公募REITs來了，路企需要了解什么？

文

公募REITs是盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的重要手段，有利于完善資本市場產(chǎn)品譜系，緩解資產(chǎn)荒，為投資人提供更多投資選擇。本文以典型的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)——高速公路行業(yè)為例，簡要分析基礎(chǔ)設(shè)施REITs對高速公路企業(yè)的影響，并對未來公募REITs的推行提出政策建議。

4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，同時中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》），對公募REITs的試點范圍、項目要求、融資用途、產(chǎn)品設(shè)計等方面做出相應(yīng)規(guī)定，意味著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs拉開序幕。

筆者認(rèn)為，本次《指引》的內(nèi)容更多是參照國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs的經(jīng)驗，比如設(shè)置了項目公司股權(quán)完全出售、基金管理人運營基礎(chǔ)設(shè)施項目、最低收益分配比例等交易安排，而這些設(shè)置大多是從投資人的視角來判斷如何開展公募REITs工作，卻忽略了我國基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的一些特殊情況以及融資人（或原始權(quán)益人）的許多核心訴求，而這可能成為未來公募REITs順利推進(jìn)的阻礙。

什么是基礎(chǔ)設(shè)施REITs？

REITs是不動產(chǎn)的證券化，底層資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)，通俗地講，基礎(chǔ)設(shè)施REITs就是將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)實現(xiàn)“上市”，讓公眾投資者能夠以較少的資金投資大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施項目，享受基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)定的現(xiàn)金流帶來的收益。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)

“公募REITs開閘后，中國普通老百姓的投資手段又多了一種，除了買房、買股票，還能買REITs?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組長、匯力基金董事長孟曉蘇表示。樊連貴 攝

《指引》將基礎(chǔ)設(shè)施REITs結(jié)構(gòu)設(shè)置為“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券+項目公司股權(quán)”，主要是通過引入公募基金解決目前資產(chǎn)支持專項計劃無法公開發(fā)行、上市交易的問題，通過引入專項計劃解決公募基金無法直接投資非上市公司股權(quán)的限制。在公募REITs模式下，高速公路企業(yè)以及投資人均只在公募基金層面體現(xiàn)對高速公路資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系?；A(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1.基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)

路企要關(guān)注哪些核心要點

基礎(chǔ)設(shè)施項目要求高

《指引》要求基礎(chǔ)設(shè)施項目運營3年以上，能產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且投資回報良好，具有持續(xù)經(jīng)營能力和較好的增長潛力；同時要求現(xiàn)金流來源較分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依靠第三方補貼等非經(jīng)常性收入。此外，《指引》還要求原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定。

可見，基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求的高速公路須是權(quán)利未受到限制（不存在抵質(zhì)押等受限情況），且運營成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的高速公路資產(chǎn)。從近年來交通運輸部發(fā)布的收費公路統(tǒng)計公報來看，我國收費公路的收支缺口較大，且存在大量的未償還債務(wù)，資產(chǎn)受限的情況十分普遍，對于高速公路企業(yè)而言，要篩選出適合基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)并不容易。

底層資產(chǎn)真實出售，設(shè)置最低戰(zhàn)略配售比例

《指引》要求公募基金管理人應(yīng)通過SPV(特殊目的載體)獲得基礎(chǔ)設(shè)施項目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)。同時，要求基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5年。

樊連貴 攝有數(shù)據(jù)顯示，我國高速公路建設(shè)周期一般為3～5年，有的則長達(dá)5～8年。而高速公路較大的前期投資主要通過通行費收入回收，這決定了高速公路項目需要較長時間才能達(dá)到資金平衡。

可見，與高速公路企業(yè)開展的其他融資工作不同，基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求高速公路企業(yè)將路產(chǎn)真實出售給公募基金以獲得資金。同時，考慮到底層資產(chǎn)不能有抵質(zhì)押的限制，出售資產(chǎn)所獲得的資金需要用于償還存量債務(wù)，并不能完全被高速公路企業(yè)所使用。而針對高速公路企業(yè)戰(zhàn)略配售比例的限制，則意味著高速公路企業(yè)在發(fā)行REITs后，將有一大筆資金鎖定在產(chǎn)品中，且在5年內(nèi)無法使用。

項目移交公募基金運營

投后管理方面，《指引》要求基金管理人負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營管理。雖然高速公路企業(yè)可作為第三方接收基金管理人的委托開展基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護(hù)、檔案歸集管理等工作，但并不享有實質(zhì)的決策權(quán)力，同時還要接受監(jiān)督、審計。

公募REITs的退出路徑

如上文所述，公募REITs要求高速公路企業(yè)作為戰(zhàn)略投資人的配售比例不低于20%，針對這部分資金的退出問題，《指引》要求公募REITs每年利潤分配不得低于1次，分配比例不得低于年度可供分配利潤的90%，由于高速公路資產(chǎn)的特殊性，很難通過資產(chǎn)處置獲得收益，因此可分配的利潤主要來源于通行費收入產(chǎn)生的收益。

由于高速公路的折舊攤銷金額較大，每年的可分配利潤并不高，因此實際上可以通過分紅獲得的資金回流情況，將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)實際產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，這可能導(dǎo)致高速公路企業(yè)投入的資金需要較長的時間才可實現(xiàn)退出。

另外，高速公路企業(yè)可以在限售期（5年）滿后，通過二級市場交易其持有的公募基金份額，但由于高速公路資產(chǎn)的收費期限逐年遞減，若公募基金不能持續(xù)補充新的高速公路資產(chǎn)，很可能使得其估值不斷下降，從而導(dǎo)致高速公路企業(yè)出售其持有的份額時出現(xiàn)一定的虧損。

公募REITs與其他類REITs產(chǎn)品的對比

截至目前，我國尚未有公募高速公路REITs產(chǎn)品完成發(fā)行，但已有高速公路企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)以類似的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新，成功發(fā)行了沿海高速類REITs、滬杭甬徽杭高速類REITs和四川隆納高速類REITs這3單類REITs產(chǎn)品。針對《指引》中的基礎(chǔ)設(shè)施REITs與類REITs模式上的差別，筆者選取了沿海高速類REITs產(chǎn)品進(jìn)行比較分析。

圖2. 沿海高速類REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

本次《指引》中的基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式與沿海高速類REITs模式主要有以下幾方面的區(qū)別。

高速公路企業(yè)并表問題

根據(jù)《指引》要求，公募基金間接持有項目公司全部股權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。在公募基金持有項目公司全部股權(quán)后，高速公路企業(yè)便不再對項目公司并表。而沿海高速類REITs模式中，投資人通過私募基金以增資的形式入股項目公司，高速公路企業(yè)在引入投資人后仍持有項目公司51%的股權(quán)，仍能并表項目公司。

這兩種不同的模式對高速公路企業(yè)財務(wù)報表的影響區(qū)別較大，公募REITs模式下，高速公路企業(yè)將項目公司的資產(chǎn)與負(fù)債完全出售后換來現(xiàn)金，高速公路企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會有所下降，其收入、利潤規(guī)模也會出現(xiàn)下降；而沿海高速類REITs模式下，高速公路企業(yè)仍將項目公司的資產(chǎn)與負(fù)債并表，將投資人增資的資金記為所有者權(quán)益科目，高速公路企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降的同時，其收入和利潤規(guī)模仍能維持在原有水平。

值得關(guān)注的是，能夠用來發(fā)行公募REITs的路產(chǎn)勢必是收益較好的路產(chǎn)，在我國收費公路行業(yè)整體支出大于收入的局面下，若高速公路企業(yè)將這類路產(chǎn)出售，勢必會對其收入、利潤等指標(biāo)帶來更大的不利影響，獲得現(xiàn)金的高速公路企業(yè)若不能繼續(xù)收購其他良好資產(chǎn)，其財務(wù)指標(biāo)的下滑將比較明顯，這很可能會影響企業(yè)的評級及融資能力，更長遠(yuǎn)的是影響企業(yè)未來的發(fā)展。

因此，從高速公路企業(yè)自身而言，在目前情況下，高速公路企業(yè)真實出售資產(chǎn)開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的動力并不強(qiáng)。

高速公路企業(yè)回購權(quán)力問題

由于高速公路資產(chǎn)的稀缺性，且高速公路從新建到成熟運營需要花費較長的時間，為避免高速公路企業(yè)在引入投資人時低估了高速公路資產(chǎn)的價值，在保障投資人收益的情況下，沿海高速類REITs產(chǎn)品給予了高速公路企業(yè)未來回購的權(quán)力，若高速公路企業(yè)判斷回購資產(chǎn)有利，則可以選擇回購高速公路資產(chǎn)。

相比之下，公募REITs模式中，要求高速公路企業(yè)通過參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的戰(zhàn)略配售間接享受資產(chǎn)的收益。但對于未來高速公路企業(yè)是否可以回購資產(chǎn)以及如何通過二級市場收購公募基金份額，并沒有做出清晰的規(guī)定。

若高速公路資產(chǎn)出售給公募基金的定價偏低，或者說高速公路資產(chǎn)的未來運營情況好于預(yù)期，公募REITs模式中高速公路企業(yè)能否合理地收回高速公路資產(chǎn)存在一定的不確定性，而這樣的不確定性，很可能導(dǎo)致高速公路資產(chǎn)在實施公募REITs初期，各方在資產(chǎn)定價上較難達(dá)成一致。因為在沒有適當(dāng)交易安排的情況下，高速公路企業(yè)往往會擔(dān)心優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)賤賣，損害了公司利益。

項目公司管控問題

公募REITs模式中，要求公募基金管理人負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營管理，項目運營過程中的重大事項均由基金份額持有人大會進(jìn)行表決。與公募REITs不同的是，高速公路類REITs項目中，均由原有的高速公路企業(yè)繼續(xù)負(fù)責(zé)項目的運營管理，高速公路企業(yè)實際上承擔(dān)了資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色。

由于高速公路運營具有規(guī)模大、范圍廣、專業(yè)性強(qiáng)的特點，不僅包括監(jiān)控、照明、路橋及附屬設(shè)施等技術(shù)密集型硬件養(yǎng)護(hù)管理，還包括依賴硬件管理形成的向高智能、產(chǎn)業(yè)綜合化發(fā)展的復(fù)合型管理需求，公募基金目前并不具備公路運營能力。

另一方面，公募REITs模式下，項目公司經(jīng)營管理決策需先通過私募基金、專項計劃層面決策，再在公募基金層面由基金管理人通知投資人進(jìn)行表決，整體決策流程較為冗長，若交易結(jié)構(gòu)中增加信托等其他結(jié)構(gòu)，整體決策效率可能會更低。對項目公司日常運營效率而言，會造成一定負(fù)面影響。

沉淀資金效率問題

高速公路具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，但由于總投資規(guī)模大，每年的折舊攤銷規(guī)模也很大，因而即使是優(yōu)質(zhì)的路產(chǎn)，實際上每年的可分配利潤也未必很多，大量折舊攤銷的資金都沉淀在賬戶上，難以通過分紅的形式分配給投資人。在公募REITs模式下，由于對資金的用途設(shè)置了限制，要求80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)，而篩選并投資適合的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)需要較長的周期，很可能導(dǎo)致大量的資金沉淀在賬戶上難以有效利用。

相較之下，在保證投資人利益的前提下，沿海高速類REITs中設(shè)置了較為靈活的資金安排措施，雖然要求定期進(jìn)行資金歸集，但也給了高速公路企業(yè)靈活運用資金的權(quán)力，提高了資金的利用效率，取得了投資人與融資人之間的平衡，因此才能夠最終順利發(fā)行。

本刊特約記者 羅林章 攝《通知》要求，REITs試點項目要“已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流”。收費公路、水電氣熱、污染治理等現(xiàn)金流較好的行業(yè)，或更易推行REITs。

稅收問題

沿海高速類REITs中，采用私募基金增資項目公司的方式，獲得項目公司股權(quán)。通過增資的方式，僅需要由項目公司按照新增注冊資本及資本公積的0.5‰繳納印花稅，稅負(fù)較低。而公募REITs模式下，則要求通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，受讓項目公司全部的股權(quán)。

由于目前運營較好的路產(chǎn)往往修建的時間較早，按照公允價值轉(zhuǎn)讓其項目公司股權(quán)時，增值部分比較大。根據(jù)目前的稅收法規(guī)，針對股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值的這部分需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，這將給融資人帶來很大的稅負(fù)壓力，增加融資人的成本，很可能打擊融資人實施項目的積極性。

推行公募REITs的政策建議

通過上文可知，《指引》中對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的部分規(guī)定與條件，在我國目前的高速公路行業(yè)環(huán)境下，并不能滿足高速公路企業(yè)的核心利益與訴求，因此較難調(diào)動其參與積極性。

另一方面，與其他的融資方式相比，特別是目前市場上已經(jīng)發(fā)行的高速公路類REITs產(chǎn)品相比，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs盡管通過公募基金打通了融資端的渠道，可以引入更多的公眾投資人參與基礎(chǔ)設(shè)施投資，但由于其交易結(jié)構(gòu)的限制，在交易安排上遠(yuǎn)不如類REITs產(chǎn)品靈活。因此，與其他金融產(chǎn)品相比，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs并不具備優(yōu)勢，很難滿足高速公路企業(yè)的一些特有要求，難以為客戶提供定制化服務(wù)。

筆者認(rèn)為，未來可以從以下幾個方面對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的模式進(jìn)行調(diào)整。

平衡雙方利益問題

公募REITs需要將路產(chǎn)真實出售給公募基金，因此，高速公路企業(yè)在REITs模式中大概率將失去對該段路產(chǎn)的控制權(quán)。如上文分析，雖然高速公路企業(yè)可以由此降低資產(chǎn)負(fù)債率，但由于失去了對路產(chǎn)的控制權(quán)，很可能影響其未來的融資與長遠(yuǎn)發(fā)展，這不利于吸引高速公路企業(yè)參與公募REITs的發(fā)行。

如何平衡高速公路企業(yè)的發(fā)展問題與公募基金對資產(chǎn)收益的要求，將是公募REITs推行在現(xiàn)階段面臨的一個重要問題。

對此，建議采取更為多元化的基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式，比如可以仍由高速公路企業(yè)控股項目公司，剩余的部分股權(quán)真實出售給公募基金，繼續(xù)利用好高速公路企業(yè)豐富的資產(chǎn)運營經(jīng)驗，解決公募基金資產(chǎn)運營的困難；同時，這部分高速公路資產(chǎn)仍在高速公路企業(yè)表內(nèi)，不會削弱其財務(wù)指標(biāo)，只是為其提供了一條新的權(quán)益融資道路，這樣的方式將更容易在現(xiàn)階段吸引高速公路企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作。

重點開拓PPP項目

近年來，隨著PPP模式的推廣，大量施工企業(yè)以社會資本方的身份參與了許多新建高速公路項目的投資與修建，與高速公路企業(yè)不同的是，施工企業(yè)并沒有運營高速公路的經(jīng)驗，高速公路如此長的經(jīng)營期限也占用了施工企業(yè)大量的資金。并且，由于項目公司初期的資產(chǎn)負(fù)債率很高，若施工企業(yè)對項目公司并表后，其資產(chǎn)負(fù)債率也會提升。

因此，針對這部分PPP項目，企業(yè)往往有較強(qiáng)的動力將項目真實出售給公募基金，以換取資金的快速回籠，并將項目公司出表，以解決資產(chǎn)負(fù)債率的問題。應(yīng)鼓勵公募基金聯(lián)合具有運營能力的高速公路企業(yè)，重點開拓PPP項目作為公募REITs的標(biāo)的資產(chǎn)，解決當(dāng)前PPP項目的痛點。

出臺配套會計政策

舒運平 攝

如前文所述，雖然《指引》要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs每年利潤分配不得低于1次，且分配比例不得低于年度可供分配利潤的90%，但由于高速公路前期投資建設(shè)成本比較高，后期運營中折舊攤銷是營業(yè)成本的重要構(gòu)成部分，導(dǎo)致了可分配利潤不足，大量資金沉淀在項目公司。

目前，我國高速公路的折舊攤銷政策在實際操作過程中的做法不一，部分企業(yè)對于政府還貸公路和經(jīng)營性公路都進(jìn)行折舊攤銷；部分企業(yè)不對政府還貸公路進(jìn)行折舊攤銷，僅對經(jīng)營性公路進(jìn)行折舊攤銷；部分企業(yè)對于政府還貸公路和經(jīng)營性公路都不進(jìn)行折舊攤銷。

會計政策的不統(tǒng)一實際上也影響了投資人對高速公路企業(yè)的財務(wù)判斷。由于高速公路均是有限的收費期限，收費期內(nèi)對于高速公路會持續(xù)進(jìn)行養(yǎng)護(hù)，并且根據(jù)《收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》的規(guī)定，公路附屬設(shè)施的所有權(quán)仍歸國家所有，在收費期限到期后要移交國家管理。

因此，建議針對公募REITs的高速公路折舊攤銷出臺配套的政策，如運行高速公路不折舊攤銷或者少折舊攤銷，解決資金沉淀的問題。同時，不進(jìn)行折舊攤銷后，項目公司的稅前利潤會明顯提高，若不匹配相應(yīng)的所得稅優(yōu)惠政策，也可能導(dǎo)致項目公司稅負(fù)過高。因此，需提供一攬子的綜合政策，既解決沉淀資金、投資人收益低的問題，也避免項目公司的過高稅負(fù)，提高各方參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的積極性。