媒體報道與企業(yè)外部融資

邵志浩 才國偉

(1.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100；2.中山大學(xué) 嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引言

融資約束問題一直是制約企業(yè)成長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要瓶頸。世界銀行調(diào)查報告顯示，與其他國家相比，我國企業(yè)的融資約束問題更為嚴(yán)重，75%的被調(diào)查企業(yè)將融資約束視為自身發(fā)展的主要障礙[1]。企業(yè)融資方式包括內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又可區(qū)分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的內(nèi)部融資額度往往受到內(nèi)部現(xiàn)金流的限制。當(dāng)企業(yè)面對良好的投資機(jī)會，而內(nèi)部融資又不能滿足企業(yè)的投資需求時，企業(yè)就需要借助外部融資方式來彌補(bǔ)資金缺口。因此，外部融資是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素[2]，也已成為政府、學(xué)術(shù)界和業(yè)界共同關(guān)心的熱點(diǎn)問題。

20世紀(jì)以來，隨著新聞傳媒市場的快速發(fā)展，媒體力量的崛起逐漸成為一種重要的社會現(xiàn)象。在西方，新聞媒體甚至被視為獨(dú)立于立法權(quán)、司法權(quán)和行政權(quán)的“第四方權(quán)力，在監(jiān)督治理和資源配置中發(fā)揮重要作用。黨的十九大報告明確指出，“堅(jiān)持正確輿論導(dǎo)向，高度重視傳播手段建設(shè)和創(chuàng)新，提高新聞輿論傳播力、引導(dǎo)力、影響力、公信力”。因此，現(xiàn)階段關(guān)于媒體問題的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

作為一種重要的法律外制度，媒體角色已經(jīng)受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，其在經(jīng)濟(jì)和政治活動中的作用也逐漸得到證實(shí)。在公司治理領(lǐng)域，新聞媒體可以減少公司管理層的隱性收益[3][4]，曝光企業(yè)財務(wù)舞弊現(xiàn)象[5]，監(jiān)督公司改正侵害投資者利益的行為[6][7]。在金融市場中，媒體報道能夠發(fā)揮信息中介作用，有利于傳播企業(yè)內(nèi)部真實(shí)信息，緩解投資者與企業(yè)的信息不對稱問題，影響股市交易和股票價格[8][9]。在政治領(lǐng)域，媒體報道會影響社會大眾的思想意識，改變選民的投票行為，并對政治結(jié)果產(chǎn)生影響[10][11]。

縱觀以往研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理和資產(chǎn)價格等方面探討媒體報道在企業(yè)層面的作用，也有少數(shù)文獻(xiàn)考察了媒體報道對資本成本的影響[12]，但是學(xué)術(shù)界關(guān)于媒體報道與企業(yè)外部融資規(guī)模的研究相對匱乏。那么，媒體報道的信息中介作用是否會對企業(yè)的外部融資規(guī)模產(chǎn)生影響？從理論上來說，一方面，媒體關(guān)注能夠提高企業(yè)的信息透明度，降低投資者面臨的信息不對稱程度，有助于企業(yè)獲取外部資金；另一方面，媒體正面(負(fù)面)報道傳遞企業(yè)經(jīng)營管理的利好(利空)消息，提高(降低)投資者對企業(yè)的認(rèn)可度，增強(qiáng)(削弱)投資者的投資意愿，從而提高(降低)企業(yè)的外部融資規(guī)模。因此，媒體報道可能會通過信息傳播作用于企業(yè)的外部融資規(guī)模，并且不同性質(zhì)的媒體報道對企業(yè)外部融資規(guī)模的影響可能存在差異?；谝陨峡紤]，本文利用我國A股上市公司新聞報道的季度數(shù)據(jù)，從不同層面構(gòu)建媒體報道多維指標(biāo)，系統(tǒng)考察媒體報道對企業(yè)外部融資規(guī)模的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，利用手工收集和整理的媒體報道大樣本數(shù)據(jù)，從外部融資的視角同時檢驗(yàn)了媒體關(guān)注度和媒體正面報道傾向在金融市場中的信息中介作用①，豐富了公司層面有關(guān)媒體報道作用的研究；第二，考察并驗(yàn)證了媒體報道是企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的重要影響因素，并探討媒體報道對股權(quán)融資和債權(quán)融資影響的差異性，拓展了企業(yè)融資相關(guān)領(lǐng)域的研究；第三，將外部融資區(qū)分為規(guī)模增加組和規(guī)模減少組，將媒體報道區(qū)分為正面報道和負(fù)面報道，分別考察融資規(guī)模增減和不同性質(zhì)報道對新聞媒體與企業(yè)外部融資關(guān)系的差異化影響，拓展了媒體報道與企業(yè)融資在異質(zhì)性方面的研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)股東對媒體信息的依賴性

我國上市公司的融資特點(diǎn)與經(jīng)典融資結(jié)構(gòu)理論存在顯著區(qū)別。與內(nèi)源融資和債權(quán)融資相比，我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，主要原因是股權(quán)融資的低成本和大股東控制權(quán)的隱性收益等[13][14]。我國的股票市場經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展但尚不完善，具有信息相對不透明、信息收集成本較高和監(jiān)管環(huán)境較寬松等特征[15]，而媒體報道作為重要的信息中介，自然而然地成為投資者獲取更多企業(yè)信息并進(jìn)行投資決策的重要途徑。

在股票市場中，投資者大體可區(qū)分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。我國的資本市場尚不發(fā)達(dá)，個人投資者在交易人數(shù)和交易量方面占據(jù)絕對優(yōu)勢。由于調(diào)研成本和專業(yè)知識的限制，個人投資者在獲取信息方面處于絕對弱勢地位。隨著傳媒行業(yè)的發(fā)展，媒體不僅能夠簡單地轉(zhuǎn)載企業(yè)公告和提供資本市場信息，更重要的是對企業(yè)行為和高管決策等方面進(jìn)行全面分析并提供原創(chuàng)性信息[9]。因此，媒體報道是個人投資者進(jìn)行投資決策和投資行為的重要信息來源。與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者雖然具有信息獲取優(yōu)勢[16]，但仍不能掌握企業(yè)的全部內(nèi)部信息。在現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)投資者在搜集處理信息的同時，更多的是在賣方分析師研究報告的基礎(chǔ)上進(jìn)行信息的再加工[17]。而分析師行為又不可避免地受到媒體報道的影響。Agarwal和Hess(2012)發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測與宏觀經(jīng)濟(jì)新聞存在很強(qiáng)的相關(guān)性[18]。譚松濤等(2015)認(rèn)為媒體報道能夠明顯降低分析師的預(yù)測偏差和預(yù)測樂觀度[19]。因此，媒體報道也成為機(jī)構(gòu)投資者直接或間接獲取信息的重要途徑?？傊还苁莻€人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，其投資信息均不同程度地來源于媒體報道，而媒體報道對股票價格的影響也同樣說明了投資者對媒體報道的依賴性。

(二)債權(quán)人對媒體信息的依賴性

債權(quán)融資是企業(yè)另一個重要的外部資金來源，具體包括銀行信貸、債券融資和商業(yè)信貸等方式。債權(quán)融資的內(nèi)容雖然因具體的債務(wù)人、債權(quán)人不同而存在差異，但各種債權(quán)融資均具有企業(yè)破產(chǎn)清算時債權(quán)人先于股東求償和債權(quán)人承擔(dān)最終風(fēng)險的特點(diǎn)，這就使得債權(quán)人對債務(wù)人破產(chǎn)時的求償成本和清償能力尤為關(guān)注[20]。而媒體報道作為有效的信息傳播載體，在很大程度上滿足了債權(quán)人的信息獲取需求。

目前銀行融資仍然是我國企業(yè)最主要的債權(quán)融資途徑。相對于企業(yè)股東，特別是中小股東而言，銀行在獲取企業(yè)內(nèi)部信息方面有更好的渠道[21]。但是，由于企業(yè)普遍存在著逆向選擇和道德風(fēng)險行為，銀行并不能總是將信貸資源配置給擁有最佳投資機(jī)會的企業(yè)[22]。因此，作為信息優(yōu)勢方的銀行也在一定程度上存在信息不對稱問題，需要依賴媒體等公共渠道所提供的各種信息進(jìn)行信貸決策[23]。近年來，隨著我國債券市場突飛猛進(jìn)的發(fā)展，債券市場提供了銀行貸款之外的另一種債權(quán)融資渠道。信用評級是債券市場的定價基礎(chǔ)和風(fēng)險測量準(zhǔn)繩，但我國債券市場的信用評級可信度卻一直飽受質(zhì)疑[24]，這就需要信息不完全的投資者借助媒體報道辨別企業(yè)債券的真實(shí)投資價值。債權(quán)融資的第三種方式是商業(yè)信用融資，即由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的買方向賣方的短期融資。在商業(yè)信貸中，企業(yè)是否愿意為對方提供商業(yè)信用取決于彼此的信任程度和對方的聲譽(yù)[25]，而媒體的報道則向商業(yè)信用供給方傳播了需求方的私有信息，有助于減小壞賬發(fā)生的概率。總之，雖然債權(quán)融資的內(nèi)容存在明顯差異，但各種債權(quán)人均不可避免地受到媒體報道的影響。

(三)媒體報道對企業(yè)外部融資的影響

在上市公司透明度低、信息不對稱嚴(yán)重、缺乏有效控制與監(jiān)督機(jī)制的情況下，股東和債權(quán)人很難辨別公司的真實(shí)投資價值[26]，而新聞媒體通過深入地調(diào)查和分析，可以將企業(yè)內(nèi)部信息及時提供給投資者。首先，由于擁有廣泛便利的信息渠道和人、財、物等資源方面的規(guī)模優(yōu)勢，媒體能夠相對容易地獲取企業(yè)各種公開和非公開的第一手資料，并形成較為全面和準(zhǔn)確的信息集；其次，媒體(特別是財經(jīng)媒體)工作者具有熟練的企業(yè)信息提煉加工能力，能夠從豐富的信息集中凝練出關(guān)鍵、重要的信息，并整合成易于公眾理解的多元化觀點(diǎn)；最后，媒體具有天然的信息傳播能力，再加上媒體之間經(jīng)常相互轉(zhuǎn)載，保證了企業(yè)內(nèi)部信息傳播的及時性、廣泛性和有效性。

作為一種信息中介，媒體報道可通過兩種機(jī)制影響企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資。一方面，媒體報道影響企業(yè)的信息透明度。媒體參與市場的過程實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了對信息收集、生產(chǎn)、整合和傳遞環(huán)節(jié)的全方位介入，從而為降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度提供了有效途徑。如果媒體對企業(yè)的關(guān)注度較高，說明企業(yè)的信息較透明，股東和債權(quán)人投資該企業(yè)股票和債務(wù)的意愿增強(qiáng)。這樣，市場資金就會從媒體關(guān)注度低的企業(yè)流入媒體關(guān)注度高的企業(yè)，使得媒體關(guān)注度高的信息透明企業(yè)更容易提高外部融資規(guī)模。另一方面，媒體報道影響企業(yè)的社會聲譽(yù)。媒體正面的信息披露使投資者對企業(yè)的發(fā)展形成良好的預(yù)期，股東和債權(quán)人要求的風(fēng)險補(bǔ)償減少，企業(yè)的外部融資規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大。與正面報道相反，媒體負(fù)面的信息披露傳遞著企業(yè)的利空信息，投資者會要求更高的收益來補(bǔ)償投資行為承擔(dān)的高風(fēng)險，從而引起企業(yè)融資成本的上升和外部融資規(guī)模的縮小[12]?？傊襟w關(guān)注度和媒體正面報道傾向可能通過信息和聲譽(yù)兩種路徑，同時對企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模和債權(quán)融資規(guī)模產(chǎn)生影響。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注度的上升和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)均有助于提高企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模；

假設(shè)2：媒體關(guān)注度的上升和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)均有助于提高企業(yè)的債權(quán)融資規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003～2012年中國A股上市公司的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，媒體數(shù)據(jù)主要來源于CNKI《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》②。在辨別媒體報道性質(zhì)時，本文借鑒李培功和沈藝峰(2010)[7]、才國偉等(2015)[27]、邵志浩和才國偉(2019)的方法[28]，具體來說：首先，使用“標(biāo)題查詢”和“主題查詢”，以我國所有上市公司的名稱為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索。然后，將搜索得到的公司報道全部手工下載。最后，通過人工閱讀法，剔除無關(guān)報道以及由于重大事件而導(dǎo)致報道頻數(shù)異常多的樣本，并將新聞報道區(qū)分為負(fù)面報道、正面報道和中性報道。另外，本文將媒體樣本分為三類，分別是：(1)全部報紙；(2)《中國證券報》《上海證券報》《證券日報》《證券時報》《經(jīng)濟(jì)觀察報》《中國經(jīng)營報》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》《第一財經(jīng)日報》共8份權(quán)威性報紙；(3)《中國證券報》《上海證券報》《證券日報》《證券時報》共4份上市公司信息披露法定報紙。

此外，本文中用到的股票收益率數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)果的有效性，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類公司、B股公司和資不抵債的公司；(2)剔除樣本期間內(nèi)變量存在缺失值的樣本；(3)對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，以避免異常值的干擾。本文所有變量均選用季度數(shù)據(jù)，并使用Stata13進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

(二)回歸模型與變量說明

本文構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型(1)來研究媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資的影響，構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型(2)來研究媒體報道對企業(yè)債權(quán)融資的影響，具體如下：

Equityi,t=a+βMediai,t+rControli,t-1+εi,t

(1)

Debti,t=a+βMediai,t+rControli,t-1+εi,t

(2)

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為外部融資(Financing)，具體包括股權(quán)融資和債權(quán)融資：

(1)股權(quán)融資(Equity)：定義為股權(quán)融資規(guī)模占總資產(chǎn)的比值。參考Covas和Haan(2011)以及吳華強(qiáng)等(2015)的做法[29][30]，本文構(gòu)建股權(quán)融資指標(biāo)為：Equity=(股東權(quán)益賬面價值增加額-留存收益增加額)/滯后一期總資產(chǎn)。

(2)債權(quán)融資(Debt)：定義為債權(quán)融資規(guī)模占總資產(chǎn)的比值。同樣參考Covas和Haan(2011)以及吳華強(qiáng)等(2015)的做法[29][30]，本文構(gòu)建債權(quán)融資指標(biāo)為：Debt=總負(fù)債的增加額/滯后一期總資產(chǎn)。

2.解釋變量。本文的解釋變量為媒體報道(Media)，具體包括媒體關(guān)注度和媒體正面報道傾向：

(1)媒體關(guān)注度(Atten)：一般用媒體報道的數(shù)量來衡量。但是現(xiàn)實(shí)中信息環(huán)境好的公司容易獲取外部資金，同時也更有可能受到媒體的關(guān)注，這可能導(dǎo)致本文的研究存在內(nèi)生性問題，需要排除企業(yè)基本面因素的干擾。另外，媒體報道對企業(yè)外部融資的影響通過信息和聲譽(yù)兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)，為了更準(zhǔn)確地考察媒體關(guān)注度的凈效應(yīng)，需要剔除媒體正面報道傾向的作用。因此，本文以“l(fā)n(1+全部報紙報道總數(shù)量)”為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、資產(chǎn)收益率、股票回報率等企業(yè)基本面信息以及“l(fā)n(1+全部報紙正面報道數(shù)量)- ln(1+全部報紙負(fù)面報道數(shù)量)”為解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到的殘差即為全部報紙的媒體關(guān)注度(AttenAll)。

(2)媒體正面報道傾向(Slant)：一般用媒體正負(fù)面報道之差表示。但根據(jù)上述分析，按照同樣的思路，研究媒體正面報道傾向?qū)ζ髽I(yè)外部融資的影響需要剔除企業(yè)基本面和媒體關(guān)注度等因素的干擾。因此，本文以“l(fā)n(1+全部報紙正面報道數(shù)量)- ln(1+全部報紙負(fù)面報道數(shù)量)”為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、資產(chǎn)收益率、股票回報率等企業(yè)基本面信息以及“l(fā)n(1+全部報紙報道總數(shù)量)”為解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到的殘差即為全部報紙的媒體正面報道傾向(SlantAll)。

3.控制變量。參考Leary和Roberts(2014)[31]、McLean和Zhao(2014)以及吳華強(qiáng)等(2015)的做法[32][30]，本文同時控制其他因素的影響。控制變量的定義見表1。

表1 控制變量的定義及計(jì)算方法

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2?？梢园l(fā)現(xiàn)，在Panel A中，股權(quán)融資變量(Equity)的均值0.008小于債權(quán)融資變量(Debt)的均值0.021，說明平均而言，我國的債權(quán)融資規(guī)模大于股權(quán)融資規(guī)模。全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的均值大于0，說明平均而言，與負(fù)面報道相比，媒體更傾向于報道企業(yè)的正面新聞。全部報紙關(guān)注度(AttenAll)和正面報道傾向(SlantAll)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.412和0.392，說明媒體報道在不同企業(yè)間存在較大的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在Panel B中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.404，說明上市公司中民營企業(yè)數(shù)量多于國有企業(yè)。內(nèi)部現(xiàn)金流(Cashflow)的均值為負(fù)，說明平均而言企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流出。股票收益率(Return)和息稅前利潤率(EBIT)的均值都為正，托賓Q(Q)和公司規(guī)模(Size)的均值較大，說明整體上我國上市公司經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r良好。賬面市值比(MB)的均值為0.727，說明平均而言企業(yè)的市場價值大于總資產(chǎn)。有形資產(chǎn)比率(Tangible)的均值為0.956，說明平均而言企業(yè)的有形資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的95%以上。資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)的均值為0.468，說明平均而言我國企業(yè)的總資產(chǎn)大于總負(fù)債。

進(jìn)一步地，為了初步考察媒體報道與企業(yè)外部融資之間的關(guān)系，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體報道各個變量與股權(quán)融資和債權(quán)融資之間的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，這在一定程度上表明媒體關(guān)注度高和媒體正面報道傾向強(qiáng)的企業(yè)獲取了更多的外部資金。另外，媒體關(guān)注度與媒體正面報道傾向之間的相關(guān)系數(shù)也顯著為正，說明媒體關(guān)注度高的企業(yè)，其正面報道傾向也較強(qiáng)。股權(quán)融資與債權(quán)融資之間的相關(guān)系數(shù)也顯著為正，說明股權(quán)融資規(guī)模大的企業(yè)也獲得了更多的債權(quán)融資。

(二)媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資

本文利用模型(1)來檢驗(yàn)媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資的影響。在基準(zhǔn)回歸中，被解釋變量選取股權(quán)融資(Equity)，解釋變量選取全部報紙關(guān)注度指標(biāo)(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向指標(biāo)(SlantAll)，回歸結(jié)果見表3。

從表3的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在以股權(quán)融資(Equity)為被解釋變量的回歸中，第(1)(2)列全部報紙關(guān)注度(AttenAll)的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，說明媒體關(guān)注度的上升有助于提高企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模。第(3)(4)列全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)同樣均在1%的水平上顯著為正，說明媒體正面報道傾向的增強(qiáng)能夠幫助企業(yè)獲得更多的股權(quán)融資。第(5)列全部報紙關(guān)注度(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，本文的假設(shè)1得到證實(shí)。由此可見，媒體對企業(yè)的報道能夠傳遞有用信息，影響企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模。第一，媒體通過深入調(diào)查，收集有關(guān)企業(yè)經(jīng)營管理方面的內(nèi)部信息，并通過報道的途徑對外傳播，可以提高公眾對企業(yè)的關(guān)注度，降低股東獲取信息的成本，增進(jìn)投資者對企業(yè)的認(rèn)識，緩解企業(yè)與股東之間的信息不對稱問題。因此，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模越大。第二，媒體機(jī)構(gòu)具有專業(yè)的信息提煉和整合能力，在企業(yè)發(fā)展存在不確定性的情況下，新聞媒體對企業(yè)的正負(fù)面報道是股東投資的重要參考信息，直接影響股東對企業(yè)價值的認(rèn)知和辨別，從而引導(dǎo)股東增加正面報道公司的投資并減少負(fù)面報道公司的投資。因此，媒體正面報道傾向越強(qiáng)，企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模越大。

表3 媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資

(三)媒體報道與企業(yè)債權(quán)融資

本文利用模型(2)來檢驗(yàn)媒體報道對企業(yè)債權(quán)融資的影響。在基準(zhǔn)回歸中，被解釋變量選取債權(quán)融資(Debt)，解釋變量選取全部報紙關(guān)注度指標(biāo)(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向指標(biāo)(SlantAll)，回歸結(jié)果見表4。

表4 媒體報道與企業(yè)債權(quán)融資

從表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在以債權(quán)融資(Debt)為被解釋變量的回歸中，第(1)(2)列全部報紙關(guān)注度(AttenAll)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明媒體關(guān)注度的提高增加了企業(yè)的債權(quán)融資規(guī)模。第(3)(4)列全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)同樣均在1%的水平上顯著為正，說明媒體正面報道傾向的增強(qiáng)有利于企業(yè)獲得更多的債權(quán)融資。第(5)列全部報紙關(guān)注度(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明媒體報道對企業(yè)債權(quán)融資的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，本文的假設(shè)2得到證實(shí)。上述結(jié)果表明，媒體報道作為有效的信息傳播載體，同樣影響企業(yè)的債權(quán)融資規(guī)模。媒體報道確實(shí)隱含著豐富的內(nèi)容，通過傳遞企業(yè)內(nèi)部信息，能夠滿足債權(quán)人的信息獲取需求，在很大程度上降低貸款方面臨的信息不對稱程度。債權(quán)人對媒體報道的關(guān)注和正負(fù)面信息的解讀，有助于及時獲取企業(yè)真實(shí)信息，準(zhǔn)確把握企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r并鑒別出企業(yè)的優(yōu)劣，從而迅速調(diào)整投資決策和投資行為，將資金從信息透明度低和負(fù)面報道多的劣質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)移到信息透明度高和正面報道多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，媒體報道通過影響企業(yè)信息透明度和社會聲譽(yù)兩種機(jī)制，在企業(yè)債權(quán)融資中發(fā)揮了重要且積極的作用。媒體關(guān)注度高和媒體正面報道傾向強(qiáng)的企業(yè)，其債權(quán)融資規(guī)模更大。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)來考察基準(zhǔn)回歸結(jié)論的可靠性③：

第一，改變報紙樣本的統(tǒng)計(jì)范圍。根據(jù)全部報紙關(guān)注度和正面報道傾向的構(gòu)造方法，分別構(gòu)建八大報紙關(guān)注度和正面報道傾向以及四大報紙關(guān)注度和正面報道傾向。在改變報紙樣本后，媒體關(guān)注度和正面報道傾向?qū)ζ髽I(yè)外部融資的正向影響仍然成立。

第二，改變企業(yè)外部融資的定義方法。參考Covas和Haan(2011)以及吳華強(qiáng)等(2015)的做法[29][30]，本文重新構(gòu)建外部融資指標(biāo)，其中：股權(quán)融資=股東權(quán)益賬面價值增加額/滯后一期總資產(chǎn)；債權(quán)融資=(短期借款的增加額+長期借款的增加額+應(yīng)付債券的增加額)/滯后一期總資產(chǎn)。在改變被解釋變量的衡量方式后，媒體報道對企業(yè)外部融資仍然具有促進(jìn)作用。

第三，媒體報道與企業(yè)外部融資的差分模型。為進(jìn)一步控制可能遺漏的不隨時間變化的因素對研究結(jié)論的干擾，本文還使用差分模型考察媒體關(guān)注度和媒體正面報道傾向?qū)ζ髽I(yè)外部融資的影響，主回歸結(jié)果保持不變。

第四，基于PSM方法控制內(nèi)生性。考慮到企業(yè)融資時可能通過媒體進(jìn)行形象管理，從而引起媒體關(guān)注度的上升和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)，這導(dǎo)致本文的研究可能存在樣本選擇偏誤等內(nèi)生性問題。為此，本文參考Gurun和Butler(2012)[33]、才國偉等(2015)以及邵志浩和才國偉(2019)的研究方法[27][28]，采用傾向得分匹配法(PSM)研究媒體報道對企業(yè)外部融資的影響。首先，構(gòu)造媒體關(guān)注度和媒體正面報道傾向的虛擬變量(Dummy1和Dummy2)。如果企業(yè)的媒體關(guān)注度(AttenAll)和媒體正面報道傾向(SlantAll)分別大于行業(yè)年度中位數(shù)，則Dummy1和Dummy2分別取1，反之取0；然后，估計(jì)Probit模型并計(jì)算虛擬變量(Dummy1和Dummy2)的概率得分；接著，根據(jù)概率得分和最近鄰匹配方法，從Dummy1和Dummy2為0的企業(yè)中挑選樣本，為Dummy1和Dummy2等于1的企業(yè)進(jìn)行匹配；最后，基于新的配對樣本，對上文的主要結(jié)果重新進(jìn)行檢驗(yàn)。在對樣本進(jìn)行匹配后，本文基準(zhǔn)回歸中的研究結(jié)論依然成立。

第五，基于Heckman兩步法控制內(nèi)生性。為了最大限度地避免研究的內(nèi)生性問題，本文參考梁紅玉等(2012)[34]、熊艷和楊晶(2017)的做法[35]，進(jìn)一步采用Heckman兩步法研究媒體報道對企業(yè)外部融資的影響。第一步，用Probit模型估算媒體關(guān)注度(Dummy1)和媒體正面報道傾向(Dummy2)的概率，并分別計(jì)算逆米爾斯比(IMR)；第二步，在基準(zhǔn)模型(1)(2)的解釋變量中加入IMR變量進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

(一)媒體報道與企業(yè)外部融資總量和結(jié)構(gòu)

一方面，媒體關(guān)注度的提高和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)可能導(dǎo)致企業(yè)增加了外部融資總額；另一方面，企業(yè)外部融資總量也許是相對固定的，媒體報道對股權(quán)融資和債權(quán)融資的影響可能存在差異，進(jìn)而改變了企業(yè)管理層對融資方式的選擇意愿和企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)。為此，本文進(jìn)一步從企業(yè)外部融資的總量和結(jié)構(gòu)兩方面，考察媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資兩者關(guān)系的影響。

本文定義被解釋變量企業(yè)外部融資總量(Total)為股權(quán)融資與債權(quán)融資之和，即：Total=Equity+Debt；定義被解釋變量企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)(Structure)為股權(quán)融資與債權(quán)融資之比，即：Structure=Equity/Debt。解釋變量選取全部報紙關(guān)注度指標(biāo)(AttenAll)和正面報道傾向指標(biāo)(SlantAll)。其他變量的定義方法與模型(1)(2)一致，回歸結(jié)果見表5。

表5 媒體報道與企業(yè)外部融資總量和結(jié)構(gòu)

從表5的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在以外部融資總量(Total)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(1)～(4)列全部報紙關(guān)注度(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)外部融資總量并不是相對固定的，媒體關(guān)注度的提高和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)使得企業(yè)管理層增加了外部融資總額。

在以外部融資結(jié)構(gòu)(Structure)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(5)～(6)列全部報紙關(guān)注度(AttenAll)的回歸系數(shù)均不顯著，說明在統(tǒng)計(jì)意義上，媒體關(guān)注度對股權(quán)融資和債權(quán)融資的影響程度不具有差異性，媒體關(guān)注度不會改變企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)。其中可能的原因是，信息透明是投資的基礎(chǔ)條件，股權(quán)投資者和債權(quán)投資者都需要同等充分的媒體信息進(jìn)行更為準(zhǔn)確的投資決策。

在以外部融資結(jié)構(gòu)(Structure)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(7)～(8)列全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明媒體正面報道傾向的增強(qiáng)提高了企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資之比，媒體正面報道傾向?qū)蓹?quán)融資的影響大于債權(quán)融資，從而改變了企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)。其原因可能在于：一方面，權(quán)益合同是規(guī)定股權(quán)投資者剩余收益索取權(quán)的軟約束契約，股東(特別是中小股東)防范信息風(fēng)險的能力較弱，并且在我國的資本市場環(huán)境下，廣大中小股東主要看重投資的短期收益，這會使得股權(quán)融資對媒體正面報道傾向非常敏感；另一方面，與權(quán)益合同不同，債務(wù)合同往往是一個包含利息支付、抵押品、到期日和再簽約等條款的復(fù)合性硬約束契約，能夠有效降低債權(quán)投資者面臨的風(fēng)險水平，再加上債權(quán)人更多關(guān)注企業(yè)在較長時間后能否履約還款，從而導(dǎo)致債權(quán)融資對短時間內(nèi)的媒體正負(fù)面報道不如股權(quán)融資敏感。因此，在媒體正面報道傾向增強(qiáng)時，與債權(quán)融資相比，企業(yè)管理層可能更多地增加股權(quán)融資規(guī)模。

(二)媒體報道、融資規(guī)模增減與企業(yè)外部融資

由于我國上市公司外部融資規(guī)模增加和減少的情況同時存在，本文還根據(jù)股權(quán)融資和債權(quán)融資的規(guī)模增減將樣本分組，分別考察媒體關(guān)注度的上升和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)是否具有融資規(guī)模增加的助推效應(yīng)和融資規(guī)模減少的減緩效應(yīng)。回歸結(jié)果如表6所示。

從表6可以發(fā)現(xiàn)，在以股權(quán)融資(Equity)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(1)～(4)列規(guī)模增加組和規(guī)模減少組中全部報紙關(guān)注度(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。在以債權(quán)融資(Debt)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(5)～(8)列規(guī)模增加組和規(guī)模減少組中全部報紙關(guān)注度(AttenAll)和全部報紙正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)同樣均顯著為正。因此，媒體報道對企業(yè)外部融資增減的影響具有對稱性，媒體關(guān)注度的提高和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)不僅對企業(yè)外部融資規(guī)模增加具有助推效應(yīng)，而且對外部融資規(guī)模減少具有緩解效應(yīng)。上述結(jié)果表明，媒體報道能夠影響投資者信念。企業(yè)外部融資增加(減少)，說明投資者對該企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期良好(較差)，而媒體對該企業(yè)的關(guān)注和正面報道，使投資者先前的信念得到加強(qiáng)(減弱)，并引導(dǎo)股東和債權(quán)人增加投資額度，從而促進(jìn)(阻礙)企業(yè)外部融資規(guī)模進(jìn)一步上升(下降)。

表6 媒體報道、融資規(guī)模增減與企業(yè)外部融資

(三)媒體正負(fù)面報道與企業(yè)外部融資

媒體正面報道傾向的增強(qiáng)有助于提高企業(yè)的外部融資規(guī)模，而不同性質(zhì)的媒體報道對企業(yè)外部融資的影響是不同的。本文以正面報道和負(fù)面報道為解釋變量，進(jìn)一步考察不同性質(zhì)的媒體報道與企業(yè)外部融資之間關(guān)系的差異性。

參考基準(zhǔn)模型中全部報紙關(guān)注度和正面報道傾向的構(gòu)造方法，本文以“l(fā)n(1+全部報紙正面報道數(shù)量)”為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、資產(chǎn)收益率、股票回報率等企業(yè)基本面信息和“l(fā)n(1+全部報紙報道總數(shù)量)”以及“l(fā)n(1+全部報紙負(fù)面報道數(shù)量)”為解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到的殘差即為全部報紙正面報道指標(biāo)(PosAll)。同樣地，以“l(fā)n(1+全部報紙負(fù)面報道數(shù)量)”為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、資產(chǎn)收益率、股票回報率等企業(yè)基本面信息和“l(fā)n(1+全部報紙報道總數(shù)量)”以及“l(fā)n(1+全部報紙正面報道數(shù)量)”為解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到的殘差即為全部報紙負(fù)面報道指標(biāo)(NegAll)。

本文選用模型(1)和模型(2)來檢驗(yàn)不同性質(zhì)的媒體報道對企業(yè)外部融資的影響。被解釋變量選取股權(quán)融資(Equity)和債權(quán)融資(Debt)，解釋變量選取滯后一期的全部報紙正面報道指標(biāo)(PosAll)以及負(fù)面報道指標(biāo)(NegAll)，回歸結(jié)果見表7。

表7 媒體正負(fù)面報道與企業(yè)外部融資

從表7的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在以股權(quán)融資(Equity)為被解釋變量的回歸中，第(1)～(2)列全部報紙正面報道指標(biāo)(PosAll)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明媒體正面報道的增加有利于企業(yè)的股權(quán)融資。第(4)列全部報紙負(fù)面報道指標(biāo)(NegAll)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明媒體負(fù)面報道對企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生明顯的負(fù)向效應(yīng)。在以債權(quán)融資(Debt)為被解釋變量的回歸中，第(5)～(6)列全部報紙正面報道指標(biāo)(PosAll)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明媒體正面報道的增加同樣有助于企業(yè)的債權(quán)融資。第(7)～(8)列全部報紙負(fù)面報道指標(biāo)(NegAll)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明媒體的負(fù)面報道不利于企業(yè)的債權(quán)融資。上述結(jié)果表明，媒體正面報道和負(fù)面報道均具有信息含量，通過信息傳播和輿論引導(dǎo)，影響市場資金的流向和配置。媒體的正面報道增強(qiáng)了股東和債權(quán)人的投資意愿，從而改善了企業(yè)的外部融資；而媒體的負(fù)面報道則會降低投資者對企業(yè)的認(rèn)可度，從而惡化了企業(yè)的外部融資。

(四)媒體報道對企業(yè)外部融資的中長期效應(yīng)

作為一種強(qiáng)大的信息傳播載體，媒體報道對企業(yè)融資可能具有中長期效應(yīng)。本文對此進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，回歸模型如下：

Equityi,t=a+βMediai,t-T+rControli,t-1+εi,t

(3)

Debti,t=a+βMediai,t-T+rControli,t-1+εi,t

(4)

在模型(3)和(4)中，將企業(yè)外部融資前的媒體報道滯后4期，即下標(biāo)T取[0,4]之間的整數(shù)。媒體報道變量選取全部報紙關(guān)注度指標(biāo)(AttenAll)和正面報道傾向指標(biāo)(SlantAll)。其他變量的定義方法與模型(1)和(2)一致，回歸結(jié)果見表8。

表8 媒體報道對企業(yè)外部融資的中長期效應(yīng)

從表8可以發(fā)現(xiàn)，在以股權(quán)融資(Equity)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，媒體關(guān)注度(AttenAll)的回歸系數(shù)在企業(yè)外部融資的前4期均顯著為正，媒體正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)在企業(yè)外部融資的前3期均顯著為正。在以債權(quán)融資(Debt)為被解釋變量的回歸結(jié)果中，媒體關(guān)注度(AttenAll)的回歸系數(shù)在企業(yè)外部融資的前3期均顯著為正，媒體正面報道傾向(SlantAll)的回歸系數(shù)在企業(yè)外部融資的前3期均顯著為正。并且，從總體上看，在所有的回歸結(jié)果中，隨著滯后期數(shù)的增加，媒體關(guān)注度和媒體正面報道傾向的回歸系數(shù)逐漸減小并趨于穩(wěn)定。這說明作為一種有效的信息中介，媒體報道傳遞的信息內(nèi)容對股東和債權(quán)人具有一定的持續(xù)性影響，在企業(yè)外部融資中體現(xiàn)出中長期效應(yīng)，并且這種效應(yīng)隨著時間的延長呈現(xiàn)遞減的趨勢。

六、結(jié)論與啟示

本文通過手工搜集和整理我國A股上市公司媒體報道的季度大樣本數(shù)據(jù)，從不同層面構(gòu)造媒體報道的多維指標(biāo)，較為系統(tǒng)和全面地研究了媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注度的上升和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)均有助于提高企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模、債權(quán)融資規(guī)模和外部融資總量；媒體關(guān)注度對股權(quán)融資和債權(quán)融資的影響沒有顯著差異，而媒體正面報道傾向?qū)蓹?quán)融資的影響大于對債權(quán)融資的影響；媒體關(guān)注度的提高和媒體正面報道傾向的增強(qiáng)不僅對企業(yè)外部融資規(guī)模增加具有助推效應(yīng)，而且對外部融資規(guī)模減少具有減緩效應(yīng)；媒體正面報道對企業(yè)外部融資產(chǎn)生顯著的正向影響；媒體負(fù)面報道對企業(yè)外部融資產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；媒體報道對企業(yè)外部融資具有中長期效應(yīng)，并且這種影響隨著時間的延長呈現(xiàn)出遞減的態(tài)勢。

本文的研究不僅在理論上豐富了有關(guān)媒體報道領(lǐng)域和企業(yè)外部融資領(lǐng)域的文獻(xiàn)，而且為監(jiān)管部門提供了重要的現(xiàn)實(shí)啟示：

首先，媒體對上市公司的關(guān)注能夠增加企業(yè)的外部融資規(guī)模，這說明媒體報道在金融市場中發(fā)揮了重要的信息中介作用。因此，政府應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)媒體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化改革，進(jìn)一步發(fā)展和完善我國的新聞媒體市場，促進(jìn)媒體報道信息傳播和資源配置功能的有效發(fā)揮。

其次，媒體正面報道傾向越強(qiáng)，企業(yè)的外部融資規(guī)模越大，這從深層次體現(xiàn)出媒體報道性質(zhì)對股權(quán)投資者和債權(quán)投資者產(chǎn)生顯著影響。因此，政府部門應(yīng)采取積極措施鼓勵媒體提高報道的專業(yè)性和深入性，幫助股東和債權(quán)人獲取更有參考價值的企業(yè)內(nèi)部信息。

再次，媒體正面報道有利于改善企業(yè)外部融資，而媒體負(fù)面報道則會惡化企業(yè)外部融資，這為企業(yè)策略性披露媒體信息提供了利益基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，防范企業(yè)通過操縱媒體報道來影響外部融資并獲取非法利益的行為，確保資本市場良性健康發(fā)展。

最后，媒體正面報道傾向?qū)蓹?quán)融資的影響大于債權(quán)融資，表明股東和債權(quán)人在信息獲取和風(fēng)險防范的能力上具有差異性。因此，有關(guān)部門應(yīng)重點(diǎn)保護(hù)股東的積極性和投資收益，這不僅為媒體作用的有效發(fā)揮提供了信息需求基礎(chǔ)，而且有助于緩解企業(yè)的融資難、融資貴問題。

注釋：

①媒體正面報道傾向是媒體正負(fù)面報道的綜合指標(biāo)，衡量媒體報道的性質(zhì)和語氣。具體構(gòu)造方法見本文的研究設(shè)計(jì)部分。

②由于網(wǎng)絡(luò)媒體數(shù)據(jù)難以下載和分析判斷報道傾向，并且網(wǎng)絡(luò)信息和報紙信息之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，本文參考以往文獻(xiàn)的常用做法，選用報紙作為媒體報道的數(shù)據(jù)來源。同時，2013年“中國傳媒公信力論壇”發(fā)布的《“轉(zhuǎn)型期的中國傳媒公信力”調(diào)查報告》指出，在2012年以前，報紙的絕對公信力強(qiáng)于網(wǎng)絡(luò)等新媒體。因此，本文將2012年作為研究的終止時間。

③限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>