經(jīng)營現(xiàn)金流透明度、市場關(guān)注度與股價崩盤風(fēng)險

曾愛民 冷虹雨 魏志華

(1.浙江工商大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、引言

當(dāng)前，雖然我國股票市場日趨壯大，但成長性與脆弱性并存的特征明顯，股價不穩(wěn)、漲跌幅大、崩盤風(fēng)險高等問題較為突出，對整個資本市場的健康發(fā)展以及投資者的資金安全均造成了較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。尤其是在2015年股災(zāi)發(fā)生后，股價崩盤問題進(jìn)一步受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。有關(guān)股價崩盤風(fēng)險的成因，基于委托代理理論和信息不對稱理論視角的研究指出，公司管理層受自利性動機(jī)驅(qū)使傾向于隱藏公司的某些壞消息，當(dāng)壞消息積累至一定程度而難以繼續(xù)隱匿時，便會集中釋放進(jìn)入資本市場，進(jìn)而造成公司股價斷崖式下挫，即所謂的股價崩盤(Jin et al.，2006；潘越 等，2011)。因此，信息透明度和盈余信息質(zhì)量被認(rèn)為是導(dǎo)致股價崩盤事件頻發(fā)的重要原因(Hutton et al.，2009；楊棉之 等，2016；Kim et al.，2014)。近年來，在權(quán)責(zé)發(fā)生制與收付實現(xiàn)制相互融合的背景下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流的地位與作用日益凸顯。例如，在評價公司業(yè)績時，投資者認(rèn)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流比應(yīng)計盈余含有更多的增量信息，與公司股價的相關(guān)性更高，其被視為企業(yè)會計信息質(zhì)量的重要評價指標(biāo)之一(周冬華 等，2016)。企業(yè)對現(xiàn)金流信息的操縱動機(jī)亦由此產(chǎn)生(周冬華 等，2014)。那么，企業(yè)現(xiàn)金流操縱是否會影響其股價崩盤風(fēng)險？與應(yīng)計盈余管理相比，其影響效果如何？

此外，Lee(2012)的研究表明，當(dāng)存在分析師對公司經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，或公司處于財務(wù)困境時，市場參與者對其經(jīng)營現(xiàn)金流更為關(guān)注。一方面，市場關(guān)注度的提高會削弱管理層操縱會計信息的能力，促使公司會計信息趨于透明化，進(jìn)而推動資本市場的運行效率進(jìn)一步提升(潘越 等，2011)，最終降低股價崩盤風(fēng)險；另一方面，市場關(guān)注度的提高還可能增加管理層的業(yè)績達(dá)標(biāo)壓力，促使其更多地操控和夸大經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Lee，2012)，從而降低企業(yè)會計信息透明度，最終導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險升高。那么，市場關(guān)注度會對公司現(xiàn)金流透明度和股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響呢？

為回答上述問題，本文選取2008—2015年滬深兩市A股非金融類上市公司作為樣本，實證檢驗了公司應(yīng)計盈余透明度和經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對其股價崩盤風(fēng)險的影響，同時考察了市場關(guān)注度對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，已有研究大多從應(yīng)計盈余管理著手考察會計信息質(zhì)量，較少從現(xiàn)金流操縱視角展開探討。本文基于應(yīng)計制與現(xiàn)金制融合的微觀制度背景，從應(yīng)計盈余與經(jīng)營現(xiàn)金流雙重視角考察了會計信息質(zhì)量對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，并比較了兩者的作用效果，有助于拓展當(dāng)前以應(yīng)計制下盈余管理為基礎(chǔ)的研究框架，完善會計信息質(zhì)量理論的相關(guān)研究。其次，本文將市場關(guān)注度引入股價崩盤風(fēng)險的分析框架，探究其對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，既深化了市場關(guān)注度的相關(guān)研究，也豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素方面的文獻(xiàn)。最后，本研究結(jié)論對準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)、市場監(jiān)管部門相關(guān)制度的進(jìn)一步改進(jìn)與完善具有一定借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于代理理論和信息不對稱理論解釋股價崩盤風(fēng)險的成因。首先，基于代理理論視角，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，所有者對公司真實經(jīng)營管理情況的了解并不充分。在此背景下，管理層出于薪酬、晉升以及聲譽等個人利益方面的考慮(Kim et al.,2011)，往往存在隱藏公司負(fù)面信息的動機(jī)(謝德仁 等，2016)。其次，由于公司內(nèi)部管理層與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱客觀存在，管理層有能力隱藏其所掌握的公司壞消息，當(dāng)壞消息不斷囤聚達(dá)到一定閾值時，繼續(xù)隱藏的成本將超過由此帶來的收益，此時，壞消息便會決堤式地集中釋放到資本市場，進(jìn)而引發(fā)投資者大量拋售股票，造成股價暴跌，最終導(dǎo)致公司股價崩盤(Romer，1993；Jin et al.，2006)。因此，會計信息質(zhì)量被認(rèn)為是影響公司股價崩盤風(fēng)險的關(guān)鍵因素(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011、2014；Francis et al.，2012；許年行 等，2012；楊超 等，2014；楊棉之 等，2016)。

基于會計信息質(zhì)量視角探究其對股價崩盤風(fēng)險影響的現(xiàn)有研究，主要沿兩條分支展開。一條分支是從反面探究低質(zhì)量會計信息對公司未來股價崩盤風(fēng)險的影響。例如，Hutton et al.(2009)從應(yīng)計盈余的角度探討了會計信息質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)隨著公司財務(wù)報告不透明程度的提高，其股價崩盤風(fēng)險逐步增大；Francis et al.(2012)和Kim et al.(2014)等研究亦表明，財務(wù)報告信息透明度不足會顯著增加公司未來股價崩盤風(fēng)險。另一分支則是從正面研究高質(zhì)量會計信息在降低公司股價崩盤風(fēng)險方面的作用。例如，Kim et al.(2016)的實證分析表明，會計穩(wěn)健性程度越高，公司壞消息越難以隱藏，其未來發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的概率也就越低；葉康濤等(2015)發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠提高公司會計信息質(zhì)量，降低信息不對稱，進(jìn)而抑制未來股價崩盤風(fēng)險。

現(xiàn)有研究主要從應(yīng)計盈余的角度衡量會計信息質(zhì)量，考察其對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，忽視了經(jīng)營現(xiàn)金流也是投資者關(guān)注的重要財務(wù)信息。此外，鮮有研究將市場關(guān)注度納入公司股價崩盤風(fēng)險的分析框架中。

(二)研究假設(shè)

1.應(yīng)計盈余透明度與股價崩盤風(fēng)險

如前所述，公司管理層出于晉升、股權(quán)激勵以及避稅等目的，傾向于通過盈余管理的方式操縱會計信息，以使財務(wù)報告呈現(xiàn)出其所期望的結(jié)果。同時，由于信息不對稱客觀存在，外部投資者很難及時識別企業(yè)管理層的信息操縱行為，進(jìn)而使得壞消息得以隱藏，公司股價被高估(Jin et al.，2006)。而當(dāng)壞消息累積達(dá)到一定閾值難以繼續(xù)隱藏，最終集中傾瀉于資本市場時，必將對公司股價造成極大的負(fù)面沖擊，導(dǎo)致股價崩盤。Romer(1993)指出，公司股價崩盤的發(fā)生既非外部不利消息，也非投資者非理性行為造成的，而是隱藏并累積的壞消息集中釋放的結(jié)果。潘越等(2011)指出，管理者傾向于通過盈余管理操縱會計信息，降低其透明度，以便隱藏壞消息實現(xiàn)利己目的。然而，一旦累積的壞消息被集中披露，則將引發(fā)投資者的拋售行為，導(dǎo)致企業(yè)股票以產(chǎn)生大量負(fù)收益的形式發(fā)生崩盤(楊超 等，2014)。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：企業(yè)應(yīng)計盈余透明度越低，其股價崩盤風(fēng)險越大。

2.經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險

隨著操縱會計盈余情況的增多，投資者逐漸意識到公司所披露的會計信息存在被管理層操縱的可能(陳愛軍，2014)。因此，他們在評價公司業(yè)績和進(jìn)行投資決策時，會降低對應(yīng)計盈余信息的依賴，轉(zhuǎn)而倚重公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流信息(Cheng et al.，1996;孫世攀 等，2010)。然而，與盈余信息一樣，公司所披露的現(xiàn)金流信息也可能會受到公司管理層的操縱(周冬華 等，2014；Lee，2012)。例如，為掩蓋企業(yè)經(jīng)營狀況不佳這一壞消息，管理層可能會將公司融資或投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入作為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入，通過降低現(xiàn)金流的透明度，誤導(dǎo)投資者的投資決策。隨著時間的推移，壞消息逐步累積并達(dá)到一定限度而無法繼續(xù)隱藏時，便會在市場上集中釋放，進(jìn)而給公司股價造成巨大的負(fù)面沖擊，引發(fā)股價崩盤。但是，相對于會計盈余，公司現(xiàn)金流信息以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)編制，較少受應(yīng)計、攤銷等項目的影響。因此，投資者更傾向于認(rèn)為公司披露的現(xiàn)金流信息是客觀的、真實的，而忽視可能存在的現(xiàn)金流操縱行為，并依此進(jìn)行投資決策(Wasley et al.，2006)，這就使得企業(yè)管理層操縱和管理現(xiàn)金流信息的動機(jī)與可能性增大，隱藏壞消息的能力增強(qiáng)。本文預(yù)期，隨著經(jīng)營活動現(xiàn)金流透明度的下降，公司股價崩盤風(fēng)險將增加，并且可能會超過應(yīng)計盈余操縱所帶來的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度越低，其股價崩盤風(fēng)險越大，且經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響比應(yīng)計盈余透明度的影響更大。

3.市場關(guān)注度對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

在經(jīng)營現(xiàn)金流信息決策重要性提高的同時，其受市場參與者關(guān)注的程度也在增大。一方面，從市場視角來看，分析師對企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測會提高其受市場關(guān)注的程度。作為投資者與上市公司之間的信息紐帶，證券分析師利用自身專業(yè)優(yōu)勢，向市場提供反映公司內(nèi)在價值的信息，在緩解信息不對稱以及提高資本市場參與者決策效率等方面扮演著重要角色(吳楠，2019)。因此，是否存在分析師對企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行跟蹤與預(yù)測，已成為衡量市場參與者對企業(yè)現(xiàn)金流信息關(guān)注程度的重要指標(biāo)(Lee，2012)。另一方面，從企業(yè)本身視角來看，財務(wù)困境企業(yè)的現(xiàn)金流信息更易受市場關(guān)注。多數(shù)研究表明，處于財務(wù)困境中的上市公司存在凈利潤操縱行為，因而投資者對其現(xiàn)金流信息更為關(guān)注。并且，相對于以應(yīng)計制為基礎(chǔ)的盈余信息而言，現(xiàn)金流信息在評估企業(yè)財務(wù)狀況與生存能力方面更有優(yōu)勢，因此市場參與者會賦予此類企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流信息更高的權(quán)重(Wasley et al.，2006)。綜上所述，當(dāng)存在分析師對公司現(xiàn)金流進(jìn)行跟蹤與預(yù)測，或公司身處財務(wù)困境時，其現(xiàn)金流信息受市場參與者關(guān)注的程度更高。

針對市場關(guān)注度提升會對管理層操縱現(xiàn)金流信息的行為產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)有研究存在兩種對立的觀點。一種觀點認(rèn)為，市場關(guān)注度的提升有助于降低管理層操縱現(xiàn)金流信息的動機(jī)與能力。例如，Call(2008)從監(jiān)督角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)市場對公司現(xiàn)金流的關(guān)注對管理層具有監(jiān)督作用，能夠促使他們發(fā)布高質(zhì)量、真實的現(xiàn)金流量信息，從而在一定程度上改善公司會計信息質(zhì)量，提高信息透明度(McInnis et al.，2011；袁振超 等，2013；謝盛紋 等，2017)。另一種觀點則認(rèn)為，市場關(guān)注程度的提升可能會促使管理層加大對現(xiàn)金流信息的操縱。由于資本市場對于分析師預(yù)測值的反應(yīng)比較靈敏，達(dá)到或超過現(xiàn)金流預(yù)測值的公司的股價會有更好的市場表現(xiàn)，而低于分析師預(yù)測值的公司的股價則面臨更大的下跌壓力。受此影響，管理層更可能通過操縱現(xiàn)金流信息來迎合分析師預(yù)測。同時，從財務(wù)困境視角來看，當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，投資者更加依賴于通過經(jīng)營現(xiàn)金流信息來判斷公司的真實財務(wù)狀況，并做出與公司相關(guān)的各類決策。此時，管理層對經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行操縱的動機(jī)更加強(qiáng)烈，旨在粉飾公司財務(wù)狀況，吸引投資者，避免股價下跌。例如，倉勇濤等(2011)和李丹蒙等(2015)發(fā)現(xiàn)，市場對上市公司現(xiàn)金流的關(guān)注增強(qiáng)了公司管理層操縱現(xiàn)金流信息的動機(jī)，從而使得現(xiàn)金流信息的透明度降低。進(jìn)一步，信息透明度的下降可能會增大公司的股價崩盤風(fēng)險。

與此同時，若市場關(guān)注度的增加導(dǎo)致管理層加大對經(jīng)營現(xiàn)金流信息的操縱程度，那么，市場參與者是否會對此類現(xiàn)金流信息不加分析地全部接受呢？權(quán)小鋒等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者注意力具有認(rèn)知與治理效應(yīng)，隨著市場關(guān)注度的提高，投資者對企業(yè)現(xiàn)金流信息的消化、吸收與理解能力也會進(jìn)一步增強(qiáng)，這在一定程度上有助于提高其預(yù)測管理層為達(dá)到預(yù)期值而向上管理現(xiàn)金流信息的機(jī)會主義動機(jī)的能力。此時，投資者在進(jìn)行決策時更加謹(jǐn)慎(李丹蒙 等，2015)，甚至?xí)档蛯υ擃惼髽I(yè)現(xiàn)金流信息的使用，因此經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響被削弱。

基于上述分析，本文提出競爭性假設(shè)：

H3a：市場關(guān)注度越高，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響越強(qiáng)；

H3b：市場關(guān)注度越高，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響越弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并對初始樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除金融類公司樣本；剔除ST、*ST公司樣本；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常及指標(biāo)缺失的公司樣本。本文用于實證分析的財務(wù)和市場數(shù)據(jù)來自CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析處理主要使用Stata 12.0軟件完成。

(二)變量說明

1.股價崩盤風(fēng)險

借鑒Chen et al.(2001)和Kim et al.(2011)的方法，本文使用兩種方式來衡量公司股價崩盤風(fēng)險。

首先，對股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

ri,t=αi+β1irm,t-2+β2irm,t-1+β3irm,t+β4irm,t+1+β5irm,t+2+εi，t

(1)

其中，ri,t為股票i在第t周的收益率(考慮現(xiàn)金紅利)，rm,t為A股所有股票在第t周的平均市場收益率。εi,t為回歸模型(1)的殘差，本文用回歸殘差衡量股票i在第t周的特有收益：Wi,t=Ln(1+εi,t)。

然后，基于Wi,t構(gòu)造以下兩個變量：

其一，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW。

(2)

其中，n為每年股票i的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表示股價崩盤風(fēng)險越高。

其二，收益上下波動比率DUVOL。

(3)

其中，股票周特有收益大于年平均收益的周數(shù)用nu表示，小于的周數(shù)用nd表示。與NCSKEW類似，DUVOL的數(shù)值越大，代表股價崩盤風(fēng)險越高。

2.應(yīng)計盈余透明度

本文采用反指標(biāo)度量方法，借鑒Hutton et al.(2009)的做法，通過修正的瓊斯模型來測量操縱性應(yīng)計盈余，并將其作為應(yīng)計盈余透明度的衡量指標(biāo)。

TAt/Assetst-1=λ(1/Assetst-1)+β1(ΔSalest-ΔARt)/Assetst-1+β2(PPEt/Assetst-1)+ε

(4)

其中，TA為總應(yīng)計，Assets為企業(yè)總資產(chǎn)，ΔSales為營業(yè)收入的變化，ΔAR為應(yīng)收賬款的變化，PPE為固定資產(chǎn)。上述模型的殘差為操縱性應(yīng)計盈余，本文采用其前三年絕對值的移動和度量企業(yè)應(yīng)計盈余透明程度。該值越大，說明企業(yè)的應(yīng)計盈余透明度越低。

3.經(jīng)營現(xiàn)金流透明度

Dechow et al.(1994)首次提出異常經(jīng)營現(xiàn)金流的計算模型，并通過模擬經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生的過程對正常和異常經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行了劃分。Roychowdhury(2006)對此進(jìn)行了改進(jìn)，用以估計異常經(jīng)營現(xiàn)金流量。本文采用反指標(biāo)度量方法，運用Roychowdhury模型計算經(jīng)營活動現(xiàn)金流透明度。

CFOt/Assetst-1=λ0+λ1(1/Assetst-1)+λ2(Salest/Assetst-1)+λ3(ΔSalest/Assetst-1)+ε

(5)

式(5)中，CFO為企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流，其余變量含義同模型(4)。上述模型回歸的殘差為異常現(xiàn)金流量，本文使用前三年異?，F(xiàn)金流絕對值的移動和度量經(jīng)營活動現(xiàn)金流透明度。該值越大，表明企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流透明度越低。

4.市場關(guān)注度

本文采用以下三種方法度量市場關(guān)注度(MA)：

第一種度量方式為分析師跟蹤預(yù)測的人數(shù)MA_A，取值為某一年度針對該公司現(xiàn)金流信息進(jìn)行預(yù)測的分析師人數(shù)的自然對數(shù)。

第二種度量方式為財務(wù)困境啞變量MA_Z，這是因為處于財務(wù)困境的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流信息更易受市場參與者的關(guān)注(Wasley et al.，2006)。首先，借鑒Altman(1968)的方法計算出Z值，等于(1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn))。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)Z值判斷企業(yè)的財務(wù)狀況：Z值大于2.675，表明企業(yè)財務(wù)狀況良好；Z值低于1.8，表明企業(yè)處于財務(wù)困境；Z值介于1.81和2.675之間，表明企業(yè)處于灰色地帶。然后，參照現(xiàn)有研究，本文以1.8為臨界值，當(dāng)Z值小于或等于1.8時，取值為1，否則取值為0。

第三種度量方式為MZ_B，當(dāng)公司現(xiàn)金流信息存在分析師預(yù)測，且處于財務(wù)困境時，取值為1，否則取值為0。

5.控制變量

本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模Size、個股換手率Dturn、市賬比MB、周回報率均值Ret、周回報率標(biāo)準(zhǔn)差Sigma、內(nèi)部治理水平F1以及外部治理水平F2。需特別說明的是，對于公司內(nèi)外部治理水平的度量，本文借鑒陳超等(2013)、白重恩等(2005)等的研究，在選取上市公司實際控制人、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度、董事會會議次數(shù)、董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職合一、監(jiān)事會會議次數(shù)、高管薪酬、高管規(guī)模、管理層持股比例、會計師事務(wù)所、多地上市等變量的基礎(chǔ)上，通過主成分分析法進(jìn)行降維處理，分別得到度量公司內(nèi)部治理和外部治理的綜合性指標(biāo)F1和F2。此外，我們還控制了年份Year和行業(yè)Ind虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

為檢驗會計信息透明度對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建如下模型：

CRASHt=f(OPQt-1,ControlVariblest-1)+εt

(6)

其中，因變量為企業(yè)股價崩盤風(fēng)險CRASH，分別使用NCSKEW和DUVOL度量，值越大，說明股價崩盤風(fēng)險越高。解釋變量為會計信息透明度(OPQ)，本文分別用應(yīng)計盈余透明度(ACCOPQ)與經(jīng)營現(xiàn)金流透明度(CFOOPQ)兩個變量衡量。由于二者均采用反指標(biāo)度量，根據(jù)H1和H2的理論預(yù)期，ACCOPQ與CFOOPQ的回歸系數(shù)均應(yīng)顯著為正，并且經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的回歸系數(shù)應(yīng)大于應(yīng)計盈余透明度的回歸系數(shù)。ControlVaribles表示一系列控制變量。

為檢驗市場關(guān)注度對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下模型：

CRASHt=f(CFOOPQt-1,CFOOPQt-1×MAt-1,MAt-1,ControlVariblest-1)+εt

(7)

其中，MA代表市場對企業(yè)現(xiàn)金流信息的關(guān)注程度。如果市場關(guān)注度的增加能夠降低經(jīng)營現(xiàn)金流透明度不足對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)面影響，那么CFOOPQ與MA交乘項系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)；反之，交乘項系數(shù)應(yīng)顯著為正。控制變量的選取與模型(6)一致。

本研究所涉及的主要變量的具體說明見表1。

表1 主要變量說明

四、實證分析與假設(shè)檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從中可見：NCSKEW的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.3215、0.9285，DUVOL的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.1474、0.7665，說明樣本公司間股價崩盤風(fēng)險存在很大差異；CFOOPQ的均值和中位數(shù)分別為0.2049、0.1658，ACCOPQ的均值和中位數(shù)分別為0.2052、0.1619，表明樣本公司不僅存在對應(yīng)計項目的盈余管理，也存在對經(jīng)營現(xiàn)金流的操縱，且對經(jīng)營現(xiàn)金流與應(yīng)計盈余的操縱程度大致相當(dāng)。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與許年行等(2012)的研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

(二)多元回歸分析結(jié)果

1.會計信息透明度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響(1)本文通過構(gòu)建聯(lián)立方程檢驗了經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險之間的潛在內(nèi)生性問題，結(jié)果表明，二者之間并不存在顯著的內(nèi)生性問題。

表3列示了會計信息透明度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的檢驗結(jié)果。Panle A中用NCSKEW度量股價崩盤風(fēng)險。列(1)和列(2)分別為應(yīng)計盈余透明度(ACCOPQ)和經(jīng)營現(xiàn)金流透明度(CFOOPQ)對股價崩盤風(fēng)險影響的檢驗結(jié)果，從中可見，應(yīng)計盈余和經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的回歸系數(shù)均在1%統(tǒng)計水平上顯著為正。由于二者均采用反指標(biāo)度量，這表明企業(yè)的應(yīng)計盈余或經(jīng)營現(xiàn)金流透明度越低，其未來發(fā)生股價崩盤的風(fēng)險越高。進(jìn)一步，考察應(yīng)計盈余透明度和經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響差異，檢驗結(jié)果報告于列(3)。從中可見，經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的回歸系數(shù)為0.233，且在1%水平上顯著為正，而應(yīng)計盈余透明度的回歸系數(shù)為0.107，且僅在10%水平上顯著為正?？紤]到二者均值和標(biāo)準(zhǔn)差大致相同的現(xiàn)實情況，上述結(jié)果意味著經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響更大。綜上可知，H1和H2成立。

表3 會計信息透明度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響

為增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，Panel B中將因變量替換為DUVOL，回歸結(jié)果與Panel A類似，H1和H2再次得到驗證。同時，本文對列(3)與列(6)中應(yīng)計盈余透明度(ACCOPQ)和經(jīng)營現(xiàn)金流透明度(CFOOPQ)與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的回歸系數(shù)的大小差異進(jìn)行了顯著性的統(tǒng)計檢驗，結(jié)果顯示，應(yīng)計盈余透明度與經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險影響的大小存在顯著差異。

控制變量的檢驗結(jié)果與潘越等(2011)、許年行等(2012)的結(jié)論基本一致，且符合實際情形。同時，本文對上述模型進(jìn)行多重共線性檢驗的結(jié)果表明，并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2.市場關(guān)注度對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表4報告了市場關(guān)注度調(diào)節(jié)效應(yīng)的相關(guān)檢驗結(jié)果。Panel A中列示了基于分析師預(yù)測視角的檢驗結(jié)果，從中可見，雖然CFOOPQ的系數(shù)為正，但經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與市場關(guān)注度的交乘項(CFOOPQ×MA_A)顯著為負(fù)，這說明分析師對現(xiàn)金流的預(yù)測在一定程度上抑制了現(xiàn)金流透明度不足的負(fù)面影響，使得其對股價崩盤風(fēng)險的影響作用被弱化。Panel B中列示了基于財務(wù)困境視角的檢驗結(jié)果，Panel C中列示了同時基于分析師關(guān)注和財務(wù)困境視角的檢驗結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，均與Panel A中的結(jié)果類似，即市場關(guān)注度能夠削弱經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)面影響。由此可知，本文H3b得到數(shù)據(jù)分析結(jié)果的支持。但是，進(jìn)一步考察列(1)～(6)中市場關(guān)注度(MA_A、MA_Z、MA_B)的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，所有系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即市場關(guān)注度越高，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越大，這與上述交乘項的回歸結(jié)果似乎矛盾，為此下文將展開進(jìn)一步研究。

表4 市場關(guān)注度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果

(三)進(jìn)一步研究

上面的實證分析結(jié)果表明，市場關(guān)注度一方面會增大股價崩盤風(fēng)險，另一方面又會顯著抑制企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)面影響。針對這一看似矛盾的結(jié)果，本文將著重從兩個方面展開分析：一是通過檢驗市場關(guān)注度與經(jīng)營現(xiàn)金流透明度之間的關(guān)系，基于企業(yè)視角揭示市場關(guān)注度的提高為何會導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險升高；二是通過考察不同市場關(guān)注度下投資者對企業(yè)現(xiàn)金流操縱行為的識別差異，基于投資者視角闡釋市場關(guān)注度為何會對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

1.市場關(guān)注度與經(jīng)營現(xiàn)金流透明度之間的關(guān)系

如前所述，部分研究表明，市場關(guān)注對管理層具有監(jiān)督作用，能夠提高信息透明度，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險；但亦有研究發(fā)現(xiàn)，市場關(guān)注會增大管理層的壓力，促使其操縱現(xiàn)金流以迎合分析師預(yù)測，結(jié)果造成經(jīng)營現(xiàn)金流透明度降低，股價崩盤風(fēng)險升高。本文通過構(gòu)建模型(8)，檢驗市場關(guān)注度對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的實際影響。

CFOOPQt=f(MAt,ControlVariblest)+εt

(8)

式(8)中，CFOOPQ為經(jīng)營現(xiàn)金流透明度，MA為市場關(guān)注度(包括MA_A、MA_Z、MA_B三種衡量方式)?？紤]到CFOOPQ為反向指標(biāo)，因此，若市場關(guān)注度能夠起到外部監(jiān)督作用，則MA的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)；如果市場關(guān)注度增加了管理層的壓力，導(dǎo)致其實施更多的現(xiàn)金流操縱行為，則回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正?？刂谱兞緾ontrolVaribles包括公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、資產(chǎn)收益率ROA、國有股比例State、兩職合一DU、董事會規(guī)模IDOR、獨立董事比例DIRECTOR。

表5中列(1)～(3)的結(jié)果顯示，MA_A、MA_Z、MA_B的回歸系數(shù)均顯著為正，支持了管理層操縱迎合的觀點。也就是說，市場關(guān)注度的提高導(dǎo)致管理層壓力增加，其為了使業(yè)績符合利益相關(guān)者的預(yù)期，會強(qiáng)化對經(jīng)營現(xiàn)金流的操縱，進(jìn)而使得經(jīng)營現(xiàn)金流透明度降低，股價崩盤風(fēng)險提高。

表5 市場關(guān)注度對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的影響

2.不同市場關(guān)注度下投資者對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流操縱行為的識別

本文參照廖理等(2005)的做法，考察外部投資者能否識別企業(yè)的現(xiàn)金流操縱行為。如果投資者能夠根據(jù)自身所掌握的內(nèi)外部信息識別管理層操縱信息的動機(jī)與行為，股票將被正確定價，產(chǎn)生較少的超額回報；否則，股票會被錯誤定價，即信息透明度低的公司股票價格被高估，產(chǎn)生較多的超額回報?；谶@一思路，本文建立模型(9)，考察投資者能否識別企業(yè)操縱經(jīng)營現(xiàn)金流的行為。

MARt=f(CFOOPQt,ControlVariblest)+εt

(9)

因變量MAR表示股票超額回報，本文利用經(jīng)市場調(diào)整后的股票超額收益率來表示。自變量為經(jīng)營現(xiàn)金流透明度CFOOPQ，考慮到CFOOPQ采用反指標(biāo)度量，如果投資者能夠識別企業(yè)操縱經(jīng)營現(xiàn)金流的行為，則CFOOPQ的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，即投資者能夠?qū)善边M(jìn)行正確定價，股票的超額回報減少；反之，CFOOPQ的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正?？刂谱兞緾ontrolVaribles包括公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、周回報率標(biāo)準(zhǔn)差Sigma、資產(chǎn)收益率ROA、市賬比MB以及市凈率PB。

表6列(1)的全樣本回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股票超額回報呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明投資者能夠辨析企業(yè)的現(xiàn)金流操縱行為。對應(yīng)市場關(guān)注度的三種度量方式，列(2)和列(3)是按分析師預(yù)測進(jìn)行分組檢驗的結(jié)果，列(4)和列(5)是按財務(wù)困境進(jìn)行分組檢驗的結(jié)果，列(6)和列(7)是按市場關(guān)注度綜合指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗的結(jié)果。從中可見：存在分析師預(yù)測組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而不存在分析師預(yù)測組的回歸系數(shù)雖為負(fù)但不顯著；財務(wù)困境組的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而非財務(wù)困境組的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)；市場關(guān)注組與非市場關(guān)注組的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)。為進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的回歸系數(shù)在不同組別之間是否存在顯著差異，本文進(jìn)行了似無相關(guān)模型SUR的檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是在Panel A、Panel B還是Panel C中，市場關(guān)注組與非市場關(guān)注組的回歸系數(shù)均至少在5%統(tǒng)計水平上存在顯著差異。(2)同時，本文還在全樣本回歸模型中引入CFOOPQ×MA，通過交乘項系數(shù)進(jìn)一步考察在不同市場關(guān)注度的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股票超額回報的影響差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項CFOOPQ×MA_A、CFOOPQ×MA_Z以及CFOOPQ×MA_B的系數(shù)分別在1%、5%和1%水平上顯著為負(fù)，亦證實市場關(guān)注度能降低現(xiàn)金流操縱對股票定價的誤導(dǎo)作用的結(jié)論。上述證據(jù)表明，市場關(guān)注度的提升能顯著降低個股超額收益回報，即企業(yè)受市場關(guān)注的程度越高，投資者對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流操縱行為的識別能力越強(qiáng)，這有助于削弱現(xiàn)金流操縱對股票定價的誤導(dǎo)作用，進(jìn)而使個股超額回報降低。

表6 投資者能否識別企業(yè)現(xiàn)金流操縱行為

(四)穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文實證分析結(jié)果的可靠性，本文開展了一系列穩(wěn)健性檢驗。(3)限于篇幅，文中未詳細(xì)報告穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，如有需要，可向作者索取。

1.變換經(jīng)營現(xiàn)金流透明度的度量方式

前文研究主要基于結(jié)果視角，采用企業(yè)異常經(jīng)營現(xiàn)金流(Roychowdhury，2006)度量經(jīng)營現(xiàn)金流透明度。在此，從現(xiàn)金流操縱策略的視角重新尋求經(jīng)營現(xiàn)金流的衡量指標(biāo)。一般來說，在短時期內(nèi)，企業(yè)很難通過調(diào)整經(jīng)營策略來操縱經(jīng)營現(xiàn)金流，而更可能采取現(xiàn)金折扣等方式，通過調(diào)整款項收回時間來進(jìn)行操縱。例如，在第四季度采取現(xiàn)金折扣方式加速收回款項，同時推遲支付貨款，以縮短現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)天數(shù)的方式來提高經(jīng)營現(xiàn)金流，若的確如此，則企業(yè)下一年第一季度的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)天數(shù)必然變長。基于此，本文利用經(jīng)營現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)天數(shù)的變化程度衡量上市公司現(xiàn)金流透明度，即企業(yè)上一年第四季度與下一年第一季度的經(jīng)營現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)天數(shù)變化越大，表明其經(jīng)營現(xiàn)金流透明度越低。現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)天數(shù)變化程度的具體度量方式如下：

(10)

ΔCC=CCq1,t+1-CCq4,t

(11)

式(10)中，ARq、INVq、APq、Salesq、COGsq以及Purchasesq分別表示第q季度的應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款、銷售收入、銷售成本以及采購成本。式(11)中，q1和q4分別表示第1和第4季度?；貧w結(jié)果表明，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)天數(shù)變化越大，即經(jīng)營現(xiàn)金流透明度越低，股價崩盤風(fēng)險越高，與前文結(jié)論基本一致。

2.邊際效應(yīng)分析

上文主要通過比較回歸系數(shù)的大小來判斷應(yīng)計盈余透明度與經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的差異化影響。為檢驗這一結(jié)論的可靠性，我們對其回歸結(jié)果進(jìn)行了邊際效應(yīng)分析，結(jié)果亦發(fā)現(xiàn)，相較于應(yīng)計盈余透明度，經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的邊際影響更大。

3.市場關(guān)注度檢驗

如前文所述，我們認(rèn)為市場參與者更為重視存在分析師預(yù)測、處于財務(wù)困境企業(yè)的現(xiàn)金流信息，并以此為前提實證分析了市場關(guān)注度對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為了驗證這一結(jié)論的可靠性，我們建立回歸模型(12)，檢驗市場參與者是否真的會重視具有上述特質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)金流信息。如果企業(yè)現(xiàn)金流與市場關(guān)注度的交乘項系數(shù)(CFO×MA)顯著為正，則表明市場參與者更加重視存在分析師預(yù)測、處于財務(wù)困境企業(yè)的現(xiàn)金流信息。

RETt=α0+β1CFOt+β2CFOt×MAt+β3MAt+β4ACCt+εt

(12)

式(12)中，RET為股票12個月買入并持有收益，CFO為經(jīng)期初股票市值調(diào)整后的經(jīng)營現(xiàn)金流，ACC為經(jīng)期初股票市值調(diào)整后的總應(yīng)計，MA為市場關(guān)注度。檢驗結(jié)果顯示，市場參與者對具有上述特征的企業(yè)的現(xiàn)金流信息更為關(guān)注。

4.內(nèi)生性檢驗

如果存在某些不可觀測的特質(zhì)性因素能同時對經(jīng)營現(xiàn)金流透明度和公司股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響，則可能會引發(fā)內(nèi)生性問題。為此，本文采用個體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，以消除公司不可觀測的特征性因素可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。實證結(jié)果表明，在個體固定效應(yīng)模型下，經(jīng)營現(xiàn)金流透明度與股價崩盤風(fēng)險仍顯著正相關(guān)，與前文研究結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2008—2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于經(jīng)營現(xiàn)金流透明度視角考察企業(yè)會計信息質(zhì)量對股價崩盤風(fēng)險的影響，并進(jìn)一步分析了市場關(guān)注度對二者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)應(yīng)計盈余透明度越低，其股價崩盤風(fēng)險越高；企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流透明度越低，其股價崩盤風(fēng)險越高；相比于應(yīng)計盈余，經(jīng)營現(xiàn)金流含有更多的增量信息，其透明度不足對股價崩盤風(fēng)險的影響更大。(2)隨著市場關(guān)注度的提高，企業(yè)管理層的經(jīng)營壓力逐步增大，導(dǎo)致其傾向于操縱現(xiàn)金流以滿足經(jīng)營預(yù)期，從而使企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的透明度降低；但與此同時，市場關(guān)注度的提高也會增強(qiáng)投資者消化、吸收與理解信息，以及識別企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流操縱行為的能力。最終表現(xiàn)出，市場關(guān)注度越高，經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響越弱。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有如下重要啟示：首先，在權(quán)責(zé)發(fā)生制與收付實現(xiàn)制融合的背景下，現(xiàn)金流操縱成為繼盈余管理后的又一個新的趨勢，僅按照權(quán)責(zé)發(fā)生制或收付實現(xiàn)制來設(shè)計單一評價指標(biāo)，難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)操控會計信息的行為，在評價企業(yè)經(jīng)營狀況，進(jìn)行價值判斷時可能會出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致決策失誤，甚至產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果——增大股價崩盤風(fēng)險。因此，相關(guān)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合時代背景，統(tǒng)籌考慮兩種記賬基礎(chǔ)下的會計評價指標(biāo)，構(gòu)建更為全面的財務(wù)評價指標(biāo)體系，充分發(fā)揮會計信息的決策有用性。其次，本文研究證實，雖然市場關(guān)注度的提高增大了管理者操縱經(jīng)營現(xiàn)金流以迎合市場預(yù)期的動機(jī)，但與此同時，投資者對企業(yè)現(xiàn)金流操縱行為的識別能力也得到顯著增強(qiáng)，從而削弱了經(jīng)營現(xiàn)金流透明度對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)面影響。為此，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，一方面，要發(fā)揮政府引導(dǎo)性干預(yù)的作用，例如制定高質(zhì)量的會計準(zhǔn)則，完善信息環(huán)境，限制企業(yè)盈余管理與現(xiàn)金流操縱的空間，提高會計信息質(zhì)量等；另一方面，也不能忽視市場的主導(dǎo)作用。除此之外，市場監(jiān)管部門還需配合準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對企業(yè)管理層的教育和引導(dǎo)，促使其加強(qiáng)管理，營造客觀真實的信息氛圍，及時準(zhǔn)確地披露公司信息。