻：（略）