券商第三方展業(yè)添翼

劉鏈

8月14日，證監(jiān)會就《證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業(yè)務活動管理規(guī)定（試行）》（下稱，“《管理規(guī)定》”）公開征求意見，厘清證券公司與第三方機構的合作范圍與邊界，建立適應互聯(lián)網特點的風險防范機制?！豆芾硪?guī)定》共二十一條，主要明確了證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業(yè)務活動的責任邊界、行為規(guī)范、程序性要求、禁止性規(guī)定等事項。

《管理規(guī)定》強調了證券公司與第三方合作監(jiān)管的必要性;明確證券公司與第三方合作的邊界，即第三方平臺負責網絡空間經營場所，相關功能模塊內容由證券公司自行管理與維護，投資者適當性審核及交易行為在證券公司實際控制下完成;明確新規(guī)調整范圍，基金管理公司、證券投資咨詢機構及從事公募基金銷售、投顧等基金服務業(yè)務的機構參照執(zhí)行;明確第三方網絡平臺的合作資質，除誠實守信、穩(wěn)健經營等基本要求外，還要求證券公司應與租用其網絡平臺的商業(yè)銀行、保險公司存在股權控制關系或由同一金融控股公司控制;規(guī)范證券公司的展業(yè)行為、限定第三方的合作收費標準不得高于證券業(yè)務凈收入的30%等。

當前，券商App覆蓋率及月活數(shù)與第三方平臺和商業(yè)銀行有較大的差距，從易觀數(shù)據庫公布的7月移動App月活數(shù)據來看，微信9904萬臺、支付寶75719萬臺，招商銀行8328萬臺，工商銀行6944萬臺，與上述流量巨頭相比，證券公司不在一個等級，東方財富1590萬臺，華泰1007萬臺，國泰君安564萬臺，證券公司租用第三方網絡平臺開展業(yè)務活動，將利用技術手段為證券服務提質增效，有利于提高獲客能力與效率。

此外，《管理規(guī)定》中要求第三方網絡平臺應與租用其網絡平臺公司存在股權控制關系或由同一金融控股公司控制，將利好與大型第三方平臺有控股關系和具備金控背景的券商。

監(jiān)管放開券商第三方網絡接口，利好零售業(yè)務。在資本市場改革的大 背景下，利好政策逐一落地。從這個角度來看，我們應以更高格局看待此次資本市場改革，新證券法全面推進注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制火速推出，新三板精選層等，包括或有銀證混業(yè)，未來債券市場大概率擴容，券商投行收入空間達1.2萬億元規(guī)模，國家將打通實體經濟和資本市場的重任賦予資本市場。

隨著政策放開券商租用第三方平臺展業(yè)，未來增量投資者入市可期，銀行系及金控旗下的券商更為受益，當前頭部券商估值錨仍然具有一定的安全邊際。

全面開花有難度

具體來看，《管理規(guī)定》的主要內容有以下四個方面：

第一，明確了適用范圍。第三方網絡平臺，是指證券公司、投資者之外的第三方機構運營管理的門戶網站、應用程序等網絡服務平臺。證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業(yè)務活動，是指租用第三方網絡平臺的網絡空間經營場所，向投資者提供證券經紀、證券投資咨詢等證券服務的需求。

第二，厘清合作邊界。第三方網絡平臺負責提供網絡空間經營場所，相關頁面或者功能模塊及其承載的內容仍由證券公司自行管理和維護，客戶開戶和交易行為在證券公司實際控制下完成，第三方機構不得介入證券公司向投資者提供證券經紀、證券投資咨詢等相關服務的任何環(huán)節(jié)。

第三，規(guī)定了第三方機構資質，特別明確證券公司租用商業(yè)銀行、保險公司的網絡平臺開展證券業(yè)務的要求。

第四，建立適應互聯(lián)網特點的風險防范機制，將第三方機構作為信息技術系統(tǒng)服務機構實施備案管理。

圖1：月度日均股基交易額維持萬億元以上水平

資料來源：Wind，安信證券研究中心;數(shù)據截至2020.8.14

圖2： 兩融余額大幅上升

資料來源：Wind，安信證券研究中心;數(shù)據截至2020.8.14

從以上內容可知，《管理規(guī)定》將推動增量投資者及增量資金入市，整體資本市場與券商板塊均受益。同時，對于券商通過第三方網絡平臺導流進行規(guī)范，限制無序競爭，利于券商的穩(wěn)健發(fā)展。

尤其值得一提的是，銀行系券商及金控集團旗下券商更為受益，包括中國銀行系統(tǒng)的中銀證券，中信集團旗下的中信證券、中信建投證券，招商集團旗下的招商證券，光大集團旗下的光大證券，山西金控旗下山西證券等，受益標的還包括騰訊、阿里入股的中金公司，阿里、蘇寧入股的華泰證券，以及部分機制靈活已經與互聯(lián)網渠道有較好合作的東方財富、財通證券等。

長城證券認為，隨著《管理規(guī)定》的落地實施，券商零售理財業(yè)務渠道將迎來新的紅利，投資者可關注金融IT及互聯(lián)網金融巨頭入股券商以及金控類券商。

首先，《管理規(guī)定》將規(guī)范業(yè)務發(fā)展，強調合規(guī)經營，引導行業(yè)機構有序創(chuàng)新，明確《管理規(guī)定》的調整范圍?，F(xiàn)階段，證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業(yè)務活動（聚焦證券經紀、證券投資咨詢等證券服務）存在現(xiàn)實需求，可以便捷投資者參與證券市場，拓展中介機構的服務半徑。基金公司、證券投資咨詢機構及從事公開募集基金的銷售、投資顧問等基金服務業(yè)務的機構參照執(zhí)行。

此外，《管理規(guī)定》還將厘清證券公司與第三方機構的合作邊界，證券公司為實際經營負責。《管理規(guī)定》強調保障技術安全、做好數(shù)據隔離、規(guī)范收費模式及保持業(yè)務獨立對包括與第三方合作的部分展業(yè)行為，強化內部控制要求與第三方牌照管理。

其次，金融IT迎來新規(guī)制，但活力被釋放在金融互聯(lián)網時代，金融IT的實力不可小覷。7月月移動互聯(lián)網用戶規(guī)模達到10.27億人，環(huán)比繼續(xù)小幅增長0.08%。面對突如其來的快牛行情，大幅激發(fā)了市場的投資熱情，證券服務行業(yè)月活呈現(xiàn)快速增長，部分應用甚至刷新了歷史的高點。但證券公司App的覆蓋范圍與第三方平臺以及商業(yè)銀行相比仍有較大的差距。

第三，預計未來《管理規(guī)定》對龍頭金融IT及具備優(yōu)質第三方資源渠道的券商有利。零售業(yè)務在流量紅利時代之后的資源渠道合作有了新的政策及市場驅動力，券商零售業(yè)務的獲客空間可能再度被打開?？紤]到此前該業(yè)務已經存在，此次《管理規(guī)定》是對存量及增量業(yè)務進行定調，可能會使前期因合規(guī)及展業(yè)邊界規(guī)范等問題被壓制的業(yè)務迎來反彈。

不過，長城證券認為，對整個券商行業(yè)而言，政策受益可能很難全面開花，真正善用互聯(lián)網思維及打法的券商，甚至可能在相當程度上會使客戶導流從“春秋時代”邁向“戰(zhàn)國時代”，是競爭降維的開啟。根據長城證券的預計，新政會對金融IT行業(yè)營收產生提振作用，從而促進券商零售交易及理財業(yè)務的發(fā)展。

第四，金控類機構排他性渠道展業(yè)，控制風險為首要目的。長城證券認為，《管理規(guī)定》明確了對于銀行系、保險系券商在展業(yè)渠道上的合作常態(tài)化放開。但需要注意的是，監(jiān)管對這類渠道合作變成排他性合作了，這將使券商零售理財業(yè)務的“混業(yè)”限定在具有相關同一股東及集團范圍內，意味著金融控股集團下的券商有了排他性的客戶資源發(fā)掘優(yōu)勢，是監(jiān)管釋放的重要信號。即使銀行、保險等未獲得證券的零售業(yè)務牌照，但間接實現(xiàn)了零售客戶的集團服務渠道整合，由此這種改變可以視為一大進步，而且預計對具有券商牌照的金控類集團形成實質性利好。截至目前，經國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會批準的金融控股公司有招商局集團、上海國際集團、中國平安、中信集團、中國光大集團。

“互聯(lián)網+證券業(yè)”

從另一個層面來看， 從限制到引導，監(jiān)管規(guī)范租用第三方網絡平臺，使得第三方網絡平臺合作有規(guī)可循，將引導行業(yè)有序創(chuàng)新共創(chuàng)雙贏。

過去，監(jiān)管層對證券公司與第三方平臺間的合作以限制為主。2015年3月，中證協(xié)發(fā)布《證券公司網上證券信息系統(tǒng)技術指引》中第五十四條明確指出，“證券公司不得向第三方運營的客戶端提供網上證券服務端與證券交易相關的接口，證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內全程處理”;2018年5月，證監(jiān)會發(fā)布《證券經紀業(yè)務管理辦法（2017年征求意見稿）》中打擊第三方互聯(lián)網導流開戶換取開戶獎勵和后端傭金分成活動。隨著互聯(lián)網科技的高速發(fā)展，在金融業(yè)科技化的趨勢之中，券商加速擁抱互聯(lián)網金融科技已經成為共識，監(jiān)管態(tài)度也轉向積極。時隔兩年多后，監(jiān)管再度向全社會公開征求意見，券商與第三方的合作邊界進一步明朗，且與第三方網絡平臺的合作有規(guī)可循。

互聯(lián)網企業(yè)的優(yōu)勢在于用戶和數(shù)據，而券商的優(yōu)勢在于專業(yè)的服務和風險控制，兩者有著明顯的優(yōu)勢互補，券商可以為互聯(lián)網用戶帶來新的金融服務模式，互聯(lián)網可以提高券商的獲客能力和服務效率。但是，如果管理不規(guī)范則會出現(xiàn)業(yè)務合規(guī)、技術與數(shù)據安全等方面的風險，同時也會引發(fā)傭金戰(zhàn)等惡性競爭。因此，券商與互聯(lián)網企業(yè)共創(chuàng)雙贏的前提是統(tǒng)一規(guī)范，有序競爭，《管理規(guī)定》由此應運而生。

圖3：兩融余額/A股流通市值處于升勢

資料來源：Wind，安信證券研究中心;數(shù)據截至2020.8.14

此次《管理規(guī)定》在統(tǒng)一規(guī)范存量和增量合作、防止競爭性報價、維護良好行業(yè)生態(tài)等方面起到了關鍵作用?！豆芾硪?guī)定》重點明確：1.第三方機構可提供信息技術服務，不得介入證券公司向投資者提供證券經紀、證券投資咨詢等相關服務的任何環(huán)節(jié);2.第三方機構應當作為從事信息技術系統(tǒng)服務的證券服務機構向中國證監(jiān)會備案;3.全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業(yè)務活動凈收入的30%;4.第三方機構應當公平對待所有合作證券公司，不得通過排名、競價等方式將相同服務以不同價格提供給不同證券公司。

隨著“互聯(lián)網+證券業(yè)”時代的來臨，合作資質要求利好“兩大類”券商?！豆芾硪?guī)定》明確證券公司租用商業(yè)銀行、保險公司的網絡平臺開展證券業(yè)務活動的，證券公司與相關商業(yè)銀行、保險公司應當存在股權控制關系，或者由同一金融控股公司控制。因此，第一類券商，如中信證券、招商證券、平安證券等集團系券商可與集團旗下的商業(yè)銀行、保險公司開展深度合作，深度挖掘集團客戶資源;第二類券商，如中金公司（騰訊持股4.95%）、華泰證券（阿里巴巴持股2.95%）可與其戰(zhàn)略入股的互聯(lián)網公司股東開展深度合作，從而打開互聯(lián)網平臺獲客空間。

近年來，在互聯(lián)網金融持續(xù)火熱的大背景下，券商普遍加快了發(fā)展金融科技的步伐?！盎ヂ?lián)網+”時代的證券行業(yè)，其產業(yè)鏈參與者包括用戶、券商、金融系統(tǒng)開發(fā)商、傳統(tǒng)金融機構和互聯(lián)網公司，券商作為這條產業(yè)鏈的核心，可以充分享受到經營環(huán)境持續(xù)向好所帶來的紅利。與此同時，擁有較大業(yè)務規(guī)模和較強自主研發(fā)能力的大型券商在線上線下都具有一定的優(yōu)勢，在“第三方平臺”上也更有底氣。

綜上所述，從投資的角度來看，《管理規(guī)定》為投資者指明了未來應該把握的兩條投資主線，第一條是以中信證券、招商證券為代表的集團系大型券商;第二條是以華泰證券為代表的互聯(lián)網巨頭戰(zhàn)略入股的大型券商。

圖4：申萬券商指數(shù)中值估值仍有提升空間（PB-MRQ）

資料來源：Wind，安信證券研究中心;數(shù)據截至2020.8.14

厘清合作邊界

《管理規(guī)定》旨在規(guī)范券商第三方平臺展業(yè)，引導有序創(chuàng)新，針對券商在第三方平臺展業(yè)的制度逐步完善。與券商自有交易端相比，第三方平臺擁有更多用戶交易場景，且用戶規(guī)模大、流量高，大量券商自2014年以來廣泛與第三方平臺合作，提高獲客能力。但由于部分券商過度依賴第三方平臺獲客，謀求客戶增量的同時忽視對交易過程的控制，因此，或多或少存在第三方平臺非法截留投資者賬戶和交易數(shù)據，造成業(yè)務合規(guī)、信息安全方面的風險。

基于此，2015年3月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司網上證券信息系統(tǒng)技術指引》，明確指出“證券公司不得向第三方運營的客戶端提供網上證券服務端與證券交易相關的接口。證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內全程處理?！?015年 6月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認證規(guī)范》，要求“證券公司使用外部接入信息系統(tǒng)，證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內全程處理”，同年8月，證監(jiān)會針對場外配資要求券商徹底清除違法違規(guī)的配資賬戶，券商的外部系統(tǒng)接入全面暫停。2019年2月，為滿足量化交易等特定需求，證券公司交易系統(tǒng)對私募重開。

此次《管理規(guī)定》全面厘清了券商與第三方平臺合作的邊界，第三方平臺僅負責提供網絡空間經營場所，證券公司應自主生成、全程管理發(fā)布的相關內容，并明確提示進入證券公司服務范圍，直接處理投資者個人信息和交易指令。與此前的規(guī)定相比，《管理規(guī)定》的重點內容在于，過去監(jiān)管規(guī)定僅禁止第三方接口，但是券商通過第三方平臺導流在收費、合作流程方面并沒有明確指引，新規(guī)明確業(yè)務界限，引導行業(yè)有序創(chuàng)新，厘清合作邊界。

證券公司是向投資者提供證券服務的責任主體，而第三方機構僅限于為證券公司提供網絡空間經營場所等信息技術服務，不得介入投資者招攬、投資者適當性管理、接收交易指令等證券業(yè)務活動的任何環(huán)節(jié)。

此外，《管理規(guī)定》明確對第三方機構的要求與收費標準。第三方機構需為在證監(jiān)會備案的證券服務機構，且不得從事與證券公司存在利益沖突的業(yè)務活動。結合租用時間、交易筆數(shù)、實施效果等與第三方平臺確定合理的費用支付標準。按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業(yè)務活動凈收入的30%。

根據《管理規(guī)定》的要求，證券公司與商業(yè)銀行、保險公司的網絡平臺的合作條件是必須存在股權控制關系或者由同一金融控股公司控制，即券商可租用同一金控公司的銀行、保險網絡平臺。

《管理規(guī)定》要求證券公司直接接收投資者的個人信息及交易、查詢等指令，并向投資者返回交易回報、查詢結果等信息，以防范敏感數(shù)據被截留;并要求券商事前開展內部評估、與相關第三方機構簽訂書面協(xié)議等強化內部控制要求，對券商與第三方合作的業(yè)務形式進行相應的規(guī)范。

由于金控平臺旗下券商與集團銀保網絡平臺合作獲得監(jiān)管認可，金控系券商最為受益，具體來看，新規(guī)明確了允許券商從同一金控集團下的銀行保險機構導流，在擴大證券客戶規(guī)模的同時，對于集團來說能夠增加客戶服務維度，增加客戶黏性，實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同。 根據目前監(jiān)管層認可的金控集團，現(xiàn)有的上市券商有中信證券（中信集團）、招商證券（招商局）、光大證券（光大集團）、興業(yè)證券（興業(yè)系）、國泰君安（上海國際集團）、中銀證券（中銀系）。

對于同花順等第三方渠道而言，短期來看，一定程度上限制了第三方渠道的業(yè)務開展空間。新規(guī)明確其僅負責提供網絡空間經營場所，客戶交易將全部由證券公司控制。 對于股東背景弱、線下網點較少、過度依賴第三方引流的中小券商，則需要盡快整改相關業(yè)務信息系統(tǒng)或功能模塊以匹配監(jiān)管要求。

政策紅利持續(xù)釋放

從《管理規(guī)定》的內容來看，文件著眼于規(guī)范證券業(yè)外部合作模式，隨著外部合作的進一步規(guī)范，金融混業(yè)經營大勢所趨。

券商與外部第三方平臺合作展業(yè)導流模式由來已久，其中，頭部第三方平臺同花順目前共與70余家券商合作開戶。但券商與第三方平臺合作一直缺乏相應的邊界，亦存在一定的風險。相關主體可能借助為券商提供信息技術服務的機會，混淆業(yè)務活動和技術服務的邊界，違規(guī)開展證券業(yè)務;其次，相關主體可能非法截留、獲取投資者開戶、交易等敏感數(shù)據，其負面行為、技術風險可能傳導至證券公司;再者，相關主體可能利用優(yōu)勢地位獲取不當利益，或者開展競爭性報價，影響市場秩序，損害投資者合法權益。

2020年上半年，盡管有疫情等不確定性因素的影響，但整體資本市場股基成交仍保持活躍，并帶來新增投資者數(shù)量的上漲。4-6月三個月新增投資者遠超2019年同期水平。其中，6月新增投資者數(shù)量達到154.9萬，同比增長47%。此時監(jiān)管出臺相應規(guī)定，既體現(xiàn)了對于投資者權益的保護，也是證券業(yè)基礎設施制度建設的一部分。

限制第三方收費上限，有利于市場費率整體的進一步規(guī)范?！豆芾硪?guī)定》限定合作收費標準，按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業(yè)務凈收入的30%。與之前相比，《管理規(guī)定》明確規(guī)定了費用上限，而且收費模式更加規(guī)范。

從頭部券商月活數(shù)與頭部第三方平臺月活數(shù)差距逐漸縮小可以看出，券商金融科技投入已初見成效。疫情催化疊加券商金融科技投入增加，整體頭部券商與第三方平臺在月活數(shù)上差距不斷縮小。

根據易觀千帆的數(shù)據，2020年7月，華泰證券漲樂財富通的月活數(shù)達1008萬，與大智慧（1023萬）的整體差距不大，大中型券商金融科技投入初見成效，預計未來通過第三方平臺導流的需求或將進一步減小。

長期來看，金融機構馬太效應有望加強。從長遠角度而言，混業(yè)經營增加了金融機構之間的內部競爭，將改善金融體系的運行效率。從海外投行發(fā)展過程及中國金融政策演進來看，推進混業(yè)經營是大勢所趨，而在混業(yè)經營情況下，大型金融機構可通過前中后臺協(xié)同，一站式整合資源，滿足客戶需求，從而進一步強化其優(yōu)勢地位。

第三方平臺的規(guī)范和引入， 有利于具金控背景或互聯(lián)網背景的券商提升引流能力。

從券商的角度而言，短期驅動上漲的因素可歸結為政策紅利的持續(xù)釋放。近期，證券行業(yè)密集迎來有利于業(yè)績提升的政策新規(guī)，包括：即將落地的創(chuàng)業(yè)板注冊制及其新交易規(guī)則、券商租用第三方網絡平臺新規(guī)、公募基金管理辦法新規(guī)、資管新規(guī)過渡期延長等，這些規(guī)定或為券商提供新的業(yè)務和渠道，或減輕了券商的經營壓力。

具體到業(yè)務層面，如券商投行方面，短期來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制到來意味著高費率水平的中小企業(yè)項目持續(xù)釋放，尤其利好業(yè)績彈性更大、投行貢獻度高的中小精品投行;長期來看是大量待發(fā)掘的項目資源和業(yè)務轉型契機，有利于優(yōu)化惡性競爭的格局，實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。券商經紀業(yè)務方面，創(chuàng)業(yè)板新交易規(guī)則利好市場成交，第三方平臺的規(guī)范和引入，有利于具金控背景或互聯(lián)網背景的券商提升引流能力。券商資管方面，相關新規(guī)總體促進了資管行業(yè)股權結構優(yōu)化、品種豐富化以及推動金融有效服務實體和主動管理轉型，降低了券商去通道的壓力。

此外，市場情緒改善疊加場內資金力量的積蓄，對券商股構成正反饋預期。8月17日，滬深兩市成交額逾1.1萬億元，滬指收至3438.8點（上漲2.3%），目前兩融余額已升至1.4萬億元左右，流通市值的比重已升至2.46%，券商融資成本總體下行和場外配置受限給券商加杠桿開展兩融業(yè)務提供機遇。

近期市場擔憂的流動性收緊和中美關系走勢兩大因素均出現(xiàn)好于市場預期的跡象，疫苗研發(fā)的進展也利于市場情緒的改善，隨著創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅限制的放開和后市可能推出的做市商及單次T+0交易，未來市場換手率和兩融余額還有提升的空間。如果市場交投活躍，券商股將再迎“戴維斯雙擊”，與股市漲幅形成正反饋關系。

而且，從長期來看，券商已進入新一輪成長周期，業(yè)績改善的動力至少來自以下四個方面：券商業(yè)務模式在市場改革中轉型升級，資本補充和行業(yè)整合帶來的盈利增長，金融科技帶來的效率提升，激勵機制變化在吸引人才的同時轉變券商經營理念。從產業(yè)周期的角度講，安信證券認為，當前券商尚處于新周期中成長期的初級階段，長期看優(yōu)質券商仍有投資價值。