融資約束下或有可轉(zhuǎn)債對企業(yè)投資的影響①

夏 鑫，楊金強

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，武漢 430073；2.上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；3.上海國際金融與經(jīng)濟(jì)研究院，上海 200433)

0 引 言

2008年，次貸危機引發(fā)全球金融市場的“多米諾骨牌效應(yīng)”對經(jīng)濟(jì)造成了極大沖擊，各國政府為此相繼出臺了一系列救市措施.然而，政府救市實際就是用財政收入無償給陷入危機的“因太大而不能倒閉”企業(yè)注資，導(dǎo)致其財政收支壓力增大.為提升這一類企業(yè)的自救能力，減輕政府負(fù)擔(dān)，具有獨特避險作用的新型混合金融證券——或有可轉(zhuǎn)換債券(contingent convertibles debt，CoCos)受到了投資者歡迎.這種債券合約的關(guān)鍵特征是其同時含有股權(quán)和債權(quán)屬性，即它開始以債券形式發(fā)行，持有者連續(xù)獲得債息，發(fā)行企業(yè)享受稅盾帶來的好處；之后在一定不確定性因素導(dǎo)致財務(wù)危機爆發(fā)時，監(jiān)管部門會按合約事先規(guī)定的股權(quán)比例將其強制轉(zhuǎn)為權(quán)益資本，以緩減企業(yè)財務(wù)危機(1)由此可以看出或有可轉(zhuǎn)債與轉(zhuǎn)換權(quán)屬于債權(quán)人的普通可轉(zhuǎn)換債券之間存在的本質(zhì)區(qū)別..從2009年1月開始，全球大量企業(yè)/銀行陸續(xù)發(fā)行了或有可轉(zhuǎn)債進(jìn)行資本融資[1].特別地，我國自天津濱海農(nóng)村商業(yè)銀行在2013年7月首次發(fā)行15億元人民幣減記型或有可轉(zhuǎn)債(業(yè)界稱二級資本債)后，金融機構(gòu)的發(fā)行量也一直在快速增長.

或有可轉(zhuǎn)債的定義由Flannery[2]首先正式提出，并特別強調(diào)它是適合任何類型企業(yè)(金融機構(gòu)和非金融企業(yè))發(fā)行的債務(wù)融資工具.次貸危機后，或有可轉(zhuǎn)債市場的蓬勃發(fā)展促使學(xué)者的研究從定性描述迅速深入到轉(zhuǎn)換機制設(shè)計、定價以及從不同市場摩擦角度探析將其引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣性等定量層面.譬如，利用傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化數(shù)理模型，Albul等[3]嘗試給出了或有可轉(zhuǎn)債具有永久期限時的定價公式.秦學(xué)志等[4]設(shè)計了包含股權(quán)回售與贖回條款的或有可轉(zhuǎn)債合約，并給出了其定價表達(dá)式.Koziol和Lawrenz[5]考慮企業(yè)股東與管理者關(guān)于投資項目風(fēng)險選擇是否一致下，分析了或有可轉(zhuǎn)債融資企業(yè)中管理者的冒險投資動機問題.Barucci和Del Viva[6]則分別在外生與內(nèi)生轉(zhuǎn)換規(guī)則下給出了企業(yè)采用或有可轉(zhuǎn)債融資時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu).遵循這一研究路線，Hilscher和Raviv[7]、Berg和Kaserer[8]與趙志明和楊招軍[9]分別基于不同背景探討了或有可轉(zhuǎn)債對企業(yè)破產(chǎn)概率、資產(chǎn)替代效應(yīng)以及資本結(jié)構(gòu)的影響.然而，對相關(guān)理論文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究都集中于完美信用市場假設(shè)下或有可轉(zhuǎn)債融資策略對金融企業(yè)的影響，并沒有考慮外部融資摩擦，也沒有探析非金融企業(yè)(普通企業(yè))使用或有可轉(zhuǎn)債作為融資工具時的投資行為和決策(2)正如在Flannery[2]的定性分析以及Song和Yang[10]的定量分析中指出，或有可轉(zhuǎn)債是適用于非金融企業(yè)發(fā)行的債務(wù)融資工具，且隨著其市場的快速發(fā)展，普通企業(yè)也必將受益于或有可轉(zhuǎn)債的使用..

在公司金融理論中，由于Mcdonald和Siegel[11]的貢獻(xiàn)，不確定性投資理論成為了探究企業(yè)投融資策略的主流方法[12]，因此廣大學(xué)者對這一方法進(jìn)行了諸多擴展研究，例如Mauer和Sarkar[13]、Lyandres和Zhdanov[14]與Sundaresan等[15].特別地，近些年來Belhaj和Djembissi[16]、Wong[17]與Shibata和Nishihara[18-20]分別考慮普通債務(wù)融資情形下，從不同視角強調(diào)了外部融資約束存在對企業(yè)投融資決策扭曲的影響.然而，融資模式改變會影響企業(yè)的投資決策和資本結(jié)構(gòu)，從而使得上述理論及其拓展研究在解釋使用或有可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)決策時顯得乏力.因此，作為一般理論擴展，探析普通企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中包含或有可轉(zhuǎn)債的投融資問題具有重要研究意義.

基于上述考慮，Song和Yang[10]及Luo和Yang[21]都利用Mauer和Sarkar[13]的模型，融入不同市場摩擦研究了或有可轉(zhuǎn)債如何影響普通企業(yè)的投融資互動決策.他們均發(fā)現(xiàn)通過合理設(shè)計轉(zhuǎn)換率參數(shù)，普通企業(yè)引入或有可轉(zhuǎn)債能消除債權(quán)人和股東之間的代理沖突成本.Tan和Yang[22]則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)普通企業(yè)擴張投資時，轉(zhuǎn)換率參數(shù)的合理設(shè)計能減輕企業(yè)的非效率投融資決策.盡管這些理論文獻(xiàn)從不同視角探討了普通企業(yè)引入或有可轉(zhuǎn)債融資的潛在優(yōu)勢，然而，在他們的研究中有兩個缺陷：首先，其模型均沒有考慮企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模的選擇，但投資規(guī)模的大小能影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效益，從而使得投資規(guī)模、投資時機與融資策略間存在著彼此依賴的關(guān)系[17，23]；其次，他們的模型均建立在信用市場完美的假設(shè)上，但受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、不確定的市場環(huán)境與企業(yè)信用質(zhì)量等因素的影響，以及或有可轉(zhuǎn)債的債務(wù)屬性導(dǎo)致股東存在風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機，企業(yè)外部融資總是面臨一定發(fā)行額度的限制[24]，從而可能引發(fā)企業(yè)的非效率投融資決策[16-20].

鑒于此，本文假設(shè)企業(yè)擁有一項實業(yè)投資權(quán)利(3)如Song和Yang[10]、Luo和Yang[21]與Tan和Yang[22]，本文的研究對象企業(yè)主要指非金融企業(yè)(普通企業(yè)).，投資成本是其內(nèi)生決策變量，并通過股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)債進(jìn)行資本融資，但企業(yè)債務(wù)-資產(chǎn)比被限制于某一外生給定的比率[17].關(guān)注或有可轉(zhuǎn)債的使用對融資約束企業(yè)投融資決策影響的內(nèi)在作用機制，進(jìn)而從緩減融資摩擦與壓力的視角為企業(yè)引進(jìn)或有可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)濟(jì)合理性提供新的理論解釋.于是，解決了如下3個問題：1)在外部融資約束下，或有可轉(zhuǎn)債的使用是否以及如何影響企業(yè)投資規(guī)模、投資時機和融資的協(xié)同互動決策；2)相對于Wong[17]中的普通債券，或有可轉(zhuǎn)債是否以及如何減輕企業(yè)所面臨的外部融資約束強度；3)從融資摩擦角度回答了在哪些市場環(huán)境下企業(yè)采用或有可轉(zhuǎn)債融資更有優(yōu)勢.

1 基本模型

遵循不確定性投融資理論文獻(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)研究框架，假定企業(yè)擁有一項實業(yè)投資權(quán)利，以股東權(quán)益價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策時面臨投資規(guī)模、投資時機和融資(資本結(jié)構(gòu))的選擇.參照Wong[17]、Shibata和Nishihara[20]與Sudipto[23]，設(shè)項目執(zhí)行時支付的不可逆投資成本I(δ)為企業(yè)單位時間(年)內(nèi)投資規(guī)模δ的函數(shù)，其中對任意δ>0，I(δ)滿足I(δ)≥0，I′(0)=0，I′(δ)>0及I″(δ)>0[17，20].同時，進(jìn)一步假設(shè)投資成本對投資規(guī)模的彈性δI′(δ)/I(δ)關(guān)于δ嚴(yán)格單調(diào)遞增(4)此條件與Wong[17]與Shibata和Nishihara[20]的假設(shè)一致，目的是為保證解的唯一性..項目運營后在任意時刻t，企業(yè)正常運營所產(chǎn)生的稅前總收益流為δXt，其中Xt>0表示單位投資規(guī)模產(chǎn)生的稅前收益流(EBIT)，滿足如下幾何布朗運動

dXt=μXtdt+σXtdZt

(1)

式中μ為常數(shù)，表示收益的平均增長率；σ為常數(shù)，表示波動率；Zt是定義在風(fēng)險中性概率空間(Ω,F，Q)上的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動；X0表示初始收益流水平,為已知，假設(shè)其足夠小，從而投資期權(quán)不會被立即執(zhí)行.

參照Song和Yang[10]、Luo和Yang[21]與Tan和Yang[22]，假設(shè)企業(yè)家(或原始股東)采用股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)債對項目投資成本I(δ)進(jìn)行融資，其中債務(wù)合約期限是無限期的，并且其發(fā)行規(guī)模受外部融資限額約束(細(xì)節(jié)見下文).另外，或有可轉(zhuǎn)債合約中的轉(zhuǎn)換觸發(fā)水平由監(jiān)管部門規(guī)定，轉(zhuǎn)換前債券持有人每單位時刻得到債息c，當(dāng)企業(yè)收益流低于某一水平時(即財務(wù)危機爆發(fā))，或有可轉(zhuǎn)債按合約規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格一次性轉(zhuǎn)為權(quán)益資本以使企業(yè)通過減除負(fù)債來達(dá)到緩減財務(wù)危機的目的.

2 企業(yè)證券定價

首先，給出純股權(quán)融資企業(yè)的定價.若單位投資規(guī)模當(dāng)前產(chǎn)生的稅前收益流水平為x，在任意t時刻純股權(quán)企業(yè)的風(fēng)險中性價值Π(x)滿足

(2)

式中r為無風(fēng)險利率，滿足r>μ(5)這個假設(shè)保證了未來收益流現(xiàn)值的有界性.；θ為企業(yè)所得稅率；Et(·)表示在t時刻的條件期望算子.

假定或有可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換規(guī)則與Song和Yang[10]與Glasserman和Nouri[25]一致，即當(dāng)純股權(quán)企業(yè)價值的一定比例首次達(dá)到債務(wù)面值時，或有可轉(zhuǎn)債必須一次性全部轉(zhuǎn)換成普通股.因此，或有可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換時間τs=inf{t≥0:φΠ(xt)≤c/r}是一個停時，相應(yīng)的轉(zhuǎn)換觸發(fā)水平xs滿足

(3)

其中φ是或有可轉(zhuǎn)債合約事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換杠桿φ∈[0,1]，一旦企業(yè)核心資本比率低于1-φ時，轉(zhuǎn)換條件就被觸發(fā)，企業(yè)變?yōu)榧児蓹?quán)融資情形.因而由上分析得或有可轉(zhuǎn)債的價值DC(x,c,δ)包含兩部分：一部分為轉(zhuǎn)換前或有可轉(zhuǎn)債持有人得到的債息價值，另一部分為轉(zhuǎn)換后持有人得到的股權(quán)價值，即

DC(x,c,δ)

(4)

式中β為或有可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換比率，即轉(zhuǎn)換時刻債券持有人所擁有的股權(quán)占企業(yè)總股權(quán)的比例，刻畫了對原始股東權(quán)益的稀釋效應(yīng)強度，β∈[0,1]；(x/xs(c,δ))γ1可被解釋為當(dāng)企業(yè)收益流從上向下首次碰到轉(zhuǎn)換觸發(fā)水平xs(c,δ)時支付一單位之前沒有任何支付的未定權(quán)益價值；γ1是二次方程0.5σ2γ(γ-1)+μγ-r=0的負(fù)根，滿足

對于原始股東，或有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換前其獲得的息稅后收益流為(1-θ)(δXt-c)，轉(zhuǎn)換后擁有的企業(yè)股權(quán)比例為1-β.因此，原始股東的權(quán)益價值EC(x,c,δ)等于或有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換前獲得的稅后收益價值和轉(zhuǎn)換時刻獲得的剩余股權(quán)價值之和，滿足

(5)

最后，原始股東的權(quán)益價值與或有可轉(zhuǎn)債價值相加即可得企業(yè)總價值

(6)

式(6)表明企業(yè)總價值包含兩部分：第一部分為純股權(quán)企業(yè)價值；第二部分為企業(yè)發(fā)行或有可轉(zhuǎn)債所能獲得的稅收減免價值.

3 企業(yè)投融資決策

考慮融資約束下企業(yè)投資規(guī)模、投資時機和融資的最優(yōu)決策.記τi=inf{t≥0:Xt≥x(i)}為單位投資規(guī)模所產(chǎn)生的收益流水平Xt從下向上首次到達(dá)企業(yè)選擇的最優(yōu)投資觸發(fā)水平x(i)的停時.參照Belhaj和Djembissi[16]、Wong[17]與Shibata和Nishihara[18-20]，在投資時刻τi，項目融資時債權(quán)人為盡可能降低其信用風(fēng)險，會限制企業(yè)的債務(wù)-資產(chǎn)比不超過外生給定的常數(shù)，即企業(yè)對任意融資策略c與投資規(guī)模決策δ都成立的外部融資約束假定為

(7)

式中DC(x(i),c,δ)為投資時刻τi沉沒成本I(δ)通過或有可轉(zhuǎn)債融資的規(guī)模；q反映了企業(yè)受限于融資約束的強度，q∈[0,1]，q越高表明企業(yè)越不受外部融資約束條件的限制.當(dāng)q=1時，企業(yè)可發(fā)行的或有可轉(zhuǎn)債規(guī)模最大為投資成本I(δ)；而當(dāng)q=0時，企業(yè)則只能通過純股權(quán)進(jìn)行資本融資.

若企業(yè)擁有靈活性的項目投資機會，為給出其最優(yōu)投融資策略，需先確定投資期權(quán)價值[12].因此，遵循Dixit和Pindyck[12]的不確定性投資方法，融資約束企業(yè)持有的投資期權(quán)價值E(0)(x)被定義如下(6)亦可見Belhaj和Djembissi[16]、Wong[17]與Shibata和Nishihara[18-20].，且受限于約束條件(7)

(I(δ)-DC(x(i),c,δ))}]

(8)

式中E0(·)表示在初始時刻的條件期望算子；EC(x(i),c,δ)-(I(δ)-DC(x(i),c,δ))為在投資時刻τi原始股東執(zhí)行項目投資可獲得的凈收益.進(jìn)一步假設(shè)在投資時刻τi投資者對或有可轉(zhuǎn)債是公平定價的(7)因此，當(dāng)投資期權(quán)執(zhí)行時，最大化股東權(quán)益價值等價于最大化企業(yè)總價值[13，17-20]..因此，由式(8)及標(biāo)準(zhǔn)算子Ε0[e-rτi]=(x/x(i))γ2(8)表示當(dāng)收益流從下向上首次擊中投資觸發(fā)水平xi時支付一單位之前無支付的未定權(quán)益價值[12，17].，融資約束企業(yè)的最優(yōu)化問題可表示為(9)這一推導(dǎo)過程是標(biāo)準(zhǔn)的，詳見Wong[17].

s.t.DC(x(i),c,δ)≤qI(δ)

(9)

3.1 比較標(biāo)準(zhǔn)：純股權(quán)融資和無融資約束企業(yè)

為突出融資約束下企業(yè)最優(yōu)投融資決策所隱含的經(jīng)濟(jì)意義，先給出兩個比較標(biāo)準(zhǔn)模型的解.

(10)

進(jìn)而由上式的一階最優(yōu)條件可直接得到如下命題.

命題1對于純股權(quán)融資企業(yè)，其最優(yōu)投資規(guī)模δU滿足以下方程

(11)

(12)

(13)

δN=δU

(14)

(15)

(16)

(17)

3.2 融資約束企業(yè)

命題3當(dāng)企業(yè)受限于債務(wù)融資約束條件(7)時，其最優(yōu)投資規(guī)模等于純股權(quán)融資企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模，即有δC=δU=δN成立.

以上命題表明，融資約束企業(yè)采用或有可轉(zhuǎn)債融資時，外部融資摩擦q與轉(zhuǎn)換率β都對其最優(yōu)投資規(guī)模的決策沒有影響.注意到Wong[17]得出的最主要結(jié)論是在普通債券融資下，融資約束對杠桿企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模沒有影響.更進(jìn)一步，Shibata和Nishihara[20]也得出了普通債券融資但事后股東和債權(quán)人擁有協(xié)商博弈的可能下，融資約束與最優(yōu)投資規(guī)模獨立.但由于或有可轉(zhuǎn)債與普通債券的本質(zhì)區(qū)別，使得本文這一首次發(fā)現(xiàn)具有一定的理論和現(xiàn)實意義.

根據(jù)命題3，為方便求解融資約束企業(yè)的最優(yōu)投資時機和最優(yōu)杠桿，可先給出如下定義來判斷企業(yè)是否受限于債務(wù)融資約束條件(7).

定義1為判斷或有可轉(zhuǎn)債融資企業(yè)在融資時刻是否受約束，可定義如下閾值

(18)

(19)

式中F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4分別由以下公式給出

將上述最優(yōu)投融資決策的解代入式(9)即可求得融資約束下投資期權(quán)價值E(0)(x).

下面給出以上理論結(jié)果的數(shù)值分析.

4 數(shù)值分析

為更好地理解融資約束企業(yè)引進(jìn)或有可轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，將結(jié)論與Wong[17]的普通債券融資模型進(jìn)行對比，為此除圖中表示的之外，本文模型選取的基本參數(shù)主要參考Wong[17]，即收益平均增長率μ=0.02，波動率σ=0.3，企業(yè)所得稅率θ=0.15，無風(fēng)險利率r=0.08，初始收益流X0=1，投資成本函數(shù)滿足I(δ)=I0+δ4，其中I0=10.在或有可轉(zhuǎn)債合約中，參考Koziol和Lawrenz[5]與Song和Yang[10]，設(shè)轉(zhuǎn)換比率β=0.4，轉(zhuǎn)換杠桿φ=0.96.另外，在Metzeler和Reeser[27]分析的或有可轉(zhuǎn)債合約基本性質(zhì)中，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)換率是非常重要的參數(shù)，因此另取β=0.6作為對比.

4.1 投資時機和資本結(jié)構(gòu)

(β=0.6)時，融資約束條件(7)對杠桿企業(yè)具有約束力，從而可能導(dǎo)致其最優(yōu)投融資決策的扭曲.

圖1 融資約束與最優(yōu)投資時機Fig.1 Financing constraints and optimal investment timing

圖2 融資約束與最優(yōu)債息Fig. 2 Financing constraints and optimal coupon

此外，當(dāng)融資約束放松(q增大)時，或有可轉(zhuǎn)債的最優(yōu)債息支付總是高于Wong[17]的普通債券融資情形.這是因為普通債券融資下，企業(yè)面臨稅盾收益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，一旦經(jīng)營下行破產(chǎn)風(fēng)險增大時，由于絕對優(yōu)先原則的執(zhí)行會致使原始股東喪失企業(yè)所有權(quán)，因此為降低風(fēng)險，會追求低的債務(wù)融資規(guī)模.

4.2 融資約束代理成本和債務(wù)持有人收益

企業(yè)受限于外部融資約束時，項目的執(zhí)行會因投資時機和融資決策扭曲而造成企業(yè)價值損失.因此，圖3描繪了融資約束代理成本關(guān)于q的關(guān)系.參照Shibata和Nishihara[20]的定義，對任意x

圖3 融資約束與代理成本Fig. 3 Financing constraints and agency costs

該定義刻畫了因融資約束扭曲投融資決策而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失程度.從中不難發(fā)現(xiàn)，隨著融資約束的放松(q增大)，代理成本越低.特別地，相對于Wong[17]的普通債券融資情形，在任意的融資約束水平q下，或有可轉(zhuǎn)債都顯著降低了企業(yè)融資約束的代理成本，并且轉(zhuǎn)換率β越低，代理成本進(jìn)一步降低.這表明企業(yè)受限于外部融資約束時，或有可轉(zhuǎn)債更能使其投融資策略接近于不受融資約束情形(即緩減了融資約束導(dǎo)致的投資和融資扭曲問題)，從而降低了非效率投融資行為導(dǎo)致的企業(yè)價值損失.或有可轉(zhuǎn)債的這一優(yōu)勢為企業(yè)引進(jìn)或有可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)濟(jì)合理性提供了新的理論解釋，同時也佐證了Flannery[2]和Song和Yang[10]中對于或有可轉(zhuǎn)債適合于普通企業(yè)發(fā)行的推斷.

圖4 融資約束與債券收益率差價Fig. 4 Financing constraints and credit spreads

4.3 比較靜態(tài)分析

圖5 平均增長率對融資約束區(qū)域的影響Fig.5 Effects of earnings growth rate on the financially constrained regions

圖6 波動率對融資約束區(qū)域的影響Fig. 6 Effects of volatility on the financially constrained regions

圖7 企業(yè)稅率對融資約束區(qū)域的影響Fig. 7 Effects of tax rate on the financially constrained regions

圖8 轉(zhuǎn)換杠桿對融資約束區(qū)域的影響Fig. 8 Effects of conversion leverage on the financially constrained regions

總體上，基本參數(shù)設(shè)定下，發(fā)現(xiàn)Wong[17]的普通債券融資使企業(yè)總是受限于外部融資約束(企業(yè)不受約束的概率為零)，由于q∈[0,1]，則圖5～圖8中“+”線q=1表示了其融資約束邊界.因此，相對于普通債券，或有可轉(zhuǎn)債總是擴大了企業(yè)的融資非約束區(qū)域(即提高了企業(yè)不受外部融資約束的概率)，從而降低了企業(yè)受限于外部融資約束的強度，緩減了其融資壓力，并且轉(zhuǎn)換率β越低，融資非約束區(qū)域越大.上述結(jié)果對應(yīng)于4.2節(jié)中或有可轉(zhuǎn)債可以降低融資約束扭曲投融資決策而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失，因而企業(yè)在受限于外部融資約束下，采用或有可轉(zhuǎn)債較普通債務(wù)融資更有優(yōu)勢.

5 結(jié)束語

2008年以來，為應(yīng)對金融危機而開發(fā)使用的或有可轉(zhuǎn)換債券(CoCos)得到各國政府和企業(yè)的普遍認(rèn)可，全球發(fā)行規(guī)模迅速擴大.特別是近年來我國部分企業(yè)也發(fā)行了一定規(guī)模特殊設(shè)計的或有可轉(zhuǎn)債，得到了投資者的歡迎.然而，與市場反應(yīng)極不對稱的是，國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于或有可轉(zhuǎn)債的研究還未引起重視，目前主要限于一些介紹性的定性描述，尤其很少涉及或有可轉(zhuǎn)債融資下企業(yè)投融資決策問題.基于這種背景，本文考慮外部融資約束下，運用不確定性投融資理論研究了或有可轉(zhuǎn)債融資企業(yè)的投資規(guī)模、投資時機和資本結(jié)構(gòu)的協(xié)同互動選擇問題，進(jìn)而分析了這一新型債務(wù)融資工具對因融資約束存在而導(dǎo)致的企業(yè)投融資決策扭曲的影響，最后本文還探討了融資約束企業(yè)在面對哪些市場環(huán)境下，發(fā)行或有可轉(zhuǎn)債更可能使其獲利.

本文主要結(jié)論表明，企業(yè)發(fā)行或有可轉(zhuǎn)債可以降低融資約束扭曲投融資決策而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失，同時減輕其受債務(wù)融資約束的強度，緩減融資壓力.特別地，當(dāng)融資約束企業(yè)面臨的項目收益增長率、轉(zhuǎn)換率與轉(zhuǎn)換杠桿較低以及所得稅率較高時，采用或有可轉(zhuǎn)債融資更可能使其不受限于外部融資約束而獲利.以上分析一方面為普通企業(yè)引進(jìn)或有可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)濟(jì)合理性提供了新的理論解釋，另一方面也對提升其投融資決策效率提供了理論依據(jù).

最后，本文在基本模型構(gòu)建過程中隱含假定了企業(yè)管理者與股東利益相同，忽視了委托代理沖突問題.因此，若在基本模型中融入股東與管理者之間的利益沖突因素，有可能得到更豐富的結(jié)論.