國(guó)內(nèi)大循環(huán)新格局探尋長(zhǎng)期投資路徑

《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

今年5月14日召開的中共中央政治局常委會(huì)中，首次提出了“構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，隨后，在短短兩個(gè)半月四次重要會(huì)議中提到，足見其分量，且重點(diǎn)逐步向“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的方向完善。內(nèi)循環(huán)由此成為資本市場(chǎng)最關(guān)心的政策詞匯，與之相關(guān)的概念股亦成為資金追捧的熱點(diǎn)。

上一次涉及中國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)方式變化要追溯到1987年“國(guó)際大循環(huán)”的討論，目前世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，此次大循環(huán)將目光從國(guó)外收歸國(guó)內(nèi)，加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，是針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段出現(xiàn)的矛盾和問題，結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，綜合作出的戰(zhàn)略調(diào)整。以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，意味著著力打通國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)的各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮中國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，以滿足國(guó)內(nèi)需求作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn);國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)，強(qiáng)調(diào)以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)為主不意味著關(guān)門封閉，而是通過發(fā)揮內(nèi)需潛力，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)更好地聯(lián)通、促進(jìn)。

國(guó)內(nèi)大循環(huán)將直接影響2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)，將是未來(lái)多年系列政策制定的基礎(chǔ)。投資者可長(zhǎng)期關(guān)注和布局：自主可控、擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)、新基建、高端消費(fèi)、消費(fèi)升級(jí)、國(guó)防軍工、能源安全、糧食安全、資本市場(chǎng)改革等受益方向的投資機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)大循環(huán)：經(jīng)濟(jì)重心戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向

“ 逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”是5 月14 日中共中央政治局常委會(huì)首次提出的;5月23日，在全國(guó)“兩會(huì)”期間的聯(lián)組會(huì)上，習(xí)近平總書記在看望參加政協(xié)會(huì)議的經(jīng)濟(jì)界委員對(duì)此作了進(jìn)一步解釋。此后，總書記在兩個(gè)半月時(shí)間，不同場(chǎng)合四次提到這一思路，劉鶴副總理在6月18日對(duì)此也予以強(qiáng)調(diào)。7月30日年中政治局會(huì)議更進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的問題很多是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題，要作“持久戰(zhàn)”的準(zhǔn)備，要通過“內(nèi)循環(huán)為主，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局來(lái)化解。

高層反復(fù)對(duì)構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”重申、強(qiáng)調(diào)，表明了中央發(fā)展經(jīng)濟(jì)的新思路正在形成。如果“十三五”期間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是主線的話，估計(jì)“十四五”期間，“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”則可能是新主線。這標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心將正式從外向型向內(nèi)向型轉(zhuǎn)換。

圖一：1980年以來(lái)中國(guó)進(jìn)出口占GDP比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、粵開證券

“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”是對(duì)當(dāng)前及未來(lái)全球局勢(shì)的應(yīng)對(duì)和主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇。從當(dāng)前的直接因素看，一方面，全球范圍內(nèi)疫情的影響仍未消退，截至8月19日，全球除中國(guó)外，新冠累計(jì)確診超過2230萬(wàn)例，死亡人數(shù)達(dá)78.12萬(wàn)，且單日新增數(shù)仍未有明顯下滑;海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)確定性將出現(xiàn)較大衰退。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織新近發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》預(yù)測(cè)，2020年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮4.9%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將萎縮8%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將萎縮3%。外需面臨較大的不確定性，內(nèi)需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用凸顯。（見表一）

表一：世界經(jīng)濟(jì)展望：2020年全球GDP增速預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF

另一方面，全球范圍內(nèi)民粹主義抬頭，貧富分化指數(shù)上升至歷史極值。以美歐貿(mào)易戰(zhàn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)為典型，逆全球化勢(shì)頭加劇了外需和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。為了降低國(guó)內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在極端國(guó)際環(huán)境下受影響的程度，唯有加快完善供應(yīng)鏈體系，加快核心技術(shù)攻關(guān)，降低對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度。

本質(zhì)上看，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的持續(xù)增長(zhǎng)，外向型經(jīng)濟(jì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)趨于飽和，特別是在新冠疫情影響和全球百年未有之變局境況下。對(duì)于中國(guó)而言，目前海外市場(chǎng)拓展空間有限，貿(mào)易差額占GDP比重已經(jīng)從2007年7.53%的高峰下降至2019年的2.94%。單純依靠外需帶來(lái)的GDP拉動(dòng)作用穩(wěn)定性較差，凈出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)率在過去10年中有6年均為負(fù)值。與此同時(shí)最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)作用穩(wěn)步提升，轉(zhuǎn)型為內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)抵御外部環(huán)境的沖擊，繼續(xù)充分挖掘內(nèi)需的潛力成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新方向。（見圖一）

消費(fèi)為盾科技為矛

國(guó)內(nèi)大循環(huán)構(gòu)建方式主要包括6個(gè)方面：1、打通支撐科技強(qiáng)國(guó)的全流程創(chuàng)新鏈條;2、加快新基建引領(lǐng)第四次工業(yè)革命;3、疏通政策性梗阻以新需求消納產(chǎn)能;4、加快形成紡錘形收入分配格局;5、培育區(qū)域發(fā)展新增長(zhǎng)極和動(dòng)力源;6、加快構(gòu)建高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系。簡(jiǎn)單分類后主要就包括兩方面的內(nèi)容，抓手之一：持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，降低居民儲(chǔ)蓄率，用我國(guó)居民內(nèi)部消費(fèi)需求消化內(nèi)部投資產(chǎn)生的產(chǎn)能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環(huán)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑;抓手之二：在于以新基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)，進(jìn)行高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控。

抓手一：消費(fèi)內(nèi)循環(huán)—內(nèi)需

目前拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，消費(fèi)復(fù)蘇相對(duì)滯后，預(yù)計(jì)下半年宏觀調(diào)控的主基調(diào)依舊是穩(wěn)增長(zhǎng)，財(cái)政政策有望進(jìn)一步發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率仍將延續(xù)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求有望進(jìn)一步釋放。在“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”的闡述中，“擴(kuò)大最終消費(fèi)”是重要的一環(huán)，消費(fèi)內(nèi)循環(huán)主線將是后續(xù)的關(guān)注重心，這將帶來(lái)三方面機(jī)會(huì)：海外消費(fèi)回流;本土品牌崛起;消費(fèi)新模式。

海外消費(fèi)回流是未來(lái)的重點(diǎn)。一方面，我國(guó)的產(chǎn)品之前過度依賴外需;另一方面，外面有高端品牌的，我們沒有，過多的消費(fèi)放在了海外。我國(guó)龐大的中產(chǎn)群體，過去幾年一直是全球奢侈品市場(chǎng)的消費(fèi)主力，貢獻(xiàn)了全球30% 以上的奢侈品銷售額。但由于境內(nèi)外價(jià)差等因素，消費(fèi)的主要場(chǎng)所一直是境外。據(jù)第一太平戴維斯發(fā)布的《中國(guó)奢侈品零售報(bào)告》，中國(guó)消費(fèi)者的境外奢侈品消費(fèi)占其奢侈品消費(fèi)總額的比例一度超過70% ，2018年之后有所下降。但整體來(lái)看，通過更寬松的營(yíng)商環(huán)境和免稅政策支持，海外消費(fèi)回流的空間十分可觀。

近期國(guó)家支持免稅業(yè)發(fā)展的代表性事件是對(duì)海南離島免稅政策放寬，即從7月1日開始，將免稅購(gòu)物額度從每年每人3萬(wàn)元提高到了10萬(wàn)元，并取消了單件8000元的限制。展望后續(xù)，在國(guó)家鼓勵(lì)海外消費(fèi)回流的戰(zhàn)略背景下，我國(guó)離島免稅及市內(nèi)免稅政策有望持續(xù)放開，更多的免稅經(jīng)營(yíng)主體或?qū)⑴c進(jìn)免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中。政策引導(dǎo)下受益于國(guó)人海外消費(fèi)回流，行業(yè)有望持續(xù)較快擴(kuò)容。（見圖二、圖三）

圖二：中國(guó)大陸奢侈品市場(chǎng)規(guī)模（十億元）

圖三：中國(guó)免稅業(yè)銷售規(guī)模及增速（億元，%）

圖二、圖三數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券

圖二、圖三數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券

本土品牌崛起。優(yōu)質(zhì)國(guó)貨迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇：一方面，新媒體、直播帶貨等創(chuàng)新型線上渠道使得品牌更容易獲得消費(fèi)者的認(rèn)同，有利于新品牌的孵化;另一方面，受益于品牌質(zhì)量的提升，國(guó)貨近年來(lái)迅速崛起，良好的口碑疊加當(dāng)前較為復(fù)雜的進(jìn)出口環(huán)境，使得國(guó)貨有望迎來(lái)重要的發(fā)展機(jī)遇，可重點(diǎn)關(guān)注母嬰用品、美妝個(gè)護(hù)、食品飲料等優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)品牌的投資機(jī)會(huì)。

此外，消費(fèi)升級(jí)概念提出已久，核心在于渠道的下沉和品牌的下沉，目標(biāo)群體更多是四五線及以下城市、城鎮(zhèn)或農(nóng)村，通過消費(fèi)渠道的便利化讓這類群體能夠得到更高的消費(fèi)品質(zhì)。這部分群體實(shí)際上具備一定的消費(fèi)能力，但部分細(xì)分領(lǐng)域的挖掘仍不充分。以家電為例，目前農(nóng)村和城市在彩電、洗衣機(jī)上的滲透率相當(dāng)，但空調(diào)、抽油煙機(jī)等品類的滲透率還遠(yuǎn)低于城市。未來(lái)隨著渠道與品牌的下沉，四五線及以下地區(qū)消費(fèi)市場(chǎng)有望擴(kuò)容。

線上消費(fèi)新模式繼續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)擁有龐大的人口基礎(chǔ)，2019年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額超41萬(wàn)億，消費(fèi)需求旺盛。近年來(lái)隨著電商下沉、網(wǎng)絡(luò)直播等渠道的興起，新零售所帶來(lái)的消費(fèi)增量值得期待，尤其是三四線城市和農(nóng)村市場(chǎng)，有很大增長(zhǎng)潛力。

抓手二：科技內(nèi)循環(huán)—高端制造+自主可控

在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系充滿著諸多不確定性的環(huán)境之下，我國(guó)實(shí)現(xiàn)“科技內(nèi)循環(huán)”的重要性不言而喻，推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，建設(shè)完整的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈，是創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的關(guān)鍵推動(dòng)。電子元器件、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新能源等高科技領(lǐng)域，掌握核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)是占領(lǐng)該賽道的核心與關(guān)鍵，在政策助力和企業(yè)自身需求的共同驅(qū)動(dòng)下，重點(diǎn)關(guān)注高端制造及自主可控領(lǐng)域，長(zhǎng)期布局半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新能源、軍工等行業(yè)。

1、自主可控核心領(lǐng)域疊加行業(yè)景氣上行，半導(dǎo)體行業(yè)長(zhǎng)期機(jī)會(huì)仍在。作為自主可控領(lǐng)域的核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代正在加速，后續(xù)有望迎來(lái)政策及資金的多重支撐。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2020年6月北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商的出貨額為23.18億美元，連續(xù)9個(gè)月超過20億美元;單月同比增速為14.4%，連續(xù)9個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，行業(yè)景氣整體向上。

2019年以來(lái)，半導(dǎo)體領(lǐng)域?yàn)榇淼目萍及鍓K是表現(xiàn)最好的領(lǐng)域之一，主要得益于行業(yè)本身景氣度向上。相對(duì)而言，上游設(shè)備類的國(guó)產(chǎn)替代邏輯還未充分演繹。而目前我國(guó)主要的半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率都在20%以下，中長(zhǎng)期來(lái)看空間非常廣闊。（見表二）

表二：我國(guó)半導(dǎo)體上游對(duì)外依存度

數(shù)據(jù)來(lái)源：天鳳證券

2、完善全球產(chǎn)業(yè)鏈的過程中，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠有效促進(jìn)高端制造業(yè)升級(jí)。在世界各國(guó)紛紛出臺(tái)政策布局新能源產(chǎn)業(yè)的大背景下，搶占國(guó)際高端市場(chǎng)，掌握核心技術(shù)，將進(jìn)一步提升制造業(yè)的盈利能力，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)。

3、信創(chuàng)領(lǐng)域，硬件看芯片，軟件看操作系統(tǒng)、辦公軟件。信創(chuàng)領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代同樣是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，但中長(zhǎng)期看市場(chǎng)容量巨大，國(guó)內(nèi)頭部廠商將持續(xù)受益于國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)。短期來(lái)看，涉及國(guó)家安全的黨政辦公系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)替代有望取得進(jìn)展。5月以來(lái)運(yùn)營(yíng)商、國(guó)有大行的招標(biāo)情況也顯示，黨政辦公系統(tǒng)的招標(biāo)情況超出市場(chǎng)預(yù)期。其中具有代表性的事件是中國(guó)電信發(fā)布的2020年服務(wù)器招標(biāo)集采情況，全國(guó)產(chǎn)化的H系列（CPU類型為鯤鵬920系列或中科曙光海光系列的處理器）占比19.86%。首次進(jìn)行全國(guó)產(chǎn)化服務(wù)器招標(biāo)即獲得19.86%的比重，或預(yù)示服務(wù)器國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程加快。

總體看來(lái)：

1、“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”新格局，是當(dāng)前歷史境況下的必然;

2、政策做好持久戰(zhàn)準(zhǔn)備，“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”儼然已經(jīng)成為十四五關(guān)鍵政策指引;

3、央行資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)，財(cái)政赤字上升將伴隨人民幣國(guó)際化，金融機(jī)構(gòu)讓利將推動(dòng)科技企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí);

4、要提振內(nèi)需和消費(fèi)升級(jí)，必然堅(jiān)持房住不炒政策，避免地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的“擠出效應(yīng)”，而消費(fèi)內(nèi)循環(huán)將帶來(lái)內(nèi)需型企業(yè)的大機(jī)會(huì);

5、科技內(nèi)循環(huán)的核心依舊是自主可控和高端制造（產(chǎn)業(yè)升級(jí)、5G+智能化）;

6、科技股龍頭以注冊(cè)制為依托回歸A股或H股將成為常態(tài)。

國(guó)內(nèi)大循環(huán)將直接影響2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，將是未來(lái)多年系列政策制定的基礎(chǔ)。也將給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大影響，包括前文提到的內(nèi)容，投資者可長(zhǎng)期關(guān)注和布局：自主可控、擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)、新基建、高端消費(fèi)、消費(fèi)升級(jí)、國(guó)防軍工、能源安全、糧食安全、資本市場(chǎng)改革等受益方向的投資機(jī)會(huì)。（見表三）

表三：“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”各方向標(biāo)的梳理

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券