服務(wù)業(yè)開放、盈利能力與制造業(yè)企業(yè)杠桿率

蘇丹妮 叢 聰

(南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、引言

經(jīng)過40多年的改革開放，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了矚目的成就，但債務(wù)問題也逐漸顯現(xiàn)。尤其是2008年金融危機(jī)以來，在寬松的財(cái)政政策和貨幣政策的雙重刺激下，中國的宏觀杠桿率和微觀杠桿率均大幅攀升，盡管2015年“三去一降一補(bǔ)”政策的實(shí)施使得總體杠桿率攀升趨勢得到遏制[1]，但企業(yè)杠桿率仍然居高不下。過高的杠桿率或?qū)⒁l(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此準(zhǔn)確有效地去杠桿對于中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行十分重要。為更好地進(jìn)行去杠桿工作，2018年4月2日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議提出了去杠桿的新思路——“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。會議重點(diǎn)指出，對于不同部門、不同類型的債務(wù)要采取不同的措施，特別是要盡快把企業(yè)杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定、逐步下降。因此，從企業(yè)層面入手，探尋去杠桿問題成為國家去杠桿政策的重要方向。

厘清并理解企業(yè)杠桿率的影響因素對于去杠桿工作至關(guān)重要?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)杠桿率影響因素的文獻(xiàn)，一方面從宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性、政府刺激等企業(yè)外部因素來分析，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2]、政府補(bǔ)貼[3]、隱性擔(dān)保[4]等因素是引起企業(yè)杠桿率提高的重要原因；另一方面從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)因素來研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模[5]、盈利能力[6]等企業(yè)內(nèi)部因素對杠桿率亦有重要影響。雖然多數(shù)學(xué)者已經(jīng)注意到了國內(nèi)宏觀政策環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r對于企業(yè)杠桿率所起到的作用，但鮮有文獻(xiàn)涉及經(jīng)濟(jì)開放因素，尤其是未來中國對外開放戰(zhàn)略的重心——服務(wù)業(yè)開放。

在中國推動形成全面開放新格局的背景下，服務(wù)業(yè)被作為重點(diǎn)開放領(lǐng)域。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議和十九大報(bào)告均明確指出要擴(kuò)大服務(wù)業(yè)對外開放，特別是放開服務(wù)業(yè)外資管制。作為制造業(yè)的重要中間投入，服務(wù)業(yè)發(fā)展可以通過“漣漪效應(yīng)”(trick-down effect)對下游制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)績效起到促進(jìn)作用[7][8]，那么，服務(wù)業(yè)外資開放能否推動下游制造業(yè)企業(yè)杠桿率下降？如果可以，背后的作用機(jī)制又是如何？為此，本文將服務(wù)業(yè)開放與企業(yè)杠桿率置于統(tǒng)一的分析框架，利用國家發(fā)展和改革委員會(簡稱“發(fā)改委”)頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》從相對外生的政策變動視角構(gòu)建服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)，并結(jié)合2007～2017年中國上市公司數(shù)據(jù)來探究服務(wù)業(yè)開放與制造業(yè)企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，服務(wù)業(yè)開放能夠顯著降低中國制造業(yè)企業(yè)的杠桿率，且主要是通過改善企業(yè)生產(chǎn)率、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和降低企業(yè)成本帶來的企業(yè)盈利能力提高實(shí)現(xiàn)的；最后本文還發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)開放能夠顯著降低僵尸企業(yè)的杠桿率，且這一作用大于非僵尸企業(yè)。

與以往文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)可能在于：第一，已有文獻(xiàn)主要聚焦于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r對企業(yè)杠桿率的影響，雖然有部分文獻(xiàn)也關(guān)注了經(jīng)濟(jì)開放因素[9][10]，但他們主要考察的是制造業(yè)開放的影響效應(yīng)，對于未來中國對外開放戰(zhàn)略的重心服務(wù)業(yè)開放如何作用于企業(yè)杠桿率的問題則沒有涉及。為此，本文利用2007～2017年中國上市公司數(shù)據(jù)，從服務(wù)業(yè)外資管制放開的視角探討了服務(wù)業(yè)開放與制造業(yè)企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，為評估服務(wù)業(yè)開放的微觀成效提供了新的判別視角。第二，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)盈利能力與其負(fù)債率繼而杠桿率密切相關(guān)。為此，本文進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)了服務(wù)業(yè)開放通過影響企業(yè)盈利能力進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率的作用渠道。第三，由于杠桿率的高低是僵尸企業(yè)的重要判別標(biāo)準(zhǔn)之一，本文還特別關(guān)注了服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)杠桿率的影響，發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)杠桿率的降低作用大于非僵尸企業(yè)，從而為清理僵尸企業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)高效運(yùn)行提供新的理論支持和措施建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

企業(yè)的杠桿率問題實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了大量研究，并形成了資本結(jié)構(gòu)理論。其中，Myers提出了“融資優(yōu)序理論”，認(rèn)為企業(yè)會優(yōu)先選擇未分配利潤作為投資的主要資金來源，因此盈利能力強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率會相對較低，即企業(yè)的杠桿率與盈利能力具有負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。大量基于發(fā)達(dá)國家和中國企業(yè)的研究結(jié)論證實(shí)了這一理論預(yù)測。Frank等對美國上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率與盈利能力存在負(fù)向關(guān)系[12]；Gaud等對瑞士上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討，同樣證實(shí)了融資優(yōu)序理論的適用性[13]。肖澤忠等認(rèn)為盡管背后作用機(jī)制不同，發(fā)達(dá)國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定因素在中國上市公司中同樣重要[14]。Bhabra等利用Tobit模型對中國上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)盈利能力的提高，企業(yè)的長期杠桿率呈下降趨勢[6]。此外鐘寧樺等對中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究[15]以及Huang等對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的觀察[16]，也都得出了與融資優(yōu)序理論預(yù)測一致的結(jié)果。上述結(jié)論意味著從企業(yè)盈利能力方面來分析企業(yè)去杠桿的路徑問題，對實(shí)現(xiàn)中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的整體目標(biāo)具有重要意義。而已有研究表明，作為制造業(yè)的重要中間投入，服務(wù)業(yè)外資開放可以通過“漣漪效應(yīng)”對下游制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)績效起到促進(jìn)作用[7][8]，這有助于提高下游制造業(yè)企業(yè)的盈利能力，繼而降低其杠桿率。

第一，服務(wù)業(yè)開放可以通過促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率改善帶來的盈利能力提高對其起到降杠桿作用。中間品是企業(yè)生產(chǎn)率的重要影響因素，企業(yè)可獲得的中間品種類增加和質(zhì)量提高有助于改善企業(yè)生產(chǎn)率[17][18]，而服務(wù)業(yè)外資開放會通過加劇國內(nèi)服務(wù)業(yè)市場的競爭程度來增加和提高下游制造業(yè)企業(yè)可獲得的服務(wù)產(chǎn)品種類和質(zhì)量，進(jìn)而對下游制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生促進(jìn)作用。大量經(jīng)驗(yàn)研究對此給予了證實(shí)，如Arnold等[7][8]、侯欣裕等[19]。與此同時(shí)，還有研究表明，企業(yè)生產(chǎn)率與盈利能力之間呈正向關(guān)系。Bennenbroek等在利用新西蘭企業(yè)數(shù)據(jù)探究企業(yè)盈利能力的影響因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)率是影響盈利能力的主導(dǎo)因素[20]；Fryges等對德國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的估計(jì)結(jié)果顯示，高生產(chǎn)率企業(yè)更傾向于出口，從而獲得更高的盈利能力[21]；van den Berg等、Foster等分別對荷蘭和芬蘭的實(shí)證分析均證實(shí)了企業(yè)盈利能力與生產(chǎn)率之間的正相關(guān)關(guān)系[22][23]。由此，服務(wù)業(yè)開放能夠促使下游制造業(yè)企業(yè)可獲得的服務(wù)中間品種類增加和質(zhì)量提高，這有助于提升企業(yè)生產(chǎn)率，企業(yè)盈利能力也將隨之提高，從而杠桿率下降。

第二，服務(wù)業(yè)開放對制造業(yè)企業(yè)所產(chǎn)生的技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)作用也可以推動其盈利能力提高進(jìn)而降低其杠桿率。Branstetter、Kugle的研究表明，外商直接投資企業(yè)對于下游制造業(yè)企業(yè)具有顯著的技術(shù)溢出效應(yīng)[24][25]；Ding等利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，服務(wù)業(yè)外資管制不利于下游制造業(yè)企業(yè)接近世界技術(shù)前沿和共享技術(shù)，下游制造業(yè)企業(yè)因而無法獲得技術(shù)改進(jìn)，這意味著放松服務(wù)業(yè)外資管制是提高下游制造業(yè)企業(yè)技術(shù)水平的重要路徑[26]；戴翔等還發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)外資進(jìn)入對制造業(yè)出口技術(shù)水平具有顯著的提升作用[27]。因此，服務(wù)業(yè)開放程度加深可以促使進(jìn)入的外資企業(yè)將其先進(jìn)的技術(shù)和知識通過投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)傳遞給下游制造業(yè)企業(yè)，下游制造業(yè)企業(yè)可以以較低的成本學(xué)習(xí)、模仿，甚至改造這些先進(jìn)的知識技術(shù)，從而促進(jìn)自身技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)盈利能力提升。

第三，服務(wù)業(yè)開放對制造業(yè)企業(yè)能夠起到降低成本的作用，成本控制是企業(yè)提高盈利能力的重要環(huán)節(jié)，因此，服務(wù)業(yè)開放還可以通過企業(yè)成本下降帶來的盈利能力提高實(shí)現(xiàn)下游制造業(yè)企業(yè)杠桿率下降。在服務(wù)業(yè)開放程度較低的狀態(tài)下，制造業(yè)的上游服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)量較少，容易形成壟斷狀態(tài)，而隨著服務(wù)業(yè)開放程度提高，外商企業(yè)逐漸進(jìn)入，原有的壟斷狀態(tài)被打破，國內(nèi)外企業(yè)之間的競爭加劇，企業(yè)為爭取客戶資源，將采取降低服務(wù)產(chǎn)品價(jià)格的策略，這使得下游制造業(yè)企業(yè)可獲得的服務(wù)中間品價(jià)格下降，從而促進(jìn)下游制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本降低[28]。同時(shí)，服務(wù)產(chǎn)品價(jià)格降低也會推動制造業(yè)企業(yè)將部分服務(wù)環(huán)節(jié)外包，節(jié)省制造業(yè)企業(yè)的營業(yè)成本[29]。馮泰文的研究還進(jìn)一步表明，服務(wù)業(yè)開放可以通過專業(yè)化分工等方式降低制造業(yè)企業(yè)的交易成本[30]。因此，服務(wù)業(yè)開放通過促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)各項(xiàng)成本的節(jié)約有助于提升其盈利能力，從而降低其杠桿率。

由此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：服務(wù)業(yè)開放有助于降低制造業(yè)企業(yè)杠桿率。

假設(shè)2：企業(yè)盈利能力提高是服務(wù)業(yè)開放降低制造業(yè)企業(yè)杠桿率的重要機(jī)制。

企業(yè)的盈利能力不僅是影響企業(yè)杠桿率的重要因素，也是判斷企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。一般來說，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，越具備利用自有資金發(fā)展生產(chǎn)的能力[11]，因此從杠桿率和盈利能力的角度，可進(jìn)一步將現(xiàn)存的企業(yè)分為僵尸企業(yè)和非僵尸企業(yè)[31]。對于非僵尸企業(yè)，盡管在短期會經(jīng)歷盈利能力下降甚至出現(xiàn)負(fù)盈利，但是企業(yè)可以通過利用自有資金進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整、生產(chǎn)技術(shù)升級等一系列手段起死回生。與非僵尸企業(yè)不同，僵尸企業(yè)自身缺乏盈利能力，對外部的依賴性較強(qiáng)，自身發(fā)展能力缺失，理應(yīng)被市場淘汰，但依賴政府補(bǔ)貼或大量銀行借貸得以繼續(xù)存活[32]。在中國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，僵尸企業(yè)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，粗略估算，僅就A股市場而言，在2014～2016年符合Fukuda和Nakamura識別方法[33]的僵尸企業(yè)平均每年占比為6%①。因此，國家在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中將清理僵尸企業(yè)作為重要抓手。同時(shí)，2017年中央政治局會議進(jìn)一步提出，處置僵尸企業(yè)要更多運(yùn)用市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。已有研究表明，市場機(jī)制能夠通過生產(chǎn)率、利潤率等內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整促使僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉墙┦髽I(yè)[34]。而由上文分析可知，服務(wù)業(yè)開放能夠通過提高企業(yè)生產(chǎn)率、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和降低企業(yè)成本帶來的利潤增加來優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，幫助下游制造業(yè)僵尸企業(yè)復(fù)活，促進(jìn)下游制造業(yè)僵尸企業(yè)盈利能力提高，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)杠桿率下降。雖然服務(wù)業(yè)外資開放也能夠通過這些機(jī)制降低下游制造業(yè)非僵尸企業(yè)的杠桿率，但由于僵尸企業(yè)本身的盈利能力和去杠桿能力弱于非僵尸企業(yè)，因此更有空間從服務(wù)業(yè)開放中汲取發(fā)展動源，提高自身盈利能力，降低對外部資金的過度依賴?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)的杠桿率具有降低作用，且這一作用大于非僵尸企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于自2007年起開始實(shí)行新的會計(jì)準(zhǔn)則，本文的研究樣本為2007～2017年中國深市和滬市上市公司。被解釋變量企業(yè)杠桿率測度涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文對該數(shù)據(jù)庫進(jìn)行如下處理：(1)剔除來自CSMAR數(shù)據(jù)庫各報(bào)表中母公司報(bào)表數(shù)據(jù)，僅保留合并報(bào)表數(shù)據(jù)；(2)剔除存續(xù)時(shí)間為1年及變更行業(yè)的企業(yè)；(3)本文所需數(shù)據(jù)來自不同財(cái)務(wù)報(bào)表，因此在選取年度數(shù)據(jù)后，將所涉及各個(gè)報(bào)表按照股票代碼和時(shí)間進(jìn)行合并，并將未合并上的數(shù)據(jù)給予剔除；(4)按照中國證券監(jiān)督管理委員會2018年3季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果進(jìn)行篩選，僅保留制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)。核心解釋變量服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)測度涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)來自《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(簡稱《目錄》)，該《目錄》由國家發(fā)改委、商務(wù)部及有關(guān)部門共同修訂。本文樣本期間主要經(jīng)歷了2007、2011、2014和2017年一共4次《目錄》修訂，因此，本文主要利用這4次修訂的《目錄》對2007～2017年中國的服務(wù)業(yè)開放程度進(jìn)行測算。

(二)變量測度

1.被解釋變量：企業(yè)杠桿率。本文借鑒鐘寧樺等[15]、紀(jì)洋等[2]的研究，采用資產(chǎn)負(fù)債率即負(fù)債合計(jì)與資產(chǎn)總計(jì)之比的對數(shù)值作為企業(yè)杠桿率的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越大，表示企業(yè)杠桿率越高。

2.核心解釋變量：服務(wù)業(yè)開放程度。本文利用《目錄》從外資管制放松的政策變動視角構(gòu)建服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)，這可以較好地避免內(nèi)生性問題。借鑒孫浦陽等的研究方法[35]，在測算制造業(yè)上游服務(wù)業(yè)外資自由化程度之前，先度量不同服務(wù)行業(yè)的外資自由化程度DFRIst。政府對外商直接投資的管理有禁止、限制、允許(《目錄》中未列示)和鼓勵四種手段，在測算過程中，將這四種手段分別賦值為2、1、0和-1，然后對各服務(wù)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品或子類行業(yè)在這四種管理手段中的賦值相加所得值即為該行業(yè)的外資自由化程度。在對各服務(wù)行業(yè)外資自由化程度進(jìn)行測算之后，將其與行業(yè)的投入產(chǎn)出關(guān)系相結(jié)合，可以得到制造業(yè)上游服務(wù)業(yè)的外資自由化程度，具體指標(biāo)構(gòu)建如下：

csfrijt=∑sDFRIst×ωjs

(1)

式(1)中，csfrijt代表制造業(yè)j行業(yè)的上游服務(wù)業(yè)外資自由化程度；DFRIst代表各服務(wù)行業(yè)外資自由化程度；ωjs代表行業(yè)j將s行業(yè)產(chǎn)品作為中間投入在其全部中間投入品中所占的比重。csfrijt數(shù)值越大，表示制造業(yè)上游服務(wù)業(yè)外資管制程度越高，開放程度越低②。

3.控制變量。本文選取了企業(yè)、地區(qū)和宏觀經(jīng)濟(jì)三個(gè)層面的控制變量。企業(yè)層面的控制變量包括：(1)有形資產(chǎn)比例(ta)，用有形資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值表示；(2)經(jīng)營性現(xiàn)金流(cf)，用全部現(xiàn)金回收率表示；(3)企業(yè)規(guī)模(size)，用公司總資產(chǎn)的對數(shù)值表示；(4)成長機(jī)會(grow)，用凈利潤增長率表示。以上數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫母公司報(bào)表。地區(qū)層面的控制變量包括：(1)人均實(shí)際GDP(perg)，用各地區(qū)實(shí)際GDP除以年末總?cè)丝诒硎?以1978年為基期)；(2)投資率(inv)，用各地區(qū)固定資產(chǎn)投資額與GDP的比值表示；(3)人力資本(hc)：用各地區(qū)人均受教育年限表示。宏觀層面的控制變量包括：(1)實(shí)際GDP(gdp)，利用每年的GDP平減指數(shù)進(jìn)行計(jì)算得出(以1978年為基期)；(2)通貨膨脹率(inflation)，以現(xiàn)期物價(jià)水平與基期物價(jià)水平的差值與基期物價(jià)水平之比計(jì)算得到(以1978年為基期)。地區(qū)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面控制變量的數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(三)實(shí)證模型

首先，為檢驗(yàn)服務(wù)業(yè)開放對企業(yè)杠桿率的影響，即本文假設(shè)1，構(gòu)建如下基準(zhǔn)計(jì)量模型：

leverageijkt=α0+α1csfrijt+∑control+μj+λk+ωt+εijkt

(2)

模型(2)中，下標(biāo)i、j、k和t分別表示上市公司、行業(yè)、地區(qū)和年份；leverage表示企業(yè)杠桿率；csfri表示上游服務(wù)業(yè)開放程度，該指標(biāo)數(shù)值越大表明服務(wù)業(yè)外資管制程度越高，開放程度越低，預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)大于0；∑control表示控制變量集合；μj、λk和ωt分別表示無法觀測的行業(yè)、地區(qū)和時(shí)間效應(yīng)；εijkt表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

其次，為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)盈利能力在服務(wù)業(yè)開放與企業(yè)杠桿率之間所起到的中介效應(yīng)是否顯著，即本文假設(shè)2，在基準(zhǔn)計(jì)量模型的基礎(chǔ)上，借鑒Baron等及溫忠麟等所提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[36][37]，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

roaaijkt=β0+β1csfrijt+∑control+μj+λk+ωt+εijkt

(3)

leverageijkt=π0+π1csfrijt+π2roaaijkt+∑control+μj+λk+ωt+εijkt

(4)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表1報(bào)告了服務(wù)業(yè)開放與制造業(yè)企業(yè)杠桿率的計(jì)量結(jié)果，其中，第(1)列為未控制其余變量以及行業(yè)、時(shí)間效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果；第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入各控制變量和地區(qū)、時(shí)間效應(yīng)；與第(2)列相比，第(3)列不控制地區(qū)效應(yīng)，轉(zhuǎn)而控制行業(yè)效應(yīng)；第(4)列則將控制變量以及行業(yè)、地區(qū)和時(shí)間效應(yīng)均納入。結(jié)果顯示，服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)csfri對企業(yè)杠桿率的估計(jì)系數(shù)均為正，并在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，這說明服務(wù)業(yè)外資管制程度降低、開放程度提高有助于降低企業(yè)杠桿率，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。服務(wù)業(yè)開放吸引外資進(jìn)入提高了國內(nèi)服務(wù)業(yè)市場的競爭程度，這使得下游制造業(yè)企業(yè)能夠獲得更多種類、更高質(zhì)量的服務(wù)業(yè)中間品，促進(jìn)下游制造業(yè)企業(yè)盈利能力提高，進(jìn)而降低其杠桿率。

表1 服務(wù)業(yè)開放與企業(yè)杠桿率的計(jì)量結(jié)果

(二)作用機(jī)制檢驗(yàn)

表2顯示了企業(yè)盈利能力作為服務(wù)業(yè)開放影響企業(yè)杠桿率中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從中可知，第(1)列中服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這說明服務(wù)業(yè)開放能夠顯著降低企業(yè)的杠桿率，即服務(wù)業(yè)開放對企業(yè)杠桿率降低作用的總效應(yīng)顯著；第(2)列中服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，反映出服務(wù)業(yè)開放對企業(yè)盈利能力具有促進(jìn)作用，對企業(yè)自有資金的存量具有加強(qiáng)效應(yīng)；第(3)列中服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)和顯著性與第(1)列相比明顯下降，企業(yè)盈利能力的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)盈利能力在服務(wù)業(yè)開放和企業(yè)杠桿率之間起中介效應(yīng)，即服務(wù)業(yè)開放能夠通過提高企業(yè)的盈利能力來降低企業(yè)的杠桿率。為進(jìn)一步保證中介效應(yīng)結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)的Z值結(jié)果為2.187，大于5%顯著性水平上的臨界值0.97，這說明企業(yè)盈利能力在服務(wù)業(yè)開放和企業(yè)杠桿率之間所起的中介效應(yīng)是顯著的。具體來說，服務(wù)業(yè)開放能夠通過改善企業(yè)生產(chǎn)率、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和降低企業(yè)成本來促進(jìn)企業(yè)盈利能力提高，這使得企業(yè)能夠擁有更多的自有資金進(jìn)行實(shí)物資本和人力資本的投資來發(fā)展生產(chǎn)，外部融資的意愿降低，因而杠桿率下降，本文的假設(shè)2得證。

表2 盈利能力的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)異質(zhì)性分析

1.行業(yè)技術(shù)水平異質(zhì)性。不同行業(yè)的技術(shù)水平差異較大，從而要求其企業(yè)對市場環(huán)境變化需具備的快速應(yīng)變能力亦存在明顯不同，這可能會影響服務(wù)業(yè)開放對企業(yè)杠桿率的作用。表3中的第(1)和(2)列分別列出了服務(wù)業(yè)開放對高技術(shù)行業(yè)和低技術(shù)行業(yè)企業(yè)影響的估計(jì)結(jié)果③，結(jié)果表明，服務(wù)業(yè)開放對高技術(shù)行業(yè)和低技術(shù)行業(yè)企業(yè)均能夠起到顯著的去杠桿作用，本文的核心結(jié)論不因行業(yè)技術(shù)水平的不同而發(fā)生較大改變。進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，服務(wù)業(yè)開放對高技術(shù)行業(yè)企業(yè)去杠桿的作用大于低技術(shù)行業(yè)企業(yè)。對此現(xiàn)象的可能解釋是：高技術(shù)行業(yè)具有高速度、高競爭度和高收益等特征，這要求其具備快速應(yīng)對市場環(huán)境變化的能力才能得以生存，因此，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)會對其上游服務(wù)業(yè)市場外資開放做出更大的降杠桿反應(yīng)。

表3 異質(zhì)性分析的計(jì)量結(jié)果

2.地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平異質(zhì)性。中國地域遼闊，各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件和發(fā)展水平差異明顯，因此，服務(wù)業(yè)開放對不同地區(qū)企業(yè)的杠桿率也可能會產(chǎn)生異質(zhì)性影響。此處根據(jù)中國各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件和發(fā)展水平將企業(yè)所在地劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)，表3中的第(3)和(4)列報(bào)告了服務(wù)業(yè)開放對這兩大地區(qū)企業(yè)杠桿率影響的估計(jì)結(jié)果。從中可知，在東部地區(qū)和中西部地區(qū)，服務(wù)業(yè)開放對企業(yè)杠桿率的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明服務(wù)業(yè)開放對東部地區(qū)和中西部地區(qū)的企業(yè)均具有顯著的去杠桿作用，且這一作用對東部地區(qū)企業(yè)更大。原因可能在于：一方面，受地理位置、基礎(chǔ)設(shè)施水平和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等因素的影響，中國吸引外資的額度呈現(xiàn)自東部沿海向中西部內(nèi)陸遞減的趨勢，因此，在國家放寬制造業(yè)上游服務(wù)業(yè)外資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的過程中，外資首選進(jìn)入的區(qū)域?yàn)闁|部地區(qū)，中西部地區(qū)外資流入相對較少；另一方面，相比中西部地區(qū)，東部地區(qū)的市場化改革較早，市場化程度較高，因此更有助于服務(wù)業(yè)開放這一市場化改革對企業(yè)去杠桿作用的充分發(fā)揮。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性。本文以行業(yè)層面服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)對企業(yè)層面杠桿率進(jìn)行回歸，企業(yè)層面變量通常對行業(yè)層面變量影響較小，因此本文存在逆向因果的可能性較弱。但考慮到兩者可能會同時(shí)受其他因素的影響，此處進(jìn)一步選取服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)的滯后一期作為工具變量進(jìn)行估計(jì)。表4中的第(1)列匯報(bào)了二階段最小二乘法的估計(jì)結(jié)果，Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)在1%水平上拒絕了工具變量識別不足的零假設(shè)，Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量均大于Stock-Yogo檢驗(yàn)10%水平上的臨界值，因此拒絕工具變量是弱識別的假定，表明工具變量與內(nèi)生變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性?？紤]可能存在的內(nèi)生性問題之后，服務(wù)業(yè)開放依然能夠顯著降低企業(yè)杠桿率，本文假設(shè)1較為穩(wěn)健。

2.指標(biāo)變換。(1)被解釋變量。本文借鑒Newman等(2012)的做法[5]，使用企業(yè)長期杠桿率即長期負(fù)債總計(jì)與資產(chǎn)總計(jì)的比值作為企業(yè)杠桿率的替代變量。表4第(2)列顯示了相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，此時(shí)服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，表明服務(wù)業(yè)開放的確對企業(yè)杠桿率具有顯著降低作用。進(jìn)一步對比基準(zhǔn)回歸結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，相對于企業(yè)短期杠桿率，服務(wù)業(yè)開放更有利于降低企業(yè)長期杠桿率。(2)解釋變量。上文在測算服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)時(shí)主要借鑒孫浦陽等(2015)的方法，將禁止、限制、允許和鼓勵四種手段分別賦值為2、1、0和-1。出于穩(wěn)健性考慮，此處進(jìn)一步采用1、0.75、0.5和0.25的方式進(jìn)行賦值，具體估計(jì)結(jié)果如表4中的第(3)列所示。從中可知，本文的核心結(jié)論并不因服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)賦值方法的不同而發(fā)生較大改變。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的計(jì)量結(jié)果

3.增加控制變量。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資需要繳納利息，這可以降低稅前利潤，因此對企業(yè)而言，債務(wù)融資可以起到稅盾的作用。所得稅率(所得稅費(fèi)用/利潤總額)越高，企業(yè)越傾向于進(jìn)行債務(wù)融資，從而可能影響企業(yè)杠桿率。表4第(4)列進(jìn)一步在基準(zhǔn)模型中控制了所得稅率(tax)，結(jié)果顯示，服務(wù)業(yè)開放依然能夠顯著降低企業(yè)杠桿率，本文核心結(jié)論仍成立。

4.剔除異常值。為了防止本文的估計(jì)結(jié)果受異常觀測值的影響，我們進(jìn)一步剔除了企業(yè)杠桿率前后1%的觀測值。由表4第(5)列可知，此時(shí)服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，本文的核心結(jié)論并不受異常值的較大干擾。

四、進(jìn)一步討論：僵尸企業(yè)視角

中國大量僵尸企業(yè)由于政府補(bǔ)貼和政策優(yōu)惠“僵而不死”，仍然存在于市場中，這會進(jìn)一步加劇中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩問題，造成資源錯(cuò)配，最終影響整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長。為探究中國僵尸企業(yè)的去杠桿問題以及驗(yàn)證本文假設(shè)3，參考申廣軍的方法鑒別僵尸企業(yè)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)同時(shí)滿足以下條件時(shí)即被定義為僵尸企業(yè)：一是當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%，二是實(shí)際利潤為負(fù)，三是下一年負(fù)債高于上一年。其中，實(shí)際利潤為企業(yè)凈利潤與營業(yè)外收入的差額，這可以剔除政府補(bǔ)貼對企業(yè)的影響[31]。

表5中的第(1)列報(bào)告了服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)去杠桿的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)對僵尸企業(yè)杠桿率的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明服務(wù)業(yè)開放能夠顯著降低下游制造業(yè)僵尸企業(yè)的杠桿率。作為一種市場化改革，服務(wù)業(yè)外資開放能夠促進(jìn)下游制造業(yè)僵尸企業(yè)生產(chǎn)率提高、技術(shù)進(jìn)步和成本下降，這有助于優(yōu)化下游制造業(yè)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高其盈利能力，從而降低其杠桿率。進(jìn)一步由第(2)列可知，服務(wù)業(yè)開放也能夠促使下游制造業(yè)非僵尸企業(yè)杠桿率降低，但與僵尸企業(yè)相比，這一作用相對較小。第(3)列則在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入服務(wù)業(yè)開放指標(biāo)與僵尸企業(yè)虛擬變量的交叉項(xiàng)csfri*cbik，結(jié)果亦顯示，對于僵尸企業(yè)和非僵尸企業(yè)，服務(wù)業(yè)開放均能夠起到降低杠桿率的作用，但這一作用對僵尸企業(yè)更大，本文假設(shè)3得證。在市場機(jī)制正常運(yùn)行的情況下，僵尸企業(yè)應(yīng)該

表5 服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)和非僵尸企業(yè)的異質(zhì)性影響

被市場淘汰，但由于政府政策和保持整體就業(yè)水平等宏觀因素，大批僵尸企業(yè)“僵而不死”，經(jīng)濟(jì)資源錯(cuò)配，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)效率下降。本文回歸結(jié)果表明服務(wù)業(yè)開放更有助于降低僵尸企業(yè)的杠桿率，因此，為了治理僵尸企業(yè)，中國可以放松對服務(wù)業(yè)外資進(jìn)入的管制，切實(shí)發(fā)揮市場機(jī)制在服務(wù)業(yè)市場中的決定性作用，使服務(wù)業(yè)開放帶來的生產(chǎn)率提高、技術(shù)進(jìn)步和成本下降效應(yīng)能夠在市場配置下切實(shí)影響到下游制造業(yè)僵尸企業(yè)，促使僵尸企業(yè)復(fù)活，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉墙┦髽I(yè)。綜上，本文從服務(wù)業(yè)外資開放這一市場化改革的視角為中國治理僵尸企業(yè)提供了新的思路。

五、結(jié)論與啟示

在中國進(jìn)一步提高開放型經(jīng)濟(jì)水平、深化對外開放的戰(zhàn)略規(guī)劃中，服務(wù)業(yè)的對外開放是極其重要的一環(huán)；同時(shí)，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，“三去一降一補(bǔ)”仍然是經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。本文以2007～2017年中國上市公司為研究樣本，從服務(wù)業(yè)外資管制放開的視角研究了服務(wù)業(yè)開放對中國制造業(yè)企業(yè)去杠桿的影響及其作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析了服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)的降杠桿效果。本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：

(1)服務(wù)業(yè)開放能夠顯著降低中國制造業(yè)企業(yè)的杠桿率。因此，為做好去杠桿工作，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，政府一方面應(yīng)進(jìn)一步放松外資進(jìn)入中國服務(wù)業(yè)的門檻，精簡審核、批準(zhǔn)程序，完善現(xiàn)有外商投資法律體系，為推進(jìn)服務(wù)業(yè)市場的外資開放營造良好的制度環(huán)境；另一方面應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放的領(lǐng)域，使外商資本與國內(nèi)資本形成競爭格局，加快國內(nèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，使服務(wù)業(yè)能夠切實(shí)為制造業(yè)的發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

(2)通過改善企業(yè)生產(chǎn)率、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和降低企業(yè)成本帶來的企業(yè)盈利能力提高是服務(wù)業(yè)開放降低企業(yè)杠桿率的重要機(jī)制，即在服務(wù)業(yè)開放降低企業(yè)杠桿率的過程中，企業(yè)盈利能力發(fā)揮了重要作用。有鑒于此，企業(yè)在服務(wù)業(yè)開放的大背景下應(yīng)注重多方面學(xué)習(xí)形成自己的競爭優(yōu)勢，提高自身盈利能力實(shí)現(xiàn)杠桿率下降。國內(nèi)企業(yè)可以學(xué)習(xí)外資企業(yè)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，將其與自身特點(diǎn)相結(jié)合，改進(jìn)現(xiàn)有的管理體系，降低管理成本，提高管理和生產(chǎn)效率；同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)充分利用服務(wù)業(yè)外資開放帶來的技術(shù)溢出效應(yīng)，學(xué)習(xí)、模仿甚至改進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)，加速自身技術(shù)創(chuàng)新，提高生產(chǎn)盈利能力。

(3)服務(wù)業(yè)開放對僵尸企業(yè)的杠桿率具有顯著的降低作用，且這一作用大于非僵尸企業(yè)。2017年中共中央政治局會議指出，積極穩(wěn)妥地處置僵尸企業(yè)要求以市場為導(dǎo)向，發(fā)揮市場在僵尸企業(yè)處置中的決定性作用。為此，政府應(yīng)抓住服務(wù)業(yè)外資開放這一市場化改革的契機(jī)，通過產(chǎn)業(yè)間緊密的投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)，提高下游制造業(yè)的市場化程度，充分發(fā)揮市場機(jī)制在其中的決定性作用，通過優(yōu)勝劣汰倒逼僵尸企業(yè)復(fù)活，轉(zhuǎn)變?yōu)榉墙┦髽I(yè)，從而提高經(jīng)濟(jì)整體的資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)高效運(yùn)行。

注釋：

①Fukuda和Nakamura的識別方法有“盈利標(biāo)準(zhǔn)”和“常青借貸標(biāo)準(zhǔn)”。其中，“盈利標(biāo)準(zhǔn)”是指當(dāng)一家企業(yè)的息稅前利潤等于或高于最低利息時(shí)，將其歸為“僵尸企業(yè)”；“常青借貸標(biāo)準(zhǔn)”是指當(dāng)一家企業(yè)上一年資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，當(dāng)年負(fù)債仍有所增加時(shí)，將其歸為“僵尸企業(yè)”。

②本文的測算結(jié)果表明，一方面，csfri在2007～2017年間呈現(xiàn)出明顯的逐年下降趨勢，說明中國服務(wù)業(yè)外資自由化進(jìn)程不斷推進(jìn)，開放水平不斷提高；另一方面，2007～2017年前后兩次《目錄》修訂之間上游服務(wù)業(yè)外資自由化程度提高的制造業(yè)行業(yè)比例均在88%以上，意味著中國絕大部分制造業(yè)行業(yè)的上游服務(wù)業(yè)外資自由化程度均有一定的提高。

③高技術(shù)水平行業(yè)包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)。其余為低技術(shù)水平行業(yè)。