固定收益資產(chǎn)的夏普比率及其對資產(chǎn)配置的意義

董文卓 鄒強(qiáng)

摘要：本文結(jié)合固定收益資產(chǎn)配置研究，通過選取相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，分別對利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債的夏普比率進(jìn)行分析。分析結(jié)果表明，信用債的性價(jià)比是最高的，適合長期配置投資;利率債需要擇時(shí)，投資可轉(zhuǎn)債需要擇時(shí)、擇券;拉長債券久期降低夏普比率，下沉信用評級抬升夏普比率;如果杠桿水平受到的限制小，高杠桿配置短久期中等評級信用債是長期占優(yōu)的配置策略;如果杠桿受限較大，可以通過適度配置可轉(zhuǎn)債來提高預(yù)期收益，但需要提高對凈值波動(dòng)的容忍度;股性可轉(zhuǎn)債的夏普比率總體上高于債性可轉(zhuǎn)債。

關(guān)鍵詞：固定收益資產(chǎn) 夏普比率 配置價(jià)值

筆者在對固定收益資產(chǎn)配置進(jìn)行基礎(chǔ)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，夏普比率的測算對固定收益資產(chǎn)的配置具有重要意義。以下本文將圍繞相關(guān)問題進(jìn)行探討。

夏普比率的含義及其測算

夏普比率可以理解為承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)可以獲得的超額收益，它反映的是資產(chǎn)的性價(jià)比，是收益與風(fēng)險(xiǎn)的比值。夏普比率的計(jì)算公式為：

夏普比率=（資產(chǎn)的預(yù)期收益-無風(fēng)險(xiǎn)收益）/資產(chǎn)的波動(dòng)率

其中，資產(chǎn)的預(yù)期收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之差可以理解為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，資產(chǎn)的波動(dòng)率可以理解為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文通過選取相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，分別測算利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債的夏普比率。其中，資產(chǎn)的預(yù)期收益率選取固定收益資產(chǎn)的月度收益率，利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債均采用相關(guān)指數(shù);無風(fēng)險(xiǎn)利率采用月均7天期質(zhì)押式回購利率（R007），目的是較真實(shí)地反映通過加杠桿可以獲得的邊際超額收益。

最適合長期配置的固定收益資產(chǎn)

筆者分別選取中債-總財(cái)富指數(shù)1、中債-信用債總財(cái)富指數(shù)和中證轉(zhuǎn)債及可交換債指數(shù)作為代表，對利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債的夏普比率進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果見表1。

由表1可見，信用債資產(chǎn)的夏普比率顯著超過利率債和可轉(zhuǎn)債，信用債在長期配置價(jià)值方面的優(yōu)勢非常明顯，而可轉(zhuǎn)債和利率債的投資更多需要從擇時(shí)的角度進(jìn)行靈活配置。

如果沒有倉位和杠桿的限制，那么投資者可以通過加杠桿配置信用債，在同等風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取更高的收益。然而，由于大部分機(jī)構(gòu)存在杠桿限制，目標(biāo)收益較高，則需要配置具有更高預(yù)期收益的資產(chǎn)。筆者測算可轉(zhuǎn)債和可交換債的年度平均收益率達(dá)到9.8%，如果對凈值波動(dòng)的容忍度更高，也可以考慮長期配置可轉(zhuǎn)債。

拉長久期能否提高利率債的夏普比率

隨著利率債久期的增加，利率債的收益和風(fēng)險(xiǎn)都會隨之增加。那么與短久期債券相比，長久期債券的性價(jià)比如何？隨著久期的增加，風(fēng)險(xiǎn)和收益相比哪個(gè)增加得更明顯？

為解答上述問題，筆者分別采用中債各期限國開債財(cái)富指數(shù)對夏普比率進(jìn)行測算，選取的時(shí)間段為2002年1月至5月，測算結(jié)果見表2。

表2? 利率資產(chǎn)的夏普比率

由表2可見，隨著久期增加，夏普比率回落，說明久期增加帶來的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張比收益提升更加明顯。因此，投資者可以通過短端資產(chǎn)加杠桿的方式，在同等波動(dòng)率水平下獲得更高的預(yù)期收益。

國內(nèi)之所以出現(xiàn)長端債券夏普比率低于短端的情況，是因?yàn)榇罅康膫顿Y者受到杠桿空間限制，無法通過短端加杠桿來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益，只能配置性價(jià)比更低且預(yù)期收益更高、久期更長的債券。

杠桿空間的限制導(dǎo)致中國債券市場長久期債券的夏普比率更低。由于杠桿空間稀缺，在債券配置過程中充分利用杠桿就顯得非常重要。

此外，筆者計(jì)算了不同久期國債的夏普比率，結(jié)果要明顯低于國開債的夏普比率，主要是由于預(yù)期收益水平更低。但對于部分債券投資者來說，根本原因在于國債免稅效應(yīng)更大。

有趣的是，我國國債的上述特征與美國國債相反。筆者通過計(jì)算各種期限美國國債交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的月度收益率和相應(yīng)的波動(dòng)率，估算了各期限美國國債的月度夏普比率（見表3）。

根據(jù)筆者的測算，隨著久期增長，美國國債的夏普比率總體呈抬升之勢，最高的是10～20年期美國國債。筆者認(rèn)為，在美國國債市場，與杠桿空間相比，能夠配置長久期的債券是一種更加稀缺的權(quán)利，所以長久期利率債的夏普比率更高。由于中美兩國債券市場監(jiān)管制度不同，當(dāng)久期不同時(shí)，中國國債與美國國債的夏普比率呈現(xiàn)不同的變化方向。

下沉評級能否提高信用債的夏普比率

信用債的夏普比率主要涉及兩個(gè)問題：一是信用債加久期的性價(jià)比如何，二是信用債下沉評級是否具有性價(jià)比。

通過分析發(fā)現(xiàn)，與利率債相似，信用債加久期后的夏普比率下降（見表4）。

值得注意的是，隨著久期增加，信用債的夏普比率回落得非常明顯，1年期以下信用債的夏普比率達(dá)到0.810，這是在筆者所測算的所有固定收益資產(chǎn)細(xì)分類別中夏普比率最高的。從長期來看，在130%左右的杠桿率限制下，加杠桿配置短期融資券可以達(dá)到4.5%左右的年度收益率水平，其年度波動(dòng)率為0.6%左右。如果加杠桿不受限制，那么短端信用資產(chǎn)有非常明顯的配置優(yōu)勢。

在下文中，筆者主要分析信用債下沉評級后的性價(jià)比。首先分析信用債下沉評級會使其收益提升得更加明顯還是凈值波動(dòng)得更加明顯。

由表5可見，AAA級信用債與國開債的夏普比率接近，AA級信用債的夏普比率較AAA級信用債有明顯的抬升，說明AA級信用債投資的性價(jià)比較高，AA-級信用債的夏普比率反而略有降低。

受指數(shù)品種限制，筆者采用企業(yè)債來觀察信用下沉的效果，這不可避免存在偏差。中低評級企業(yè)債以城投債為主，城投公募債剛兌特征明顯，這可能是低等級企業(yè)債夏普比率偏高的一個(gè)原因。另外，對于信用債來說，資產(chǎn)的波動(dòng)率未必能完全刻畫信用風(fēng)險(xiǎn)，比如聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等未必能反映在波動(dòng)率中，這也是夏普比率偏高的原因。

另外，筆者分別測算了不同期限信用債（1年期以內(nèi)、1～3年期、3～5年期）在信用下沉后的性價(jià)比（見表6）。

在信用下沉后，1年期以內(nèi)企業(yè)債的夏普比率抬升得非常明顯，1年期以內(nèi)AA級企業(yè)債的月度夏普比率達(dá)到1.265。

從1～3年期企業(yè)債來看，隨著評級下沉，其夏普比率也出現(xiàn)抬升現(xiàn)象，但并不像1年期以內(nèi)企業(yè)債抬升得那么明顯（見表7）。

在3～5年期企業(yè)債中，夏普比率最高的是AA級企業(yè)債，AA-級企業(yè)債的夏普比率反而有所回落（見表8）。

最后，為了消除企業(yè)債樣本偏離的影響，筆者將所有信用債根據(jù)隱含評級進(jìn)行分類得到指數(shù)，并利用這些指數(shù)計(jì)算夏普比率，得到的結(jié)論與上述結(jié)論基本一致（見表9）。

但這種方法存在的問題是：隱含評級出現(xiàn)的時(shí)間偏短，其所涉及的時(shí)間序列是從2018年初開始，只覆蓋了牛市和震蕩市。但優(yōu)勢在于仍然覆蓋了2018年以來違約頻發(fā)的時(shí)期，對于分析信用下沉的性價(jià)比具有一定參考性。

由表9可見，短端信用下沉到隱含評級為AA級的策略是性價(jià)比最高的，這與企業(yè)債指數(shù)性價(jià)比分析所得到的結(jié)論基本一致。

配置價(jià)值更高的可轉(zhuǎn)債類型

股性可轉(zhuǎn)債與債性可轉(zhuǎn)債之間并沒有清晰的界定，筆者將其分為兩類，一是不同平價(jià)的可轉(zhuǎn)債，二是不同價(jià)格的可轉(zhuǎn)債。筆者認(rèn)為，平價(jià)低、價(jià)格低的可轉(zhuǎn)債偏債性，平價(jià)高、價(jià)格高的可轉(zhuǎn)債偏股性。下文將測算隨著可轉(zhuǎn)債價(jià)格或平價(jià)發(fā)生變化，其配置性價(jià)比是如何變化的。

根據(jù)可轉(zhuǎn)債價(jià)格，筆者將其分為105元以下、105～120元、120元以上三類。根據(jù)可轉(zhuǎn)債平價(jià)，將其分為80元以下、80～100元、100元以上三類。在指數(shù)編制過程中可能遇到的問題是，一旦遇到股票牛市，低價(jià)可轉(zhuǎn)債將沒有樣本，因而筆者去掉了沒有樣本的時(shí)段。

本文的全樣本指數(shù)包含了可轉(zhuǎn)債和可交換債。從2006年至今，這些債券的整體夏普比率是0.1225。

通過對可轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)行分類的分析發(fā)現(xiàn)，105元以下可轉(zhuǎn)債的夏普比率與105～120元可轉(zhuǎn)債的夏普比率接近，120元以上可轉(zhuǎn)債的夏普比率更高?？梢哉J(rèn)為，配置股性可轉(zhuǎn)債的夏普比率更高一些（見表10）。

上述分類方法會在一定程度上低估債性可轉(zhuǎn)債的收益水平，因?yàn)橐坏┯龅脚Ｊ?，低價(jià)可轉(zhuǎn)債成為高價(jià)可轉(zhuǎn)債，那么低價(jià)可轉(zhuǎn)債樣本將不再存在。為了解決這個(gè)問題，筆者刪除了沒有低價(jià)可轉(zhuǎn)債樣本的時(shí)間段，得到的結(jié)果是相似的。從總體上看，股性可轉(zhuǎn)債的夏普比率更高。

結(jié)論

根據(jù)上述分析，筆者得到以下結(jié)論：

第一，從大類固定收益資產(chǎn)的夏普比率來看，其值從大到小依次為信用債、利率債、可轉(zhuǎn)債。從長期配置價(jià)值來看，信用資產(chǎn)的優(yōu)勢明顯，投資利率債和可轉(zhuǎn)債需要從宏觀、市場環(huán)境的角度靈活選擇時(shí)點(diǎn)。可轉(zhuǎn)債的預(yù)期收益顯著高于信用債和利率債，如果放松對波動(dòng)率的限制，可以通過增配可轉(zhuǎn)債達(dá)到更高的預(yù)期收益率。

第二，從利率資產(chǎn)來看，久期越長，利率債的夏普比率越低。從配置的角度來看，短久期加杠桿模式的性價(jià)比更有優(yōu)勢。夏普比率隨久期下降的原因在于現(xiàn)實(shí)中杠桿和倉位的空間是有限的，需要通過配置更長久期的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)更高的預(yù)期收益。我國國債的這一規(guī)律與美國國債剛好相反。

第三，從信用資產(chǎn)來看，長久期信用資產(chǎn)的夏普比率相對更低，這一點(diǎn)與利率債相似。下沉信用評級會帶來信用債夏普比率的抬升。下沉評級帶來凈值波動(dòng)增加，但會得到更加明顯的超額補(bǔ)償收益，1年期信用債下沉到隱含評級為AA級加杠桿的策略是夏普比率最高的策略。

第四，從可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)來看，股性可轉(zhuǎn)債的夏普比率要高于債性可轉(zhuǎn)債。不管從配置的角度還是從交易波段的角度，股性可轉(zhuǎn)債都具備一定的優(yōu)勢。

注：1.內(nèi)含國債、央行票據(jù)和政策性金融債。

作者單位：光大保德信基金

責(zé)任編輯：印穎鹿寧寧