放開銀行參與證券業(yè)務(wù)意味著什么？

陳暉

金融混業(yè)的兩種模式

銀行獲得證券牌照是一個關(guān)于金融混業(yè)經(jīng)營的永恒話題。從全球來看，金融混業(yè)主要有兩種模式，即金融控股公司和全能銀行。其中，典型的金融控股公司模式如花旗集團(tuán)和匯豐控股以子公司的方式獨立經(jīng)營銀行、保險和證券業(yè)務(wù)，而作為控股平臺的母公司則受到嚴(yán)格的金融管制;全能銀行主要是指德意志銀行模式，該模式需要在銀行法人內(nèi)部設(shè)置銀行、保險和證券三個一級部門，提供綜合金融服務(wù)。這兩種模式各有特色，全能銀行的效率優(yōu)勢顯而易見，而金融控股子公司模式的獨立運營有利于降低風(fēng)險管控難度。

中國已經(jīng)存在控股公司模式的金融混業(yè)，例如以中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、招商局集團(tuán)和平安集團(tuán)為代表的金融控股平臺，擁有銀行、證券、保險和信托等牌照，遵循央行金融控股公司的監(jiān)管規(guī)定，子公司層面嚴(yán)格執(zhí)行分業(yè)經(jīng)營。對于混業(yè)的監(jiān)管，美國在1999年金融混業(yè)之前實行機構(gòu)性監(jiān)管模式，即監(jiān)管機構(gòu)是隨被監(jiān)管的金融機構(gòu)產(chǎn)生而確立，并隨之變化調(diào)整;混業(yè)之后推行功能監(jiān)管理念，即同一功能的金融交易交由一個監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，而不是根據(jù)金融機構(gòu)的不同，交由不同的監(jiān)管者來監(jiān)管（見表1）。

監(jiān)管者的出發(fā)點及對銀行的影響

從監(jiān)管部門的回應(yīng)看，發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實國務(wù)院關(guān)于資本市場發(fā)展決策部署的需要，也是推進(jìn)和擴(kuò)大直接融資的重要手段。中國證監(jiān)會2019年發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》明確了券商股東資質(zhì)及條件，2020年又進(jìn)行了完善，從適當(dāng)降低證券公司主要股東資質(zhì)要求等五個方面對券商股東進(jìn)行了松綁。證券公司對外資開放，必然涉及對內(nèi)資開放，那么重啟內(nèi)資證券公司設(shè)立和審批就成為應(yīng)有之義。監(jiān)管相關(guān)政策的變化體現(xiàn)了監(jiān)管者的三重意圖：其一是全力推動證券行業(yè)競爭，引導(dǎo)差異化、特色化、專業(yè)化發(fā)展，打造高質(zhì)量投行，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì);其二是為資本市場引入新的投資資金和新的交易組織者，不斷壯大機構(gòu)投資者隊伍;其三是立足于資本市場長期建設(shè)。據(jù)此，混業(yè)經(jīng)營也會是重要的可選項。

那么，給銀行發(fā)牌的影響是什么？以體量而論，如果將中國銀行業(yè)比作一個巨人，那么中國證券業(yè)就相當(dāng)于一個孩童。2019年銀行業(yè)的凈利潤超2萬億元，證券業(yè)的凈利潤為1137億元，不足銀行業(yè)的6%。即使銀行業(yè)因為獲得證券牌照，開始蠶食券商的市場份額，其凈利潤增長幅度也相對有限。悲觀者認(rèn)為，一旦銀行獲得證券牌照，將對券商的經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)形成降維打擊，其主要依據(jù)是銀行具有存款、支付、理財、信用卡和貸款等多重金融場景，客戶黏性更強。一旦牌照放開，憑借客戶渠道優(yōu)勢疊加低成本的資金，銀行將對證券經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)形成巨大沖擊。銀行業(yè)從業(yè)者也樂觀地認(rèn)為銀行獲得牌照將給銀行提供更有利的獲客渠道，應(yīng)積極應(yīng)對此項金融業(yè)的長期大變局。

從商業(yè)模式看，什么樣的投行是高質(zhì)量的投行，是資本金優(yōu)勢？人才優(yōu)勢？還是牌照優(yōu)勢？投資銀行的核心競爭力又是什么？對此，中金公司將券商模式描述為全業(yè)務(wù)鏈條形成的商業(yè)壁壘，認(rèn)為機構(gòu)業(yè)務(wù)、投資管理、財富管理和投資銀行可形成完美閉環(huán)，要想實現(xiàn)這個戰(zhàn)略閉環(huán)，需要券商以公司治理和人才激勵為前提，不斷加大金融科技投入，并通過中后臺部門協(xié)同來提速（見圖1）。

商業(yè)銀行進(jìn)入證券業(yè)的比較優(yōu)勢

從監(jiān)管的角度出發(fā)，證券公司通過分類管理的方法，支持國內(nèi)投行差異化發(fā)展。根據(jù)證券公司從事業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，可將其分為從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的專業(yè)類證券公司和從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險的（如股票期權(quán)做市、場外衍生品、股票質(zhì)押回購等）綜合類證券公司。以此作為參照，商業(yè)銀行切入證券業(yè)的下列業(yè)務(wù)將具備比較優(yōu)勢。

證券經(jīng)紀(jì)

與大眾的觀點相悖，中國證券行業(yè)雖然是一個牌照管控的行業(yè)，但同時也是一個充分競爭的行業(yè)。券商傳統(tǒng)通道的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化是成本定價的商業(yè)模式，具有很強的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。2000年之前券商的交易傭金率大致為千分之三，而目前已經(jīng)下降到萬分之三，如果考慮邊際傭金率的變化，新增客戶的傭金費率已低于萬分之二，再加上交易所稅費和券商的固定成本，部分地區(qū)的新開客戶的傭金費率已經(jīng)接近于零。造成上述結(jié)果的主要原因在于市場新增參與者不斷涌現(xiàn)和互聯(lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)，導(dǎo)致傭金費率年均下降8%。如最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)券商——東方財富證券，其市場份額從2013年的0.236%，逐年上升至2018年的1.937%。如果擁有客戶資源優(yōu)勢的銀行獲得牌照，經(jīng)紀(jì)傭金率和業(yè)務(wù)利潤率將進(jìn)一步加速下行，零傭金模式可能將成為券商行業(yè)必須面對的現(xiàn)實。如銀行系背景的摩根大通在2018年就成為美國第一家零傭金的大型金融機構(gòu)。

為了抵御競爭劇烈?guī)淼男袠I(yè)下滑趨勢，金融科技手段正成為券商競爭優(yōu)勢的重要壁壘。目前已有19家上市券商披露了2019年的信息技術(shù)投入情況，合計投入高達(dá)88.08億元。其中，華泰證券（14.25億元）、國泰君安（11.17億元）的信息技術(shù)投入均超10億元，還有7家券商的信息技術(shù)投入超過了5億元。金融科技在深入介入券商行業(yè)的同時，業(yè)態(tài)競爭已轉(zhuǎn)為金融科技的寡頭壟斷，以量補價的商業(yè)模式致使手續(xù)費和息差降低，毛利率快速收窄，一、二線城市的證券賬戶滲透率已到增長瓶頸，線下營銷在成本投入、客戶感受以及單客開發(fā)成本上已不具備清晰的商業(yè)邏輯，難以為繼（見表2）。

華泰證券首席執(zhí)行官周易認(rèn)為：“基于這樣的行業(yè)變革趨勢，券商的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向是財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)型沒有捷徑，但發(fā)力方向十分明確。從加快云網(wǎng)融合的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實施業(yè)務(wù)體系的智能化運營，開展產(chǎn)品及客戶服務(wù)模式創(chuàng)新，到實現(xiàn)專業(yè)能力的數(shù)字化共享與驅(qū)動，讓科技的力量穿透前中后臺，真正回歸金融本質(zhì)，優(yōu)化客戶體驗。數(shù)字化轉(zhuǎn)型也是一次企業(yè)文化的蝶變，開放化的文化氛圍將凝聚和激活不斷超越自我的內(nèi)在動力。”未來券商的物理網(wǎng)點價值將逐漸弱化，線上交易和服務(wù)正成為券商服務(wù)客戶的重要手段。雖然有疫情的影響，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2020年以來已經(jīng)有多家證券公司發(fā)布公告，關(guān)停、撤銷的營業(yè)部數(shù)量遠(yuǎn)超往年，如中航證券關(guān)閉5家網(wǎng)點、國海證券關(guān)閉7家網(wǎng)點。除了兩融開戶和少數(shù)需要臨柜辦理的業(yè)務(wù)外，投資者的主要業(yè)務(wù)辦理流程都可以在線上完成，線下物理網(wǎng)點除了可以滿足基本的監(jiān)管要求以外，已經(jīng)缺乏足夠的商業(yè)價值。無獨有偶，銀行業(yè)在半年內(nèi)也關(guān)閉了1332家網(wǎng)點，根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會的最新數(shù)據(jù)，銀行業(yè)的離柜率在不斷攀升，2016～2019年銀行業(yè)的平均離柜率分別為84%、87.58%、88.67%和89.77%，多家國有銀行和股份制銀行的柜面交易替代率更是在90%以上。

這種因為金融科技帶來的網(wǎng)點革命，不僅影響著券商行業(yè)，對于新入者而言，也是其思考商業(yè)邏輯的重點。多家外資投行雖已獲得了國內(nèi)券商牌照，但其戰(zhàn)略方向顯然沒有轉(zhuǎn)向零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而是投入財富管理和機構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。過去幾年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)太多“彎道超車”的機會，基本都在“原有賽道”上進(jìn)行客戶服務(wù)固化、金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化與傳統(tǒng)客群的開拓。前10名的頭部券商與后90名券商的展業(yè)特點與發(fā)力模式迥異，中小券商的轉(zhuǎn)型基本以專項業(yè)務(wù)特色經(jīng)營為主。從這個角度出發(fā)，商業(yè)銀行通過申請經(jīng)紀(jì)牌照來拓展零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)顯然不是一個最合適的切入點，缺乏存量客戶，伴隨著剛性的合規(guī)成本和龐大的金融科技投入都會直接制約從零開始的通道業(yè)務(wù)的拓展。

投行業(yè)務(wù)

券商的投行業(yè)務(wù)可以分為股權(quán)類和債權(quán)類，其中股權(quán)融資是券商的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。國內(nèi)股權(quán)融資的規(guī)模自2010年的1萬億元上升至2016年的峰值2.1萬億元后再沒有超出這個高點（見圖2）。

作為注冊制的“試驗田”，科創(chuàng)板自2019年7月22日開市后，已經(jīng)有超過100家企業(yè)成功發(fā)行債券，頭部券商占據(jù)承銷保薦業(yè)務(wù)的絕對優(yōu)勢，同時一些特色券商也抓住機遇分得一杯羹。這種保薦業(yè)務(wù)的生態(tài)將為未來創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地提供借鑒意義。而形成頭部券商馬太效應(yīng)的原因在于保薦業(yè)務(wù)對券商的定價和服務(wù)能力提出了更高的要求，只有那些能夠把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的投資銀行才可能在更為市場化的環(huán)境和更為激烈的競爭中脫穎而出。

對銀行而言，獲得券商牌照意味著從債券融資競爭轉(zhuǎn)向股債雙向競爭，但這種競爭將很難改變目前的行業(yè)格局。以香港市場為例，中信證券的統(tǒng)計表明，在自由競爭的香港IPO市場，銀行系投行并未撼動中資券商地位。2019年香港市場的IPO保薦的前十名機構(gòu)中，中資券商占有4席（41單項目），外資投行占有3席（23單項目），中資銀行系投行占有2席（14單項目），港資券商占有1席（7單項目）。債權(quán)類融資是銀行的優(yōu)勢項目。商業(yè)銀行的承銷業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋了地方政府債券、短融、中票和資產(chǎn)支持證券等主要品種，獲得券商牌照之后，銀行的承銷業(yè)務(wù)將拓展到公司債和企業(yè)債市場。商業(yè)銀行最重要的優(yōu)勢是強大的資本金優(yōu)勢，借助資金配套服務(wù)優(yōu)勢，銀行系投行將有望在并購重組和結(jié)構(gòu)化融資等領(lǐng)域形成競爭力。未來，銀行獲得券商牌照將進(jìn)一步增加此類業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。除此之外，那些對發(fā)行定價能力要求低、對發(fā)行費用敏感、容易受到銀行投貸聯(lián)動和資源交換所影響的項目，預(yù)計將被分流至銀行。而傳統(tǒng)券商將聚焦在公司市場定價、市值管理規(guī)劃、創(chuàng)新型交易方式等投行領(lǐng)域。

資管業(yè)務(wù)

銀行系資管的優(yōu)勢在于廣泛客群的覆蓋下形成的強大銷售能力以及銀行在固收類資產(chǎn)端的資源優(yōu)勢，但劣勢也極為明顯;銀行文化偏保守，對權(quán)益資產(chǎn)理解不足，沒有有效的市場化機制來吸引投管人才;與之相反，投資文化是獵人文化、狼性文化和個人英雄主義的混合代表，這種沖突在產(chǎn)品端的體現(xiàn)就是缺乏對于市場風(fēng)險的敬畏之心。券商的資管優(yōu)勢在于證券公司全業(yè)務(wù)鏈條，尤其是頭部券商不僅擁有跨越貨幣市場、債券市場、股票市場、股權(quán)投資市場的業(yè)務(wù)布局，還具有公司定價能力和一二級市場聯(lián)動、境內(nèi)外聯(lián)動的業(yè)務(wù)體系?！皫椭蛻糍嶅X”是任何金融機構(gòu)能做大做強的最核心的價值，如何整合資產(chǎn)管理的綜合服務(wù)能力，為客戶提供個性化解決方案，將是券商資管形成核心優(yōu)勢的關(guān)鍵。

基金資管可謂是國內(nèi)市場專業(yè)化程度最高的機構(gòu)。券商在市場競爭中未能撼動基金系資管的優(yōu)勢地位，銀行理財子公司也很難撬動基金資管的行業(yè)地位。未來不同類型的資管形態(tài)，將切分權(quán)益、衍生品、類固收以及債券市場的各自優(yōu)勢項目，顯然銀行在類固收和債券投資領(lǐng)域?qū)⒏塬@得比較優(yōu)勢的地位。

衍生品業(yè)務(wù)

對于券商而言，衍生品業(yè)務(wù)建立在風(fēng)險定價和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的基礎(chǔ)上，以機構(gòu)客戶為交易對手是未來券商的“皇冠業(yè)務(wù)”。以史為鑒，1999年美國金融混業(yè)之后，擁有客戶資源和資金優(yōu)勢的商業(yè)銀行加大證券業(yè)務(wù)布局，這種競爭趨勢導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)、投行和兩融等業(yè)務(wù)利潤率變薄，只有衍生品業(yè)務(wù)抵御了同質(zhì)化的競爭。商業(yè)銀行在此類業(yè)務(wù)上存在明顯的短板，在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管的體制下，銀行未具備設(shè)計股票衍生品的能力和掛鉤股指的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的能力，這方面預(yù)計仍是證券業(yè)務(wù)的藍(lán)海。衍生品創(chuàng)新涉及的風(fēng)險是商業(yè)銀行難以跨越的障礙，因此循序漸進(jìn)的思路更適合國內(nèi)的銀行業(yè)。

銀行獲得證券牌照最可能的路徑和方式

關(guān)于如何推進(jìn)銀行獲得券商牌照，有多種路徑選擇，現(xiàn)尚在討論中。考慮到中國的分業(yè)監(jiān)管體制，未來的變革預(yù)計會形成兩種模式：一種是銀行通過申請設(shè)立子公司的方式獲得證券業(yè)務(wù)牌照;另一種是在原有控股平臺下設(shè)立銀行、券商等子公司。實際上，銀行作為母公司，下設(shè)證券子公司的模式已經(jīng)存在，如中國銀行通過香港控股平臺持有中銀國際證券的股份，這也是國內(nèi)唯一一家銀行系證券公司。無論通過何種方式，改革措施都不會對現(xiàn)有的證券行業(yè)格局形成大的沖擊，新進(jìn)的“混業(yè)型”券商也不會成為未來國內(nèi)證券行業(yè)的主導(dǎo)力量;同時也不會改變國內(nèi)券商的轉(zhuǎn)型升級之路，頭部券商會利用“定價發(fā)行、研究交易、金融科技”的優(yōu)勢來逐漸構(gòu)筑自身的生態(tài)圈壁壘、將自身打造成為航母級的券商，而中小券商則需要在進(jìn)行并購重組的同時將自己定位成一個有特色的財富管理機構(gòu)、資管機構(gòu)、機構(gòu)交易服務(wù)商或者是精品投行。

（作者單位：民生證券股份有限公司）