疫情背景下美元融資市場(chǎng)動(dòng)蕩及美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)措施

陳娜 翟陽

摘要：新冠肺炎疫情暴發(fā)后，市場(chǎng)恐慌性避險(xiǎn)情緒演變?yōu)閲?yán)重的美元荒并在全球蔓延。本文從美元流動(dòng)性壓力跨境傳導(dǎo)的角度，剖析了本輪美元流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的始末，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)所采取的應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了總結(jié)。

關(guān)鍵詞：美元流動(dòng)性貨幣市場(chǎng)基金 貨幣互換

2020年初新冠肺炎疫情的暴發(fā)，嚴(yán)重影響了美元融資市場(chǎng)的正常運(yùn)行，美國貨幣市場(chǎng)緊張情緒一直持續(xù)到4月底。在此期間，LIBOR-OIS息差1飆升至僅次于2008年國際金融危機(jī)時(shí)期的高位，離岸美元融資成本急劇上升。最終，美聯(lián)儲(chǔ)出手干預(yù)才使市場(chǎng)恢復(fù)正常運(yùn)行。

疫情引發(fā)美國貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩

（一）在岸美元流動(dòng)性需求增加，美國貨幣市場(chǎng)基金偏好“去風(fēng)險(xiǎn)”

美國貨幣市場(chǎng)基金按資產(chǎn)投向分為免稅型基金和應(yīng)稅型基金。免稅型基金主要投資于地方政府發(fā)行的免稅短期市政債。應(yīng)稅型基金又可分為政府型基金和優(yōu)先型基金兩類。其中，政府型基金占比最大，主要投資于政府機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的金融工具，包括政府機(jī)構(gòu)債券、美國國債和回購等;優(yōu)先型基金主要投資于商業(yè)票據(jù)（CP）和存單（CD），也是唯一投資于CP的品種。

受疫情和石油價(jià)格危機(jī)影響，美元流動(dòng)性需求顯著增加。從2020年3月中旬開始，巨大的貨幣市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)促使中央對(duì)手方（CCP）2要求清算會(huì)員追加變動(dòng)保證金，大型交易商銀行3的流動(dòng)性狀況因此變得緊張。而且這些銀行出于大量追加保證金的預(yù)期也傾向于囤積流動(dòng)性資產(chǎn)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力進(jìn)一步增大。隨著市場(chǎng)動(dòng)蕩不斷加劇，市場(chǎng)參與者更希望持有現(xiàn)金或類現(xiàn)金的高流動(dòng)性資產(chǎn)，而金融中介機(jī)構(gòu)卻難以滿足市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的激增需求。其中，貨幣市場(chǎng)基金受到的沖擊尤為強(qiáng)烈，基金投資者一方面大量贖回優(yōu)先型基金，另一方面又大量購買投資于安全資產(chǎn)的政府型基金。

截至2020年3月底，優(yōu)先型基金贖回規(guī)模高達(dá)2000億美元，約占其管理資產(chǎn)總規(guī)模的20%，創(chuàng)2016年貨幣市場(chǎng)基金改革以來最大資金流出量。這說明，盡管2016年改革緩解了2008年國際金融危機(jī)期間暴露的諸多問題，優(yōu)先型基金依然容易受到快速贖回行為的影響。究其原因，優(yōu)先型基金允許投資者按每日休市時(shí)的資產(chǎn)凈值贖回，但遭遇巨量贖回時(shí)，基金經(jīng)理須在短時(shí)間內(nèi)向交易商銀行拋售資產(chǎn)以滿足贖回資金的需求，從而不得不將投資組合中的資產(chǎn)打折出售，尤其是其中本應(yīng)持有至到期的CP和CD，導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值大幅下跌，故眾多投資者同時(shí)贖回會(huì)對(duì)剩余投資者所持基金份額價(jià)值產(chǎn)生不利影響。這類似于銀行擠兌時(shí)“先到先得”的存款人激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致投資者急于搶先變現(xiàn)資產(chǎn)，贖回風(fēng)險(xiǎn)越高則激勵(lì)越多的投資者嘗試先于他人贖回。

與此同時(shí)，贖回優(yōu)先型基金和拋售低流動(dòng)性資產(chǎn)所獲得的資金大量涌入政府型基金。截至2020年3月底，政府型基金資金流入量逾8000億美元，占其管理資產(chǎn)規(guī)模的30%。這也將美國貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模推至歷史新高，超過4萬億美元。部分政府型基金甚至?xí)和＝邮苜Y金流入，以保護(hù)現(xiàn)有投資者免受利率大幅下降的影響。在美聯(lián)儲(chǔ)采取針對(duì)性措施、美國財(cái)政部大量發(fā)行短期國債后，上述情況才有所改善。

（二）無抵押融資市場(chǎng)資金枯竭，主要貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)嚴(yán)重分化

2020年3月，投資者大量買入政府型基金、賣出優(yōu)先型基金的行為，導(dǎo)致主要貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)分化，即無風(fēng)險(xiǎn)利率急劇下降甚至跌破零，而同期CP、CD利率等無抵押融資利率在短暫下行后迅速飆升，并在一段時(shí)間內(nèi)維持在高位（見圖1）。具體來看：

一是無風(fēng)險(xiǎn)利率在暴跌后維持低位運(yùn)行。早在3月之前，受美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購債影響，美國短期國債市場(chǎng)供給已經(jīng)出現(xiàn)短缺跡象，由此美聯(lián)儲(chǔ)不得不擴(kuò)大購債范圍。疫情暴發(fā)后，國債短缺成為常態(tài)，政府型基金激增的投資需求進(jìn)一步將短期國債收益率推低至零，最高等級(jí)抵押品的回購利率也跌至零。盡管美聯(lián)儲(chǔ)宣稱不會(huì)全面實(shí)施負(fù)利率政策，但3個(gè)月期國債收益率一度跌為負(fù)值，相當(dāng)規(guī)模的隔夜回購交易利率也出現(xiàn)了負(fù)值。

二是優(yōu)先型基金逐步增大的贖回壓力導(dǎo)致CP、CD等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)被拋售，從而使得相應(yīng)利率在短暫下行后迅速上升。3月中旬，部分基金每周流動(dòng)性資產(chǎn)頭寸甚至跌破30%的監(jiān)管下限，接近強(qiáng)制贖回上限（redemptiongates）。基金經(jīng)理開始拋售流動(dòng)性較差的CP等短期資產(chǎn)，并滾動(dòng)投資其他短期資產(chǎn)以保持投資組合的流動(dòng)性。平時(shí)通常由交易商銀行對(duì)接優(yōu)先型基金的流動(dòng)性需求，然而其資產(chǎn)負(fù)債表因大量買入其他證券而擴(kuò)張到了極限，已難以吸收優(yōu)先型基金拋售的資產(chǎn)。這導(dǎo)致3月中旬后CP和CD市場(chǎng)遇冷、利率上升，公司和銀行融資成本大幅上升。

美元流動(dòng)性壓力的跨境傳導(dǎo)渠道

疫情期間，美國貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張后，這一壓力很快傳導(dǎo)至海外美元融資市場(chǎng)。美元流動(dòng)性壓力主要通過以下兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)跨境傳導(dǎo)。

（一）無抵押融資市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道

在直接融資渠道方面，由于缺乏穩(wěn)定的美元零售存款基礎(chǔ)，非美國本土銀行是美國貨幣市場(chǎng)上3個(gè)月期CP和CD等無抵押短期票據(jù)的最大發(fā)行機(jī)構(gòu)。然而在本次疫情初期，優(yōu)先型基金面臨大量贖回，因而壓縮了對(duì)CP和CD的投資，這對(duì)非美國本土銀行直接融資造成嚴(yán)重沖擊。這類銀行不得不轉(zhuǎn)為從市場(chǎng)上滾動(dòng)借入短期資金以渡過難關(guān)，但也因此面臨著更高的資金展期風(fēng)險(xiǎn)。2020年2—3月期間，部分非美國本土銀行隔夜或7天融資量增長(zhǎng)了20%以上，而長(zhǎng)期融資規(guī)模則顯著降低。

在間接融資渠道方面，投資者從優(yōu)先型基金轉(zhuǎn)向政府型基金，主要通過以下兩個(gè)渠道進(jìn)一步削弱了非美國本土銀行的另一類融資對(duì)手方——美國本土銀行的融出能力。一是銀行CP、CD發(fā)行受阻，導(dǎo)致其從投資者處直接融入的資金量減少;二是疫情期間出于緊急籌資的需求，平時(shí)依賴發(fā)行CP融資的企業(yè)借款人轉(zhuǎn)向動(dòng)用信貸額度籌資，減少了美國本土銀行其他形式的融出資金額度。

（二）外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道

疫情期間美元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性蒸發(fā)，促使投資者和銀行紛紛轉(zhuǎn)向外匯市場(chǎng)，通過3個(gè)月期外匯掉期（FX swap）和貨幣互換（currency swap）獲取美元融資，從而使得在岸市場(chǎng)融資壓力傳導(dǎo)至離岸市場(chǎng)。

從離岸美元的需求端來看，美國境外金融機(jī)構(gòu)的美元對(duì)沖需求在國際金融危機(jī)后呈攀升態(tài)勢(shì)。國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，未到期外匯掉期和外匯遠(yuǎn)期（FX forward）未平倉合約總額接近86萬億美元，且多為短期美元外匯掉期。其中，75%為外匯掉期，75%的合約剩余期限少于1年，89%的外匯交易都與美元掛鉤。

從離岸美元的供給端來看，疫情帶來的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇了離岸美元供給短缺問題。美元對(duì)沖服務(wù)的供給方——銀行等金融機(jī)構(gòu)主要從全球資本市場(chǎng)獲取美元。2008年國際金融危機(jī)后，一方面，銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)明顯放緩，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的成本不斷上升;另一方面，銀行對(duì)美元匯率波動(dòng)也更為敏感。在全球擁有多幣種貸款組合的銀行普遍存在貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，美元大幅升值會(huì)推高貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)。這些情況直觀反映在2008年以來美元指數(shù)與美元交叉貨幣互換基差4的反向變化上。疫情暴發(fā)后，3個(gè)月期美元外匯掉期基差已接近國際金融危機(jī)時(shí)期的峰值水平。這反映了美元在外匯掉期市場(chǎng)上的融資成本遠(yuǎn)高于在貨幣市場(chǎng)上的融資成本，美元對(duì)沖服務(wù)的供給方融資意愿很弱。

美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)工具和市場(chǎng)反應(yīng)

（一）貨幣互換工具

美元匯率高企給那些背負(fù)以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的外國政府和企業(yè)帶來了沉重負(fù)擔(dān)，美元融資壓力的跨境傳導(dǎo)加劇了全球美元荒。為此，2020年3月中旬，對(duì)于與美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)建立了常備貨幣互換安排（standing U.S. dollar liquidity swap lines）的5家央行5，美聯(lián)儲(chǔ)將操作成本從美元OIS利率加50個(gè)基點(diǎn)降至加25個(gè)基點(diǎn)，并增加了84天互換協(xié)議品種，同時(shí)與墨西哥等9國央行建立了臨時(shí)貨幣互換安排（temporary U.S. dollar liquidity swap lines）。截至5月末，美聯(lián)儲(chǔ)的央行美元互換額度已使用了4480億美元以上，高于近期推出的其他資金和信貸便利使用量，美元短缺的壓力有所緩解，多種貨幣兌美元的掉期基差（負(fù)值）縮窄，歐元、英鎊和瑞士法郎兌美元掉期基差一度轉(zhuǎn)為正值。

然而值得注意的是，此后外匯掉期市場(chǎng)一度同時(shí)出現(xiàn)“美元過?！焙汀懊涝倘薄眱煞N矛盾的信號(hào)。具體來看，基于無風(fēng)險(xiǎn)利率——OIS利率的外匯掉期基差明顯收窄但依然為負(fù)值，顯示通過外匯掉期獲得美元的成本高于貨幣市場(chǎng)，而基于無抵押融資利率LIBOR的外匯掉期基差變?yōu)檎?，表明通過外匯掉期獲得美元的成本低于貨幣市場(chǎng)（見圖2）。這是因?yàn)檠胄胸泿呕Q工具收窄了外匯掉期基差，但美元無抵押融資利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的背離依然存在。具體來看，在與美聯(lián)儲(chǔ)建立了常備貨幣互換安排的央行所在國家（地區(qū)），諸多銀行可按照OIS利率加點(diǎn)的成本向本國（地區(qū)）的央行申請(qǐng)美元互換額度，無風(fēng)險(xiǎn)利率開始對(duì)外匯掉期定價(jià)產(chǎn)生更大的影響，反映了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)更傾向于從央行而非銀行間同業(yè)融入美元。這也導(dǎo)致總部位于這些國家（地區(qū)）的銀行的美元融資成本比美國本土銀行還要低。在正常情況下，外匯掉期定價(jià)與CP、CD等無抵押融資利率關(guān)系更為密切，因?yàn)闊o抵押融資利率是IBOR類基準(zhǔn)利率的定價(jià)基礎(chǔ)，近期無法輕松獲得便宜美元融資的非美國本土銀行依然面臨與LIBOR相近的融資成本。美元CP、CD市場(chǎng)融資壓力一直持續(xù)到4月，導(dǎo)致LIBOR一直處于高位。這使得市場(chǎng)在外匯互換是錨定OIS利率還是IBOR類基準(zhǔn)利率的問題上出現(xiàn)了拉鋸局面。

從4月開始，市場(chǎng)套利行為逐步將扭曲的市場(chǎng)價(jià)格拉回至正常水平，并促進(jìn)了美聯(lián)儲(chǔ)政策在美元離岸市場(chǎng)的有效傳導(dǎo)。這在一定程度上也有利于推動(dòng)貨幣互換安排等衍生品工具定價(jià)從盯住LIBOR向盯住無風(fēng)險(xiǎn)利率過渡。具體來說，部分銀行以歐元銀行同業(yè)拆借利率（EURIBOR）價(jià)格融入3個(gè)月期歐元，支付外匯掉期基差后轉(zhuǎn)換成美元并按美元LIBOR利率放貸，帶來EURIBOR上行壓力和美元LIBOR下行壓力，進(jìn)而降低了CP、CD利率。

（二）回購和隔夜逆回購便利

疫情初期，盡管擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）加權(quán)平均值維持在低位，但SOFR的99%分位值飆升至2%，說明市場(chǎng)中仍有少數(shù)機(jī)構(gòu)融資較為困難。隨后美聯(lián)儲(chǔ)通過回購工具短期內(nèi)大量注資，迅速緩解了回購市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性壓力。回購余額在2020年3月18日創(chuàng)最高紀(jì)錄后迅速回落，峰值接近4420億美元。

自3月下旬以來，貨幣市場(chǎng)基金依賴美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購便利工具緩解自身投資結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購余額在4月1日達(dá)到峰值4944億美元。究其原因，首先，由于市場(chǎng)缺乏安全資產(chǎn)等有吸引力的投資標(biāo)的，政府型基金申請(qǐng)大量使用隔夜逆回購便利從美聯(lián)儲(chǔ)購入政府債券。其次，優(yōu)先型基金為應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)而賣出流動(dòng)性較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的定期CP和CD后，也通過固定收益清算公司（FICC）和隔夜逆回購便利投資短期國債、政府機(jī)構(gòu)債，優(yōu)先型基金隔夜融資占比上升了約7個(gè)百分點(diǎn)。

（三）貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性融資便利（MMLF）

美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣互換等工具緩解了外匯掉期市場(chǎng)壓力，但是離岸和在岸CP市場(chǎng)美元融資壓力依然存在。因此，繼3月兩次降息后，美聯(lián)儲(chǔ)重啟商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）等工具為家庭和企業(yè)提供信貸支持。但考慮到交易商銀行作為非流動(dòng)性票據(jù)主要買家這一中介功能已嚴(yán)重受損，美聯(lián)儲(chǔ)于3月18日推出MMLF（見圖1），直接向交易商銀行提供貸款以便它們從貨幣市場(chǎng)基金處購買符合條件的資產(chǎn)。MMLF定價(jià)比貼現(xiàn)窗口利率（25個(gè)基點(diǎn)）高100個(gè)基點(diǎn)，允許以CP為抵押品申請(qǐng)貸款，從而成為CP隱含的利率上限，此后交易商銀行方才增加CP投資量。4月中旬，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)采取措施改善核心貨幣市場(chǎng)的資金狀況后，優(yōu)先型基金再現(xiàn)小幅資金流入，基金經(jīng)理開始拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期以平衡投資組合收益率和流動(dòng)性。LIBOR-OIS息差于5月上旬降至50個(gè)基點(diǎn)以下，市場(chǎng)逐步恢復(fù)正常，美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)工具操作量也相應(yīng)下降。

（四）外國和國際貨幣當(dāng)局（FIMA）臨時(shí)回購便利

目前，仍有不少央行尚未與美聯(lián)儲(chǔ)建立貨幣互換安排，只能選擇出售美元儲(chǔ)備資產(chǎn)或者向國際貨幣基金組織（IMF）貸款以解燃眉之急。但向IMF申請(qǐng)貸款流程和時(shí)間較長(zhǎng)，而大面積拋售美元儲(chǔ)備資產(chǎn)會(huì)給市場(chǎng)利率帶來巨大沖擊。為此，美聯(lián)儲(chǔ)于3月31日推出了外國和國際貨幣當(dāng)局臨時(shí)回購便利（FIMA repo facility），允許開立FIMA賬戶的外國央行等儲(chǔ)備管理者與其開展回購交易，暫時(shí)將它們所持國債變現(xiàn)為美元并提供給國內(nèi)機(jī)構(gòu)，以進(jìn)一步緩解全球美元荒。該工具利率較高，為超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）加25個(gè)基點(diǎn)，這意味著外國央行只有在美元流動(dòng)性十分緊缺的情況下才會(huì)申請(qǐng)使用該工具。

總結(jié)

當(dāng)前美國企業(yè)債券收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)恢復(fù)到3月初的水平，日本和歐洲投資機(jī)構(gòu)美元融資成本也基本恢復(fù)到2月底的水平。本次美元流動(dòng)性危機(jī)與2008年國際金融危機(jī)的不同之處在于，銀行不處于本次危機(jī)的中心，交易商銀行既無能力也無意愿通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來緩解貨幣市場(chǎng)融資壓力。3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)迅速重啟或推出一系列工具以應(yīng)對(duì)全球美元融資壓力，避免了金融市場(chǎng)和實(shí)體部門出現(xiàn)恐慌性拋售而引發(fā)次生危機(jī)。

第一，本次由新冠肺炎疫情引發(fā)的危機(jī)，要求美聯(lián)儲(chǔ)采取覆蓋金融體系和實(shí)體部門的應(yīng)對(duì)政策和系列工具。疫情期間身處全球供應(yīng)鏈的企業(yè)面臨美元資金斷流的威脅，為避免經(jīng)濟(jì)陷入更大范圍的衰退，必須確保供應(yīng)鏈上企業(yè)的美元融資渠道暢通。

第二，疫情期間全球美元融資狀況惡化，提示我們應(yīng)關(guān)注全球銀行體系對(duì)美國無抵押融資市場(chǎng)的依賴程度。這次事件也表明，LIBOR改革后，來自短期無抵押融資市場(chǎng)的沖擊更容易即時(shí)反映在廣泛使用的利率基準(zhǔn)上，并迅速傳導(dǎo)到其他金融子市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

第三，央行互換工具不僅迅速改善了銀行融資狀況，還有利于實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)跨境傳導(dǎo)。銀行申請(qǐng)使用這一工具時(shí)，無需擔(dān)心動(dòng)用央行流動(dòng)性被市場(chǎng)解讀為負(fù)面信號(hào)，這進(jìn)一步表明銀行并非疫情期間市場(chǎng)脆弱性的發(fā)源地。

第四，本次危機(jī)暴露了美元融資市場(chǎng)存在的問題，并引發(fā)政策制定和執(zhí)行方面的思考。首先，2016年美國貨幣基金改革并未徹底消除贖回行為加劇貨幣市場(chǎng)壓力這一問題，未來應(yīng)進(jìn)一步評(píng)估貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其次，非銀行金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)運(yùn)行中的地位愈發(fā)重要，它們使用央行便利工具的方式和程度有待進(jìn)一步商榷。最后，央行資產(chǎn)負(fù)債表作為重要的緩沖器，在疫情期間滿足了市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求，但也進(jìn)一步引發(fā)了向更廣泛的市場(chǎng)參與者提供安全的央行負(fù)債的系統(tǒng)性收益和成本的探討。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見）

注：

1. LIBOR-OIS息差是指?jìng)惗劂y行同業(yè)拆借利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）與隔夜指數(shù)掉期（Overnight Indexed Swaps，OIS）利率之差，其中LIBOR通常指3個(gè)月期美元LIBOR。

2. CCP在美聯(lián)儲(chǔ)的存款從2月末的700多億美元飆升至3月末的2700多億美元。美國大型商業(yè)銀行致力于囤積流動(dòng)性，現(xiàn)金資產(chǎn)從2月末的7890億美元升至4月末的1.5萬億美元。

3. 交易商銀行（dealer bank）是指擁有在市場(chǎng)上買賣美國政府債券和市政債券資質(zhì)的銀行。

4. 美元交叉貨幣互換基差是指貨幣市場(chǎng)美元利率與外匯掉期市場(chǎng)隱含美元利率之間的差值。

5. 這5家央行是加拿大央行、英國央行、歐洲央行、日本央行和瑞士央行。

作者單位：中國人民銀行上?？偛?/p>

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎

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