健帆生物：業(yè)績雖好但估值極高

李興然

健帆生物（300529）主營業(yè)務(wù)為血液灌流相關(guān)產(chǎn)品及設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，具體包括一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設(shè)備等產(chǎn)品，應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病等領(lǐng)域的治療。

自2018年以來，健帆生物成為了A股的明星股之一，股價芝麻開花節(jié)節(jié)高，從最低點到最高點漲幅超過3倍，伴隨股價大漲，減持紛涌而至。另一方面，公司業(yè)績增速卻跟不上股價上漲的速度，估值已高，而公司能否延續(xù)高增長也存在較大的不確定性，如果高增長不再，高估值也就沒有了基礎(chǔ)。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?減持不斷

根據(jù)2020年6月24日健帆生物發(fā)布的減持股份預(yù)披露公告，高管唐先敏、張廣海、張明淵、方麗華、李峰、李得志因個人資金需求，擬于2020年7月17日至2021年1月16日期間，減持不超過877.40萬股公司股份，減持?jǐn)?shù)量上限占公司總股本比例不超過1.11%。

有意思的是，健帆生物7月15日還創(chuàng)下了歷史新高79.83元的股價，7月16日在大盤慘烈下跌之時，其股價還一度翻紅。剛創(chuàng)下歷史新高減持窗口就到來，高管們不要太開心。更重要的是，明明減持預(yù)告已經(jīng)發(fā)布多時，股價卻依然“勇闖新高”，難道散戶們覺得自己比高管們更了解公司？

記者不敢輕易下結(jié)論，但是或許散戶看到此前大股東減持也不能阻止股價繼續(xù)上漲，就忽視此次減持的存在。

查閱資料發(fā)現(xiàn)，2019年以來，健帆生物控股股東已經(jīng)兩次公告減持。

第一次發(fā)生于2019年3月22日，其控股股東董凡公告計劃減持不超過公司總股本0.70%的股份。截至2019年7月25日，董凡最終減持約290萬股，占公司總股本的0.6925%，累計套現(xiàn)1.76億元。

到了2019年11月，健帆生物公告稱，董凡擬再次減持不超過1675萬股，占公司總股本的比例不超過4%。因公司于2020年5月20日實施了2019年年度權(quán)益分派，以每10股轉(zhuǎn)增9股，因此預(yù)披露中擬減持?jǐn)?shù)量相應(yīng)地調(diào)整為合計不超過3185.50萬股，占本公司總股本比例額度不變，仍為不超過公司總股本的4%。6月5日，健帆生物公告：“董凡在2020年6月2日至2020年6月4日期間減持股份累計達(dá)到1%?！惫孢€披露，截至6月4日，董凡以集中競價及大宗交易方式減持公司股份占公司總股本比例累計為3.26%，其減持計劃實施完畢。

有意思的是，健帆生物一邊被董監(jiān)高及大股東減持，一邊卻發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴產(chǎn)，如果債轉(zhuǎn)股擴大股本，他們的權(quán)益比例還將降低。2020年5月12日盤后，健帆生物公告將公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預(yù)計發(fā)行總額不超過10億元，存續(xù)期6年，募集資金將用于血液凈化產(chǎn)品產(chǎn)能擴建項目、湖北健帆血液透析粉液產(chǎn)品生產(chǎn)基地項目以及學(xué)術(shù)推廣及營銷升級項目。作為一家自詡為高科技的生物醫(yī)藥企業(yè)，此次募資唯獨不投入到研發(fā)中。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 估值極高

一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設(shè)備等產(chǎn)品是健帆生物的主要收入來源，這些產(chǎn)品應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病等領(lǐng)域的治療。根據(jù)健帆生物2019年年報披露，一次性使用血液灌流器產(chǎn)品貢獻(xiàn)營業(yè)收入12.98億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為90.82%，構(gòu)成最主要的收入來源。而且產(chǎn)品毛利率多年維持在80%以上，2019年健帆生物產(chǎn)品綜合毛利率為86.21%，凈利率為39.72%，每一元收入中就產(chǎn)生將近4毛錢的凈利潤。

根據(jù)公司2019年年度報告，血透患者的年人均中位醫(yī)療費用為8.71萬元。從市場規(guī)模角度，以2018年我國血液透析患者約58萬人，假設(shè)每名患者平均每年的治療費用在8.50萬元水平，則我國血液透析市場的存量規(guī)模近500億元，每年的增量市場也在近百億規(guī)模。

從2017年以來的業(yè)績看，健帆生物也是一路“飛奔”，期間每年的歸母凈利潤增速均在40%以上。2020年一季度，健帆生物實現(xiàn)營業(yè)收入3.79億元、歸母凈利潤1.84億元，同比分別增長28.36%和42.32%。而公司2020年中報預(yù)告顯示，預(yù)計上半年實現(xiàn)歸母凈利潤3.97-4.59億元，同比增長30%-50%，繼續(xù)保持高增長。

跟隨業(yè)績大漲的是股價，2018年上漲33.14%，2019年上漲77.39%，2020年（截止7月16日收盤）上漲98.21%，按7月15日的最高點79.83元算則超過1倍?？梢哉f健帆生物的股價是越漲越快，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于業(yè)績增速了，這使得它的估值也是一步一個臺階地上升，目前已經(jīng)來到了近年來的上限區(qū)域。（見圖）

? ? ? ? ? ? ? ? ? 高增長有壓力

雖然血液透析市場規(guī)模龐大，但具體到健帆生物的血液灌流市場可小得多。根據(jù)光大證券測算，2019年全國血液灌流器的市場規(guī)模不到20億元，而健帆生物的市場占有率超過80%。由此看來，健帆生物未來若想繼續(xù)保持高速增長，要么提高產(chǎn)品滲透率、使用頻率，要么在拓展新治療領(lǐng)域方面作出更大的努力。

肝病是健帆生物一個重點布局的領(lǐng)域，2019年其主要肝病產(chǎn)品BS330血液灌流器銷售收入為7328.21萬元，同比增長63.65%。但是，健帆生物在2020年4月20日公告的一份投資者關(guān)系活動記錄表中表示：“目前肝科領(lǐng)域行業(yè)內(nèi)無任何RCT（隨機對照試驗）研究支撐，公司計劃未來開展相關(guān)的臨床試驗研究?！边@表明公司在這方面的研究還較薄弱，技術(shù)儲備顯然還不足以立即大規(guī)模產(chǎn)生效益。

此外，健帆生物的研發(fā)投入排名也相對靠后。數(shù)據(jù)顯示，公司2019年研發(fā)投入金額為6815.16萬元，占同期營業(yè)收入的比例為4.78%，在同屬于Wind醫(yī)療保健設(shè)備分類且數(shù)據(jù)完整的另外23家同行企業(yè)中，健帆生物的研發(fā)支出占比排在第18名，研發(fā)支出絕對額排在第14名。

健帆生物三四年來業(yè)績很優(yōu)異，但也曾在2016年出現(xiàn)增速放緩，當(dāng)年營收、歸母凈利潤增速分別只有6.83%和0.84%。其中，營收占比93.85%的一次性使用血液灌流器營收增速僅為5.44%。對于這一情況，公司給出的解釋是“受宏觀經(jīng)濟環(huán)境整體影響，產(chǎn)品銷售增速放緩?！本驮谶@一年，健帆生物在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

記者不否認(rèn)健帆生物這些年來的成就，但如果站在二級市場投資者的角度看，當(dāng)前極高的估值和業(yè)績增速并不匹配，而且未來要維持目前的高增速或者獲得更高的增速顯然困難重重。這里提醒投資者，董監(jiān)高和大股東都頻頻出手減持了，做決策前請三思。

圖：健帆生物估值走勢

資料來源：東方財富Choice