牛市會重啟嗎

劉暢

新冠肺炎疫情在國內得到了有效控制，但海外疫情蔓延將對中國經(jīng)濟復蘇產生不利影響。受海外股市下跌的影響，A股也出現(xiàn)了一定幅度的下跌，未來? ?會怎么走呢？

利好因素：國內疫情得到控制

隨著國內新冠肺炎疫情緩解，企業(yè)復工復產加速推進，疫情給經(jīng)濟發(fā)展帶來的損失正在修復之中。

數(shù)據(jù)顯示：3月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）較2月大幅反彈16.3個百分點至52%。分析師指出，隨著一系列促進復工復產的措施逐漸落地，未來PMI或繼續(xù)回升。

國家統(tǒng)計局服務業(yè)調查中心指出，3月份制造業(yè)PMI明顯上升，說明當前多數(shù)企業(yè)隨著復工復產的有序推進，生產經(jīng)營情況比上月有所改善，但并不意味著企業(yè)的實際生產經(jīng)營已恢復至疫情前水平。

盡管1個月的數(shù)據(jù)還不足以說明問題，但3月以來，全國復工復產持續(xù)加速卻是不需爭辯的事實。工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均開工率就已經(jīng)達到98.6%，中小企業(yè)復工率達到76%。

此外，外貿方面也在加速恢復。據(jù)商務部統(tǒng)計，截至3月30日，全國75.6%的重點外貿企業(yè)復產率超過70%，這一數(shù)字比一周前又提升了4.2個百分點;湖北省也有超過50%的外貿企業(yè)復產率超過70%。

再以中國經(jīng)濟重鎮(zhèn)上海為例。3月30日，上海市政府召開新聞發(fā)布會，介紹上海復工復產形勢。“經(jīng)初步統(tǒng)計，截至目前，轄區(qū)310家上市公司中，99%已實現(xiàn)復工復產，其中九成公司復工率達80%，超五成公司復工率達100%;近七成公司復產率達80%，近三成公司復產率達100%。 ”上海證監(jiān)局副局長吳萌說。

作為政策“組合拳”的重要一環(huán)，人民銀行上?？偛糠e極協(xié)調各方，在落實疫情防控專項再貸款的基礎上，積極發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)專用額度精準滴灌的政策效果，引導資金投向復工復產領域。截至3月29日，上海17家地方法人銀行累計發(fā)放優(yōu)惠利率普惠小微企業(yè)貸款和涉農貸款22.2億元。同時，人民銀行上?？偛坷塾媽?9家金融機構發(fā)放再貼現(xiàn)4625筆，金額148.27億元，同比增長72%。

利空因素：海外疫情仍在蔓延

全球經(jīng)濟緊密地聯(lián)系在一起，尤其是制造業(yè)廣泛采取國際分工的形式，中國在全球產業(yè)鏈中占據(jù)核心位置，優(yōu)勢體現(xiàn)在中下游制造領域。當前海外疫情持續(xù)蔓延，預計將從核心零部件進口和終端產品出口兩個渠道對中國工業(yè)生產造成沖擊。

中信證券在研報中指出，靜態(tài)極端假設下，預計海外疫情將拖累中國單季度工業(yè)增加值約2個百分點。產業(yè)維度方面，短期需求受到的沖擊大于供給，受疫情影響較大的產業(yè)為電子（半導體）、計算機、機械（零部件和機器人等）、汽車（零部件和新能源鋰電設備）等，沖擊相對有限的產業(yè)為家電、通信、石油石化、有色金屬與新材料等。

以電子消費品為例，目前手機、PC、平板電腦為核心的消費電子產品，中國產量達到全球的七成以上，占據(jù)制造核心地位。中信證券認為，海外疫情影響主要體現(xiàn)在需求端，手機的負面影響較大，PC、平板電腦影響有限。

半導體方面，中國產值僅占全球6%左右，自給率16%左右，重點依賴進口。若制造、設備、材料等環(huán)節(jié)海外供應商因疫情停工或出貨放緩，可能短期影響進口端供應;需求端國內半導體產業(yè)鏈以內需為主，需求傳導下預計增速有所放緩。

此外，美國股市尚未企穩(wěn)，對全球資本市場都將產生負面影響。

從2月19日至4月8日，美國股市經(jīng)歷了歷史上最快的崩潰，標普500指數(shù)曾一度下跌33.9%。雖然個別交易日，也出現(xiàn)大幅上漲，但終究是曇花一現(xiàn)。

與此同時，美聯(lián)儲不僅花費數(shù)萬億美元來提供流動性和支撐金融體系，還“承諾使用其所有工具”。盡管美聯(lián)儲使出種種穩(wěn)定資本市場的大招，但是霍華德·馬克斯、瑞·達利歐等美國投資大佬們還是憂心忡忡。

橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在最新發(fā)表的投資備忘錄中指出：“在2008年全球金融危機期間，我曾擔心一連串的金融新聞以及金融機構連續(xù)破產對經(jīng)濟的影響。但是日常生活并沒有改變，也沒有對生命和肉體造成明顯的威脅。如今，負面影響的范圍似乎要大得多。社會孤立、疾病和死亡、經(jīng)濟萎縮、對政府行動的巨大依賴以及長期影響的不確定性都與我們同在，它們還會持續(xù)多久？”他的結論是：“我預計資產價格還將下跌。最重要的是，要做好應對和利用衰退的準備。”

后市展望：期待轉機

股市反映的是投資者對未來的期望，當期望轉好時，股市就會走出底部區(qū)域。

值得關注的是，雖然A股也受到外圍股市的影響，但是在這一輪全球資產大幅下跌過程中，已經(jīng)在低位徘徊多年的A股顯然比較抗跌。其中，重要的原因有兩點。

第一，中國的貨幣政策空間充足，利率持續(xù)下行。

央行4月3日宣布，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，加大對中小微企業(yè)支持力度，降低融資成本，決定對中小銀行定向降準1個百分點。這是年內第三次降準。此外，中國人民銀行還決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，為12年來首次，其下調幅度也遠超上次。

3月30日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，以利率招標方式開展了500億元逆回購操作，期限為7天，中標利率為2.2%，較上次下降20個基點。這是自2月17日以來，央行首次開展逆回購操作。

繼2月3日逆回購“降息”10個基點后，央行此次“降息”幅度進一步放大。央行貨幣政策委員會委員、清華大學國家金融研究院研究員馬駿表示，這次公開市場操作中標利率下降20個基點，標志著貨幣政策進入了加大逆周期調節(jié)力度的階段。

“LPR改革改善了貨幣市場利率向貸款市場利率的傳導，貨幣市場的利率可以影響銀行對中期借貸便利（MLF）的報價，又可以通過MLF利率進一步傳導至LPR利率，從而引導貸款利率的變動?！瘪R駿表示，利率調降可有效傳導至實體經(jīng)濟，體現(xiàn)為企業(yè)融資成本下降。

方正證券首席經(jīng)濟學家顏色指出，MLF和逆回購利率都是新的貸款基準利率，這些利率的調降都會通過影響LPR導致企業(yè)融資成本顯著降低。

第二，“物美價廉”就是王道，這是中國股市當前最重要的“基本面”。

國信策略近期發(fā)布了題為《A股已處價值洼地，金融、地產等已極端便宜》的研究報告。報告指出：“相對于盈利來說，地產、非銀、建材等估值明顯存在低估。以凈資產收益率（ROE）所處歷史分位數(shù)和市凈率（PB）所處歷史分數(shù)的差來衡量各行業(yè)估值的低估程度。從計算的數(shù)據(jù)上來看，當前房地產、非銀金融、建材行業(yè)的ROE分別處于2002年以來自下而上的69%、69%和91%分位數(shù)，而其PB分別處于0%、3%、28%分位數(shù)，ROE與PB所處分位數(shù)的差分別為69%、66%和63%，在統(tǒng)計的各行業(yè)中大幅居前，表明上述行業(yè)估值低估程度相對較高?！?/p>

報告還認為，銀行、地產等行業(yè)大多已按危機模式進行了定價，估值顯得極端便宜，估值極端低也為這些行業(yè)提供了足夠的安全墊。年初以來，像銀行、地產、非銀金融等行業(yè)的估值縮水幅度均在10%以上，遠高于其他一級行業(yè)。

從盈利的角度看，這些極端便宜的品種，典型的如銀行、地產等近些年的盈利水平比較穩(wěn)定，對抗疫情沖擊的韌性也相對較強，因此隨著疫情的結束，這些板塊向上修復的空間可能更大。從ROE的角度來看，銀行、地產、非銀金融等行業(yè)的盈利水平近些年總體較為穩(wěn)定，因此在盈利有韌性的情況下，后續(xù)在疫情沖擊結束后，這些品種的估值修復空間也將更大。

資深投資者梧桐在其投資筆記“投覺”中寫道：“當下，人們似乎已經(jīng)將經(jīng)濟范式轉換、低利率環(huán)境、杠桿的出清、資產荒、財富轉移、結構性機會集體遺忘，具有幽默意味的是，也正是在這個當下，A股可能進入底部時刻?！?/p>