美國頁巖油行業(yè)有望觸底復(fù)蘇

隨著國際油價觸底回升，美國石油活躍鉆機數(shù)下降速度顯著放緩。圖為雪佛龍公司員工進行新井鉆探分析。李曉東 供圖

今年上半年，原油供需基本面惡化導(dǎo)致的國際油價大跌對美國頁巖油行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，頁巖油企業(yè)大幅削減上游投資，隨之帶來的是石油鉆機數(shù)的驟降，美國原油產(chǎn)量也自歷史高位持續(xù)回落。然而隨著國際油價在二季度后期企穩(wěn)回升，美國石油鉆機數(shù)及原油產(chǎn)量的下降步伐均出現(xiàn)明顯減緩，同時頁巖油企有明顯的重啟油井意愿，可以預(yù)見下半年美國頁巖油行業(yè)景氣度將觸底，并在一定程度上復(fù)蘇。

美國石油鉆機數(shù)下降速度明顯減緩

美國頁巖油產(chǎn)出高度依賴上游投資，而上半年油價的持續(xù)下跌并跌至極端位置對頁巖油生產(chǎn)企業(yè)造成較大的打擊。在國際油價下跌的初期，頁巖油上游企業(yè)就快速做出了反應(yīng)，大幅度減少投資并使得石油鉆機數(shù)持續(xù)下滑，3月中旬以來，美國石油活躍鉆機數(shù)自683座降至185座，降幅超過70%，并達到有記錄以來的最低水平。隨之帶來的是鉆井數(shù)和完井數(shù)的下降，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)5月的鉆井和完井數(shù)量較3月下降近6成，在低油價下，越來越多的頁巖油企業(yè)選擇停止鉆新井及關(guān)閉部分現(xiàn)有的油井。但近兩個月隨著國際油價觸底回升，美國頁巖油上游資本削減也開始減緩，石油鉆機數(shù)下降速度顯著放緩，這樣將帶來鉆井數(shù)、完井數(shù)及產(chǎn)量的止跌。另外，從歷史數(shù)據(jù)來看，美國石油鉆機數(shù)與美國原油產(chǎn)量及油價之間有較強的關(guān)聯(lián)性，往往表現(xiàn)為鉆機數(shù)的變化滯后于油價4～5個月的時間，而產(chǎn)量變化滯后于鉆機數(shù)大概2個月的時間，因此油價的變化對頁巖油產(chǎn)量的影響表現(xiàn)為油價下跌引發(fā)鉆機數(shù)下降，進而帶來產(chǎn)量的下滑。而近兩個月國際油價的低位回升未來勢必帶來美國石油鉆機數(shù)及產(chǎn)量的觸底反彈。

圖1 美國石油鉆機數(shù)與WTI原油價格

圖2 美國石油鉆機數(shù)與美國原油產(chǎn)量同比增幅

技術(shù)進步使得頁巖油產(chǎn)出對上游投資依賴度減弱

頁巖油井產(chǎn)量的衰減速度特別快，通常在開采后第二個月達到產(chǎn)量峰值，隨后產(chǎn)量持續(xù)減少，半年內(nèi)產(chǎn)量較峰值會減少一半，在兩年后基本失去經(jīng)濟價值。在2016年以前頁巖油產(chǎn)出對上游投資的依賴度非常高，但頁巖油行業(yè)經(jīng)過5～6年的發(fā)展后，有了顯著變化，即當前的美國石油鉆機數(shù)及鉆井、完井數(shù)明顯低于2016年前后的水平，但當前的美國原油產(chǎn)量水平卻遠高于2016年前后的產(chǎn)量水平，這大部分源于技術(shù)進步帶來的鉆井出油效率的提高。自2017年以來，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量在逐步走高，尤其是貝肯、鷹灘兩大重要的頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量均高于其他頁巖油產(chǎn)區(qū)，在過去幾年鉆機數(shù)、鉆井數(shù)及完井數(shù)總量較2015年以前下降的情況下，單井產(chǎn)量的提升推動了頁巖油產(chǎn)量的增長，使得頁巖油產(chǎn)出對上游投資的依賴度明顯下降。而這種變化也意味著國際油價及上游投資對頁巖油產(chǎn)出的沖擊在邊際減弱，頁巖油產(chǎn)出會表現(xiàn)出明顯的韌性。

圖3 美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量

圖4 美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井數(shù)、完井數(shù)、庫存井

美國頁巖油企業(yè)抗風險能力顯著提高

美國頁巖油企業(yè)大部分以中小型為主，而頁巖油產(chǎn)業(yè)為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，高杠桿率、高融資成本制約中小型頁巖油企業(yè)的發(fā)展。但近兩年?？松梨凇P和雪佛龍等國際石油巨頭通過并購等手段大規(guī)模進入美國頁巖油行業(yè)，顯著提升了頁巖油的產(chǎn)業(yè)集中度。此外，頁巖油企業(yè)普遍運用衍生品工具進行風險對沖，如互換、期權(quán)等，套保比例達到40%～50%。通過近幾年產(chǎn)業(yè)整合、利用衍生品進行風險管理及更加注重資本回報，美國頁巖油企業(yè)的抗風險能力與應(yīng)對低油價的能力在逐步增強。在2015年前后那輪油價下跌過程中，美國大批頁巖油企業(yè)破產(chǎn)、倒閉，但對比本輪油價下跌，本輪油價跌幅顯然更深且出現(xiàn)罕見的“負油價”，但對頁巖油企業(yè)的打擊卻不如前，這在某種程度上也印證了產(chǎn)業(yè)整合及風險管理帶來的頁巖油企業(yè)抵御油價波動能力的顯著增強。因此，本輪油價下跌對美國頁巖油企業(yè)的沖擊只是暫時的，隨著油價運行重心的逐步抬升，美國頁巖油行業(yè)勢必重新擴張。

油價回升令上游企業(yè)重啟油井意愿增強

隨著國際油價低位回升，頁巖油上游投資的削減逐漸接近尾聲，鉆機數(shù)下降步伐明顯放緩，很可能于近期觸底，而在國際油價運行重心逐步上移的背景下，大部分頁巖油生產(chǎn)企業(yè)開始考慮重啟關(guān)停的油井。根據(jù)達拉斯聯(lián)儲對美國第十一區(qū)勘探企業(yè)的調(diào)查顯示，在60家左右的勘探企業(yè)中，有超過50%的企業(yè)希望在近期重啟關(guān)停的油井及提高產(chǎn)量，希望在9月底之前重啟關(guān)停油井的企業(yè)占比超過80%，同時有約60%的企業(yè)認為重啟油井不需要花費太多額外的成本。另外，在162家油氣公司中，有19%的企業(yè)認為油價在36美元/桶之下便可以重啟關(guān)停的油井，而57%的企業(yè)認為是在36～45美元/桶，24%的企業(yè)認為油價要高于46美元/桶才能重啟關(guān)停的油井。而且就頁巖油的生產(chǎn)成本來看，當前40美元/桶左右的油價已經(jīng)基本可以覆蓋大部分頁巖油主產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)成本，這也將進一步推升頁巖油企業(yè)的復(fù)產(chǎn)意愿。

圖5 勘探企業(yè)希望重啟關(guān)停的油井時間的占比

圖6 美國油氣公司重啟關(guān)停的油井所需要的油價

圖7 美國近三年來的原油產(chǎn)量

美國頁巖油產(chǎn)量將觸底

今年二季度以來，美國原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，截至6月底，美國原油產(chǎn)量從1310萬桶/日的高點降至最低1050萬桶/日，而美國頁巖油產(chǎn)量也在二季度從927萬桶/日降至746萬桶/日，降幅達20%。當前隨著國際油價的低位反彈，油企逐步停止資本支出的削減，石油鉆機數(shù)下降的步伐已經(jīng)顯著放緩，預(yù)計近期有望低位企穩(wěn)，部分頁巖油企業(yè)考慮重啟關(guān)停的油井，這都將帶來頁巖油產(chǎn)量的止跌甚至增長。下半年大概率會看到鉆機數(shù)、鉆井數(shù)及完井數(shù)的觸底反彈，美國原油產(chǎn)量也有望在三季度止跌，頁巖油行業(yè)景氣度將有所提升，整體將呈現(xiàn)一定的復(fù)蘇跡象。但在預(yù)期油價整體抬升幅度有限的背景下，下半年美國頁巖油行業(yè)復(fù)蘇力度也會相對受限。