周期花開幾何

趙凱樂

低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復的動力，但整體難有大機會，資本市場更多的結(jié)構(gòu)性機會可能還是來自新經(jīng)濟領(lǐng)域。

年年歲歲花相似。

周期股與科技股之間的拉鋸戰(zhàn)烽煙四起。在美股市場，紐約施羅德投資管理公司投資策略師Bill Callahan日前指出，美國政府和美聯(lián)儲繼續(xù)向經(jīng)濟體系內(nèi)注入資金，所有人都涌向了安全的科技股交易，就像涌向了船的同一邊。他建議削減一些“贏家”的頭寸，并開始考慮那些表現(xiàn)得像“世界末日”的股票?！叭绻鹿诓±鲩L放、經(jīng)濟復蘇，更多周期性股票和大宗商品將出現(xiàn)爆炸式上漲?！?/p>

在A股市場風格極致分化的當下，“切換與否”也成為熱議焦點，隨著7月份向好經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，市場對于周期股的關(guān)注度開始升溫。

房地產(chǎn)方面，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，7月房屋住宅新開工面積單月同比增長11.3%，同比增幅較6月提高1.7%，1-7月累計同比增長4.1%，與1-6月累計相比（3.8%）增幅進一步擴大;7月住宅銷售面積同比增長9.9%，1-7月累計同比下降5.0%，累計降幅收窄2.6%。

乘用車方面，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，7月狹義乘用車批發(fā)163.9萬輛，同比增長7.4%，環(huán)比下降4.0%。交強險口徑，7月乘用車零售157.7萬輛，同比增長14.2%，環(huán)比增長0.4%。

在向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)刺激下，8月17日，滬深兩市高開高走，金融、地產(chǎn)等周期板塊大幅上漲，場外資金持續(xù)流入估值較低的順周期板塊。問題是周期股之花能開放多久呢？當年“五朵金花”的周期股超級行情還能再現(xiàn)嗎？

華創(chuàng)證券認為，目前市場看多周期股的理由主要有三點。第一，周期股估值處于歷史極低位置。第二，PPI拐點已現(xiàn)，疊加近期大宗商品漲勢強勁，市場對PPI較為樂觀，部分觀點認為年底同比可能會回正，將帶動周期股大幅上行。第三，周期相關(guān)需求，如地產(chǎn)投資、基建投資目前景氣度較高。

但華創(chuàng)證券同時表示，周期股的宏觀背景支持其“漲”——絕對收益視角，自身股價能否上漲，但尚不夠支持其“贏”——相對收益視角，能否形成跑贏創(chuàng)業(yè)板與上證綜指的年度級別行情。

中泰證券的研究也表明，從美國、歐洲、日本以及韓國等主要經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)來看，周期股的走勢與經(jīng)濟周期走勢幾乎是一致的。而中國也具有相同的特征，即在經(jīng)濟持續(xù)下行的時期，周期股一般表現(xiàn)較差;經(jīng)濟持續(xù)上行時，周期股的表現(xiàn)較好。所以，對周期板塊的判斷，還是要落腳到對經(jīng)濟周期的判斷上。

中泰證券認為，國內(nèi)經(jīng)濟經(jīng)歷一波疫情后的修復后，在年內(nèi)可能會重新回到下行通道上來。因此，低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復的動力，但整體難有大機會，資本市場更多的結(jié)構(gòu)性機會可能還是來自新經(jīng)濟領(lǐng)域。

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷表示，從宏觀角度看，中國經(jīng)濟是處在一個下降的通道中，增速是下行的。最近上漲的券商、銀行、保險、地產(chǎn)等都屬于低估值板塊，大概處于歷史估值的25分位區(qū)間，低估值板塊隨時都有回升的理由。從宏觀經(jīng)濟的角度來看，不支持周期股有太大行情，但是它們現(xiàn)在的優(yōu)勢就是估值偏低，所以應該會找一個平衡，會有補漲或者估值修復的行情。

歷史映射

開源證券認為，在經(jīng)濟復蘇期，周期性行業(yè)仍是最具性價比的板塊，本輪復蘇之前由于疫情強化的“極致風格”又在估值層面為順周期行業(yè)的投資者提供了額外的風險補償。為了幫助投資者更好地把握順周期行業(yè)的機會，開源證券對A股歷史上周期行業(yè)的走強進行了復盤。

為此，開源證券選擇了2006-2007年、2016-2017年兩個時間段，這兩個時間段中，順周期逐步占優(yōu)，而且經(jīng)濟也經(jīng)歷了“復蘇”，2006-2007年還經(jīng)歷了“過熱”。不同點在于，2006-2007年時中國經(jīng)濟增速還處于高位，2016-2017年已經(jīng)在下臺階過程之中，并且為了解決產(chǎn)能過剩的問題經(jīng)歷了“供給側(cè)改革”，開源證券認為對比這兩段時期對當下更有借鑒意義的原因是，能夠從中觀察到隨著經(jīng)濟發(fā)展階段的改變，投資者對周期行業(yè)認知的變化，從而推斷當前基本面與行情之間的映射。

2003年的鋼鐵、有色、金融、地產(chǎn)、煤炭這五個板塊帶領(lǐng)大盤開啟大幅上漲，行情的火熱讓“價值投資”的理念深入人心，從此這五個行業(yè)被稱為“五朵金花”。在隨后的2005-2007年，經(jīng)歷過一輪通脹的經(jīng)濟再一次走入“復蘇”，2006年年初開始“五朵金花”又開始引領(lǐng)周期股的行情，直至2007年10月，這次波瀾壯闊的行情才宣告結(jié)束。

2006-2007年是一個經(jīng)典的經(jīng)濟復蘇驅(qū)動下的周期輪動案例，在經(jīng)歷了從寬貨幣到寬信用再到企業(yè)盈利改善的過程后，市場開始沿著房地產(chǎn)和基建的主線進行逐級修復。進而在股票市場上，產(chǎn)生了從資源品和金融到中游周期品再到全領(lǐng)域的三階段輪動現(xiàn)象。

開源證券認為，信用修復為這一輪經(jīng)濟復蘇的起點。2005-2007年，經(jīng)歷過2003-2004年的通脹，貨幣政策從收緊到回歸穩(wěn)健，基本面的復蘇也從貨幣寬松開始，經(jīng)歷從“寬貨幣”到“寬信用”的過程，總體而言將經(jīng)歷M2-M1見頂回落的過程。開源證券發(fā)現(xiàn)，2005年是“寬貨幣”，表現(xiàn)為M2同比高增而M2-M1持續(xù)擴大;2006年整體寬信用，表現(xiàn)為M1同比快速、持續(xù)地上升，包括社融累計值同比也隨之快速上升，意味著流動性真正進入了實體。

在前期貨幣寬松、流動性泛濫的時期，金融屬性較強、對流動性敏感的大宗商品價格將率先上漲，例如動力煤和有色金屬，在2005年三季度開始價格就有所上漲。

由于房地產(chǎn)和基建是獲得信貸的大頭，信用周期總是從這兩個產(chǎn)業(yè)鏈開始逐級向上修復，所以投資需求將拉動工業(yè)品價格和銷量的上漲，但開源證券發(fā)現(xiàn)存在明顯的季節(jié)性：即房地產(chǎn)在年初、秋季將體現(xiàn)出較強投資需求，因此也會使周期行業(yè)的景氣度在年內(nèi)出現(xiàn)“類N型走勢”。

開源證券發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的景氣輪動有先后，在2006-2007年，輪動可分為三個梯隊，首先是煤炭、有色、鋼鐵、化工等上游或偏上游，但由于流動性的逐步退出、供給的快速擴張，漲價持續(xù)時間很短;第二個階段是中游的建筑材料、機械設(shè)備，景氣度持續(xù)也較長，將一直持續(xù)至經(jīng)濟從復蘇到過熱的尾聲;第三個階段是經(jīng)濟從復蘇到過熱，所有的工業(yè)品價格或銷量再次大漲，資源品出現(xiàn)第二波漲價行情。

行情的輪動與基本面輪動表現(xiàn)基本相同，值得關(guān)注的是：一是在景氣度N型走勢的第一波，與基本面一致，金融、房地產(chǎn)、煤炭、有色、化工、鋼鐵將表現(xiàn)較好，同樣與基本面一致的是，化工、鋼鐵的行情在第一波較為短暫，難以把握;二是建材、建筑裝飾、工程機械的行情在下游房地產(chǎn)數(shù)據(jù)下滑的情況下仍然持續(xù)，邏輯是“不可證偽”即可，在景氣度年中震蕩時是表現(xiàn)最好的周期性行業(yè)，且持續(xù)性較強;三是景氣度N型走勢的第二波，房地產(chǎn)、金融再次王者歸來，煤炭、有色在跨年后再度上漲，此次行情更長。在經(jīng)濟過熱的尾端，化工、鋼鐵領(lǐng)漲，成為周期行情“終結(jié)者”。

由于2006年距今較為久遠，而且經(jīng)濟環(huán)境已出現(xiàn)明顯的變化，在如今這一框架是否還具有時效性是一個重要的問題。為此，開源證券再次復盤了A股市場最近的一次周期行情——2016-2017年。

2016-2017年，市場走向周期風格的全面占優(yōu)經(jīng)歷了三個時間段：第一個階段在2016年一季度，受超預期的信貸提振，市場向周期風格漂移。在2015年年底開始的寬松貨幣環(huán)境下，大宗商品價格出現(xiàn)上漲，煤炭、有色等資源股以及金融同樣成為了行情開始的標志。

第二個階段， 從2016年3月末開始，盡管房地產(chǎn)公布了2月銷售、投資數(shù)據(jù)，均表現(xiàn)較好，但市場仍需持續(xù)驗證經(jīng)濟復蘇，再加上4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，同時權(quán)威人士講話稱中國經(jīng)濟不存在“U”型反彈，這個階段成長反撲，上游周期股幾乎全線下跌，但機械設(shè)備、建筑建材等中游周期股展現(xiàn)出了一定的韌性。

第三個階段，2016年8月開始，周期股全面占優(yōu)。在2016年8月，于2015年年底提出的“供給側(cè)”改革終于被市場所認知，下游房地產(chǎn)、基建、汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求保持穩(wěn)定或向上，供給側(cè)改革所帶來的彈性使PPI快速上行，由負轉(zhuǎn)正，在房地產(chǎn)的帶領(lǐng)下周期股再次上漲。

開源證券對2006-2007年與2016-2017年這兩輪周期行情進行了比較研究發(fā)現(xiàn)，后一輪周期行情的基本面本身由于供給側(cè)改革，改善是提速的，但同時市場對基本面的定價開始表現(xiàn)出滯后。

首先，“煤飛色舞”不再：對經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性存疑，銅、鋁股價不再與商品價格同步，煤炭價格持續(xù)上漲，但行情卻飄忽不定。與2006年類似，在充裕的流動性與信貸支撐下，在2月與4月出現(xiàn)了明顯的采掘、有色引領(lǐng)的“煤飛色舞”行情。主要金屬銅、鋁的價格在2015年三季度就開始上漲，而在銅、鋁股票的表現(xiàn)卻很平淡，直至2016年2月下旬才開始表現(xiàn)，而且漲幅不及新能源車相關(guān)金屬;就煤炭而言，動力煤價格從2015年11月開始就持續(xù)上漲，但觀察煤炭月度收益率，1-2月排名前二，3月即倒數(shù)第一，4月份排名第一，5月份又排名倒數(shù)第一。經(jīng)濟弱復蘇階段，周期行情在懷疑中不斷前行，但最終走向上行。投資者對基本面認知的變化不可謂不大。

二是煤炭、鋼鐵經(jīng)過供給側(cè)改革，商品價格對需求反應更快，但估值修復滯后。供給側(cè)改革對煤炭和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生了深刻影響：2017年1月，發(fā)改委及煤炭、電力、鋼鐵企業(yè)/工業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)表《備忘錄》，對煤炭價格定義了“綠紅藍”區(qū)間，此后煤炭價格就穩(wěn)定在綠色區(qū)間的上限570元/噸上下波動;這意味著煤價很難再看到2016年之前的“暴漲暴跌”，但同時意味著煤炭企業(yè)的業(yè)績波動變小。煤炭股的市凈率在煤價突破綠色區(qū)間時持續(xù)修復，背后反映的是價格持續(xù)維持高位將改善報表利潤，而在經(jīng)濟進入下行期時（并非煤炭行業(yè)自身景氣度下行時）估值就開始下行，投資者搶跑基本面下行。

嚴格關(guān)停落后產(chǎn)能下，鋼鐵行業(yè)盈利狀況和產(chǎn)能利用率得到改善，產(chǎn)能利用率在此后逐年攀升，盈利鋼廠占比維持穩(wěn)定，但在固定投資增速逐年下降的背景下，需求端疲弱，成本的波動成為鋼鐵行業(yè)利潤的主導因素，我們以螺紋鋼價格與鐵礦石價格的比值作為鋼廠盈利空間的衡量，能夠發(fā)現(xiàn)盈利空間需要擴大到高位后，估值才會上行。

三是中游周期行情，從不可證偽到需要“持續(xù)證真”。與2006年不同的是，以建筑材料、工程機械為代表的中游周期品，在2016年一季度時已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的基本面信號，而當2016年下半年基本面數(shù)據(jù)保持高增長時，中游周期股才出現(xiàn)了較為明顯的行情。

開源證券認為，建筑裝飾、建材、工程機械從邏輯“不可證偽”即可產(chǎn)生行情，轉(zhuǎn)變到了2016年不光需要看到基本面復蘇的信號，還需要有充足的證據(jù)證明復蘇持續(xù)性和動能才可能催動中游周期品的行情，這反映了投資者對于周期股的寬容度在降低。同時，2017年10月，PPI出現(xiàn)向下拐點也標志著周期行情的結(jié)束，也再一次印證了市場需要不斷的增強信號，才具備投資周期股的信心。

海外經(jīng)驗

中泰證券對海外股市周期股的表現(xiàn)進行了研究，從主要經(jīng)濟體的情況來看，周期股的表現(xiàn)與經(jīng)濟周期的走勢保持較高的一致性。例如，美國金融、鋼鐵以及能源等周期類股票的走勢，都與經(jīng)濟周期基本一致。在經(jīng)濟上行的時候，周期股往往會有好的表現(xiàn);而在經(jīng)濟下行的時候，周期股往往表現(xiàn)較差。

中泰證券同樣考察了歐洲，結(jié)果也是如此。歐洲銀行、鋼鐵以及能源等周期行業(yè)的股票走勢與經(jīng)濟周期也基本一致。此外，日本和韓國等經(jīng)濟體的情況也是如此，即周期股與經(jīng)濟周期走勢也是基本一致的。

中國也同樣如此。在經(jīng)濟持續(xù)上行周期的時候，銀行、鋼鐵、煤炭等周期股的表現(xiàn)也比較好。但經(jīng)濟處于下行周期的時候，周期股的表現(xiàn)也比較差。

同時，中泰證券的研究還表明，在經(jīng)濟下行周期中，周期類資產(chǎn)整體會面臨較大的壓力，但由于行業(yè)內(nèi)部的分化也會加快，周期行業(yè)中的龍頭資產(chǎn)會有相對較好的表現(xiàn)。

以美國為例，2007年美國經(jīng)濟進入衰退期，周期行業(yè)整體走弱，但是龍頭企業(yè)表現(xiàn)相對較好。比如，2008年，鋼鐵行業(yè)整體下跌了53%，但龍頭企業(yè)僅下跌24%;能源行業(yè)2008年整體下跌50%，龍頭企業(yè)下跌32%;銀行業(yè)2008年整體下跌了54%，龍頭企業(yè)下跌44%;其他周期行業(yè)龍頭在衰退期的表現(xiàn)大多也是好于行業(yè)整體的。而且，從2008年至今，龍頭類周期股的表現(xiàn)也要明顯好于非龍頭股。

日本經(jīng)濟從20世紀90年代起進入長期低迷期，周期股整體行情再也沒回到90年代初的高峰，但龍頭企業(yè)的表現(xiàn)仍要比非龍頭好一些。比如，日本的鋼鐵行業(yè)，前五大上市鋼企的行情是一直跑贏行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的，在將近25年的時間里，龍頭鋼企還能有40%的收益率，而非龍頭企業(yè)卻幾乎零收益。

日本的建材和銀行業(yè)也呈現(xiàn)出類似的特征：龍頭表現(xiàn)優(yōu)于非龍頭。1995年以來，持有建材行業(yè)的龍頭會有將近50%的收益，而非龍頭企業(yè)只有不到10%的收益率。從2004年至今銀行業(yè)龍頭也有38%的收益，但非龍頭企業(yè)反而虧損了40%。

圖1：中國周期股和經(jīng)濟周期的走勢

資料來源：Wind，中泰證券研究所

對于如何在中國周期性行業(yè)中選擇核心資產(chǎn)，興業(yè)證券表示，2016年，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為標志，中國經(jīng)濟進入存量經(jīng)濟發(fā)展階段，這是周期核心資產(chǎn)興起的基本前提。具備核心資產(chǎn)特征的公司受到貨幣政策緊縮或產(chǎn)業(yè)政策收緊的負面影響較小，盈利增速和ROE保持相對平穩(wěn)，受經(jīng)濟周期波動影響減弱?；谶x擇核心資產(chǎn)的邏輯和方法，周期類核心資產(chǎn)的線索體現(xiàn)在以下四個方面。

選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之一：行業(yè)集中度和區(qū)位優(yōu)勢。

行業(yè)集中度不斷提升的周期類龍頭公司有望成長為核心資產(chǎn)。未來隨著行業(yè)基本面企穩(wěn)，龍頭企業(yè)將擁有更強的定價能力，從而盈利有望出現(xiàn)持續(xù)改善。長期來看，龍頭企業(yè)將擁有更強的競爭力，進而推動盈利持續(xù)改善，并由此形成良性循環(huán)。行業(yè)方面，對那些進入成熟期的行業(yè)，行業(yè)格局相對明確，龍頭公司市場份額占比較大，形成壟斷競爭和寡頭競爭局面。譬如雖然當前中國水泥前十家公司行業(yè)集中度超過50%，但從日本水泥協(xié)會數(shù)據(jù)來看，2017年，日本前三家水泥公司行業(yè)集中度達到75%以上，因此，水泥行業(yè)集中度在未來仍然可以持續(xù)提升。

區(qū)位優(yōu)勢即某一地區(qū)在發(fā)展經(jīng)濟方面客觀存在的有利條件或優(yōu)越地位。譬如水泥行業(yè)具有較強區(qū)域性，那么越是接近中國經(jīng)濟最發(fā)達地區(qū)的水泥公司，越是能夠接近最強勁的需求。再如水電站主要分布于水能資源豐富的河流，這決定了水電資源具有較強的區(qū)域特性，從投資價值來看，具有更優(yōu)地域區(qū)位優(yōu)勢的水電將會更容易成長為核心資產(chǎn)。此外還可以在中國最繁忙的交通走廊尋找區(qū)位優(yōu)勢。

選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之二：一體化優(yōu)勢打造優(yōu)秀商業(yè)模式。

周期類龍頭公司一體化過程形成優(yōu)勢商業(yè)模式。通過采取一體化戰(zhàn)略，企業(yè)可以獲取多個維度上的競爭優(yōu)勢：第一，節(jié)約交易成本帶來的低成本優(yōu)勢;第二，控制稀缺資源，獲取壟斷優(yōu)勢;第三，保證生產(chǎn)質(zhì)量，使得生產(chǎn)環(huán)節(jié)針對內(nèi)部需求;第四，獲取更大程度范圍經(jīng)濟，能夠與更多客戶產(chǎn)生商業(yè)聯(lián)系。商業(yè)模式優(yōu)秀的公司更容易成為一體化龍頭，這受益于低成本擴張能力和資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化能力。商業(yè)模式既定背景下一體化龍頭抵抗周期波動能力更強。例如具備多庫聯(lián)調(diào)能力的大型水電公司有助于抵抗周期因素的不利影響，也是成為水電行業(yè)核心資產(chǎn)的必要因素。

選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之三：研發(fā)和管理賦能。

從鋼鐵行業(yè)發(fā)展來看，國內(nèi)特種合金材料成長空間仍然較大。2017年中國特殊合金材料產(chǎn)量為3315萬噸，在粗鋼中的比例僅為4%，大幅低于全球平均水平。因此中國在特鋼技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域有較大的成長空間?？萍己凸芾碣x能體現(xiàn)在當前中國周期性行業(yè)發(fā)展過程中。從科技維度來看，從2015年開始能源、材料、工業(yè)和公用事業(yè)等行業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比重有明顯提升，這表明周期類行業(yè)開始以更加包容的姿態(tài)借助科技研發(fā)來努力提升自身生產(chǎn)率和市場競爭力。從公司層面來看，汽車行業(yè)的福耀玻璃、光伏行業(yè)的隆基股份和化工行業(yè)的萬華化學不僅保持明顯高于行業(yè)平均水平的研發(fā)支出比例，而且逐漸積累大量專利來構(gòu)建自身競爭優(yōu)勢。從管理機制來看，良好的獎勵機制可以激發(fā)員工的動力。

選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之四：受益利率中樞長期下行的低估值高股息資產(chǎn)。

長期來看，人口結(jié)構(gòu)變化會對利率的長期趨勢產(chǎn)生壓制?？紤]到中國人口紅利逐漸兌現(xiàn)，勞動人口占比在未來可能持續(xù)回落，以及人口撫養(yǎng)比可能快速上升，未來人們對債券的投資需求可能會持續(xù)增加，利率的潛在長期下行壓力值得關(guān)注。

短期來看，大宗商品價格不振帶來潛在通縮風險，利率環(huán)境難以大幅收緊。目前中國杠桿率仍然較高的情況，一旦通縮形成并導致“債務-通縮循環(huán)”，影響較大。因此，短期來看，利率環(huán)境可能也難以大幅持續(xù)收緊。

債券違約常態(tài)化提升了高股息標的性價比。剛性兌付逐漸被打破，風險暴露頻度提升，會降低資金的風險偏好，促使資金尋求更加確定性的收益。

周期性行業(yè)核心資產(chǎn)股息率較高。從行業(yè)層面來看，2010年以來的TTM股息率均值居前的行業(yè)有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業(yè)、交運、家電等，平均股息率分別達到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。

雖然周期股龍頭表現(xiàn)較好，但只是相對于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的表現(xiàn)，卻未必能跑得贏成長股板塊。

以日本為例，中泰證券選取了日本鋼鐵、建材、銀行、傳統(tǒng)能源和地產(chǎn)行業(yè)中的前5大企業(yè)構(gòu)建組合，發(fā)現(xiàn)周期股的龍頭雖然能有正的收益率，但仍然沒法超越醫(yī)藥、通訊、精密儀器等新經(jīng)濟行業(yè)的表現(xiàn)。日本的周期龍頭也沒能跑贏消費板塊。這也意味著，在傳統(tǒng)經(jīng)濟周期下行的階段，與其投資周期股的龍頭，不如選擇成長和消費。

中泰證券同樣考察了韓國和美國的情況，結(jié)果也是類似的。例如，過去十多年美股大牛市，但周期龍頭幾乎一分未漲，技術(shù)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域卻不斷創(chuàng)新高。

為什么周期龍頭沒法跑贏成長呢？中泰證券認為，在經(jīng)濟周期下行的階段，周期龍頭主要靠爭取越來越小的存量“蛋糕”，很難有較高的成長性。而成長板塊更多是新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)整體仍處于上升期，蛋糕是越來越大的，而且像醫(yī)療、科技面臨的市場更加全球化，成長板塊的成長性是有保證的。

再次花開

開源證券表示，與2016-2017年相似，市場對周期股的疑慮來自于對經(jīng)濟復蘇的擔憂。在驗證了4月、5月、6月較為優(yōu)良的宏觀和中觀數(shù)據(jù)之后，仍然存在“經(jīng)濟復蘇之后政策可能轉(zhuǎn)向”，或者“經(jīng)濟弱彈性將帶來周期性行業(yè)的弱彈性”這樣的疑慮。從2006-2007年與2016-2017年兩次對比來看，隨著經(jīng)濟增速下臺階，投資者對經(jīng)濟復蘇的彈性、周期行業(yè)盈利的彈性越來越懷疑，行情的演繹也從“不可證偽”到“持續(xù)證真”，因此，經(jīng)濟復蘇得到持續(xù)驗證是此次切換的核心。

而從開源證券復盤的兩次歷史經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)和基建的開工旺季往往標志著周期行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)。PPI的觸底回升也標志著風格向周期切換，而6月PPI已確認向上拐點，周期行業(yè)彈性區(qū)間將至。

華創(chuàng)證券也表示，市場看多周期股的理由主要有三點。

第一，周期股估值處于歷史極低位置。華創(chuàng)證券對各個行業(yè)目前估值所處的歷史分位數(shù)（2011年以來）做了計算，周期、金融行業(yè)截至7月10日估值（以PB衡量）所處分位數(shù)基本都在50%以下，鋼鐵、化工、有色、采掘等行業(yè)所處分位數(shù)在30%以下。而消費與成長行業(yè)截至7月10日估值（以PE衡量）所處分位數(shù)基本都在50%以上，食品飲料、醫(yī)藥生物、計算機等行業(yè)所處分位數(shù)在90%以上。部分觀點認為后續(xù)會出現(xiàn)較大幅度的補漲。

第二，PPI拐點已現(xiàn)，疊加近期大宗商品漲勢強勁，市場對PPI較為樂觀，部分觀點認為年底同比可能會回正，將帶動周期股大幅上行。

第三，周期相關(guān)需求，如地產(chǎn)投資、基建投資目前景氣度較高。后續(xù)走勢可能進一步上行，有望明顯帶動周期股業(yè)績上行。

對此，華創(chuàng)證券表示，在方向上認可周期股的邏輯。即，在估值偏低、PPI同比逐步收窄、業(yè)績有望邊際好轉(zhuǎn)的背景下，周期股的上漲是可以期待的。但是，從超額收益的角度講，不僅要關(guān)注周期股本身的利潤走勢，還要關(guān)注與成長消費相比，誰的利潤走勢會更好，通過復盤可以清晰看到，年度級別的周期股超跑一定是要配合超額利潤兌現(xiàn)的。

因此，周期股的投資吸引力對不同類型投資者應當有不同的考量：對相對收益為主的公募投資者而言，華創(chuàng)證券認為周期股依然很難有年度級別的跑贏行情（相對創(chuàng)業(yè)板與上證綜指）;對絕對收益為主的投資者而言，可以根據(jù)投資風格適當配置。

對于上述結(jié)論，華創(chuàng)證券從三個角度進行了分析。第一，歷史經(jīng)驗看，在估值處于低位時，后續(xù)走勢什么時候會好于成長消費，超額利潤兌現(xiàn)是最重要的因素。第二，利潤主要基于下半年P(guān)PI的判斷。第三，從M1的角度看周期股的邏輯配合。

對于第一個角度，華創(chuàng)證券進行了歷史復盤。衡量周期股估值低與高，更好的方法還是看分位數(shù)。分位數(shù)的計算如下：第一，計算行業(yè)的估值分位數(shù)。申萬行業(yè)指數(shù)的估值最早可以追溯到2000年。從2000年開始，計算每天的行業(yè)估值相對過去10年所處分位數(shù)（不足10年計算2000年以來）。第二，選擇周期相關(guān)的幾個行業(yè)，采掘、化工、鋼鐵、有色、建材這五個行業(yè)，計算這五個行業(yè)的分位數(shù)均值，作為周期股估值歷史分位數(shù)的代替。第三，選擇成長消費相關(guān)的幾個行業(yè)，電子、家電、食品、紡服、輕工、醫(yī)藥、通信、汽車（服務業(yè)相關(guān)行業(yè)不予考慮），計算這八個行業(yè)的分位數(shù)均值，作為消費成長股估值歷史分位數(shù)的代替。

華創(chuàng)證券研究顯示，歷史上值得參考的周期股估值低位后后續(xù)走勢有四次。分別是2009年、2012-2013年、2014-2015年、2016-2017年。四次走勢看，周期股有超額收益的是2016年，彼時周期股估值分位數(shù)持續(xù)上行，消費成長股估值分位數(shù)略有下行。與之相對應的是，工業(yè)企業(yè)中采礦+上游衡量的利潤增速大幅上行（2016年利潤增速為21%，2017年利潤增速為45%），超過中下游的利潤增速（2016年利潤增速為6%，2017年利潤增速為10%）。周期表現(xiàn)與消費成長相近的是2009年、2014-2015年。兩次邏輯略有區(qū)別，2009年，無論是周期還是消費成長，都是業(yè)績驅(qū)動。2014-2015年，無論周期還是消費成長，業(yè)績并未兌現(xiàn)，股價大幅上行，更多來自資金推動。而在2012-2013年，消費成長股業(yè)績增長遠好于周期，估值分化持續(xù)。2012年，采礦+上游利潤增速為-6%，中下游利潤增速為11%。2013年，采礦+上游利潤增速為4%，中下游利潤增速為16%。

2020年業(yè)績?nèi)绾?？華創(chuàng)證券認為是上游利潤率大幅走低，上游利潤增速遠低于中下游。截至5月，采礦+上游利潤率降至4.3%（2019年為5.9%）。中下游利潤率微降至5.4%（2019年為5.8%）。采礦+上游利潤率開始低于中下游利潤率。從利潤份額看，采礦+上游利潤份額（占工業(yè)企業(yè)）降至32%（2019年為38%），中下游的利潤份額提升至59%（2019年為54%）。利潤增速上，截至5月，采礦+上游利潤增速為-38%，中下游利潤增速為-4%。中下游利潤情況好于上游。

對于后續(xù)利潤怎么看的問題，華創(chuàng)證券建議采用PPI的視角。目前，市場對PPI回正的期待可能來自如下幾個因素。第一，6月PPI環(huán)比上行，同比收窄。拐點已現(xiàn)。第二，近期大宗商品表現(xiàn)不錯。第三，參考2009年，同樣是經(jīng)過外生沖擊，在年底PPI確有回正。第四，地產(chǎn)投資與基建投資數(shù)據(jù)較好。

華創(chuàng)證券認可PPI同比逐步收窄的觀點。原因在于，海外經(jīng)濟逐步復蘇背景下，出口后續(xù)即便單月有所下探，整體趨勢是向上的。過去20年，中國PPI的走勢基本與出口增速保持同步。在出口增速逐步收窄的影響下，PPI同比收窄是大概率事件。

事實也證明了這一點，國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月PPI同比-2.4%，環(huán)比0.4%。生產(chǎn)資料價格同比收窄至-3.5%，生活資料價格同比漲幅擴大至0.7%。華創(chuàng)證券預計，后續(xù)PPI跌幅還將繼續(xù)收窄，但PPI加速上行并在2020年年內(nèi)破位翻正的可能性仍然較小，并不至于就此瘋狂。

圖2：美國周期龍頭和成長行業(yè)指數(shù)行情（2008 年5月=100）

資料來源：Wind，中泰證券研究所

首先，從宏觀視角看，國際貿(mào)易額同比同步于PPI走勢，確實預示了下半年的回升趨勢，但M1領(lǐng)先于PPI的走勢（1年左右）暗示未來上行空間有限。全球貿(mào)易增速基本可以確認已在5月見底，中國出口增速7月也進一步上行至7.2%，出口向好形勢基本明朗。2019年，M1一直在3%-4%之間震蕩，直到年末才開啟回升態(tài)勢，對應到PPI，2020年P(guān)PI大概率都將在負區(qū)間震蕩，超速反彈翻正的難度較大。

其次，從微觀視角看大宗商品表現(xiàn)——原油、黑色、有色三類大宗商品價格的供需關(guān)系較二季度進一步緊張的可能性不大。三類大宗商品中，下游建筑、基建需求占比大（典型如螺紋鋼），同時受到制造業(yè)需求影響（典型如家電之于銅、汽車之于熱軋卷板）。疫情后經(jīng)濟中基建、地產(chǎn)、制造業(yè)三大板塊合計的投資增速有望繼續(xù)上行，但上行斜率或?qū)⒎啪彙Ｍ瑫r，供給端的沖擊也在逐步消退，對比二季度黑色與有色剛好遭遇需求修復與供給沖擊的錯位，下半年大宗商品或呈現(xiàn)需求與供給溫和回升的格局。PPI繼續(xù)上行，但上漲節(jié)奏再加速的可能性較小。

最后，從統(tǒng)計視角看，PPI如果年底翻正，環(huán)比上行勢頭需要有多強勁？市場當下多以期貨價格的漲幅直接量化測算PPI后續(xù)走勢，以IPE布油、螺紋鋼、銅的期貨價格做自變量測算，R-square達到0.9以上，三者的拉動系數(shù)均在5.5%左右。但實際從歷史經(jīng)驗看，這一辦法存在瑕疵。由于PPI波動區(qū)間較大，這一模型在趨勢展望上有意義，但在近月預測和單月點位預測上，仍然常會有1-2個百分點上下的波動。因此實際預測中也要結(jié)合歷史PPI環(huán)比表現(xiàn)作參考。 華創(chuàng)證券根據(jù)環(huán)比推算，PPI年內(nèi)翻正意味著未來5個月PPI平均至少每月有環(huán)比0.5%的漲幅（6月、7月環(huán)比均為0.4%），即大宗商品供需關(guān)系要較二季度更為緊張。與歷史經(jīng)驗對比來看，持續(xù)0.5%的環(huán)比漲幅，對應的提升幅度是強于2018年5-10月，弱于2016年下半年和2017年下半年，或意味著至少原油和黑色在當前水平上還需要強勢再環(huán)比上漲20%左右，而有色價格保持穩(wěn)定。那么年末，IPE布油或應到56美元/桶，螺紋鋼期價到4500，而LME銅至少保持在當前水平以上，存在一定難度。

對于第三個M1的視角，華創(chuàng)證券表示，M1基本領(lǐng)先上游利潤、工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期。這背后的邏輯是，M1回升代表企業(yè)“在手”的活期存款增加，企業(yè)已經(jīng)從資金收縮的下行周期中修復完畢，如果沒有脫實向虛套利的強力吸引，那么該資金會進一步進入實體投資、備貨的新一輪邏輯中去，從而庫存周期向上。

但時至6月，2020年M1的反彈也僅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段時間的反彈。更難以與2009年、2016年相比。而觀察上市公司的貨幣資金同比數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)目前周期相關(guān)行業(yè)的貨幣資金狀況不如消費成長相關(guān)行業(yè)。展望全年，推動M1上行的宏觀因子仍在改善中，華創(chuàng)證券預計到年底M1行至9%左右，上行高度與2012-2013年類似（2012年M1同比為6.5%，2013年上行至9.3%），能夠一定程度上帶動周期股業(yè)績的上行，但上行的力度是較為偏弱的。

綜合以上三點的論述，華創(chuàng)證券總結(jié)表示，周期股出現(xiàn)超跑行情一般需要兩個必要條件，首先是M1向上，M1領(lǐng)先庫存周期9個月左右，M1向上就意味著未來的庫存周期是向上的，這是周期開始有期待的邏輯根本;其次是上游要有超額利潤兌現(xiàn)，股票可以跨季度形成年度級別的超跑是需要超額利潤兌現(xiàn)配合的（特別是本身沒有賽道溢價的周期），指標就是上游利潤率與中下游利潤率差值要提升。

兩個條件都匹配的是2009-2010年、2016-2017年兩輪周期大行情，周期股不僅跑贏上證綜指，也同時跑贏創(chuàng)業(yè)板。而當下更像是2012-2013年，彼時同樣庫存下行、M1小幅反彈，上游利潤率與中下游利潤率之差持續(xù)下行，也就是僅僅有M1弱回升但沒有超額利潤兌現(xiàn)，因此，中信周期指數(shù)持續(xù)跑輸創(chuàng)業(yè)板指同時持平上證綜指。

整體而言，華創(chuàng)證券傾向于判斷周期股當下立即開啟一輪年度級別的相對超跑行情是較為困難的。在M1反彈幅度不大、庫存繼續(xù)下行、PPI偏弱、利潤率持續(xù)低于中下游的背景下，上游周期很難凸顯議價能力去獲得超額利潤兌現(xiàn)，因此難以支撐立即開啟年度級別的周期超跑行情，更多的是跟隨上證綜指的行情。除非出現(xiàn)M1回升速度陡然加快、油價超預期回升帶動PPI快速上行、國內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速同步上行到15%以上，上游利潤率開始相對中下游快速走高等情況。而通過復盤可知，由于以上三個因素基本同步或領(lǐng)先于周期行情，因此若發(fā)生上述變化，投資者再做考量也不晚。

中泰證券認為，對周期板塊的判斷，是要落腳到對經(jīng)濟周期的判斷上，而國內(nèi)經(jīng)濟較難開啟持續(xù)的上行大周期。中國本輪經(jīng)濟周期有三點不同于以往，一是過去十年主導宏觀經(jīng)濟走勢的房地產(chǎn)還處于下行周期;二是政策刺激空間沒有之前那么大，而且政策沒有像之前幾輪那樣持續(xù)強刺激;三是疫情對經(jīng)濟需求存在持續(xù)影響。這三點決定了經(jīng)濟經(jīng)歷了一波疫情后的修復后，在年內(nèi)可能會重新回到下行通道上來。因此，低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復的動力，但整體難有大機會，資本市場更多的結(jié)構(gòu)性機會可能還是來自新經(jīng)濟領(lǐng)域。