李金凱　程立燕

摘要：利用中國(guó)2004年第2季度至2017年第4季度的數(shù)據(jù)，將影響國(guó)際資本異常流動(dòng)的變量通過(guò)主成分分析方式概括為全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、全球流動(dòng)性、傳染因素、宏觀金融因素和經(jīng)濟(jì)基本面因素5個(gè)指標(biāo)，基于TVPVAR方法研究了其對(duì)中國(guó)資本異常流動(dòng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。研究表明，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)顯著降低了中國(guó)發(fā)生激增的概率，提高了發(fā)生中斷的可能性，其對(duì)資本外逃的影響方向在2009年前后分別呈現(xiàn)正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，對(duì)資本撤回的影響在2012年前后分別為負(fù)向沖擊和正向沖擊。全球流動(dòng)性上升在2009年之前提高了中國(guó)發(fā)生激增的概率，降低了中國(guó)出現(xiàn)突然中斷的可能性，對(duì)資本外逃的正向影響呈現(xiàn)典型的M型特征，對(duì)資本撤回的影響在2011年前后分別表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)和正效應(yīng)。傳染因素對(duì)中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)激增、中斷和外逃具有正效應(yīng)，而對(duì)資本撤回具有負(fù)效應(yīng)。在國(guó)內(nèi)因素方面，總體來(lái)看，宏觀金融因素的改善短期內(nèi)抑制了國(guó)外投資行為對(duì)中國(guó)資本異常流動(dòng)的沖擊，而強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)投資行為造成的資本異常流動(dòng)。向好的經(jīng)濟(jì)基本面因素阻礙了中國(guó)出現(xiàn)資本異常流動(dòng)，其對(duì)激增、中斷、外逃和撤回均具有負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：國(guó)際資本;異常流動(dòng);金融風(fēng)險(xiǎn);驅(qū)動(dòng)因素;TVPVAR

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2020（04）-0068-13

隨著全球經(jīng)濟(jì)金融秩序的深度調(diào)整，大國(guó)之間博弈持續(xù)升級(jí)，伴隨中國(guó)金融開(kāi)放程度的不斷加深，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范成為學(xué)術(shù)界和貨幣當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)際資本異常流動(dòng)作為一種特殊外部沖擊，逐漸成為影響一國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的重要因素，若管理不當(dāng)，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)[1]。同時(shí)，國(guó)際資本異常流動(dòng)正成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的較大風(fēng)險(xiǎn)源之一。若不能有效化解、防范，將會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生巨大沖擊，甚至打破轉(zhuǎn)型發(fā)展的節(jié)奏。因此，對(duì)中國(guó)資本異常流動(dòng)影響因素進(jìn)行深入研究，不僅可以有效應(yīng)對(duì)和防范國(guó)際資本異常流動(dòng)的沖擊，而且對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)“無(wú)危機(jī)轉(zhuǎn)型”，續(xù)寫“中國(guó)奇跡”具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

全球金融危機(jī)前夕，中國(guó)向好的經(jīng)濟(jì)基本面吸引了國(guó)際資本大規(guī)模流入，中國(guó)首次出現(xiàn)了資本流動(dòng)激增和撤回，但是，大規(guī)模流入的國(guó)際資本在金融危機(jī)期間突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)了資本流動(dòng)中斷和外逃。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)以及資本賬戶開(kāi)放程度的加深，中國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)程度和波動(dòng)頻率必定顯著上升。因此，采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（Timevarying?Parameter?Vector?Autoregression，TVPVAR）識(shí)別中國(guó)資本異常流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響因素，一方面可以為中國(guó)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，穩(wěn)步有序推進(jìn)金融開(kāi)放以及構(gòu)建宏觀審慎框架提供政策啟示;另一方面，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展，乃至預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有實(shí)踐價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

目前文獻(xiàn)中一般將國(guó)際資本異常流動(dòng)影響因素分為全球因素、國(guó)內(nèi)因素和傳染因素[2]。Calvo等[3]首次將全球推動(dòng)因素和國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素區(qū)分開(kāi)來(lái)，強(qiáng)調(diào)了19世紀(jì)90年代國(guó)際資本流向新興經(jīng)濟(jì)體外部推力的重要性。隨著金融中心的信貸狀況對(duì)世界其他地區(qū)影響越來(lái)越大，較多文獻(xiàn)圍繞“全球流動(dòng)性”展開(kāi)研究[4-5]。Rey[6]指出全球金融周期會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本在全球流動(dòng)，從而影響外圍國(guó)家（地區(qū)）貨幣政策獨(dú)立性。Kaminsky[7]認(rèn)為全球因素是導(dǎo)致國(guó)際資本異常流動(dòng)的主要?jiǎng)右?。Calderón等[8]發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外驅(qū)動(dòng)因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)激增均具有顯著解釋力，但國(guó)內(nèi)因素對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)激增的解釋力更大。Mercado[9]指出國(guó)內(nèi)因素是導(dǎo)致國(guó)際資本大規(guī)模流入的主要?jiǎng)右颉?/p>

有的學(xué)者從其他視角更細(xì)致地研究了國(guó)際資本異常流動(dòng)的影響因素。Fratzscher[10]采用50個(gè)國(guó)家的高頻證券資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，研究了全球金融危機(jī)時(shí)期資本流動(dòng)突然中斷以及危機(jī)后復(fù)蘇階段資本流動(dòng)激增的影響因素，發(fā)現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和全球流動(dòng)性是這兩個(gè)時(shí)期資本異常流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，且全球推動(dòng)因素是金融危機(jī)時(shí)期資本流入突然中斷的主要原因，國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素是后危機(jī)時(shí)期資本流動(dòng)激增的重要因素。Forbes等[1]發(fā)現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)是四種國(guó)際資本極端情形（激增、中斷、外逃、撤回）最重要的影響因素，貿(mào)易傳染和金融傳染是中斷和撤回的主要影響因素，國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素的作用較為微弱，僅有宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率促進(jìn)了激增，但抑制了中斷。Ghosh等[11]研究發(fā)現(xiàn)包括美國(guó)利率和全球避險(xiǎn)指數(shù)在內(nèi)的全球因素決定了新興經(jīng)濟(jì)體何時(shí)會(huì)發(fā)生國(guó)際資本異常流動(dòng)，而一旦受到國(guó)際資本異常流動(dòng)的沖擊，國(guó)內(nèi)因素決定了其影響程度。

通過(guò)梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，已有研究對(duì)本文具有重要參考價(jià)值，但仍存在改進(jìn)空間。第一，在不同時(shí)期、不同條件下國(guó)際資本異常流動(dòng)影響因素的相對(duì)重要性可能會(huì)發(fā)生變化，而大部分文獻(xiàn)均沒(méi)有從動(dòng)態(tài)視角下進(jìn)行考慮;第二，現(xiàn)有研究多采用Logit或Probit模型研究，得出的估計(jì)系數(shù)可能存在內(nèi)生性偏誤。因此，本文在已有研究基礎(chǔ)上，采用TVPVAR模型進(jìn)行研究，以刻畫不同時(shí)期、不同時(shí)點(diǎn)國(guó)際資本異常流動(dòng)影響因素的時(shí)變性，該方法不存在內(nèi)生性問(wèn)題，能夠有效地解決以上兩個(gè)問(wèn)題。

二、國(guó)際資本異常流動(dòng)影響因素的理論分析

在現(xiàn)有理論和文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文從全球因素、傳染因素和國(guó)內(nèi)因素三個(gè)方面梳理和歸納國(guó)際資本異常流動(dòng)影響因素的理論分析框架。

（一）全球因素的理論機(jī)制

在全球因素方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、全球利率、全球流動(dòng)性等是推動(dòng)國(guó)際資本流向新興經(jīng)濟(jì)體的主要?jiǎng)右颉?/p>

根據(jù)Rey[6]提出的全球金融周期理論，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)顯著影響著全球資本流動(dòng)，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越高，表明國(guó)際金融市場(chǎng)愈加動(dòng)蕩不安，國(guó)際投資者和金融機(jī)構(gòu)為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失，傾向于將大規(guī)模資本從新興經(jīng)濟(jì)體撤回至具有成熟金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致資本流動(dòng)中斷和撤回;反之，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越低，國(guó)際投資者和金融機(jī)構(gòu)會(huì)將充裕資本投向具有較高投資回報(bào)率的新興經(jīng)濟(jì)體，資本流動(dòng)激增和外逃現(xiàn)象明顯增加。并且，Rey[6]指出全球金融周期主要受到核心國(guó)貨幣政策的影響。核心國(guó)貨幣政策還會(huì)通過(guò)影響全球利率和全球流動(dòng)性作用于國(guó)際資本流動(dòng)。關(guān)于全球流動(dòng)性，理論上認(rèn)為，全球流動(dòng)性收縮會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本流入突然減少甚至流出突然增加，引發(fā)資本流動(dòng)中斷和外逃;反之，全球流動(dòng)性較為充足時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流動(dòng)激增和撤回的概率提高[12]。

（二）傳染因素的理論機(jī)制

本文將傳染因素分為區(qū)域傳染、貿(mào)易傳染和金融傳染三個(gè)方面。

區(qū)域傳染渠道。根據(jù)行為金融理論，國(guó)際資本市場(chǎng)上投資行為存在明顯的“示范效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”。在信息不對(duì)稱情況下，投資者可能并不會(huì)根據(jù)自己的理性進(jìn)行判斷，而是對(duì)具有一定影響力的投資機(jī)構(gòu)或權(quán)威投資者盲目跟風(fēng)，產(chǎn)生從眾心理。當(dāng)一國(guó)發(fā)生國(guó)際資本異常流動(dòng)時(shí)，這樣的情緒會(huì)很快在周邊國(guó)家投資者之間蔓延，造成周邊國(guó)家也發(fā)生國(guó)際資本異常流動(dòng)，所以區(qū)域傳染渠道也稱為心理預(yù)期傳染渠道。

貿(mào)易傳染渠道。根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，當(dāng)貿(mào)易進(jìn)口國(guó)發(fā)生國(guó)際資本異常流動(dòng)時(shí)，該國(guó)往往會(huì)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯或衰退，進(jìn)口減少，進(jìn)而導(dǎo)致出口國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)該貿(mào)易往來(lái)國(guó)出現(xiàn)國(guó)際資本異常流動(dòng)。

金融傳染渠道。金融傳染渠道主要通過(guò)對(duì)外直接投資、國(guó)際銀行和券商分支機(jī)構(gòu)等將沖擊傳給其他國(guó)家，金融傳染具有傳播速度快、波及范圍廣和傳染強(qiáng)度大等特點(diǎn)。如果一國(guó)受到國(guó)際資本異常流動(dòng)沖擊，必將向其金融聯(lián)系國(guó)家大規(guī)模注入資本或撤回資本，以滿足本國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資本需求，使其金融聯(lián)系國(guó)受到相似國(guó)際資本異常流動(dòng)沖擊的概率明顯增加，對(duì)該國(guó)跨境資本流動(dòng)帶來(lái)影響。

（三）國(guó)內(nèi)因素的理論機(jī)制

根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r等國(guó)內(nèi)因素是國(guó)際投資者和金融機(jī)構(gòu)投資決策的重要影響因素。國(guó)內(nèi)因素主要為國(guó)內(nèi)利率、匯率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、金融發(fā)展程度、匯率制度、資本賬戶開(kāi)放等[13-14]。

非抵補(bǔ)利率平價(jià)條件為ih=if+（rE-r），其中，ih表示本國(guó)利率，if為外國(guó)利率，rE為匯率預(yù)期，可以解釋為國(guó)內(nèi)利率等于外國(guó)利率加上匯率預(yù)期變化時(shí)，不存在套利條件。所以，在即期匯率（r）一定條件下，國(guó)內(nèi)外利差（ih-if）與匯率預(yù)期（rE）會(huì)引導(dǎo)國(guó)際資本進(jìn)行套利交易，從而引起國(guó)際資本在收益率不同的國(guó)家之間流動(dòng)[15]。一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，表明該國(guó)不僅具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也具有較好的經(jīng)濟(jì)效益和預(yù)期收益，將被視為低風(fēng)險(xiǎn)的投資目的地。由于國(guó)際資本總是趨利避害，一國(guó)的債務(wù)水平和匯率制度彈性能夠顯著影響國(guó)際資本流動(dòng)[16]。主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和匯率制度彈性將會(huì)導(dǎo)致投資者心理預(yù)期發(fā)生變化，對(duì)所投資資本要求不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)影響。金融市場(chǎng)發(fā)展程度反映的是一國(guó)金融市場(chǎng)的成熟程度，成熟的金融市場(chǎng)不僅能夠滿足投資者差異化的投融資需求，形成多樣的投資組合，還能夠從市場(chǎng)中獲取足夠的信息以進(jìn)行投資決策，獲得更高收益，引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)。資本賬戶開(kāi)放程度越高，一國(guó)（地區(qū)）發(fā)生國(guó)際資本異常流動(dòng)的概率越大。

三、模型構(gòu)建與指標(biāo)測(cè)算

（一）TVPVAR模型構(gòu)建

基于Primiceri等[17-18]的研究，本文構(gòu)建的TVPVAR模型如式（1）所示：

Yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（1）

其中，Yt=（Zt，VIXt，GLIQt，Cont，F(xiàn)int，Ecot）′，各變量依次表示國(guó)際資本異常流動(dòng)（Zt）、全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（VIXt）、全球流動(dòng)性（GLIQt）、傳染因素（Cont）、宏觀金融因素（Fint）和經(jīng)濟(jì)基本面因素（Ecot）。

Xt=Is（Y′t-1，Y′t-2，…，Y′t-s），是克羅內(nèi)積，βt是k2s×1維系數(shù)向量，由于變量個(gè)數(shù)為6，故k=6，At、Σt是k×k維系數(shù)矩陣，εt為k×1維白噪聲向量。

（二）模型估計(jì)的沖擊設(shè)定

設(shè)置提前2期、提前8期和提前16期三種情形，研究中國(guó)資本異常流動(dòng)的短、中、長(zhǎng)期時(shí)變影響因素。

根據(jù)標(biāo)志性事件以及變量變動(dòng)特征設(shè)置時(shí)點(diǎn)沖擊。由于中國(guó)主要在全球金融危機(jī)時(shí)期出現(xiàn)了資本流動(dòng)的異常變動(dòng)，且從2014年第1季度開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期。故本文分別選取全球金融危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間2007年第3季度和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的拐點(diǎn)時(shí)間2014年第1季度作為沖擊時(shí)點(diǎn)。

（三）指標(biāo)測(cè)算

1.國(guó)際資本異常流動(dòng)測(cè)算

由于凈資本流動(dòng)指標(biāo)無(wú)法有效區(qū)分國(guó)際資本流動(dòng)的方向，容易掩飾一國(guó)（地區(qū)）的投融資概況，學(xué)術(shù)界將關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至總資本流動(dòng)指標(biāo)。本文借鑒Forbes等[1]的方法，利用總資本流動(dòng)界定四種國(guó)際資本異常流動(dòng)情形：激增、中斷、外逃和撤回。

根據(jù)總資本流入（GINF）測(cè)算資本流動(dòng)“激增”和“中斷”。首先，為了消除季度數(shù)據(jù)的季節(jié)性因素干擾，將其進(jìn)行年度化處理，計(jì)算總資本流入每4個(gè)季度數(shù)據(jù)的移動(dòng)總和

（CIt=∑3i=0GINFt-i，t=1，2，…，N）及其年均同比變化

（ΔCIt=CIt-CIt-4，t=5，6，…，N）。

其次，計(jì)算ΔCIt過(guò)去5年的移動(dòng)平均值（m）和標(biāo)準(zhǔn)差（s）。據(jù)此，“激增”時(shí)期的定義為：始于

（ΔCIt-m）/s≥1，終于

（ΔCIt-m）/s<1，持續(xù)期至少為2期，期間至少有一個(gè)時(shí)期滿足

（ΔCIt-m）/s≥2;“中斷”的定義為：始于

（ΔCIt-m）/s≤-1，終于

（ΔCIt-m）/s>-1，持續(xù)期至少為2期，期間至少有一個(gè)時(shí)期滿足

（ΔCIt-m）/s≤-2。

同理，利用總資本流出（GOUT）可測(cè)算“外逃”和“撤回”，不再贅述。

基于數(shù)據(jù)可得性，本文樣本區(qū)間為2004年第2季度至2017年第4季度。如圖1所示，測(cè)算結(jié)果表明：2007年第2季度至2007年第3季度為中國(guó)資本流動(dòng)激增時(shí)期;2008年第3季度至2009年第3季度為資本流動(dòng)中斷時(shí)期;2008年第4季度至2009年第4季度和2017年第3季度至2017年第4季度為資本流動(dòng)外逃時(shí)期;2005年第4季度至2007年第1季度和2016年第3季度至2017年第1季度為資本流動(dòng)撤回時(shí)期。

2.其他變量測(cè)算及處理

（1）全球因素包括全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（VIX）和全球流動(dòng)性（GLIQ）兩個(gè)指標(biāo)。其中，VIX為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于芝加哥期權(quán)交易所。GLIQ采用美國(guó)、英國(guó)、日本和歐元區(qū)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）總和的同比增長(zhǎng)率衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）傳染因素包含區(qū)域傳染因素（GC）、貿(mào)易傳染因素（TC）和金融傳染因素（FC）三個(gè)方面，對(duì)三種傳染因素進(jìn)行加權(quán)平均處理，合成為一個(gè)指標(biāo)，命名為傳染因素（Con）。

①區(qū)域傳染因素（GC）。該變量為0-1虛擬變量，若前一期中國(guó)所在區(qū)域內(nèi)存在資本異常流動(dòng)國(guó)家，則賦值為1，否則為0。

②貿(mào)易傳染因素（TC）。貿(mào)易傳染測(cè)算公式如下：

TCkt=∑ni=1[（exportk，i，t-1/GDPk，t-1）×eventi，t-1]（2）

其中，exportk，i，t-1表示t-1期k國(guó)對(duì)i國(guó)的出口，GDPk，t-1表示t-1期k國(guó)的GDP，數(shù)據(jù)均來(lái)自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。如果i國(guó)在t-1期發(fā)生任意一種資本異常流動(dòng)情況，則eventi，t-1=1。

③金融傳染因素（FC）。金融傳染測(cè)算公式如下：

FCkt=∑ni=1[（banki，k，t-1/GDPk，t-1）×eventi，t-1]（3）

其中，banki，k，t-1表示t-1期i國(guó)對(duì)k國(guó)的銀行總債權(quán)，數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

（3）國(guó)內(nèi)因素選取國(guó)內(nèi)利率（INTE）、匯率預(yù)期（EXE）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GROW）、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（DEBT）、金融發(fā)展程度（FD）、匯率制度（EXR）、資本賬戶開(kāi)放（OPEN）等7個(gè)變量。INTE以中國(guó)基準(zhǔn)利率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率之差表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。EXE采用實(shí)際有效匯率變動(dòng)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。GROW以中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與“G4經(jīng)濟(jì)體”（美國(guó)、日本、英國(guó)和歐元區(qū)）GDP增長(zhǎng)率之差衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。DEBT以政府債務(wù)占GDP的比重衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于Abbas等[19]構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫(kù)。FD以Svirydzenka[20]構(gòu)建的金融市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)衡量。EXR采用Reinhart等[21]構(gòu)建的匯率制度精細(xì)分類數(shù)據(jù)。OPEN來(lái)源于Fernndez等[22]構(gòu)建的FKRSU數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于TVPVAR模型的變量總數(shù)限制，本文利用主成分分析方法對(duì)7個(gè)國(guó)內(nèi)因素進(jìn)行降維處理。結(jié)果表明

限于篇幅，主成分分析的特征值、貢獻(xiàn)率和因子載荷矩陣省略，如有需要，請(qǐng)向筆者索取。，DINT、FD、EXR和OPEN在主成分1上具有較高的因子載荷，這些因素充分反映了一國(guó)（地區(qū)）的金融市場(chǎng)發(fā)展程度和基礎(chǔ)的宏觀金融政策，命名為“宏觀金融因子（Fin）”。EXE、GROW和DEBT在主成分2上的因子載荷較高，體現(xiàn)了一國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀及前景，命名為“經(jīng)濟(jì)基本面因子（Eco）”

為了使3個(gè)變量的變動(dòng)方向在經(jīng)濟(jì)基本面含義上保持一致性，對(duì)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變量先取相反數(shù)再進(jìn)行主成分分析。因此，經(jīng)濟(jì)基本面的改善包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的提高、人民幣匯率升值預(yù)期以及主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的降低。。

四、中國(guó)發(fā)生資本異常流動(dòng)的影響因素

采用OxMetrics?6軟件對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定該模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2，MCMC方法抽樣10000次，得到各影響因素對(duì)中國(guó)資本異常流動(dòng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。

（一）中國(guó)資本流動(dòng)激增驅(qū)動(dòng)因素的動(dòng)態(tài)識(shí)別

圖2為各因素提前期沖擊和時(shí)點(diǎn)沖擊對(duì)資本流動(dòng)激增的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（VIX）對(duì)資本流動(dòng)激增的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)提前期沖擊對(duì)激增的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出隨時(shí)間變化的特征。以提前2期為例，在2006年至2007年，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)對(duì)資本流動(dòng)激增的負(fù)向影響逐漸增強(qiáng)，且在2006年第4季度負(fù)向影響程度達(dá)最大，隨后影響逐步減弱，至2009年后在0值附近小幅變動(dòng)。這是因?yàn)槿蝻L(fēng)險(xiǎn)指數(shù)VIX越小，投資者避險(xiǎn)情緒越低，將會(huì)助推國(guó)際資本大規(guī)模流入中國(guó)市場(chǎng)，提高中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)激增的概率。此外，時(shí)變特征進(jìn)一步闡明了在全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)對(duì)激增的負(fù)向影響驟然增強(qiáng)，而在全球金融危機(jī)之后，其對(duì)激增的負(fù)效應(yīng)逐漸減弱。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)函數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)幾乎相反。2007年第3季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)當(dāng)期為0，隨后迅速下降并在第2期達(dá)到最低點(diǎn)，之后逐步上升，于第10期接近0。2014年第1季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)當(dāng)期為0，隨后迅速上升并在第2期達(dá)到峰值，之后緩慢下降，第10期以后基本收斂于0。體現(xiàn)了全球金融危機(jī)時(shí)期，全球避險(xiǎn)情緒驟然升高，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊顯著降低了發(fā)生資本流動(dòng)激增的概率。而當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)較低時(shí)，其對(duì)激增的負(fù)效應(yīng)未能充分顯現(xiàn)。

全球流動(dòng)性（GLIQ）對(duì)資本流動(dòng)激增的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，全球流動(dòng)性提前2期沖擊對(duì)激增的脈沖響應(yīng)函數(shù)在走勢(shì)和方向上均呈現(xiàn)明顯時(shí)變特征，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值接近于0。從提前2期沖擊結(jié)果來(lái)看，2004年第2季度至2006年第4季度脈沖響應(yīng)函數(shù)逐漸增大，表明這一時(shí)期全球資本流動(dòng)性較為充足，全球流動(dòng)性上升能夠促進(jìn)更多資本流入新興經(jīng)濟(jì)體以追求高收益，顯著提高了發(fā)生資本流動(dòng)激增的概率[23]。從2009年初至2010年末脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于0，說(shuō)明美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球流動(dòng)性驟然萎縮，其對(duì)激增的作用出現(xiàn)弱化。2011年后脈沖響應(yīng)函數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值，可能的原因是，雖然金融危機(jī)后全球流動(dòng)性逐漸恢復(fù)，但隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步退出量化寬松政策，大規(guī)模國(guó)際資本紛紛流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)出現(xiàn)資本流動(dòng)激增的概率明顯降低。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，全球流動(dòng)性在兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相反。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)先迅速上升于第2期達(dá)到峰值，隨后迅速下降，在第4至9期，脈沖響應(yīng)函數(shù)在正負(fù)值之間波動(dòng)，第10期以后基本收斂于0。2014年第1季度的脈沖響應(yīng)函數(shù)當(dāng)期為0，先迅速下降并在第2期達(dá)到最低點(diǎn)，隨后迅速上升，在第3—5期轉(zhuǎn)為正值，之后逐漸收斂于0。

傳染因素（Con）對(duì)資本流動(dòng)激增的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，傳染因素不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)基本為正值，尤其是提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)幾乎沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的時(shí)變特征，這表明激增在短期內(nèi)具有明顯的傳染效應(yīng)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，傳染因素在兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)基本一致，當(dāng)期為0，先迅速上升并于第2期達(dá)到峰值，隨后逐步下降，在第4—5期出現(xiàn)“超調(diào)”變?yōu)樨?fù)值，之后開(kāi)始上升，至第10期穩(wěn)定于0。

宏觀金融因素（Fin）對(duì)資本流動(dòng)激增的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，宏觀金融因素不同提前期沖擊對(duì)激增的脈沖響應(yīng)函數(shù)呈現(xiàn)出明顯時(shí)變特征。2015年之前，宏觀金融因素對(duì)激增的短期影響為負(fù)，且負(fù)向影響程度隨時(shí)間推移逐漸變小，表明2015年之前中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展、匯率市場(chǎng)化改革和基準(zhǔn)利率提高，并沒(méi)有吸引大規(guī)模的國(guó)際資本流入，該時(shí)期激增主要受全球因素和傳染因素的影響。然而，2015年之后宏觀金融因素對(duì)激增的短期影響轉(zhuǎn)為正值，且影響強(qiáng)度呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，表明2015年之后中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革和金融市場(chǎng)發(fā)展均取得了明顯成效，其對(duì)激增的拉動(dòng)作用開(kāi)始顯現(xiàn)，且影響程度逐漸增強(qiáng)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，宏觀金融因素在兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)不同，2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)始終為負(fù)值，在0—2期先迅速下降，隨后逐步減弱。2014年第1季度脈沖響應(yīng)函數(shù)于第1—9期在正負(fù)值之間小幅變動(dòng)，第10期以后逐漸收斂于0。表明在全球金融危機(jī)期間，國(guó)內(nèi)宏觀金融因素的改善不能促進(jìn)中國(guó)資本流動(dòng)激增，而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，宏觀金融因素的改善對(duì)激增的負(fù)效應(yīng)出現(xiàn)弱化，且逐漸顯現(xiàn)出正效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)基本面因素（Eco）對(duì)資本流動(dòng)激增的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，經(jīng)濟(jì)基本面因素不同提前期沖擊對(duì)激增的脈沖響應(yīng)函數(shù)總體為負(fù)值，說(shuō)明中國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)基本面不是促使資本流動(dòng)激增的重要因素。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，均為負(fù)值。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)在0—4期先迅速下降并在第4期負(fù)向影響程度最大，隨后逐步上升，至15期之后基本穩(wěn)定于0。2014年第1季度的脈沖響應(yīng)函數(shù)先迅速下降，于第4期負(fù)響應(yīng)達(dá)到最大，之后開(kāi)始回升，至第12期以后收斂于0。

（二）中國(guó)資本流動(dòng)中斷驅(qū)動(dòng)因素的動(dòng)態(tài)識(shí)別

圖3為各因素提前期沖擊和時(shí)點(diǎn)沖擊對(duì)資本流動(dòng)中斷的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（VIX）對(duì)資本流動(dòng)中斷的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)不同提前期沖擊對(duì)中斷的脈沖響應(yīng)函數(shù)符號(hào)總體為正，且走勢(shì)基本一致，其中提前2期、提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)大小依次遞減。從時(shí)變特征來(lái)看，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)沖擊對(duì)資本流動(dòng)中斷的脈沖響應(yīng)函數(shù)在2006—2008年逐漸上升，在2008—2010年迅速下降，至2010年基本接近于0。此后，在2011—2014年和2014—2016年，脈沖響應(yīng)函數(shù)先小幅增加后呈弱化態(tài)勢(shì)，至2017年接近于0。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)基本一致。當(dāng)期的響應(yīng)函數(shù)值為0，隨后先迅速上升后緩慢下降，至12期以后穩(wěn)定于0值。兩個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值總體為正，分別在第2期和第5期達(dá)到峰值，并且2007年第3季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)明顯高于2014年第1季度的時(shí)點(diǎn)沖擊。這表明在全球金融危機(jī)期間，國(guó)際投資者和金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒較高，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)萎縮，致使中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)中斷的概率大幅增加。

全球流動(dòng)性（GLIQ）對(duì)資本流動(dòng)中斷的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，全球流動(dòng)性不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)不一致。提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值，并呈現(xiàn)明顯的時(shí)變特征，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)始終接近于0，表明全球流動(dòng)性上升在短期內(nèi)降低了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)中斷的可能性，在中長(zhǎng)期對(duì)中斷的作用較小。觀察提前2期沖擊脈沖響應(yīng)函數(shù)圖發(fā)現(xiàn)，在2004年第2季度至2007年第4季度，全球流動(dòng)性對(duì)資本流動(dòng)中斷的負(fù)向影響逐漸增強(qiáng)，從2008年第1季度至2015年第2季度負(fù)效應(yīng)逐步縮小，2015年以后在0附近小幅波動(dòng)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，當(dāng)期的響應(yīng)值為0，隨后迅速下降，于第2期達(dá)到谷底，之后快速反彈，第4期以后迅速收斂至0。但是，2007年第3季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)波動(dòng)幅度明顯高于2014年第1季度，表明在全球金融危機(jī)時(shí)期，全球流動(dòng)性的急劇萎縮對(duì)中國(guó)出現(xiàn)資本流動(dòng)中斷造成了嚴(yán)重沖擊。

傳染因素（Con）對(duì)資本流動(dòng)中斷的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為正值，提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)比較平穩(wěn)，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)數(shù)值較小、接近于0。表明一旦東亞地區(qū)發(fā)生了資本流動(dòng)中斷，投資者恐慌情緒會(huì)迅速在本地區(qū)蔓延，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)在短期內(nèi)也發(fā)生資本流動(dòng)中斷，并且這種傳播蔓延作用隨時(shí)間推移走勢(shì)較為平穩(wěn)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，傳染因素在2007年第3季度和2014年第1季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)幾乎一致。當(dāng)期的響應(yīng)值為0，先迅速上升，于第2期達(dá)到峰值，隨后迅速下降，并在第10期收斂于0，進(jìn)一步佐證了傳染因素對(duì)資本流動(dòng)中斷的傳播蔓延作用。

宏觀金融因素（Fin）對(duì)資本流動(dòng)中斷的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值呈明顯時(shí)變特征。2010年之前，宏觀金融因素對(duì)資本流動(dòng)中斷的影響程度較大，且短、中、長(zhǎng)期影響方向不盡一致，提前2期沖擊的響應(yīng)值為負(fù)，提前8期沖擊的響應(yīng)值為正，提前16期沖擊的響應(yīng)值接近于0。表明全球金融危機(jī)前后，宏觀金融因素的改善在短期內(nèi)降低了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)中斷的概率，而中期提高了這一可能性。2012年之后，提前2期、8期和16期的脈沖響應(yīng)函數(shù)基本為負(fù)且數(shù)值較小，表明宏觀金融因素的改善在一定程度上降低了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)中斷的可能性，但影響較小。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，但影響方向不同。當(dāng)期的響應(yīng)值為0，先迅速上升再急劇下降，于第2期達(dá)到谷底，然后又迅速上升，但此后的影響方向逐漸出現(xiàn)分化。2007年第3季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)在第3期以后均為正值，2014年第1季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)在第7期以后均為負(fù)值，二者均在第15期之后收斂于0。

經(jīng)濟(jì)基本面因素（Eco）對(duì)資本流動(dòng)中斷的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似且均為負(fù)值，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)顯著降低了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)中斷的概率。繁榮的經(jīng)濟(jì)基本面意味著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，能夠提高國(guó)際投資者的投資意愿，是中國(guó)防范資本流動(dòng)突然中斷的有力籌碼。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似且均為負(fù)值。當(dāng)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)值為0，隨后在波蕩中迅速下降，至第4期的負(fù)向影響程度達(dá)到最大，之后緩慢回升，在15期以后基本收斂于0。

（三）中國(guó)資本流動(dòng)外逃驅(qū)動(dòng)因素的動(dòng)態(tài)識(shí)別

圖4為各因素提前期沖擊和時(shí)點(diǎn)沖擊對(duì)資本流動(dòng)外逃的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（VIX）對(duì)資本流動(dòng)外逃的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，總體呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。2010年之前，脈沖響應(yīng)函數(shù)基本為正值，并且在全球金融危機(jī)期間，該正向影響達(dá)到最大，而在2010年后轉(zhuǎn)為負(fù)值，表明2010年之前全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升提高了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)外逃的概率，尤其在全球金融危機(jī)時(shí)期，全球避險(xiǎn)情緒升溫，國(guó)際資本重新回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以尋求“風(fēng)險(xiǎn)避風(fēng)港”，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重的資本外逃。在2010年以后，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)升高明顯降低了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)外逃的可能性，并且其對(duì)外逃情形的負(fù)效應(yīng)呈逐步增強(qiáng)態(tài)勢(shì)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)和方向幾乎相反。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)總體為正值，先迅速上升，在第2期達(dá)到峰值，隨后迅速下降，在第10期以后基本穩(wěn)定于0。2014年第1季度脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值，先逐步下降，于第4期達(dá)到谷底，隨后緩慢上升漸近趨于0。

全球流動(dòng)性（GLIQ）對(duì)資本流動(dòng)外逃的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)不盡一致。提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)總體為正值，從走勢(shì)上呈現(xiàn)明顯的“M”型特征，而提前8期和提前16期沖擊的響應(yīng)函數(shù)值接近于0，說(shuō)明全球流動(dòng)性在短期內(nèi)提高了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)外逃的概率，而在中長(zhǎng)期的作用比較微弱。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)先上升并在第1期達(dá)到峰值，隨后迅速回落，并于第3期基本收斂于0。2014年第1季度脈沖響應(yīng)函數(shù)先迅速上升，于第1期達(dá)到峰值，之后逐步下降，在第8期轉(zhuǎn)為負(fù)值，第14期以后緩慢回升漸近趨于0。由于金融危機(jī)期間全球流動(dòng)性趨于緊縮，2014年經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)值高于2007年金融危機(jī)時(shí)期。

傳染因素（Con）對(duì)資本流動(dòng)外逃的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，傳染因素不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)不完全一致。提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為正值，走勢(shì)穩(wěn)中略升，而提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)均接近于0。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，傳染因素在兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)基本一致，當(dāng)期的響應(yīng)值為0，先迅速上升并于第1期達(dá)到峰值，隨后逐步減弱，第10期以后基本收斂于0值。

宏觀金融因素（Fin）對(duì)資本流動(dòng)外逃的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，宏觀金融因素提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為正值，提前8期沖擊的響應(yīng)函數(shù)值在2010年第3季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)在零值附近上下波動(dòng)，表明中國(guó)宏觀金融因素的好轉(zhuǎn)在短期內(nèi)提高了發(fā)生資本流動(dòng)外逃的概率，中期的影響方向未定，長(zhǎng)期的影響較為微弱?？赡艿脑蚴?，宏觀金融因素的改善一方面能夠提高資本配置效率，而在另一維度上代表金融不穩(wěn)定程度，容易導(dǎo)致信貸過(guò)度擴(kuò)張，滋生嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，反而容易引發(fā)資本流動(dòng)外逃。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)呈現(xiàn)較大差異性。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)基本為正值，先迅速上升并于第1期達(dá)到峰值，隨后出現(xiàn)小幅波動(dòng)，并在第10期以后收斂于0。2014年第1季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)正負(fù)交替、波幅較大，當(dāng)期的響應(yīng)值為0，先迅速上升，第1期達(dá)到峰值，隨后逐步下降，在第8期到達(dá)谷底，之后又逐漸回升，在20期以后漸近趨于0。對(duì)比二者之間的差異性可以發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)時(shí)期，宏觀金融因素發(fā)展容易觸發(fā)中國(guó)資本外逃;而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，宏觀金融因素一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊在0—4期內(nèi)助推了資本流動(dòng)外逃，在5—14期降低了發(fā)生資本外逃的概率，15期以后則緩慢收斂于0。由此可見(jiàn)，雖然宏觀金融因素的改善短期之內(nèi)容易引發(fā)資本外逃，但在中長(zhǎng)期對(duì)資本外逃有抑制作用，在金融市場(chǎng)平靜時(shí)期，中國(guó)仍應(yīng)該適時(shí)適度推進(jìn)宏觀金融因素的發(fā)展完善。

經(jīng)濟(jì)基本面因素（Eco）對(duì)資本流動(dòng)外逃的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)不同。提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值，且隨時(shí)間推移負(fù)向影響程度逐漸增強(qiáng);提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)在零值附近小幅波動(dòng)。這表明向好的經(jīng)濟(jì)基本面在短期內(nèi)可以降低發(fā)生資本流動(dòng)外逃的概率，中長(zhǎng)期影響較小。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，2007年第3季度和2014年第1季度時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，當(dāng)期的響應(yīng)值為0，隨后迅速下降并在第2期達(dá)到谷底，之后緩慢回升漸近收斂于0。相比于2007年第3季度的時(shí)點(diǎn)沖擊，2014年第1季度時(shí)點(diǎn)沖擊對(duì)資本流動(dòng)外逃的影響程度更大且滯后持續(xù)期更長(zhǎng)。

（四）中國(guó)資本流動(dòng)撤回驅(qū)動(dòng)因素的動(dòng)態(tài)識(shí)別

圖5為各因素提前期沖擊和時(shí)點(diǎn)沖擊對(duì)資本流動(dòng)撤回的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（VIX）對(duì)資本流動(dòng)撤回的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊對(duì)撤回的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)均在波蕩中逐步上升，在2012年以后由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。在2008年之前，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)降低了發(fā)生撤回的概率，且負(fù)效應(yīng)隨時(shí)間推移逐步減弱，在2008—2012年脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于0。在2012年以后全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升增加了發(fā)生資本撤回的可能性，且影響程度呈上升態(tài)勢(shì)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)和方向幾乎相反。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值，先迅速下降，于第1期到達(dá)谷底，隨后上升并出現(xiàn)小幅振蕩，12期以后穩(wěn)定于0。2014年第1季度脈沖響應(yīng)函數(shù)為正值，先迅速上升，并在第3期達(dá)到峰值，隨后逐步下降，在第10期達(dá)到波谷，之后又出現(xiàn)緩慢回升。因此，在全球金融危機(jī)時(shí)期，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，中國(guó)資本出現(xiàn)了嚴(yán)重的外逃而非撤回，此時(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與資本流動(dòng)撤回呈反向變動(dòng);而在市場(chǎng)平靜期，全球避險(xiǎn)情緒升溫提高了資本撤回的可能性。

全球流動(dòng)性（GLIQ）對(duì)資本流動(dòng)撤回的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)不盡一致。提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)在波蕩中逐步上升，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)始終接近于0值，表明全球流動(dòng)性在中長(zhǎng)期對(duì)資本流動(dòng)撤回的影響較小。從提前2期沖擊結(jié)果來(lái)看，2004年第2季度至2011年第1季度，充足的全球流動(dòng)性降低了資本流動(dòng)撤回的概率，且負(fù)效應(yīng)隨時(shí)間推移逐漸弱化;2011年第2季度至2017年第4季度，全球流動(dòng)性對(duì)撤回的影響轉(zhuǎn)為正值，且隨時(shí)間推移呈增強(qiáng)態(tài)勢(shì)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯差異性。2007年第3季度脈沖響應(yīng)函數(shù)基本為負(fù)值，先迅速下降于第2期達(dá)到谷底，隨后逐步上升，第6期以后收斂于0。2014年第1季度脈沖響應(yīng)函數(shù)當(dāng)期值為0，先迅速上升并在第1期達(dá)到峰值，隨后迅速下降，在第3期達(dá)到波谷并轉(zhuǎn)為負(fù)值，之后開(kāi)始回升，第6期以后穩(wěn)定于0。因此，全球流動(dòng)性沖擊對(duì)撤回的影響持續(xù)期較短。并且，在全球金融危機(jī)時(shí)期，全球流動(dòng)性抑制了資本流動(dòng)撤回，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，充足的全球流動(dòng)性促使較多資本流入中國(guó)市場(chǎng)，在投資者從眾心理的影響下，中國(guó)出現(xiàn)資本流動(dòng)撤回的概率也明顯增加。

傳染因素（Con）對(duì)資本流動(dòng)撤回的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，但影響程度不同。提前2期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值，其對(duì)撤回的負(fù)向影響程度在時(shí)間維度較為平穩(wěn)。提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于0。說(shuō)明當(dāng)東亞地區(qū)很多國(guó)家出現(xiàn)資本撤回時(shí)，中國(guó)未必發(fā)生資本撤回，不符合預(yù)期，本文認(rèn)為可能的原因是，東亞地區(qū)大多數(shù)為新興經(jīng)濟(jì)體，通常具有較為嚴(yán)格的資本管制，一些國(guó)家（地區(qū)）發(fā)生資本撤回或中國(guó)發(fā)生資本撤回未必是受到投資者恐慌情緒的傳播影響，可能與本國(guó)（地區(qū)）的特定事實(shí)以及資本管制程度密切相關(guān)。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，傳染因素在兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)基本一致。當(dāng)期的響應(yīng)值為0，先迅速下降于第2期到達(dá)谷底，隨后逐步上升并漸近收斂于0，與傳染因素提前期沖擊的研究結(jié)論具有一致性。

宏觀金融因素（Fin）對(duì)資本流動(dòng)撤回的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊對(duì)資本流動(dòng)撤回的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，但影響程度不同。提前2期和提前8期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為正值，提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于0。表明宏觀金融因素的改善可以提高投資者的預(yù)期收益率，吸引較多資本留在國(guó)內(nèi)，增加中國(guó)發(fā)生資本撤回的概率，并且其對(duì)撤回情形的影響程度隨時(shí)間推移依次遞減。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)基本一致。當(dāng)期的響應(yīng)值為0，先逐步升高在第3期達(dá)到峰值，隨后緩慢減弱并逐漸收斂于0，佐證了宏觀金融因素的好轉(zhuǎn)提高了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)撤回的可能性。

經(jīng)濟(jì)基本面因素（Eco）對(duì)資本流動(dòng)撤回的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，但影響程度具有較大差異性。提前2期和提前8期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為負(fù)值，影響程度依次遞減，走勢(shì)總體較為平穩(wěn)，提前16期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于0。這說(shuō)明向好的經(jīng)濟(jì)基本面降低了中國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)撤回的概率，且隨時(shí)間推移其影響程度減弱。在時(shí)點(diǎn)沖擊方面，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)基本一致，當(dāng)期的響應(yīng)函數(shù)值為0，隨后迅速下降，于第3期到達(dá)谷底，之后緩慢上升漸近趨于0，與提前期沖擊的主要結(jié)論相一致。

五、結(jié)論與政策啟示

本文基于TVPVAR方法研究了全球因素、傳染因素和國(guó)內(nèi)因素對(duì)中國(guó)資本異常流動(dòng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。主要結(jié)論如下：

第一，在中國(guó)資本流動(dòng)激增的影響因素方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)升高降低了發(fā)生激增的可能性，且其負(fù)向影響程度在2007年之前逐步增強(qiáng)，在2007之后呈弱化態(tài)勢(shì);全球金融危機(jī)之前，全球流動(dòng)性上升提高了發(fā)生激增的可能性;傳染因素對(duì)資本流動(dòng)激增具有正效應(yīng)，且在時(shí)間維度較為穩(wěn)定;宏觀金融因素和經(jīng)濟(jì)基本面因素的發(fā)展完善可以降低發(fā)生資本流動(dòng)激增的概率。

第二，在中國(guó)資本流動(dòng)中斷的影響因素方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升提高了發(fā)生資本流動(dòng)中斷的概率，充足的全球流動(dòng)性降低了出現(xiàn)突然中斷的可能性;并且，這兩個(gè)全球因素對(duì)資本流動(dòng)中斷的影響程度在金融危機(jī)期間愈加強(qiáng)烈。傳染因素對(duì)中斷情形具有正效應(yīng)，且隨時(shí)間變化依然較為穩(wěn)定;宏觀金融因素對(duì)資本流動(dòng)中斷的短、中、長(zhǎng)期影響不盡一致;經(jīng)濟(jì)基本面因素的發(fā)展完善可以降低發(fā)生資本流動(dòng)中斷的概率。

第三，在中國(guó)資本流動(dòng)外逃的影響因素方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)對(duì)資本流動(dòng)外逃的影響在2009年前后分別表現(xiàn)為正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，全球流動(dòng)性上升在短期內(nèi)提高了發(fā)生資本流動(dòng)外逃的概率;傳染因素對(duì)資本流動(dòng)外逃具有穩(wěn)定的“傳染效應(yīng)”;宏觀金融因素的改善在短期內(nèi)提高了發(fā)生資本流動(dòng)外逃的概率;經(jīng)濟(jì)基本面因素的好轉(zhuǎn)在短期內(nèi)顯著降低了出現(xiàn)資本外逃的可能性。

第四，在中國(guó)資本流動(dòng)撤回的影響因素方面，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升在2012年之后增加了資本流動(dòng)撤回的概率;全球流動(dòng)性對(duì)資本流動(dòng)撤回的影響在2011年前后分別表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)和正效應(yīng);傳染因素對(duì)撤回情形具有負(fù)向影響;宏觀金融因素的改善有利于發(fā)生資本撤回;繁榮的經(jīng)濟(jì)基本面因素降低了出現(xiàn)資本撤回的概率。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：第一，加強(qiáng)多邊協(xié)作監(jiān)管，增強(qiáng)與其他國(guó)家的金融和貨幣合作，構(gòu)建多邊合作機(jī)制和監(jiān)管框架，以應(yīng)對(duì)全球因素和傳染因素對(duì)中國(guó)資本異常流動(dòng)的影響。第二，深化金融體制改革，推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)。中國(guó)應(yīng)積極建立多元協(xié)同發(fā)展的金融體系，加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管，完善金融體制，增強(qiáng)金融體系抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。第三，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管控，尤其是對(duì)投機(jī)性質(zhì)的套息資本，建立相應(yīng)的預(yù)警體系，必要時(shí)可采取適度資本管制。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：?鄭雅妮

收稿日期：2020-01-03

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)影響及調(diào)節(jié)政策研究”（15BJY154）;中國(guó)博士后科學(xué)基金第66批面上項(xiàng)目“國(guó)際資本異常流動(dòng)的影響因素與傳染機(jī)制研究”（2019M660423）;中國(guó)博士后科學(xué)基金第66批面上項(xiàng)目“金融開(kāi)放背景下商業(yè)銀行效率與風(fēng)險(xiǎn)研究”（2019M660899）。

作者簡(jiǎn)介：李金凱，男，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行博士后科研工作站和北京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究人員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融開(kāi)放、人民幣國(guó)際化;程立燕，女，通信作者，北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：國(guó)際資本流動(dòng)，電子郵箱：chengliyan0531@163.com。

Dynamic?Identifications?of?Driving?Factors?of?Abnormal?International?Capital?Flows?in?China

LI?Jinkai1，2，?CHENG?Liyan3

（1.?PostDoctoral?Research?Center，?Agricultural?Bank?of?China，?Beijing?100005，?China;

2.?School?of?Economics?and?Management，?Beijing?University?of?Posts?and?Telecommunications，?Beijing?100876，?China;

3.?School?of?Economics?and?Management，?Beijing?University?of?Chemical?Technology，?Beijing?100029，?China）

Abstract：Based?on?the?time?series?data?of?China?from?2004Q2?to?2017Q4，?this?paper?employs?the?principal?component?analysis?approach，?summarizes?the?variables?affecting?on?abnormal?international?capital?flows?into?five?indicators：?global?risk?index，?global?liquidity，?contagion?factor，?macrofinancial?factor?and?economic?fundamental?factors，?and?investigates?the?dynamic?impacts?of?global?factors，?contagion?factors?and?domestic?factors?on?abnormal?capital?flows?in?China?based?on?TVPVAR?method.?The?results?show?that?the?global?risk?index?significantly?reduces?the?probability?of?surge?and?increases?the?possibility?of?stop.?Its?impact?on?capital?flight?shows?the?positive?and?negative?effects?before?and?after?2009，?respectively.?Its?impact?on?capital?retrenchment?shows?the?negative?and?positive?impacts?before?and?after?2012，?respectively.?The?increase?of?global?liquidity?improves?the?probability?of?surge?before?2009，?reduces?the?possibility?of?stop.?Its?positive?impact?on?capital?flight?shows?the?typical?“Mtype”?characteristics.?Its?impact?on?capital?retrenchment?shows?the?positive?and?negative?effects?before?and?after?2011，?respectively.?The?infectious?factors?have?positive?effects?on?surge，?stop?and?flight，?but?the?negative?effects?on?retrenchment.?With?respect?to?the?domestic?factors，?the?improvement?of?macrofinancial?factors?restrains?the?impacts?of?foreign?investments?on?abnormal?capital?flows，?but?strengthens?the?abnormal?capital?flows?caused?by?domestic?investments?on?the?whole.?Good?economic?fundamentals?hinder?the?abnormal?capital?flows?in?China，?which?have?negative?impacts?on?surge，?stop，?flight?and?retrenchment.

Keywords：international?capital;?abnormal?flows;?financial?risk;?driving?factor;?TVPVAR