芻議貨幣發(fā)行之錨

杜峰

本文從小型經(jīng)濟(jì)體的匯率錨談起，分析了早期錨點(diǎn)的探索和發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中貨幣錨的不同選擇類型，最后分析和總結(jié)了美元貨幣錨的選擇及其本質(zhì)。

想要維持經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定，需要各種各樣的錨作為參考點(diǎn)，否則將會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的混亂變得不可控制，尤其是在環(huán)境惡化對經(jīng)濟(jì)的沖擊。錨點(diǎn)尤其重要。理解經(jīng)濟(jì)學(xué)中的各種現(xiàn)象，精確的定位錨點(diǎn)將很多看似復(fù)雜的問題簡單化，尤其是理解和每個(gè)人息息相關(guān)的貨幣發(fā)行。比如各國貨幣發(fā)行依賴什么指標(biāo)？尋找發(fā)行貨幣的定價(jià)錨，無錨印鈔則對應(yīng)惡性通脹?，F(xiàn)在國際上有很多印鈔的錨，比如匯率穩(wěn)定、貨幣供應(yīng)量增速、通貨膨脹率、GDP增速等等，都可以作為印鈔的錨，作為不同經(jīng)濟(jì)體貨幣發(fā)行的依據(jù)，對貨幣發(fā)行之錨的深入理解能幫助我們更好的理解和把握我國人民幣的貨幣政策的走向和趨勢。

一、小型經(jīng)濟(jì)體的選擇-以匯率為錨印鈔

小型經(jīng)濟(jì)體想要建立自己的央行獨(dú)立的印鈔體系，必須參考本國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和商品流通，但由于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出商品的種類和規(guī)模有限，很大程度依賴對外貿(mào)易獲得本國人需要的商品，導(dǎo)致印鈔的不確定性非常強(qiáng)，比如一個(gè)地區(qū)的小經(jīng)濟(jì)體完全依賴水果，但水果的價(jià)格和出口是具有較強(qiáng)的周期性和不確定性，以水果產(chǎn)出作為錨點(diǎn)印鈔同樣面臨不確定性，結(jié)合政府鑄幣稅的存在，以及金融體系的健全程度不足，使得這個(gè)區(qū)域往往存在貨幣超發(fā)和較高的通貨膨脹率，經(jīng)常性的出現(xiàn)100%以上的通脹，但有些國家通脹率可以長時(shí)間的保持低位。

這時(shí)小經(jīng)濟(jì)體就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)維持本幣購買力的方法，那就是將自己的貨幣與規(guī)模較大、通脹率較低的國家貨幣（比如美元）捆綁在一起，制定印鈔的錨點(diǎn)，假設(shè)今年本幣兌美元是100：1，則印鈔的目標(biāo)定制在5%以內(nèi)的匯率波動(dòng)，即本國貨幣兌美元不得低于105：1，就保證了本國貨幣的購買力，尤其是本國居民的消費(fèi)商品極大的依賴進(jìn)口時(shí)居民手上貨幣的購買力，只要美元購買力不跌，則一切以美元與本幣匯率為錨點(diǎn)的國家貨幣購買力就不會(huì)下跌，這種方法又可以變相的稱為把自己的小錨掛在別人的大錨之上，但也出現(xiàn)過問題，就是德幣發(fā)生過較大規(guī)模的貶值事件，也就是大錨也是會(huì)松動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致一切以德幣為錨的小經(jīng)濟(jì)體貨幣購買力下降，再比如最近美聯(lián)儲的利率下調(diào)為0開啟無限量化寬松印鈔，全球以美元為錨的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)受到波及。

二、早期錨點(diǎn)探索-貨幣供應(yīng)量增速

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體大到一定程度，就不可能以一個(gè)國家的貨幣匯率作為自己印鈔的錨點(diǎn)，就必須探索找到一個(gè)新的錨點(diǎn)，印鈔沒有錨點(diǎn)就意味著混亂。早期就有一些國家提出以貨幣供應(yīng)量增速作為印鈔的錨點(diǎn)，假設(shè)去年的貨幣供應(yīng)增速是5%，那么制定一個(gè)較長期的時(shí)間都要求貨幣供應(yīng)量維持在5%± 0.5%之內(nèi)，這樣，市場上流通的貨幣總量總是穩(wěn)定在一定的范圍內(nèi)，我們知道宏觀通脹一定是貨幣現(xiàn)象，限制了貨幣的供應(yīng)量，則能夠有效控制通貨膨脹率，事實(shí)上在一些國家早期確實(shí)發(fā)揮了抑制通脹的效果。但影響通脹的不只是貨幣供應(yīng)量一個(gè)指標(biāo)，還有社會(huì)產(chǎn)出，當(dāng)發(fā)生重大的經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致社會(huì)投資產(chǎn)出下降時(shí)，那么及時(shí)貨幣供應(yīng)量維持在錨點(diǎn)范圍內(nèi)，依舊會(huì)發(fā)生通貨膨脹。相反的當(dāng)經(jīng)濟(jì)由于某種科技進(jìn)步極大的促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)時(shí)，社會(huì)投資產(chǎn)出增加，商品數(shù)量高速增加，這是維持貨幣供應(yīng)量增速不變又會(huì)導(dǎo)致通縮，限制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、貨幣最多沿用的錨-通貨膨脹率

說起通脹，人們最害怕什么？當(dāng)然是購買力的下降，自己的錢越來越不值錢，通脹是貨幣現(xiàn)象，也就使得印鈔的錨點(diǎn)逐漸靠向直接與通貨膨脹掛鉤，也就是說央行印鈔不得引發(fā)較高的通貨膨脹，高低的制定當(dāng)然是依賴數(shù)字指標(biāo)，一般情況下2%左右的通脹是認(rèn)為對于發(fā)展比較有利的指標(biāo)，也就使得現(xiàn)在很多國家沿用的貨幣發(fā)行均依賴通貨膨脹為錨點(diǎn)，有的是1.5～2.5%，有的是1～3%，也就是說這些國家的央行發(fā)行貨幣，都不能引發(fā)較高的通貨膨脹率，保證居民手中的貨幣購買力是首要目標(biāo)，其次才是GDP增長、就業(yè)率以及其他次要指標(biāo)。這就對居民判斷央行稱不稱職給了嚴(yán)格的數(shù)學(xué)判斷，一旦連續(xù)三個(gè)月超過規(guī)定的通貨膨脹率，則央行行長直接被辭退，更換新的負(fù)責(zé)貨幣發(fā)行的人，以此來保證居民手中的貨幣購買力不會(huì)因?yàn)樨泿懦l(fā)而貶值，并且事實(shí)證明只要沿用著通貨膨脹率作為貨幣發(fā)行錨點(diǎn)的國家，長期都會(huì)維持較低的通貨膨脹率，但同時(shí)首要目標(biāo)是通貨膨脹率，而非經(jīng)濟(jì)GDP增速，這些國家都有一個(gè)共性，那就是低的經(jīng)濟(jì)增長速度。

四、發(fā)展中國家的錨-GDP增速

發(fā)展中國家大多體現(xiàn)在發(fā)展二字，也就使得貨幣供應(yīng)的目的往往是為發(fā)展服務(wù)，制定的錨點(diǎn)也就優(yōu)先是GDP增速，我們國家最具代表性，GDP增速成了過去幾十年最優(yōu)先的目標(biāo)，比如制定維持十年的GDP增長大于8%或者6%的目標(biāo)，以通脹為錨點(diǎn)發(fā)行貨幣，就要犧牲GDP增速，此時(shí)的貨幣發(fā)行毫無疑問是以GDP增速目標(biāo)為錨，而相應(yīng)的通貨膨脹就一定是犧牲的成本，經(jīng)濟(jì)學(xué)很少有兩全齊美的情況，有得必有失，發(fā)展中國家往往對應(yīng)較高的GDP增速同時(shí)有著不穩(wěn)定的通貨膨脹率。找到了錨點(diǎn)，再來看近十年的貨幣政策和三次大放水就比較容易理解了，到2019年底，近十年都可以維持住6%以上的GDP增長，但同時(shí)M2增長已經(jīng)從40萬億飆升至200萬億，約等于西方發(fā)達(dá)國家貨幣供應(yīng)量的總和，實(shí)際通脹（貨幣購買力）可想而知，房價(jià)也不可能不漲，并且房地產(chǎn)近十年常位于GDP增長貢獻(xiàn)的重要位置，換句話來說，房子暴漲得益于我們選取GDP增長作為印鈔錨的紅利，這就是以GDP增長為首要錨的必然結(jié)果。

但也要警惕，15年的降息和大放水并沒有像08年和12年那樣刺激GDP有一個(gè)上漲，而僅僅是緩和和GDP的下降速度，這就給央行一個(gè)難題，僅用貨幣供應(yīng)來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有極強(qiáng)的邊際效益，沒用一次付出的成本與收益比值（性價(jià)比）會(huì)極大的下降，引起的副作用逐漸蠶食刺激效果，居民的實(shí)際工資增長（名義工資增長-通貨膨脹率）在貨幣超發(fā)下并沒有增加，甚至負(fù)債更多了，明斯基時(shí)刻以肉眼可見的速度襲來，那么未來的趨勢是什么呢？我們不妨大膽預(yù)測一下，首先應(yīng)對疫情毫無疑問的損失了一個(gè)季度的GDP，出現(xiàn)了歷史低位-6.8%，相應(yīng)的M2連續(xù)兩個(gè)月瞬間飆升到10%和11%，發(fā)行貨幣的錨暫時(shí)看來還是GDP，根據(jù)上面的結(jié)論，以GDP為首要錨點(diǎn)的貨幣發(fā)行必然是不能照顧到通貨膨脹的，未來一段時(shí)間大概率伴隨著高的通脹，很可能是生活必需品的漲價(jià)。但也應(yīng)該注意到，以貨幣政策來刺激GDP增長效果已經(jīng)非常弱了，想連續(xù)一年用高的貨幣供應(yīng)來刺激經(jīng)濟(jì)無異于飲鴆止渴，加速明斯基時(shí)刻的到來，所以本篇文章的預(yù)測是這種高的M2增速不會(huì)持續(xù)太長時(shí)間，在經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)后很快又會(huì)回歸到8%左右甚至更低，與其說是不想，更重要的是大放水副作用已經(jīng)高于其刺激作用，是不能再通過貨幣超發(fā)來刺激經(jīng)濟(jì)。

五、美國的貨幣錨-美債以及國際大宗商品

美國的貨幣歸口部門是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲系統(tǒng)主要由三個(gè)主要組成部分：聯(lián)邦儲備管理委員會(huì)（FED）、聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）和地方 12家聯(lián)邦儲備銀行（FRB）?？梢钥闯鲞@個(gè)組成里面有公的部分也有私的部分。美聯(lián)儲主要通過買賣美國聯(lián)邦政府債券的方式來實(shí)現(xiàn)美元基礎(chǔ)貨幣的投放，并通過各類利率工具調(diào)控流通中的廣義貨幣數(shù)量。

對于美元而言，作為全球最主要儲備貨幣，其“錨”只能回歸本源包括美債以及國大宗，特別是石油、糧食、貴金屬等。也就是說，脫離了金本位，黃金不再是美元之錨，充其量它只是組成美元之描的一個(gè)環(huán)節(jié)而已。美元是否貶值，主要應(yīng)看美元在國際市場和美國國內(nèi)市場上的實(shí)際購買力，而不是黃金價(jià)格的高低。

如果我們把全球美元的流動(dòng)比喻成一條條管道的話，那么石油美元就像是管道里的水流，美聯(lián)儲貨幣政策作為管道輸送和回流的水泵，美國就是利用一條條美元循環(huán)管道將世界各國財(cái)富輸送回美國境內(nèi)。當(dāng)美國通過管道大規(guī)模放水，把美元注入被掠奪目標(biāo)國境內(nèi)，等這些美元在當(dāng)?shù)芈訆Z到足夠財(cái)富以后，再由美聯(lián)儲收緊貨幣政策也就是開動(dòng)水泵從管道中抽取流動(dòng)性，回流的不僅是美元還有美國從目標(biāo)國掠奪的大量財(cái)富，然后美國再放水、再抽水不斷循環(huán)往復(fù)。

在美元循環(huán)管道內(nèi)有三個(gè)技術(shù)指標(biāo)即美元流速、流向、流量。流速指標(biāo)由美聯(lián)儲貨幣政策的松緊度來調(diào)節(jié)，同時(shí)美國還負(fù)責(zé)清理全球美元流動(dòng)管道中的阻塞物：各國的金融管制政策，消除美元管道上的漏點(diǎn)比如石油歐元和石油人民幣等威脅，金融管制和貨幣政策越嚴(yán)格的國家越有可能成為美國的眼中釘，德國和中國目前就是這種角色。

清理阻塞物能夠利于美元掠奪的順利開展。美元的流向主要借助于美國軍事、政治力量施壓目標(biāo)國來控制，對于軍事政治手段施壓無效的國家，美國會(huì)出動(dòng)幾十年來培養(yǎng)的公知第五縱隊(duì)進(jìn)行輿論施壓、引導(dǎo)社會(huì)輿論唱空目標(biāo)國經(jīng)濟(jì)甚至直接導(dǎo)演“顏色革命”。

美元流量這個(gè)問題是最重要的，他是石油能夠成為美元錨定物最主要的原因。在整個(gè)美元掠奪過程中，美元在放水和收緊的時(shí)候流量變化是非常大的，這要求石油的產(chǎn)量和價(jià)格也必須與美元同步上漲和下跌。也就是石油的產(chǎn)量必須擁有足夠大的彈性，才能承載起美元的擴(kuò)張和收縮。

（作者單位：陜西財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）