中國(guó)上市公司科創(chuàng)價(jià)值研究

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所 張小溪

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 葛樺樺

2018年上市公司研發(fā)創(chuàng)新投入的最大值為21.2%，最小值為0.01%，這反映出上市公司對(duì)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的積極性存在巨大的差距。上市公司分布在不同的產(chǎn)業(yè)，能夠反映一個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)的整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，眾多上市公司創(chuàng)新成果表現(xiàn)不佳的主要原因是企業(yè)的研發(fā)投入和國(guó)家的政策不匹配，這也是本文研究上市公司科創(chuàng)價(jià)值的切入點(diǎn)。本文構(gòu)建科技創(chuàng)新指數(shù)對(duì)上市公司具體情況進(jìn)行具體分析，為投資者、上市公司、監(jiān)管部門以及資本市場(chǎng)提供有價(jià)值的研究建議。

1 科技創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

Griliches(1981)通過Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)建立模型對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度是否會(huì)影響企業(yè)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)促進(jìn)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)。Martin(1999)肯定了企業(yè)價(jià)值流中產(chǎn)品研發(fā)的重要作用。Lakonishok和Sougiannis(2001)、Johnson和Pazderka(2010)均認(rèn)為研發(fā)投入可以提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

由于企業(yè)的異質(zhì)性，研發(fā)投入對(duì)不同上市公司的市值有不同的影響，通過對(duì)上市公司進(jìn)行分類研究，Chan等(1990)發(fā)現(xiàn)高技術(shù)企業(yè)增加研發(fā)投入可以使股票收益率有正的超額報(bào)酬，而非高技術(shù)企業(yè)增加研發(fā)投入則使股票收益率有負(fù)的超額報(bào)酬。Doukas和Switzer(1992)認(rèn)為銷售集中度會(huì)影響公司的超額報(bào)酬，市場(chǎng)集中度高的公司通過研發(fā)投入可以獲得超額報(bào)酬，而市場(chǎng)集中度低的公司增加研發(fā)投入反而降低了超額報(bào)酬。Hu和Jefferson(2004)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)的影響會(huì)隨著時(shí)間的變化而減小，研發(fā)投入對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)有不同的影響。Duqi和Torluccio(2011)利用歐洲企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值有顯著的正向關(guān)系，小規(guī)模高成長(zhǎng)型的企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)效率更高。

公司增加研發(fā)投入后并不會(huì)在當(dāng)期股票價(jià)格上反映出來，Jeanjean(2006)對(duì)資本化研發(fā)支出和公司市值進(jìn)行研究，結(jié)果表明兩者之間存在負(fù)相關(guān)。Guidara和Boujelbene(2014)發(fā)現(xiàn)公司可以通過減少研發(fā)投入來提高公司的當(dāng)期價(jià)值。Bhana(2013)以約翰內(nèi)斯堡證券交易所數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)公司市值的影響并不會(huì)在當(dāng)期表現(xiàn)出來，當(dāng)期的股票價(jià)格會(huì)被低估，但長(zhǎng)期來看會(huì)增加公司的市值表現(xiàn)。Ribeiro和 Almeida(2017)針對(duì)美國(guó)燃油和天然氣行業(yè)進(jìn)行研究，證實(shí)研發(fā)投入對(duì)公司市值有促進(jìn)作用，但是存在一年滯后期。

國(guó)內(nèi)學(xué)者通過將上市公司按照一定的分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)科技創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究。王任飛(2005)選取了電子企業(yè)排名前100的企業(yè)作為樣本，結(jié)果表明研發(fā)投入會(huì)提升企業(yè)的盈利能力和規(guī)模。皮永華等(2005)發(fā)現(xiàn)浙江省內(nèi)不同行業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度存在很大的區(qū)別，生物、醫(yī)藥、電子、通信行業(yè)的研發(fā)投入高于電子業(yè)、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)等行業(yè)。黃麗娜和蔡虹(2007)對(duì)不同行業(yè)的研發(fā)投資與經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行分析，指出研發(fā)投入過低會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效果。陳海生和盧丹(2011)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入在國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司的表現(xiàn)不同，非國(guó)有控股上市公司的企業(yè)價(jià)值與研發(fā)投入有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

馬文聰?shù)?2013)選取了新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)通過薪酬激勵(lì)可以調(diào)節(jié)研發(fā)人員投入強(qiáng)度和創(chuàng)新績(jī)效。王燁和游春(2009)把研發(fā)投入分為人員投入和資金投入，研發(fā)人員投入越多每股盈余越高，研發(fā)資金投入與凈資產(chǎn)收益率和每股盈余沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)研發(fā)投入不存在滯后效應(yīng)。與之相反，王玉春和郭媛嫣(2008)通過研究中國(guó)制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，研發(fā)人力投入的影響越小，同時(shí)研發(fā)財(cái)力投入存在滯后性。

企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的周期往往比較長(zhǎng)，羅婷等(2009)指出企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入越大則未來一年的股價(jià)存在上升趨勢(shì)，但對(duì)當(dāng)期的股價(jià)沒有影響。洪榮華(2010)利用臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)數(shù)據(jù)分析公司公告加大研發(fā)投入后對(duì)股票的影響，研究結(jié)果表明投資者對(duì)公司的研發(fā)活動(dòng)持認(rèn)可態(tài)度，公司股票會(huì)有超額報(bào)酬且創(chuàng)新領(lǐng)先效果大于外溢效果。對(duì)所選企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劃分，他指出企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)當(dāng)期市值沒有促進(jìn)作用甚至?xí)档彤?dāng)期市值。龔志文等(2011)選擇生物制藥和電子信息技術(shù)行業(yè)內(nèi)的上市公司來研究研發(fā)投入與公司本年主營(yíng)利潤(rùn)的關(guān)系，結(jié)果表明研發(fā)投入不僅增加了公司當(dāng)年主營(yíng)利潤(rùn)，也會(huì)促進(jìn)同期市值和下一年市值。

研究還發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)公司的市值和績(jī)效存在一定的門檻效應(yīng)。戴小勇和成力為(2013)把TFP(全要素生產(chǎn)率)和ROA(資產(chǎn)收益率)作為指標(biāo)來分析公司價(jià)值的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間存在倒“U”型關(guān)系，同時(shí)高技術(shù)企業(yè)比低技術(shù)企業(yè)的門檻值高，丁勇(2011)也得出相似的結(jié)論。項(xiàng)云帆(2015)則利用托賓Q衡量公司的市值，研究結(jié)果表明研發(fā)投入和公司的市場(chǎng)價(jià)值之間的確存在著閾值效應(yīng)。

2 上市公司科創(chuàng)價(jià)值評(píng)估模型

2.1 上市公司科創(chuàng)價(jià)值指標(biāo)體系構(gòu)建

基于上述理論分析以及企業(yè)創(chuàng)新的投入、產(chǎn)出和結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，同時(shí)結(jié)合中國(guó)上市公司的實(shí)際情況，我們將科創(chuàng)價(jià)值指標(biāo)體系的構(gòu)建分為3個(gè)一級(jí)指標(biāo)，即創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，并包含14個(gè)具體的二級(jí)指標(biāo)，指標(biāo)體系構(gòu)建如表1所示。

表1 科創(chuàng)價(jià)值指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

2.2 樣本選擇

本研究以A股上市公司為樣本，上市公司的數(shù)據(jù)主要來自wind、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫及其年報(bào)收集整理，根據(jù)申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2017版)，樣本公司涉及28個(gè)一類行業(yè)中，共3428家(因部分公司數(shù)據(jù)缺失故剔除)。樣本中所有上市公司的數(shù)據(jù)時(shí)段截至2018年12月31日。

2.3 計(jì)算方法

首先，根據(jù)上市公司的創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)三個(gè)因素，建立起上市公司科創(chuàng)價(jià)值評(píng)估的各層指標(biāo)體系。其次，根據(jù)各個(gè)因素和指標(biāo)的相對(duì)重要程度來確定各因素及指標(biāo)的權(quán)重。通過對(duì)各指標(biāo)的相互比較，得出每一個(gè)指標(biāo)相對(duì)于其他指標(biāo)的標(biāo)度值或得分，各指標(biāo)間的相對(duì)重要程度度量方式，如表2所示。

由于樣本涉及行業(yè)眾多，每一個(gè)行業(yè)樣本研究采用一種專家打分權(quán)重，通過對(duì)28個(gè)行業(yè)打分，得出28個(gè)行業(yè)的打分結(jié)果。根據(jù)打分結(jié)果，對(duì)各因素及其下級(jí)指標(biāo)分別構(gòu)造判斷矩陣，計(jì)算判斷矩陣的最大特征根和一致性指標(biāo)，進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。滿足一致性檢驗(yàn)判斷矩陣特征向量的各個(gè)分量就是各個(gè)指標(biāo)對(duì)上一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重。將二級(jí)指標(biāo)中的規(guī)?；笜?biāo)作歸一化處理[(x-min)/(max-min)]，化為0～1的數(shù)字。最后計(jì)算得到上市公司科技創(chuàng)新價(jià)值T，數(shù)值越高說明該公司的科技創(chuàng)新價(jià)值越高。

表2 各指標(biāo)重要程度規(guī)則

3 評(píng)估結(jié)果

3.1 三大行業(yè)引領(lǐng)發(fā)展

通過對(duì)綜合排名前100的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算機(jī)行業(yè)占據(jù)了絕大多數(shù)(45%)，緊隨其后的是電子行業(yè)(12%)和通訊行業(yè)(9%)，這三大行業(yè)撐起了中國(guó)上市公司科創(chuàng)價(jià)值的半壁江山，如圖1所示。

2016年科技部和財(cái)政部等部委公布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》明確規(guī)定了八大國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域，其中就包括計(jì)算機(jī)、電子和通訊。并且，《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》對(duì)高科技企業(yè)中“研發(fā)人員占比”和“研發(fā)支出”作出了規(guī)定：研發(fā)人員占比不得低于10%；研發(fā)支出不得低于3%～5%(最近一年銷售收入小于5000萬(含)的企業(yè)，比例不得低于5%；最近一年銷售收入在5000萬～2億元(含)的企業(yè)，比例不得低于4%；最近一年銷售在2億元以上的企業(yè)，比例不得低于3%)。在如此硬性規(guī)定下，三大行業(yè)的上市公司大幅提高了自身的科技創(chuàng)新支出，并且取得了不錯(cuò)的回報(bào)。借助5G時(shí)代的來臨，其投入產(chǎn)出轉(zhuǎn)化比例高，科技創(chuàng)新結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，未來不僅是撐起科技興國(guó)大任的中堅(jiān)力量，也將成為資本角逐的主要目標(biāo)。

圖1 各行業(yè)占比

3.2 中石油一枝獨(dú)秀

中石油以5.45分位居第一，3428家上市公司中，得分超過5分的僅此一家。無論科技創(chuàng)新投入還是科技創(chuàng)新產(chǎn)出，中石油都具有顯著的優(yōu)勢(shì)。這與中石油自身積極進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)密切相關(guān)，當(dāng)然也離不開國(guó)家護(hù)航能源供給政策的持續(xù)支持。

中國(guó)目前是全球石油和天然氣最大進(jìn)口國(guó)，油氣對(duì)外依存度高且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)?！吨袊?guó)油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析與展望報(bào)告藍(lán)皮書(2018—2019)》測(cè)算，中國(guó)2018年石油對(duì)外依存度接近70%，天然氣對(duì)外依存度超過45%，當(dāng)前國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量增速低于消費(fèi)量增速，能源安全問題格外顯著。此外，2018年中石油、中石化、中海油三桶油2018年油氣當(dāng)量?jī)?chǔ)采比分別為13.7年、6.6年和10.5年。近20年來不斷下降，其中，中石油儲(chǔ)采比更處于歷史最低位。因此，中石油通過推進(jìn)科技創(chuàng)新，增加科創(chuàng)價(jià)值，驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系到國(guó)家未來的能源安全。

3.3 北京、上海成為科創(chuàng)聚集地

對(duì)排名前100的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，42家上市公司的總部位于北京，22家位于上海，10家位于廣州和深圳，北京和上海占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，如圖2所示。進(jìn)一步，我們分別從專利授權(quán)數(shù)、技術(shù)市場(chǎng)成交額、高新技術(shù)企業(yè)凈利潤(rùn)和技術(shù)收入、科技人員數(shù)量、R&D投入額、高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量、出口創(chuàng)匯額等角度對(duì)比北、上、廣、深、津五城的創(chuàng)新活動(dòng)。結(jié)果與上市公司科創(chuàng)價(jià)值的分布結(jié)果一致：北京處于第1位，上海整體處于中等發(fā)展水平，排名集中在第2位和第3位，深圳和廣州排在第3和第4位，天津墊底。其中，除了“高技術(shù)企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出”一項(xiàng)是深圳領(lǐng)先之外，其他各項(xiàng)北京均排名第1位。

圖2 主要城市占比

4 結(jié)論及政策建議

4.1 提升企業(yè)配置要素能力，激發(fā)創(chuàng)新主體活力

每一個(gè)企業(yè)的生命周期都有其不同的道路，每一條道路都有其起伏的規(guī)律。隨著公司的不斷成長(zhǎng)，傳統(tǒng)大公司也有再次要素重組的可能性。熊彼特的“創(chuàng)新理論”將創(chuàng)新定義為“建立一種新的函數(shù)”，也就是把一種從來沒有過的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的“新組合”引入生產(chǎn)體系。因此，所謂的創(chuàng)新其實(shí)源自兩個(gè)方面：一是多層次資本觸發(fā)了自下而上的企業(yè)創(chuàng)新；二是成熟企業(yè)通過改變其要素配置的能力實(shí)現(xiàn)上升變成更好的企業(yè)。比如惠普，這是一家傳統(tǒng)的以打印機(jī)生產(chǎn)為主的企業(yè)，但是隨著多次轉(zhuǎn)型，惠普已經(jīng)成功將自身改變?yōu)橐患腋咝录夹g(shù)企業(yè)。再比如通用電氣，隨著其對(duì)人工智能的投入轉(zhuǎn)型，已經(jīng)具備再次騰飛的實(shí)力。

企業(yè)特別是創(chuàng)新引擎企業(yè)是科技創(chuàng)新的骨干和主體，是促進(jìn)創(chuàng)新價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵一環(huán)。作為科技進(jìn)步的主要力量和社會(huì)財(cái)富的主要?jiǎng)?chuàng)造者，創(chuàng)新引擎企業(yè)是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)形成和發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ?。培育?chuàng)新引擎企業(yè)，既要育種，加強(qiáng)對(duì)中小微科技企業(yè)的培育；也要培土，注重營(yíng)造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境；還要施肥，強(qiáng)化對(duì)中小企業(yè)的扶持和引導(dǎo)。中國(guó)目前的優(yōu)勢(shì)在于大企業(yè)，為大企業(yè)的再次轉(zhuǎn)型提供了很好的土壤。但是小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展相對(duì)處于弱勢(shì)。因此，二者如何有機(jī)結(jié)合，如何把傳統(tǒng)的創(chuàng)新勢(shì)能與新的創(chuàng)新勢(shì)能合二為一地進(jìn)行再創(chuàng)造，將是未來工作的重要環(huán)節(jié)。

4.2 改變現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)

習(xí)近平總書記在2017年7月的中央金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)：“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系”。黨的十九大報(bào)告中指出，要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

長(zhǎng)期以來，我國(guó)金融體系的融資結(jié)構(gòu)以銀行主導(dǎo)的間接融資為主。這種融資結(jié)構(gòu)帶來的直接結(jié)果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務(wù)形式計(jì)入，因此全社會(huì)的債務(wù)水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。隨著債務(wù)融資抵達(dá)瓶頸期，經(jīng)濟(jì)各部門不可能再通過大幅舉債來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，因此形成了信用創(chuàng)造機(jī)制阻塞，企業(yè)融資困難。即使央行堅(jiān)持推行“寬貨幣”政策，也未能緩解企業(yè)的融資壓力。因此，要改變當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的高債務(wù)、高杠桿問題，改變中國(guó)金融體系的脆弱性，實(shí)現(xiàn)“貨幣不增或少增，但創(chuàng)造足夠的信用增長(zhǎng)支持經(jīng)濟(jì)”，需要解決金融體系的期限錯(cuò)配和資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，建立多層次資本市場(chǎng)，通過直接融資來提高要素的配置效率。

4.3 營(yíng)造自下而上的創(chuàng)新環(huán)境

引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流的一定是企業(yè)，不是大學(xué)和研究所，他們是前沿專家研究，并不了解什么是前沿產(chǎn)品、變成產(chǎn)品的代價(jià)是什么。如果國(guó)家政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃由院士、教授等專家制定，則不能掌握真正的市場(chǎng)動(dòng)向和市場(chǎng)需求。因此，關(guān)乎產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃和政策，建議由產(chǎn)業(yè)來做，由企業(yè)來主導(dǎo)。讓更多的產(chǎn)業(yè)企業(yè)參加制定，而不是專家院士為主，政策形成機(jī)制由下而上，更好地指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

4.4 建立新的普惠營(yíng)商環(huán)境

創(chuàng)新的主體是企業(yè)，而營(yíng)商環(huán)境是吸引企業(yè)的關(guān)鍵。在一個(gè)偏好大企業(yè)和跨國(guó)公司的商業(yè)環(huán)境中，中小企業(yè)很難獲得進(jìn)一步的成長(zhǎng)，人才、資本無法為中小企業(yè)提供持續(xù)的支持。因此，建立一個(gè)新的普惠營(yíng)商環(huán)境，成為未來建立創(chuàng)新生態(tài)的主要問題。從世界銀行公布的營(yíng)商環(huán)境報(bào)告來看，目前中國(guó)落后的指標(biāo)表現(xiàn)在辦理開辦企業(yè)、施工許可、獲得電力、保護(hù)少數(shù)投資者、納稅、跨境貿(mào)易。此外，產(chǎn)權(quán)登記、納稅、辦理破產(chǎn)則出現(xiàn)后退的跡象。營(yíng)商環(huán)境改善余地仍然很大。推進(jìn)法治建設(shè)、改善體制和監(jiān)管環(huán)境等一系列政策措施的目的無疑將有利于知識(shí)在一個(gè)開放的體系中流動(dòng)，形成一個(gè)充滿活力的現(xiàn)代城市。