天味食品：盼減持砸出黃金坑

周少鵬

市場方面，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制成為近期市場的熱門話題，各大券商一致看好。

中銀證券拿科創(chuàng)板做對比，認(rèn)為此次創(chuàng)業(yè)板注冊制有三方面不同，一是建立滬深交易所審核工作協(xié)調(diào)機(jī)制，保持審核標(biāo)準(zhǔn)尺度一致，避免形成搶資源情況;二是明確在審企業(yè)銜接安排，確保向注冊制過渡;三是再融資和并購重組涉及公開發(fā)行的同步實(shí)施注冊制;四是不再強(qiáng)制保薦機(jī)構(gòu)全面跟投，僅強(qiáng)制跟投四類“特殊”企業(yè)。對比此前的科創(chuàng)板注冊制改革，此前創(chuàng)業(yè)板注冊制改革大體方案在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)推出了新的改革方案探索，將對未來在證券交易所其他板塊和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所實(shí)行股票公開發(fā)行注冊制改革奠定條件，同時(shí)，也有利于上市公司優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步優(yōu)化市場資源配置。

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從受益板塊看，東北證券則認(rèn)為，主要有三個：一是創(chuàng)業(yè)板中的績優(yōu)股，在注冊制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰機(jī)制更為完善，績差股預(yù)計(jì)面臨較大壓力，殼資源價(jià)值進(jìn)一步降低，而績優(yōu)股將更加受到資金青睞;二是券商板塊，尤其是中小企業(yè)項(xiàng)目儲備較多的券商，預(yù)計(jì)受益于投行業(yè)務(wù)帶來的經(jīng)營業(yè)績改善;三是創(chuàng)投板塊，此前在注冊制逐步出臺落地的過程中即明顯受益，預(yù)計(jì)隨著直接融資相關(guān)制度的完善，退出渠道更為通暢，將持續(xù)受益于注冊制的全面推行。

每期金股：天味食品

本期筆者看好天味食品。公司主營火鍋底料和川菜調(diào)料，是川渝地區(qū)著名的復(fù)合調(diào)料生產(chǎn)企業(yè)?？春霉镜倪壿嬛饕牵?）復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模大，滲透率有明顯提升空間，公司聚焦的細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì);2）過往經(jīng)營優(yōu)秀，產(chǎn)品定位清晰，新老拳頭單品銜接有序;3）上市后省外渠道加速鋪開，同時(shí)開拓定制餐調(diào)渠道，開發(fā)B端客戶，擴(kuò)寬成長空間。

行業(yè)增長平穩(wěn)

調(diào)味品這個行業(yè)長期容易出大牛股，比如大家熟悉的海天味業(yè)、恒順醋業(yè)等。調(diào)味品主要分兩塊：一是單一調(diào)味料，就是醬油、蠔油這些;二是復(fù)合調(diào)味料，主要有雞精、火鍋底料等，二者的市場規(guī)模占比大致是8：2。

復(fù)合調(diào)味品的使用頻率雖然沒有醬油等單一調(diào)味品高，但每年也是大幾百億的規(guī)模，而且每年能保持雙位數(shù)的增長速度。據(jù)Frost&Sulli-van的數(shù)據(jù)，國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品的市場規(guī)模從2011年的417億元逐年增長至2016年的854億元，年復(fù)合增速為15.4%，顯著高于同期單一調(diào)味品11.3%的增速。預(yù)計(jì)到2021年，國內(nèi)市場規(guī)模將達(dá)到1658億元。

從滲透率來看，國內(nèi)單一調(diào)味品滲透率接近100%了，而復(fù)合調(diào)味品的滲透率卻不到20%，人均消費(fèi)金額不到10美金，相比日本、美國等發(fā)達(dá)國家50%以上的占比和平均80美金的消費(fèi)額，顯然是偏低的。因此，市場規(guī)模五年翻一倍并不是單純的數(shù)值堆疊，背后有它增長的邏輯。

天味食品在川渝很有名，在A股也很稀缺，是A股復(fù)合調(diào)味品行業(yè)龍頭。公司聚焦的主業(yè)是火鍋和川菜，又是復(fù)合調(diào)味品中最優(yōu)質(zhì)的兩個賽道。前者是國內(nèi)最大的餐飲品類，同時(shí)也是最賺錢的餐飲模式，毛利率可達(dá)70%以上;后者則是國內(nèi)第二大菜系，是國內(nèi)最受消費(fèi)者歡迎的菜系，由于以辣為主基調(diào)，使用的調(diào)味料眾多，對復(fù)合調(diào)料包的需求最大。

產(chǎn)品定位明晰

天味過往經(jīng)營成色較優(yōu)。2011年-2019年收入從5.76億元逐年增長至17.27億元，年復(fù)合增速14.71%，同期扣非后凈利潤從0.87億元增長至2.6億元，年復(fù)合增速為14.67%。2019年上市后，收入增速提升至22%，凈利潤增速略有下滑，主要是加快全國布局，問題不大。毛利率常年穩(wěn)定在34%-40%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額常年為正值，且與利潤變化趨同。

向后看，調(diào)味品企業(yè)未來能否有成長性，除了所處的行業(yè)賽道外，還要看品牌和產(chǎn)品定位、渠道、客戶結(jié)構(gòu)等。公司的品牌還算清晰，四個品牌中，主打好人家和大紅袍兩個，好人家定位中高端，以家庭消費(fèi)為主，川菜調(diào)料和火鍋底料都做，去年好人家品牌在天貓上錄得銷量排名第一，全網(wǎng)排名第二名的好成績;另一個品牌大紅袍定位低于好人家，主攻餐飲渠道。從產(chǎn)品的維度看，大單品對調(diào)味品企業(yè)很重要，公司已培育出兩大單品，分別為手工火鍋底料系列和老壇酸菜魚系列，收入占比均在15%以上，前者是2017年才上市，后者是2010年上市，2019年公司推出13個新品種，今年新單品會主推小龍蝦和麻辣香鍋調(diào)料，新老單品銜接有序。

線上線下兩面開花

從渠道看，公司線下營銷體系主要以經(jīng)銷商為主，上市前，經(jīng)銷商為751家，銷售網(wǎng)點(diǎn)30.8萬個，優(yōu)勢區(qū)域主要在西南和華中地區(qū)。上市后公司加大其他線下渠道拓展力度，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的華東和華南地區(qū)，2019年經(jīng)銷商數(shù)量迅速拔高到1221家，銷售網(wǎng)點(diǎn)激增至36萬個，華東和華南兩個區(qū)域收入大幅增長45%和50%，同時(shí)，華北、西北等地也有20%的收入增長。

線下渠道還有一個細(xì)分市場叫定制餐調(diào)，就是給B端集中定制單品，深度綁定大客戶。天味最大的競爭對手叫頤海，就是主攻B端市場，最終搭上海底撈，收入規(guī)模迅速攀升。天味以前主攻的是C端市場，2017年后才開始大力開拓定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，這兩年該業(yè)務(wù)的發(fā)展勢頭還不錯，保持70%的高速增長，這塊是未來增長的主陣地之一。

天味的劣勢在電商，主要是起步晚，但近幾年公司在惡補(bǔ)，收入逐年攀升，2019年線上銷售規(guī)模5000多萬，增速超過頤海。

總體來說，天味食品的基本面較為優(yōu)質(zhì)，所處行業(yè)、產(chǎn)品定位、渠道覆蓋面能賦予公司未來較大成長性，有望成為又一調(diào)味品長牛標(biāo)的。遺憾的是，目前市場給予的估值已充分，現(xiàn)價(jià)買入可能較長時(shí)間沒有超額收益。

近期高管已發(fā)布減持計(jì)劃，同時(shí)，公司上市后漲幅接近4倍，近期解禁的股東中有早年進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，早就賺得缽滿盆滿，可能也有減持的動力。期盼減持能帶動股價(jià)大幅下行，給二級市場一次不錯的撿漏機(jī)會。