政策基調(diào)持續(xù)寬松

張學(xué)慶

提要：由于疫情對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的拖累，預(yù)計(jì)政府會(huì)明顯淡化今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

市場(chǎng)期待已久的全國(guó)人大會(huì)議于5月22日召開(kāi)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)議將明確今年寬松的政策基調(diào)。

兩會(huì)前瞻

“由于本次疫情對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的拖累，預(yù)計(jì)政府會(huì)明顯淡化今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，例如不設(shè)定具體的全年增速目標(biāo)，或者主要強(qiáng)調(diào)下半年的增長(zhǎng)指引，如年末整體經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)取回到正常水平，或者下半年同比增速達(dá)到5%以上等。”瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤說(shuō)。

瑞銀預(yù)計(jì)可能公布的政策和目標(biāo)包括，將一般預(yù)算財(cái)政赤字率提高到3.5%～4%（去年為2.8%），不過(guò)現(xiàn)收現(xiàn)付制下的實(shí)際財(cái)政赤字率可能達(dá)到6.6%;對(duì)企業(yè)進(jìn)一步減稅降費(fèi)，并提高對(duì)受疫情影響較大的弱勢(shì)群體和失業(yè)人群的財(cái)政補(bǔ)貼;將新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債限額提高到3.5萬(wàn)億元（去年為2.15萬(wàn)億元），其中2.29萬(wàn)億元的額度已提前下達(dá);發(fā)行1～2萬(wàn)億元的特別國(guó)債，用于補(bǔ)充一般預(yù)算，增加政府擔(dān)?；鹳Y本金，以及投資某些具體公共項(xiàng)目;不設(shè)定M2和社會(huì)融資規(guī)模的具體增速目標(biāo)，但相關(guān)政策定調(diào)會(huì)明顯寬松。

瑞銀預(yù)計(jì)央行會(huì)進(jìn)一步增加流動(dòng)性投放，額外降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)政策利率10～20個(gè)基點(diǎn);同時(shí)對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資的管控可能會(huì)有所放松，銀行貸款繼續(xù)走強(qiáng)，從而幫助整體信貸增速反彈至12.5%以上;加碼“新”“老”基建投資;改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬(wàn)個(gè)以上、涉及居民700萬(wàn)戶，比去年規(guī)模增加一倍;加快戶籍和土地政策改革，包括推動(dòng)大城市全面取消落戶限制，以及一定程度上放松特大城市（城區(qū)常住人口500～1000萬(wàn)）和超大城市（城區(qū)常住人口1000萬(wàn)以上）落戶政策;擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。在美國(guó)加大對(duì)華科技限制之際，中國(guó)可能會(huì)大力推動(dòng)科技的自主創(chuàng)新升級(jí)。

瑞銀還預(yù)計(jì)年內(nèi)政府還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大公共支出，規(guī)模至少相當(dāng)于GDP的2%，主要用于基建領(lǐng)域（預(yù)計(jì)今年基建投資增速將加快至10%）?！靶禄ā保?G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等）投資有望大幅提速，但因其體量相對(duì)較小，因此傳統(tǒng)“老基建”（交通運(yùn)輸、市政設(shè)施、環(huán)保水利）投資也有望加碼。

國(guó)海證券表示，為了應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，預(yù)計(jì)政府將在需求端刺激和紓困企業(yè)方面有略超市場(chǎng)預(yù)期的措施。

國(guó)海證券預(yù)計(jì)，政府2020年GDP增速目標(biāo)或設(shè)在3%左右，一方面為下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供一些指引，一方面也為政策的執(zhí)行留下適當(dāng)?shù)撵`活性。當(dāng)然，2020年不設(shè)GDP目標(biāo)也有一定可能性。

從目前的情況來(lái)看，政府為應(yīng)對(duì)疫情沖擊一方面會(huì)擴(kuò)大投資，一方面會(huì)對(duì)企業(yè)紓困。

從審議《政府工作報(bào)告》的政治局會(huì)議公告來(lái)看，“確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會(huì)”、“就業(yè)優(yōu)先政策要全面強(qiáng)化”的表述引人關(guān)注。預(yù)計(jì)穩(wěn)定就業(yè)和扶貧攻堅(jiān)也會(huì)成為兩會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)議題。

逐漸見(jiàn)效

隨著國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)常態(tài)，寬松政策逐漸見(jiàn)效，4月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均繼續(xù)改善，不過(guò)社會(huì)消費(fèi)品零售和制造業(yè)投資依然同比下跌6%～8%。4月房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工同比跌幅收窄至1%～2%，而房地產(chǎn)投資同比增速上行至7%。受益于政策和信貸支持，基建投資同比增速反彈至4.8%，但制造業(yè)投資依然同比下跌、不過(guò)跌幅有所收窄。

4月整體固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)0.7%，教育和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)投資走強(qiáng)也有幫助。

此外，社會(huì)消費(fèi)品零售同比跌幅收窄至7.5%，但餐飲銷(xiāo)售依然較為疲弱;而此前積壓的部分出口訂單交付推動(dòng)4月出口反彈超預(yù)期。受此影響，工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)3.9%，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。

汪濤認(rèn)為，二季度全球其他主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退、且相關(guān)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枰约懊撱^壓力上升，這些因素可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)反彈帶來(lái)一定下行壓力。

4月進(jìn)行的中國(guó)住房調(diào)查顯示，受疫情影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒和居民購(gòu)房意愿大幅走弱，不過(guò)部分地方政府房地產(chǎn)政策小幅放松、整體流動(dòng)性持續(xù)放松、房貸利率小幅下調(diào)，以及房貸可得性提高都應(yīng)能避免房地產(chǎn)活動(dòng)大幅收縮，最近的土地和戶籍改革也有助于支撐房地產(chǎn)活動(dòng)。預(yù)計(jì)二季度GDP增速將環(huán)比大幅反彈，不過(guò)同比可能依然微跌。

補(bǔ)償性恢復(fù)

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，4月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)離正常水平還有較大差距。

4月三大需求均有改善，但核心是需求滯后于供給回補(bǔ)，這些指標(biāo)的改善有一定補(bǔ)償性恢復(fù)的性質(zhì)。當(dāng)然，4月出口超預(yù)期改善對(duì)部分制造業(yè)生產(chǎn)也有一定促進(jìn)作用，但要看到的是，出口改善主要集中于醫(yī)藥與ICT等行業(yè)，對(duì)整體生產(chǎn)更有指示意義的出口交貨值增速回落至1.1%。

同時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期比較謹(jǐn)慎，如果不考慮超低基數(shù)效應(yīng)，供給修復(fù)速度已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩，之前累積的庫(kù)存面臨去化壓力，因此只看需求變化會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的錯(cuò)覺(jué)，更何況需求主要源于補(bǔ)償性修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)衰退、就業(yè)與收入承壓對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。

脫鉤壓力增大

隨著疫情引發(fā)了一系列供應(yīng)鏈問(wèn)題和諸多擔(dān)憂，一些國(guó)家的官員開(kāi)始鼓勵(lì)企業(yè)將供應(yīng)鏈移出中國(guó)、移至更接近本國(guó)的地方，包括給予一定財(cái)務(wù)激勵(lì)。美國(guó)也出臺(tái)了多項(xiàng)規(guī)定收緊對(duì)中國(guó)出口的控制，并進(jìn)一步限制中國(guó)獲取美方技術(shù)。

瑞銀科技分析師認(rèn)為，美國(guó)或?qū)⒊雠_(tái)更多針對(duì)華為的禁令，這也許將重塑相關(guān)行業(yè)格局、導(dǎo)致供應(yīng)鏈進(jìn)一步脫鉤。

進(jìn)一步供應(yīng)鏈脫鉤將導(dǎo)致需求走弱、不確定性加劇，這可能會(huì)制約國(guó)內(nèi)投資。瑞銀認(rèn)為供應(yīng)鏈脫鉤對(duì)制造業(yè)投資的影響可能比潛在的外商直接投資（FDI）下滑的影響更甚，因?yàn)镕DI對(duì)固定資產(chǎn)投資的重要性已下降、且FDI已逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和其他主要服務(wù)內(nèi)需的行業(yè)。

由于新冠肺炎疫情已嚴(yán)重沖擊企業(yè)收入、抬升不確定性，瑞銀認(rèn)為短期內(nèi)供應(yīng)鏈并不會(huì)加速撤離中國(guó)。

瑞銀發(fā)現(xiàn)，中國(guó)汽車(chē)和電子行業(yè)受到海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏栾L(fēng)險(xiǎn)的影響最大，航空運(yùn)輸設(shè)備和一些藥品和醫(yī)療器械制造行業(yè)同樣敞口明顯。

瑞銀汽車(chē)行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，主要汽車(chē)廠商大約有2個(gè)月的零部件庫(kù)存，因此除非歐洲停產(chǎn)在5月底后依然持續(xù)很久，否則國(guó)內(nèi)汽車(chē)廠商面臨的風(fēng)險(xiǎn)不大。

電子行業(yè)方面，國(guó)內(nèi)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體零件的直接依賴(lài)程度并不高，大多零件都來(lái)自于韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、部分來(lái)自于日本，而韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的科技產(chǎn)業(yè)則高度依賴(lài)來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)設(shè)備。

如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體停產(chǎn)超過(guò)3個(gè)月、國(guó)內(nèi)現(xiàn)有庫(kù)存用盡，國(guó)內(nèi)企業(yè)因?yàn)椴牧隙倘倍黄韧．a(chǎn)的情況就有可能會(huì)發(fā)生。

瑞銀科技行業(yè)分析師預(yù)計(jì)，美國(guó)可能對(duì)“美國(guó)技術(shù)最低含量”條款作重要調(diào)整，包括將半導(dǎo)體制造設(shè)備納入美國(guó)技術(shù)含量認(rèn)定范疇等。無(wú)論調(diào)整的形式如何，最終這可能都會(huì)進(jìn)一步限制對(duì)中國(guó)龍頭科技企業(yè)的供貨。

瑞銀預(yù)計(jì)，科技脫鉤可能拖累中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率?？紤]到疫情導(dǎo)致企業(yè)收入和需求大幅下滑、政府出臺(tái)貨幣寬松及減稅政策，以及脫鉤壓力和科技限制相關(guān)的不確定性加劇，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)制造業(yè)資本開(kāi)支將下跌5%，大幅弱于2018年9.5%和2019年3%的增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)會(huì)加大力度開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、提高對(duì)科技和先進(jìn)制造業(yè)的投資，但部分美國(guó)勢(shì)力推動(dòng)科技脫鉤加速，這可能導(dǎo)致中國(guó)難以獲取部分先進(jìn)技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備及部件，拖累中國(guó)的生產(chǎn)效率，進(jìn)而降低中國(guó)的潛在GDP增速。