券商下半年策略盤點： 走出疫情陰影 震蕩中迎反擊

回顧2020年1月至5月的市場走勢，年初在5G、半導體和消費白馬的共同刺激下，上證綜指一度重回3100點。創(chuàng)業(yè)板和中小板等成長板塊更是表現(xiàn)出眾，其中創(chuàng)業(yè)板一度沖擊2300點，創(chuàng)下3年多來的新高。但是，突如其來的疫情打斷了原本的“慢?！弊邉?，特別是在中國疫情受到控制，但海外疫情失控的狀態(tài)下，主要經(jīng)濟體都或多或少采用了“休克”治療的方式，全球經(jīng)濟陷入停擺，進出口貿(mào)易受到嚴重打擊，這讓原本期待春季行情，并強推科技股的機構(gòu)始料未及。不過，在特朗普的干預(yù)下，美聯(lián)儲放出了史無前例的擴表大招，在短短2、3個月時間內(nèi)將資產(chǎn)負債表擴張到近7.2萬億美元，以納斯達克科技股為領(lǐng)頭羊的美股開始瘋狂反擊并創(chuàng)出新高。

近日，各大券商2020年中期策略會陸續(xù)召開，機構(gòu)對下半年A股走勢的判斷浮出水面。整體上看來，機構(gòu)延續(xù)了年初樂觀的看多的觀點，不過樂觀中增加了一些謹慎態(tài)度。核心觀點是，寬松的貨幣環(huán)境將使得權(quán)益資產(chǎn)的機會更加豐富，下半年有望走出疫情的陰影，5G、新能源汽車、半導體以及國產(chǎn)替代等科技板塊依舊是關(guān)注熱點，同時對外貿(mào)依賴度不高的內(nèi)需大消費板塊，受益于逆周期調(diào)控的周期板塊等同樣受到機構(gòu)的集中推薦。

[寬松環(huán)境助力走出疫情陰影]

無限QE和央行擴表應(yīng)對疫情已經(jīng)成為當前市場的既定事實。多數(shù)機構(gòu)認為，在全球性質(zhì)的流動性寬松的情況下，將推升金融資產(chǎn)價格，市場漲易跌難。

中信證券表示，受疫情影響，2020年全球貨幣寬松的大趨勢不變，根據(jù)當前美日歐央行最新的政策指引，預(yù)計2020Q2～2020Q4三大央行整體資產(chǎn)規(guī)模季度增量分別約為44800/40400/34400億美元，整體而言，每季的擴表規(guī)模依然很大，但逐季減少。預(yù)計2020年底，美歐美日央行的合計資產(chǎn)規(guī)模將接近28萬億美元，相比2019年底資產(chǎn)規(guī)模翻了近一倍，擴表所帶來的資金在資產(chǎn)荒的大背景下料將為市場帶來可觀配置資金。2021年上半年美聯(lián)儲、歐央行及日本央行無明確資產(chǎn)購買計劃，預(yù)計屆時資產(chǎn)規(guī)模整體保持穩(wěn)定。（見圖一）

圖一：美國、歐盟及日本央行史無前例的擴表

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

國泰君安表示，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體新增病例數(shù)量已進入下降通道;除美國外，歐洲與日本新增病例數(shù)量已處于較低的水平;流動性寬松+疫情改善，由此推動金融擠兌風險降低，私人部門尾部風險緩解，跨資產(chǎn)隱含的宏觀風險明顯回落，金融資本將重回擴張。

相比較而言，雖然中國央行擴表極為克制，不過今年兩會明確指出“引導廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，創(chuàng)設(shè)直達實體貨幣工具等信號表明當前央行重心由寬貨幣切換至寬信用。廣發(fā)證券稱，今年一季度疫情對經(jīng)濟沖擊較大，央行在疫情后的經(jīng)濟重建期寬信用基調(diào)不會輕易變更。今年6月1日，央行宣布創(chuàng)設(shè)兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，表明央行的重心由寬貨幣切換至寬信用。今年兩會明確指出“引導廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。

中信證券預(yù)測，現(xiàn)階段的貨幣政策的執(zhí)行力度和效果已經(jīng)得到了初步的肯定，進一步的降準和降息仍然可期，寬松力度將不會弱于預(yù)期。在接下來一段時間財政有明顯發(fā)力的狀況下，貨幣政策將予以較充分的配合，而MLF及LPR利率也均有望進一步以“小步走”的形式逐步下降，年內(nèi)仍有約15個基點左右的下降空間，以體現(xiàn)“利率持續(xù)下行”的政策要求。

從長端利率走勢看，超高的流動性正帶來十年期國債利率的持續(xù)下行。不過，隨著寬松各國央行擴表的速度放緩，未來長端利率走勢將趨于平穩(wěn)。（見圖二）

圖二：主要經(jīng)濟體10年期國債利率走勢

資料來源：國泰君安

[政策發(fā)力助推國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇]

從經(jīng)濟層面看，廣發(fā)證券認為后疫情時代，全球經(jīng)濟將呈現(xiàn)錯位復(fù)蘇態(tài)勢。中國于20Q1觸底，20Q2開始回升，海外經(jīng)濟大概率20Q2觸底，20Q3回升，復(fù)蘇節(jié)奏上中國領(lǐng)先海外一個季度左右。從中美高頻指標看，2020年4月中國粗鋼產(chǎn)量當月同比已由負轉(zhuǎn)正，由-1.7%轉(zhuǎn)為0.2%;而美國2020年4月粗鋼產(chǎn)量同比底部繼續(xù)加深，從-6%降至-32.5%，底部深度大于中國?？紤]到當前美歐經(jīng)濟重啟計劃，海外經(jīng)濟底大概率會出現(xiàn)在20Q2。海外經(jīng)濟在20Q3的復(fù)蘇將通過出口拉動中國經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)。

此外，國內(nèi)經(jīng)濟在逆周期政策發(fā)力下有望在三季度快速恢復(fù)到正常水平。中信證券稱，財政政策主要包括預(yù)算內(nèi)的赤字擴張和減稅降費，以及預(yù)算外的專項債和特別國債的發(fā)行，其中預(yù)算內(nèi)部分有助于紓困托底將延續(xù)全年，預(yù)算外部分支持逆周期發(fā)力，有望于3季度集中落地，4季度專項債提前下達或引領(lǐng)預(yù)期。

赤字方面，2020年“兩會”報告明確提出擴張1萬億赤字，根據(jù)2020年預(yù)算草案，中央對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付相較于2019年擴張了約8500億，赤字的擴張有助于支援地方“三保支出”。減稅降費方面，報告明確減稅降費2.5萬億以上，其中主要包括三大主體：社保減免時間延長到年底有望帶來約1.3萬億降費、增值稅小規(guī)模納稅人減免時間延長到年底有望帶來約7000億減稅、2019年已經(jīng)出臺的增值稅稅率和社保費率下降政策在2020年可帶動約5000億的減稅降費。專項債方面，2020年擴張1.6萬億至3.75萬億，主要用于支持基建的建設(shè)，1-5月累計發(fā)行了約2.1萬億，預(yù)計2020Q2有望發(fā)行1.4萬億元。特別國債方面，“兩會”報告提出發(fā)行1萬億抗疫特別國債，預(yù)計主要用于基建投資，部分用于補充中小銀行資本金，考慮到當前經(jīng)濟壓力較大，我們預(yù)計特別國債有望盡快發(fā)行，6月和7月有望分別發(fā)行5000億元。

除此之外，所前文所述，貨幣政策或?qū)⒕S持寬松，并采用多種舉措讓資金“直達”實體經(jīng)濟。同時，“兩會”報告強調(diào)“實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”、“使提振消費與擴大投資有效結(jié)合、相互促進”，具體可包括基建投資、房地產(chǎn)投資和消費三個方面。

在強有力的逆周期政策助力下，國內(nèi)經(jīng)濟有望在三季度快速恢復(fù)到正常水平。

[企業(yè)盈利逐季上行]

雖然有經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，依舊無法改變上市公司遭受的盈利困局。但疫情期間需求端的極限萎靡依舊無法短期內(nèi)抹平，并打亂了企業(yè)原有的盈利周期。不過主要機構(gòu)認為，A股上市公司盈利增速變動的最主要宏觀因素還是經(jīng)濟在疫情之后的復(fù)蘇，預(yù)計企業(yè)盈利將會呈現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)的趨勢，而盈利的恢復(fù)速度將成為最核心的行業(yè)比較邏輯。

根據(jù)廣發(fā)證券的測算，參考A股盈利相對穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律（環(huán)比增速）、以及經(jīng)濟呈現(xiàn)“前低后高”修復(fù)態(tài)勢的類比年份，如2006年、2009年、2016年，得出在中性假設(shè)下，2020年Q2-Q4企業(yè)盈利環(huán)比修復(fù)好于2006年、2016年但略弱于2009年，預(yù)測全年A股剔除金融盈利增速約-16%，廣發(fā)證券的測算顯然是偏悲觀的。

招商證券預(yù)測，全部A股上市公司2020年累計業(yè)績增速為-1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度盈利增速分別為-25.1%/0.5%/4.5%/7.9%;非金融上市公司2020年累計業(yè)績增速為-6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度盈利增速分別為-51.5%/-5.0%/3.0%/9.6%。預(yù)計2020年上市公司盈利增速將會呈現(xiàn)“V”型趨勢，在2020年一季度低基數(shù)的背景下，整體A股將會在2021年上半年到達本輪盈利周期的高點，隨后業(yè)績增速將會高位回落;預(yù)計全部A股/非金融A股2021年凈利潤累計同比增速分別為15.8%/26.7%。（見圖三、表一）

圖三：A股上市公司凈利潤累計增速歷史值及預(yù)測值

資料來源：國泰君安

中信證券的測算數(shù)據(jù)與之接近，2020Q2～2021Q2五個季度，中證800（非金融）盈利增速分別為-18.3%/1.5%/26.2%/64.6%/49.3%，2020年中證800（非金融）全年盈利增速預(yù)計為-9.3%，在2020Q1低基數(shù)影響下，本輪盈利增速上行的周期高點出現(xiàn)在2021Q1。此外，國金證券預(yù)計2020年全部A股和全部A股（非金融）利潤增速為-2%、-8%。

表一：2020年和2021年A股上市公司盈利估算表

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

[寬松環(huán)境助力走出疫情陰影] [ 震蕩中迎反擊科技、內(nèi)需與周期并舉]

對于下半年走勢，中信證券旗幟鮮明延續(xù)了“小康牛”的看法，其認為政策驅(qū)動基本面修復(fù)，A股在全球配置吸引力提升，寬松的宏觀流動性向股市傳導，這3股力量將驅(qū)動A股上行。預(yù)計3季度后期開始，A股將開啟一段持續(xù)數(shù)月的趨勢性上漲行情，這也是一段健康、穩(wěn)健、可持續(xù)的慢牛行情。

申萬宏源也持有牛市觀點：開始期待牛市，下半年逐步轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略樂觀，至少可以期待一波“非常像牛市”的大反彈，主要基于三點：（1）下半年A股基本面趨勢向上有望得到確認，新周期開啟預(yù)期可能階段性發(fā)酵;（2）科技成長重拾進攻性，基本面觸底，“十四五”規(guī)劃和創(chuàng)業(yè)板注冊制落地;（3）新冠肺炎疫情下更徹底出清，牛市生于絕境;居民儲蓄率上升，配置需求釋放。

國泰君安的觀點類似：“當前，全球性質(zhì)的流動性寬松推升金融資產(chǎn)價格，漲易跌難。從驅(qū)動力看，利率端整體低位震蕩，盈利端逐季修復(fù)、2020年全A兩非-19%，風險偏好端中美等問題影響下ERP極端沖擊在1.5%左右。整體來看，后疫情時代，機會大于風險?！?/p>

不過更多機構(gòu)相比于年初的展望顯得更加謹慎，傾向于市場將在震蕩市中，隨著經(jīng)濟和盈利的逐步復(fù)蘇而迎來反擊。

廣發(fā)證券稱，展望下半年，后疫情期的全球經(jīng)濟自創(chuàng)傷中爬坡，市場的分歧在于：“修復(fù)”還是“反復(fù)”？這將主導下半年股市表現(xiàn)的核心矛盾。避險情緒有所消退但全球政經(jīng)環(huán)境仍具有不確定，市場將在長賽道中尋找合理估值——即“估值降維”。

交銀國際洪灝則認為，上證與標普500指數(shù)的相對表現(xiàn)達到一個拐點，預(yù)示著未來上證的相對回報會更好。2000年3月之后，中國股市的表現(xiàn)確實遠遠好于美國。同時，交銀國際維持去年11月對上證未來十二個月2700-3200點交易區(qū)間的預(yù)測（上半年股指區(qū)間在2600到3100之間）。

招商證券的觀點則更加謹慎模糊：疫情沖擊過后二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化更加明顯，傳統(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域的定價邏輯在發(fā)生變化。如果經(jīng)濟預(yù)期回升，利率轉(zhuǎn)為上行，則以金融為代表傳統(tǒng)板塊有望在下半年迎來重估，新興行業(yè)當前整體估值相對合理將會出現(xiàn)分化。下半年指數(shù)將會繼續(xù)震蕩上行。

絕對悲觀的觀點較少，興業(yè)證券的“蟄伏中孕育生機”算是其中之一：2020年下半年市場在震蕩中蟄伏，短期投資把握機構(gòu)性生機，長期的全面性的生機正在孕育中。經(jīng)濟基本面處于內(nèi)需向上，外需向下的交錯期，流動性維持寬松但不“泛濫”，風險偏好反復(fù)沖擊、折騰，適于把握結(jié)構(gòu)性機會。蟄伏的核心原因在于：不確定性眾多而且重大，風險沖擊更多來自外部，疫情沖擊外需下行、全球債務(wù)“灰犀?！薄⒅忻莱掷m(xù)博弈，外部潛在風險讓市場處于蟄伏之中。

在板塊配置上，券商的觀點頗為一致。主要方向為消費、周期和科技，并需要根據(jù)國內(nèi)及國外疫情緩解及經(jīng)濟恢復(fù)的節(jié)奏進行適當轉(zhuǎn)換。

消費：核心是內(nèi)需板塊，這也與《股市動態(tài)分析》研究部今年的投資策略不謀而合，即投資的重點是消費等內(nèi)需板塊，回避外需板塊。今年政府工作報告中明確了政策基調(diào)是保就業(yè)和穩(wěn)企業(yè)，這意味著擴大內(nèi)需以保就業(yè)的訴求較強，政策發(fā)力的兩大方向分別是消費回升和基建補短板。行業(yè)配置聚焦內(nèi)需板塊中供需兩端受益的行業(yè)。

參考03年“報復(fù)性消費”的經(jīng)驗，疫情受損的可選消費/服務(wù)行業(yè)的股價超額收益集中于兩段：第一段，股價表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善，催化劑是疫情控制;第二段，同步于消費數(shù)據(jù)的實際改善，股價反應(yīng)“業(yè)績修復(fù)彈性”。目前隨著各省市響應(yīng)級別下調(diào)，類似于03年“報復(fù)性消費”行情階段一。至暗時刻過去，疫情企穩(wěn)下“業(yè)績修復(fù)預(yù)期”，是增配可選消費/服務(wù)的良機。

科技：（1）自動駕駛新能源汽車——5G+AI賦能、政策需求共同推進。新能源汽車之于智能駕駛或許類似于大屏手機之于移動互聯(lián)網(wǎng)，自動駕駛+新能源汽車或成為下一個十年新需求場景的創(chuàng)造源以及驅(qū)動全球經(jīng)濟效率提升的引擎，當前時點正是技術(shù)突破以及奠定產(chǎn)業(yè)格局的關(guān)鍵節(jié)點，也是挖掘產(chǎn)業(yè)鏈投資機會的重要階段，重點關(guān)注特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

（2）自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驅(qū)動。當前，中美關(guān)系再生變數(shù)，對我國核心科技產(chǎn)業(yè)的壓制、地緣政治的沖突等將帶來相關(guān)投資機會，具體而言，自主可控領(lǐng)域，我們國家仍然被卡著脖子領(lǐng)域的政策支持力度將繼續(xù)加大，自主可控（半導體、操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件等）將迎來不斷的催化。

（3）新基建——未來五年投入或達10萬億，細分領(lǐng)域具有持續(xù)的投資機會，新基建未來五年的投資規(guī)模最高可達11萬億。其中，新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為重點領(lǐng)域。此外，目前市場預(yù)期尚不充分的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)+智能交通基礎(chǔ)設(shè)施兩大領(lǐng)域需重點關(guān)注。

周期：估值已至歷史極值，龍頭恒強。當前周期估值至歷史低點：從10年維度來看，目前周期股PB估值在0.75%分位，已至歷史低點。周期股盈利亦持續(xù)走低，目前一季度歸母凈利潤跌97.9%。歷史維度上盈利與估值匹配度高。周期股龍頭公司與行業(yè)整體估值分化，龍頭估值存提升空間。投資風格仍以龍頭為主。