資本流動(dòng)、匯改與在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差
——基于泰勒規(guī)則與TVP-SV-VAR模型的實(shí)證研究

任桐瑜，李 杰

（南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 210016）

一、引言

2003 年，隨著中國(guó)內(nèi)地與香港之間一系列制度安排與合作協(xié)議的達(dá)成，香港人民幣離岸市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)萌芽。2008 年底，人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略正式開(kāi)啟，貨幣當(dāng)局出臺(tái)了一系列政策推動(dòng)香港人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)，如簽署貨幣互換協(xié)議、開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)等（馮永琦，2012）[1]。離岸市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣匯率的形成與發(fā)展，從此出現(xiàn)了在岸與離岸兩種人民幣匯率。相比在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)中的人民幣匯率變動(dòng)更加自由且沒(méi)有單日交易波動(dòng)幅度限制（嚴(yán)兵等，2017）[2]，因此在岸與離岸人民幣匯率并不完全一致，這導(dǎo)致了在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差的存在。

圖1 匯改、資本流動(dòng)與在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差資本流動(dòng)單位：百億美元

圖 1 描述了從 2010 年 8 月到 2019 年 9 月資本流動(dòng)與匯差的變動(dòng)，其中曲線代表資本流動(dòng)，縱坐標(biāo)軸在左側(cè)；柱形代表匯差，縱坐標(biāo)軸在右側(cè)；三條豎線代表了三次人民幣匯率制度改革，分別為2012 年4月16日人民幣兌美元匯率波動(dòng)空間擴(kuò)大至1%、2014年3月17日人民幣兌美元匯率波動(dòng)擴(kuò)大至2%、2015年8 月11 日人民幣兌美元匯率波動(dòng)擴(kuò)大至3%。從圖中可知，資本流動(dòng)與匯差的變化高度相關(guān)，同時(shí)，在匯改前后匯差的變動(dòng)也非常明顯，所以資本流動(dòng)與匯率制度改革很有可能會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)匯差過(guò)大，會(huì)造成國(guó)際投機(jī)資本沖擊并從中獲利，從而延緩離岸市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展，最終影響到人民幣國(guó)際化進(jìn)程。因此，在人民幣國(guó)際化背景下，有必要研究資本流動(dòng)與匯率制度改革等因素對(duì)匯差的影響，并提出相應(yīng)的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差的影響因素進(jìn)行了研究。其中，Craig et al.（2014）[3]認(rèn)為匯差的主要影響因素是資本管制和全球市場(chǎng)情緒的變動(dòng)；Funke et al.（2015）[4]的研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、國(guó)際市場(chǎng)因素與政策因素都會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生影響，放松資本流動(dòng)限制會(huì)顯著減小匯差及其波動(dòng)；朱孟楠和張雪鹿（2015）[5]研究認(rèn)為制度因素與市場(chǎng)化綜合作用是導(dǎo)致在岸和離岸人民幣匯率差異的重要原因；嚴(yán)兵等（2017）[2]的研究發(fā)現(xiàn)，在岸和離岸流動(dòng)性差異、參與者的預(yù)期差異、全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒以及美元升值等因素都會(huì)對(duì)匯差及其波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，并且放松資本流動(dòng)限制的政策會(huì)減小匯差；阮青松和楊君軒（2017）[6]構(gòu)建SVAR 模型研究了匯差形成的原因，研究發(fā)現(xiàn)套利因素是導(dǎo)致匯差形成的主要原因，而宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及市場(chǎng)分割因素的影響則相對(duì)較??；席鈺（2018）[7]的研究認(rèn)為影響匯差的因素主要有境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)反映的差異、對(duì)境外主體準(zhǔn)入以及資本跨境流動(dòng)的限制。由上述研究可知，對(duì)人民幣跨境資金流動(dòng)的限制是影響匯差的主要因素之一。但是這些文獻(xiàn)也存在著一定的局限性：首先，它們都是從影響匯差因素的角度出發(fā)，研究對(duì)人民幣資本流動(dòng)限制的放松是否會(huì)減小匯差或者降低匯差波動(dòng)，而沒(méi)有從資本流動(dòng)的角度出發(fā)，研究它如何在當(dāng)期或者不同時(shí)期內(nèi)影響匯差；其次，上述文獻(xiàn)也沒(méi)有將人民幣匯率制度改革考慮在內(nèi)，分析在不同的匯改階段下，資本流動(dòng)對(duì)匯差的影響變化。

為了克服上述局限性，本文從泰勒規(guī)則的框架出發(fā)，利用帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型研究國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣匯率制度改革等因素對(duì)在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差的影響。但是在此之前，仍然需要回答兩個(gè)問(wèn)題：第一，泰勒規(guī)則是否適用于我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐？第二，為什么采用TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。其中，謝平和羅雄（2002）[8]首次對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行了中國(guó)化檢驗(yàn)，其結(jié)果表明該規(guī)則可以較好地衡量中國(guó)貨幣政策；張代強(qiáng)和張岐山（2008）[9]對(duì)前瞻性泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)該規(guī)則能夠?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)政策決定提供依據(jù)，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行；中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部課題組（2009）[10]的研究亦得出了同樣的結(jié)論；陳平和李凱（2010）[11]對(duì)匯改后人民幣匯率變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果表明泰勒規(guī)則要優(yōu)于傳統(tǒng)的經(jīng)典匯率決定理論與隨機(jī)游走模型，能夠?qū)θ嗣駧艆R率變動(dòng)進(jìn)行解釋?zhuān)粍⒔鹑蛷埿∮睿?012）[12]的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)利率調(diào)整機(jī)制正在逐漸由“相機(jī)抉擇型”向“規(guī)則型”過(guò)渡；江春等（2018）[13]構(gòu)建了一個(gè)包含股價(jià)、央行外匯干預(yù)和匯率預(yù)期的泰勒規(guī)則模型，并發(fā)現(xiàn)該模型能夠有效解釋我國(guó)短期貨幣政策的操作。由此可知，泰勒規(guī)則在一定程度上適用于我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，Nakajima et al.（2011）[14]認(rèn)為T(mén)VP-SV-VAR 模型不需要將數(shù)據(jù)劃分為子樣本來(lái)確定模型結(jié)構(gòu)的變化。因此，當(dāng)模型變量具有非線性特征時(shí)，TVP-SV-VAR 模型比常數(shù)VAR 模型更具優(yōu)勢(shì)。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，基于泰勒規(guī)則框架分析了影響在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差的因素；其次，從資本流動(dòng)的角度出發(fā)，研究了其在當(dāng)期或者不同時(shí)期對(duì)匯差的影響；再次，將人民幣匯率制度改革考慮在內(nèi)，分析了在不同匯改階段下，資本流動(dòng)對(duì)匯差的影響變化。下文的結(jié)構(gòu)安排如下：第三部分為T(mén)VP-SV-VAR 模型與泰勒規(guī)則模型；第四部分為數(shù)據(jù)的選取、檢驗(yàn)與實(shí)證分析；第五部分為結(jié)論及建議。

三、TVP-SV-VAR模型與泰勒規(guī)則模型

（一）TVP-SV-VAR模型

TVP-SV-VAR 模型由結(jié)構(gòu)VAR 模型拓展而來(lái)，結(jié)構(gòu)VAR模型可以定義為：

其中，yt表示觀測(cè)變量，為 k×1 向量；A 與Fi(i=1,2,…,s)表示 k×k 系數(shù)矩陣；ut表示 k×1 結(jié)構(gòu)沖擊。假設(shè)A為下三角矩陣，其形式為：

將Bi(i=1,2,…,s)的元素堆積在行中形成向量；同時(shí)定義其中 ? 表示克羅內(nèi)克積，則式（2）可寫(xiě)為：

由此，可以將帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型表示為：

其中，βt、At和∑t都是時(shí)變的；同時(shí)，用at表示At的堆積向量，用ht表示參照Primiceri（2005）[15]，設(shè)定βt、at和ht服從一階隨機(jī)游走過(guò)程：

其中，∑β、∑a和 ∑h為對(duì)角矩陣，且 uβt、uat和uht均與εt不相關(guān)（陳創(chuàng)練，2016）[16]；參照Nakajima et al.（2011）[14]，對(duì)于 t=s+1,…,n，設(shè) 定 βs+1～N(uβ0,∑β0)，as+1～N(ua0,∑a0)和 hs+1～N(uh0,∑h0)，并且采用馬爾可夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法中的Gibbs 抽樣，對(duì)TVPSV-VAR 模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，具體過(guò)程可參考Nakajima（2011）[17]。

（二）泰勒規(guī)則模型

泰勒規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)形式為：

其中，cft表示國(guó)際資本流動(dòng)，et表示匯率。為了避免利率政策的反復(fù)變動(dòng)，貨幣當(dāng)局的利率調(diào)整存在著明顯的利率平滑線性（張岐山和張代強(qiáng)，2007）[18]。利率平滑公式為：

其中，it表示實(shí)際觀測(cè)利率，ρ 表示利率平滑的程度，vt為外生擾動(dòng)項(xiàng)。將式（7）代入式（8）中，可得：

假設(shè)國(guó)外的貨幣政策也遵循泰勒規(guī)則，并且其貨幣政策對(duì)匯率的反應(yīng)系數(shù)與國(guó)內(nèi)不一致，其他反應(yīng)系數(shù)則與國(guó)內(nèi)一致；同時(shí)，不考慮資本流動(dòng)。則國(guó)外的泰勒規(guī)則形式為：

將式（9）與式（10）相減，可得：

將式（13）滯后一期，并整理可得：

最后，將式（13）與式（14）相加，整理可得：

其中，u 與 uf為常數(shù)；vt與表示外生擾動(dòng)項(xiàng)。Et-1et表示在t-1 時(shí)刻下對(duì)t 時(shí)刻匯率的預(yù)期，Cheung和 Rime（2014）[19]的研究表明 CNH 即期匯率對(duì)人民幣匯率中間價(jià)具有顯著的預(yù)測(cè)能力，因此本文以CNH 即期匯率表示人民幣匯率中間價(jià)的預(yù)期。在式（15）中，式子左邊即表示在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差；右邊則分別表示CNH 匯率、CNY 匯率、通貨膨脹差、產(chǎn)出缺口差、資本流動(dòng)與利差。這些變量是影響匯差的重要因素。

四、數(shù)據(jù)的選取、檢驗(yàn)與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及來(lái)源

本文選取CNY 匯率、CNH 匯率、匯差、通貨膨脹差、產(chǎn)出缺口差、資本流動(dòng)與利差7 個(gè)變量的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)自Choice與Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。樣本的區(qū)間為2010 年8 月至2019 年 9 月 ，共 110 個(gè) 觀 測(cè) 值 。 對(duì) 于 CNY 匯 率（CNY），用美元兌人民幣匯率中間價(jià)來(lái)表示；對(duì)于CNH 匯率（CNH），用美元兌香港離岸人民幣的即期匯率來(lái)表示；對(duì)于匯差（Diff），則通過(guò)CNY 減去CNH得到；對(duì)于中美通貨膨脹差（Inflation），用兩國(guó)CPI環(huán)比增長(zhǎng)率之差來(lái)表示；對(duì)于產(chǎn)出缺口差（Yt），參照司登奎等（2019）[20]的觀點(diǎn)，用工業(yè)增加值代替GDP，通過(guò)HP濾波方法計(jì)算產(chǎn)出缺口，進(jìn)而計(jì)算產(chǎn)出缺口差；對(duì)于資本流動(dòng)（CF），用新增外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易順差及實(shí)際利用FDI 的差值來(lái)表示短期國(guó)際資本流動(dòng)；對(duì)于中美利差（ID），參照陳創(chuàng)練和楊子暉（2012）[21]的觀點(diǎn)，用上海銀行間同業(yè)拆借的7 天利率表示中國(guó)利率，用倫敦銀行間同業(yè)拆借的7 天美元利率表示美國(guó)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而計(jì)算中美利差。

(二) 數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

在模型估計(jì)之前，首先對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，避免產(chǎn)生偽回歸的結(jié)果。本文利用ADF 檢驗(yàn)對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行判斷。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匯差、中美通貨膨脹差、中美產(chǎn)出缺口差、資本流動(dòng)與中美利率差均顯著拒絕“存在單位根”的原假設(shè)。這說(shuō)明這五個(gè)變量為平穩(wěn)的時(shí)間序列，CNY 匯率與CNH 匯率為一階單整序列。

2.非線性檢驗(yàn)

本文利用BDS 檢驗(yàn)判斷變量是否具有非線性，參考陳創(chuàng)練等（2016）[16]的觀點(diǎn)，首先采用最優(yōu)的VAR 模型估計(jì)，過(guò)濾掉變量之間相互影響的線性成分，并對(duì)殘差展開(kāi)非線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1 所示，除了DCNH，其他六個(gè)變量的殘差均顯著拒絕存在線性關(guān)系的原假設(shè)；DCNH 雖然接受了原假設(shè)，但是當(dāng)嵌入維數(shù)大于4 時(shí)，BDS 檢驗(yàn)顯著拒絕原假設(shè)，表現(xiàn)出非線性特征。

表1 非線性檢驗(yàn)

（三）實(shí)證分析

本文設(shè)定抽樣次數(shù)為26000 次，并丟棄前2000次模擬結(jié)果作為預(yù)燒（burn-in），避免初始值對(duì)參數(shù)估計(jì)的影響。表2 給出了后驗(yàn)均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間、Geweke 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和無(wú)效因子的估計(jì)結(jié)果，Geweke 檢驗(yàn)表明在10%的顯著性水平下，參數(shù)均接受了收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。無(wú)效因子普遍較低，其中無(wú)效因子的最大值為35.53，這表明通過(guò)MCMC抽樣可以至少獲得731（=26000/35.53）個(gè)不相關(guān)樣本觀測(cè)值。綜上所述，本文構(gòu)建的TVP-SVVAR模型是較為合理的。

表2 TVP-SV-VAR參數(shù)估計(jì)結(jié)果

1.不同時(shí)期下的實(shí)證結(jié)果分析

本文設(shè)定預(yù)測(cè)長(zhǎng)度h=1，3，6（分別代表短期、中期和長(zhǎng)期），用來(lái)刻畫(huà)不同時(shí)期下的脈沖響應(yīng)走勢(shì)，其結(jié)果如圖2所示。

圖2 不同時(shí)期下的脈沖響應(yīng)結(jié)果

國(guó)際資本流動(dòng)沖擊會(huì)導(dǎo)致匯差增加（εCF→Diff）。匯差對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)在2010年8月至2014年3月均呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)；在2015 年1 月后，短期響應(yīng)處于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，中長(zhǎng)期響應(yīng)則直到2017 年7 月仍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，之后逐漸回升。事實(shí)上，在2013 年初，我國(guó)資本流動(dòng)的方向開(kāi)始由資本流入轉(zhuǎn)為資本流出（圖1），尤其是從2014 年年末開(kāi)始，資本流出現(xiàn)象日益嚴(yán)重，2015 年中國(guó)的資本凈流出高達(dá)4894 億美元，2016 年的資本凈流出仍然達(dá)到了2727 億美元（葛奇，2017）[22]，直到 2017 年資本流出壓力才相對(duì)減弱?？梢钥闯?，匯差對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)處于相對(duì)低點(diǎn)的2014年年初以及2017年中期，均是資本流動(dòng)相對(duì)較低的時(shí)期，尤其是2014 年年初響應(yīng)曲線先下降后上升，伴隨著的是資本流入快速下降，轉(zhuǎn)為資本流出快速上升的時(shí)期。因此，無(wú)論是資本流入還是資本流出，均會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生顯著的正向影響。值得注意的是，2018 年以來(lái)，雖然資本流動(dòng)較為平穩(wěn)，但是短、中期響應(yīng)均有一定程度的上升，這可能與我國(guó)放寬資本流動(dòng)限制、推進(jìn)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的舉措有一定關(guān)系。

整體而言，中美產(chǎn)出缺口差沖擊會(huì)導(dǎo)致匯差增加（εYt→Diff）。產(chǎn)出缺口差的存在表明中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在差異，由于離岸人民幣市場(chǎng)沒(méi)有單日波動(dòng)幅度限制等政策的約束且匯率變動(dòng)更加自由，當(dāng)美元因美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而走強(qiáng)或走弱時(shí)，離岸人民幣匯率更容易因美元的走勢(shì)而變動(dòng)，同時(shí)也更能夠反映出國(guó)際市場(chǎng)因素的變動(dòng)，因此它與在岸人民幣匯率的差異更容易增大。從其變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，匯差對(duì)產(chǎn)出缺口差沖擊的短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)在2010年8月至2014 年3 月均有所下降，之后迅速上升并在2014 年年末再次下降；短、中期響應(yīng)在2016 年年初開(kāi)始迅速上升，而長(zhǎng)期響應(yīng)則先經(jīng)歷了一段下降之后再次回升。之所以短、中期響應(yīng)在2016 年年初開(kāi)始上升，原因在于“8?11”匯改后，隨著貨幣當(dāng)局的一系列調(diào)控，人民幣預(yù)期逐漸平穩(wěn)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面是影響匯率變動(dòng)的主導(dǎo)因素（司登奎等，2019）[20]，因此產(chǎn)出缺口差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)。

匯差對(duì)中美利差沖擊的短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)的變化趨勢(shì)較為一致（εID→Diff），短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)均隨著滯后期的增加呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。整體而言，利差沖擊會(huì)導(dǎo)致匯差增加，在資本完全流動(dòng)的情況下，當(dāng)美國(guó)利率相對(duì)較高，資金會(huì)從中國(guó)流出并流入美國(guó)，以獲得相對(duì)較高的利息，使得外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣需求降低而對(duì)美元需求增加，導(dǎo)致人民幣貶值，美元升值。但在現(xiàn)實(shí)情況中，相比于離岸市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)的資本流動(dòng)受到很大限制，因此離岸人民幣貶值較大而在岸人民幣貶值較小，兩者的差異擴(kuò)大。從其變化趨勢(shì)來(lái)看，匯差對(duì)中美利差沖擊的短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)與我國(guó)對(duì)資本流動(dòng)限制的變化趨勢(shì)大體一致。鄭平（2019）測(cè)度了1994 年到2017 年中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)限制的程度，其中從2012 年到2017 年，資本流動(dòng)限制程度的變化趨勢(shì)呈“V”形。具體而言，從2012年到2014年中期呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，從2014年中期到2016年年初呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，之后一直到2017年都保持著相對(duì)穩(wěn)定的水平。匯差對(duì)中美利差沖擊的短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)從2012 年到2014 年后半年呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，隨后觸底反彈并于2015 年年末、2016 年年初達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，同樣呈“V”形，之后一直到2017年都保持著相對(duì)穩(wěn)定的水平。這也佐證了中美利差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)大小取決于中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的限制程度，隨著中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)限制的逐漸放寬，中美利差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)。

2.不同時(shí)點(diǎn)下的實(shí)證結(jié)果分析

為了更好地研究資本流動(dòng)及人民幣匯率制度改革對(duì)匯差的影響，本文選取了四個(gè)時(shí)間點(diǎn)，分別為2011 年 10 月、2013 年 3 月、2015 年 3 月與 2017 年 10月。其中2011 年10 月表示資本流入且未進(jìn)行三次匯改；2013 年3 月表示資本流入且進(jìn)行了第一次匯改；2015年3月表示資本流出且進(jìn)行了第二次匯改；2017 年10 月表示資本流出且進(jìn)行了第三次匯改。這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)如圖3所示。

圖3 不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)結(jié)果

εCF→Diff 表示國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯差的沖擊。在這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，國(guó)際資本流動(dòng)沖擊均會(huì)導(dǎo)致匯差增加。其中2011 年10 月與2013 年3 月代表了資本流入，2015 年 3 月與 2017 年 10 月代表了資本流出，可見(jiàn)無(wú)論是資本流入還是資本流出的增加，都會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生正向影響。值得注意的是，相比于前三個(gè)時(shí)點(diǎn)，2017年10月國(guó)際資本流動(dòng)沖擊對(duì)匯差的影響是最大的，這正是由于人民幣匯率制度改革的進(jìn)行以及金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的推進(jìn)，強(qiáng)化了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。從其變動(dòng)趨勢(shì)看，在這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)均隨著時(shí)間的滯后而不斷衰減。其中，2017年10月的沖擊效應(yīng)下降速度最快，原因在于，“8?11”匯改后人民幣匯率更多交由市場(chǎng)決定，因此在岸匯率會(huì)對(duì)資本流動(dòng)的變化更快地做出反應(yīng)，它與離岸匯率之間的差異可以在更短時(shí)間內(nèi)縮小。

εDCNH→Diff 表示離岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的沖擊，εDCNY→Diff 表示在岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的沖擊。匯率變動(dòng)對(duì)匯差的沖擊大小與人民幣定價(jià)權(quán)的歸屬有關(guān)，假設(shè)定價(jià)權(quán)完全位于離岸市場(chǎng)，且在岸匯率和離岸匯率基本一致，此時(shí)離岸匯率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致匯差增加，之后在岸匯率參照離岸匯率進(jìn)行變動(dòng)，匯差逐漸減小；在岸匯率由于沒(méi)有定價(jià)權(quán)，所以只能參照離岸匯率變動(dòng)而變動(dòng)，或者即使發(fā)生變動(dòng)，也會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)回調(diào)，對(duì)匯差的影響很小。因此，當(dāng)定價(jià)權(quán)位于離岸市場(chǎng)時(shí)，離岸匯率變動(dòng)對(duì)匯差的沖擊會(huì)更大，反之亦然。由圖3 可知，在2011 年10 月，在岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響要略高于離岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響；在2013 年3 月也就是第一次匯改后，在岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響略有下降，而離岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響則略有上升；在2015 年3 月也就是第二次匯改后，離岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響增加較大，并且顯著高于在岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響；但是在2017年10月也就是“8?11”匯改后，在岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)匯差的影響反而實(shí)現(xiàn)反超。這表明隨著人民幣匯率制度改革的進(jìn)行，人民幣定價(jià)權(quán)雖然呈現(xiàn)出由在岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)的趨勢(shì)，但是為了維護(hù)短期匯率穩(wěn)定，“8?11”匯改后央行采取的一系列措施（如加強(qiáng)在岸匯率管制和縮減離岸人民幣流動(dòng)性）在客觀上促進(jìn)了人民幣定價(jià)權(quán)向在岸市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移。

εID→Diff 表示匯差對(duì)中美利差沖擊的響應(yīng)。對(duì)比四個(gè)時(shí)間點(diǎn)的響應(yīng)曲線可知，2011年10月中美利差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)最大，其次為2013年3月，再次為2017年10月，最后為2015年3月。由上述分析可知，中美利差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)大小取決于中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的限制程度。除了2015 年3 月外，其他三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的資本流動(dòng)限制程度逐漸降低，因此中美利差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)也逐漸降低。而2015年3月正處于中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)限制“V”形變化趨勢(shì)的后半階段，雖然此時(shí)中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的限制已經(jīng)開(kāi)始觸底上升，但是仍處于相對(duì)低位，因此在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)利差對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)相對(duì)其他三個(gè)時(shí)間點(diǎn)而言是最小的。

五、結(jié)論及建議

本文從泰勒規(guī)則框架出發(fā)，利用TVP-SV-VAR模型研究了國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣匯率制度改革等因素對(duì)在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差的影響，研究結(jié)論如下。

首先，資本流入和資本流出都會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)資本流動(dòng)增加時(shí)，會(huì)導(dǎo)致匯差增加，同時(shí)資本流動(dòng)越劇烈，其沖擊對(duì)匯差的影響也越大。一方面，隨著對(duì)資本流動(dòng)限制的放寬，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯差的影響呈現(xiàn)出一定程度的強(qiáng)化；另一方面，人民幣匯率制度改革的推進(jìn)尤其是“8?11”匯改后，人民幣匯率市場(chǎng)化程度上升，由資本流動(dòng)所造成的在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差會(huì)在更短時(shí)間內(nèi)縮小，因此資本流動(dòng)限制的放寬必須要與匯率制度改革、匯率市場(chǎng)化措施同時(shí)推進(jìn)。

其次，隨著人民幣匯率制度改革的進(jìn)行，離岸人民幣匯率變動(dòng)的沖擊對(duì)匯差的影響逐漸增強(qiáng)，在岸人民幣匯率變動(dòng)的沖擊對(duì)匯差的影響逐漸減弱，這表明人民幣定價(jià)權(quán)正在轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)。當(dāng)人民幣定價(jià)權(quán)位于離岸市場(chǎng)時(shí)，人民幣匯率更容易受市場(chǎng)因素影響而變動(dòng)，不利于短期匯率的穩(wěn)定。因此，“8?11”匯改后央行采取了一系列措施如加強(qiáng)在岸匯率管制、縮減離岸人民幣流動(dòng)性等（王盼盼等，2018）[23]，以維護(hù)短期匯率的穩(wěn)定。這些措施在客觀上促進(jìn)了人民幣定價(jià)權(quán)向在岸市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移，但也帶來(lái)了一些負(fù)面影響，如使得人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程出現(xiàn)倒退（王盼盼等，2018）[23]、在一定程度上阻礙了離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與人民幣國(guó)際化的推進(jìn)等。一方面，人民幣國(guó)際化作為國(guó)家戰(zhàn)略應(yīng)該是制定經(jīng)濟(jì)政策的根本出發(fā)點(diǎn)（嚴(yán)佳佳和黎淑珍，2017）[24]，不能將其作為代價(jià)來(lái)維護(hù)短期匯率的穩(wěn)定；另一方面，隨著人民幣國(guó)際化和匯率制度改革的推進(jìn)以及離岸市場(chǎng)規(guī)模和影響的不斷增加，人民幣定價(jià)權(quán)旁落離岸市場(chǎng)的趨勢(shì)可能是不可避免的，因?yàn)殡x岸市場(chǎng)代表著國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)期，更加市場(chǎng)化，而人民幣要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，就勢(shì)必要遵循國(guó)際社會(huì)預(yù)期進(jìn)行變動(dòng)。因此相關(guān)部門(mén)應(yīng)該逐步減少對(duì)人民幣定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移的影響，并采取措施提升應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的能力。

再次，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量方面，中美產(chǎn)出缺口差的增加會(huì)使得匯差增加，當(dāng)匯率預(yù)期平穩(wěn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)匯率變動(dòng)的作用會(huì)更大。中美利差的增加同樣會(huì)使得匯差增加，且受到資本流動(dòng)限制的影響；當(dāng)資本流動(dòng)限制越大時(shí)，利差沖擊對(duì)匯差的影響也越大，隨著資本流動(dòng)限制的放寬，利差沖擊對(duì)匯差的影響正在逐漸減弱。

基于上述研究結(jié)論，本文提出建議如下。

第一，放寬資本流動(dòng)限制。放松境內(nèi)資本對(duì)境外投資的限制，如放寬居民和企業(yè)對(duì)境外股票、債券投資的管制；簡(jiǎn)化審批手續(xù)；放松境外資本對(duì)境內(nèi)投資的限制，非禁即入，全面實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度。

第二，放寬資本流動(dòng)限制的舉措必須與人民幣匯率制度改革、匯率市場(chǎng)化措施同時(shí)推進(jìn)。

第三，完善構(gòu)建市場(chǎng)化匯率干預(yù)機(jī)制，應(yīng)對(duì)人民幣匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（王盼盼等，2018）[23]。完善外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高市場(chǎng)深度，同時(shí)豐富市場(chǎng)參與者類(lèi)型，增加市場(chǎng)主體的適應(yīng)和承受能力；完善央行對(duì)外匯市場(chǎng)的溝通機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，及時(shí)阻斷非理性預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。