通脹仍在高位

張學(xué)慶

疫情對物價(jià)的影響是全方位和復(fù)雜的。通脹率雖有所回落，但仍然高于5%。

連續(xù)逾5%

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2月，CPI同比上漲5.2%，高于市場平均預(yù)期的4.9%，漲幅僅較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比上漲0.8%，漲幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。

除鮮菜、蛋類等外，多數(shù)食品分項(xiàng)環(huán)比漲幅擴(kuò)大;其中豬肉環(huán)比上漲 9.3%，影響 CPI 環(huán)比約 0.45 個(gè)百分點(diǎn)。非食品環(huán)比下降0.2%，受疫情影響較大的交通通信、衣著等環(huán)比下降。

“隨著疫情的逐漸減弱，居民生活和工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)到偏正常狀態(tài)，通脹將在二季度末開啟下行趨勢。”中信證券表示。

數(shù)據(jù)顯示，2月食品價(jià)格同比上漲21.9%，較前月漲幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比增長4.3%，較前月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)分析，食品價(jià)格上行的原因主要在于，一是疫情導(dǎo)致的交通管控和人員配送成本上升;二是生產(chǎn)企業(yè)開工延遲導(dǎo)致供給階段性短缺;三是居民隔離導(dǎo)致囤積部分食品，需求短期升溫。

值得關(guān)注的是，2 月核心 CPI 同比增長 1%，創(chuàng)下歷史最低值，充分反映出疫情對總需求的壓制，也部分解釋了貨幣政策在疫情期間階段性進(jìn)行的流動(dòng)性補(bǔ)充操作。

PPI通縮

中信證券預(yù)測，3月供需格局初現(xiàn)改善，CPI繼續(xù)小幅下降。疫情發(fā)生前，市場對今年CPI下行趨勢的一致預(yù)期較強(qiáng)，但是疫情對食品價(jià)格的推升影響較為明顯，因此預(yù)計(jì)3月CPI同比或小幅回落至4.8%～5%，CPI上半年的下降趨勢將趨緩，下半年將加速下行。

長江證券認(rèn)為，疫情背景下，油價(jià)下跌對CPI直接影響較小，而部分行業(yè)供給收縮、成本上升等，或階段性加大通脹壓力。

我國CPI中油價(jià)相關(guān)權(quán)重較低，食品、基本生活服務(wù)相關(guān)權(quán)重高，CPI主要由國內(nèi)供需關(guān)系決定。疫情對部分行業(yè)的供給或成本產(chǎn)生不利影響。復(fù)工之后，供需缺口可能階段性放大通脹壓力。中性情景下，CPI或在3月小幅抬升，二季度繼續(xù)停留在高位;悲觀情景下，CPI可能二次沖高。

很顯然，在疫情沖擊下工業(yè)生產(chǎn)幾近停滯，需求不佳導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)較大回落，PPI重返通縮。2月PPI同比和環(huán)比均出現(xiàn)負(fù)增長，分別為-0.4%和-0.5%，基本符合預(yù)期。低油價(jià)使得下一階段 PPI仍將面臨通縮壓力，貨幣政策空間邊際放開。

中泰證券認(rèn)為，CPI同比看似很高，但主要受到食品價(jià)格的短期推升，疫情逐漸得到控制后，食品價(jià)格會大幅回落。而非食品和服務(wù)類CPI持續(xù)突破新低，反映國內(nèi)整體需求面臨下行壓力，再考慮到工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回落，我們面臨的不是通脹，而是全面通縮的壓力。國內(nèi)政策會更加積極，降息周期會繼續(xù)，預(yù)算內(nèi)財(cái)政、政策性銀行會邊際發(fā)力基建，房地產(chǎn)調(diào)控會邊際放松。所以今年投資的主邏輯仍是政策寬松，并不是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，這一點(diǎn)并沒有被疫情改變，反而被疫情加強(qiáng)了。

中信證券認(rèn)為，3月初國際油價(jià)的深跌對PPI的影響相比CPI更大，再疊加后續(xù)3個(gè)月的高基數(shù)，短期內(nèi)PPI可能仍在通縮區(qū)間徘徊。PPI轉(zhuǎn)正可能要等到下半年，疊加需求的集中釋放，PPI上行的幅度存在超預(yù)期的可能。最早3月中旬將迎來MLF利率的調(diào)降以帶動(dòng)LPR的下降，二季度準(zhǔn)備金率和存款基準(zhǔn)利率也有望調(diào)降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性充裕可期。

沖擊較大

從目前看，1～2月整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮。雖然3月以來復(fù)工率已明顯改善，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還遠(yuǎn)未恢復(fù)常態(tài)。瑞銀預(yù)計(jì)一季度GDP環(huán)比下跌8.5%（折年環(huán)比增長率），同比增速僅2%。

在這之后，此前被抑制的需求有望得到釋放，且今年整體財(cái)政政策支持的規(guī)?？赡艹^GDP的2%，因此預(yù)計(jì)二三季度GDP環(huán)比增速將大幅反彈。不過，一季度整體經(jīng)濟(jì)所受沖擊較大，可能會拖累全年GDP增速放緩至4.8%，但2021年GDP增速有望反彈至6.2%。

瑞銀首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，即便未來3周復(fù)工率快速回升，一季度GDP增速仍可能會明顯弱于此前預(yù)測。其主要拖累來自消費(fèi)支出，尤其是在零售、餐飲、旅行和住宿等領(lǐng)域。盡管政府再次要求加大公共領(lǐng)域投資，但一季度整體投資可能依然較為疲弱。貨物進(jìn)出口可能雙雙下跌，出境游很可能大幅走弱，因此預(yù)計(jì)凈出口會正面拉動(dòng)GDP增長。

不過，雖然耐用消費(fèi)品銷售可能僅是推后一段時(shí)間，但部分其他消費(fèi)或難以完全彌補(bǔ)一季度的缺口。

此外，部分居民收入可能下降、中小企業(yè)關(guān)停范圍或擴(kuò)大（導(dǎo)致失業(yè)率上升），這也會進(jìn)一步放大需求端所受沖擊。

如果新冠肺炎疫情在全球進(jìn)一步擴(kuò)散，中國以外地區(qū)的經(jīng)濟(jì)會受到更大拖累，而油價(jià)的大幅下跌則可能會影響主要石油出口國的增長和需求，二者都會給今年中國的出口帶來一定下行壓力。

政策空間相對有限

汪濤預(yù)計(jì)政策支持會進(jìn)一步加碼，支持二季度整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅反彈。

除了已宣布的支持措施外，預(yù)計(jì)未來幾周及幾個(gè)月內(nèi)，政府還會出臺更多的支持性政策，特別是增加醫(yī)療和基建領(lǐng)域的財(cái)政支出等。這也需要貨幣信貸政策予以配合，預(yù)計(jì)央行會再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步下調(diào)MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，從而推動(dòng)信貸增速反彈。估計(jì)今年整體財(cái)政支持的規(guī)模將超過GDP的2%，今年整體信貸增速有望反彈至12.5%。

鑒于新冠肺炎疫情對整體經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，汪濤表示，政府并不會“不惜一切代價(jià)”地推動(dòng)GDP達(dá)到5.6%以上的增速、從而實(shí)現(xiàn)實(shí)際GDP在2020年翻番的目標(biāo)，“因?yàn)檫@既不現(xiàn)實(shí)也不可取”。

實(shí)際上，實(shí)現(xiàn)4.8%的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)需要整體財(cái)政支持規(guī)模超過GDP的2%，并且可能會推動(dòng)整體非金融部門債務(wù)占GDP的比重上升13個(gè)百分點(diǎn)。

鑒于和2003或2009年相比，目前的政策空間相對有限，而且政府也依然擔(dān)心中期債務(wù)和房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)積聚，對疫情在全球范圍蔓延的擔(dān)憂也在加劇，因此決策層可能會接受今年全年GDP增速放緩至5%以下。隨著疫情造成的一次性沖擊消退，預(yù)計(jì)2021年GDP增速有望反彈至6.2%。

汪濤判斷，政策依然不會大規(guī)模刺激房地產(chǎn)活動(dòng)。目前房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動(dòng)受到了較大沖擊，但未來幾個(gè)月有望反彈，部分抵消一季度的弱勢。但地方層面房地產(chǎn)政策的邊際放松可能繼續(xù)推進(jìn)，房貸利率可能會小幅下行，房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸條件也可能繼續(xù)改善。如果二季度房地產(chǎn)投資和建設(shè)繼續(xù)大幅走弱，房地產(chǎn)政策放松的力度可能會有所加強(qiáng)。

不過，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家不贊成央行進(jìn)一步實(shí)行寬松貨幣政策。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國若進(jìn)一步降息，不僅不會刺激經(jīng)濟(jì)，還會使百姓難以應(yīng)付日益高企的物價(jià)。

與美國等發(fā)達(dá)國家不同，對于中國這樣的新興市場國家來說，降息在目前可能是一劑毒藥，不僅不能刺激經(jīng)濟(jì)增長，還可能引發(fā)貨幣貶值和惡性的通貨膨脹。