關于引入循環(huán)結算機制應對債券結算失敗的研究

姜萍

摘要：本文對境外市場結算失敗的主要原因進行了介紹，從事前預防、事中監(jiān)控、事后化解三個角度歸納了境外市場應對結算失敗的實踐經(jīng)驗，并厘清了循環(huán)結算機制相較其他結算失敗應對措施的特點及適用性。本文認為，近期銀行間債券市場推出的循環(huán)結算機制填補了我國在應對結算失敗上的制度空白，有其積極意義。同時，本文還分析了結算失敗的其他原因，并給出應對建議。

關鍵詞：循環(huán)結算??結算失敗??銀行間債券市場

為進一步落實中國人民銀行關于深化金融市場對外開放的相關政策，3月24日，中央結算公司面向境外投資者推出了循環(huán)結算機制和非標準結算周期服務，以豐富和補充銀行間債券市場結算安排，滿足境外投資者多樣化結算的需求。

循環(huán)結算機制是指針對在預期結算日結算失敗的交易，通過證券結算系統(tǒng)不斷循環(huán)其結算指令，直至該筆交易被執(zhí)行或被取消的一種旨在減少結算失敗的機制。該機制在境外市場經(jīng)歷了較長時間的實踐，然而在銀行間債券市場仍屬“空白地帶”。

結算失敗的定義及其產(chǎn)生的原因

結算失敗是指在預期結算日賣方未及時交付證券或者買方未按約定形式交付資金導致結算無法完成的情況。一般來說，導致結算失敗的原因有以下幾種。

一是運營方面的原因，一般常見于結算成員發(fā)送的結算指令不匹配（比如交易信息傳達錯誤或者交易雙方后臺操作時發(fā)生錯誤）導致證券結算系統(tǒng)無法在預期結算日進行結算。此外，計算機系統(tǒng)崩潰、遭到破壞時（如“9·11”恐怖襲擊事件），結算的及時性和準確性也會受到影響。

二是流動性不足，即在預期結算日因為賣方券不足或者買方款不足導致結算失敗。鑒于貨幣的混同性和金融機構通常擁有較豐富的融資渠道，一般由券不足導致結算失敗的情況更為常見。

三是策略性結算失敗，即當結算成員完成結算的成本高于其所需要支付的違約金、罰款以及相應利息時，結算成員沒有動力再去市場上籌措證券及時完成結算。例如，有研究表明當美國政府債券的證券借貸費率接近同業(yè)隔夜資金拆借利率時，市場上的結算失敗率會比較高。

境外市場應對結算失敗的實踐

歐美證券市場在發(fā)展早期，為解決結算失敗頻發(fā)和交易結算效率低下等問題推出了循環(huán)結算制度。

在歐美證券市場的間接持有結構下，投資者和中央證券存管機構（CSD）之間存在托管銀行等多家中介機構，交易結算指令和券款需要在中介機構間層層傳輸、匹配、確認和交收。同時，歐美債券市場以場外交易方式為主，交易達成的場所和形式繁多而分散。在市場發(fā)展早期，信息傳遞技術較不發(fā)達，若投資者在結算失敗后需重新提交交易指令并達成新的交易，且在多層中介間進行券款的重復交收，那么證券交易結算效率將較為低下。循環(huán)結算制度的出現(xiàn)，使得失敗的結算雖有所延遲，但最終能夠交收，有效解決了交易結算效率低下的問題。但與此同時，托管行及CSD出于對自身風險、效率和估值報告準確性等因素的考量，不得不建立“未交收指令久期管理機制”（如Aging?Trade?Policy），并通知客戶和追蹤客戶要求，及時取消或者按雙方約定自動取消（例如超過20天或30天等）長期未完成交收的指令。

經(jīng)過多年的發(fā)展，境外市場在循環(huán)結算的基礎上，針對運營、流動性和策略性惡意違約等結算失敗原因，衍生出多種配套措施以應對結算失敗，措施主要從事前預防、事中監(jiān)控、事后化解三個方面進行規(guī)范。

其一，從事前預防的角度看，一是促進從交易端到結算端的結算指令實現(xiàn)直通式處理（STP），減少由人工干預導致的結算指令錯誤;二是采用中央對手方（CCP）結算模式，由CCP計算出凈支付或凈收入的軋差，降低結算過程中對資金和證券的占用;三是提供緩解流動性不足的支持性服務，如提供資金的授信安排、證券借貸、部分結算服務;四是定期發(fā)布結算失敗的匿名數(shù)據(jù)，使市場成員及時獲知目前市場上短缺證券的信息。

其二，從事中監(jiān)控的角度看，CSD、CCP和各級中介機構應當向結算成員提供可以實時查詢其待結算交易狀態(tài)的渠道，包括實時跟蹤待結算的指令、結算失敗的指令、全額結算的指令、部分結算的指令和已取消的指令（包括取消的原因）。

其三，從事后化解的角度看，應引入強制性措施以減少結算失敗給市場造成的不良影響，保護守約方的合法權益。一是建立強制買入機制，對于寬限期內仍不能完成結算的交易，由守約方指定的代理人在市場上買入標的證券交付守約方，其中發(fā)生的費用和標的券價格的偏差由違約方承擔。二是建立收益索取權機制，對于預期結算日交收失敗且標的證券在失敗后的一定期間發(fā)生付息等收益分配的情況，收券方擁有對所分配收益的索取權。三是建立罰金制度，對于在預期結算日未完成結算的違約方處以一定的罰金，一般以補償性罰金為主。罰金率根據(jù)結算失敗的原因（券不足或款不足）和標的證券的類型而有所不同。四是建立黑名單制度，CSD定期向市場公布結算失敗率最高的幾名結算成員，對于經(jīng)常性失敗的結算成員，在經(jīng)主管機關同意后，可以暫停其會員資格。

循環(huán)結算作為結算失敗應對措施的主要特點

雖然歐盟、英國、美國等市場對循環(huán)結算制度有比較普遍的實踐，但循環(huán)結算與其他應對結算失敗的措施有所不同，其主要特點如下。

（一）循環(huán)結算是一種“事后”的解決方式

循環(huán)結算是針對已經(jīng)結算失敗交易的解決方式。這決定了，對于尚未實施循環(huán)結算的市場，在引入循環(huán)結算機制時應當考慮“比例原則”，即本市場的結算失敗率應該與投入系統(tǒng)建設的成本大致相對應。即使《歐盟中央證券存管機構條例》（CSDR）中規(guī)定了歐盟成員國的CSD應當提供循環(huán)結算服務，歐盟證券和金融市場管理局在起草相關規(guī)定時仍然提出，當CSD所運營的證券結算系統(tǒng)每年結算失敗量不超過25億歐元且結算失敗率低于0.5%時，循環(huán)結算機制可以不作為強制性要求。

（二）循環(huán)結算是一種“被動”的解決方式

相較于強制買入、罰金等強制性措施，循環(huán)結算仍然依賴于交易雙方在寬限期內對各自義務的自覺履行。因此，循環(huán)結算可以解決的情況主要是由托管行運營出現(xiàn)失誤或者一時出現(xiàn)證券/資金的短缺而引發(fā)的結算失敗。對于那些策略性失敗或者惡意失敗的交易，循環(huán)結算本身起到的作用有限，此時還需要輔以強制買入、罰金、擔保品處置等強制措施來保護守約方利益。

（三）循環(huán)結算并非對結算成員違約行為的“豁免”

從表面上看，循環(huán)結算對結算失敗的交易不做任何處理，結算指令在后臺繼續(xù)排隊等待結算，直至該筆交易結算成功或被取消。事實上，結算本應在“預期結算日”完成，但因一方券不足或款不足而造成結算失敗。因此，循環(huán)結算屬于對交易的“違約后處理”。相應地，如果交易雙方對交易違約約定罰金，罰金也應該從預期結算日起算。

完善銀行間債券市場結算失敗的預防處置措施

我國銀行間債券市場的發(fā)展相較于境外市場具有后發(fā)優(yōu)勢，借助于當時先進的技術平臺和體系，采用了證券直接持有、隔離賬戶模式，直通式處理程度高，大大降低了操作因素和技術因素對交易結算效率和結算失敗率的影響。事實上，根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，銀行間債券市場的結算失敗率一直處于一個較低的水平（<0.1%）。然而，考慮到中國債券市場總托管量已位居世界第二，銀行間債券市場體量巨大，即使是很小的百分比，其絕對金額也是不容忽視的。應對銀行間債券市場結算失敗難題，要具體問題具體分析，充分考慮循環(huán)結算和利用銀行間債券市場現(xiàn)有的機制設計，爭取做到既能迎合市場呼聲，又能解決實際問題。

（一）此次循環(huán)結算機制推出的意義

中央結算公司于3月24日推出的循環(huán)結算機制填補了中國銀行間債券市場在應對“結算失敗”方面的制度空白，將便利境外投資者的投資管理運營，緩解操作風險。

此次推出的循環(huán)結算業(yè)務流程的設計兼顧了結算效率和結算雙方的利益：一是對于結算失敗的交易無需由交易雙方在交易前臺重新達成交易，只需在證券結算系統(tǒng)中自動循環(huán)結算指令即可;二是此次循環(huán)結算機制的推出充分尊重市場成員的意愿，結算雙方可以自行對寬限期內孳息的歸屬進行約定，并向中央結算公司申請調整結算金額;三是此次推出的循環(huán)結算寬限期為從預期結算日開始最多至3天，符合防止結算失敗、提高結算效率的初衷。

（二）對其他結算失敗預防處置措施的建議

除循環(huán)結算機制外，理性看待境外投資者的需求并探究其背后的真實原因，爭取找到解決問題的最有效路徑。

1.針對境外投資者自身后臺的運營問題

目前，對于境外投資者后臺運營部門因沒有充足的時間對資金、證券進行安排而導致結算失敗的問題，可考慮優(yōu)化銀行間債券市場現(xiàn)有的制度措施以有效應對。

首先，目前銀行間債券市場使用了前后臺直通式的指令處理通道，CSD和其結算成員之間也是直通式處理，僅需確認指令要素，避免了境外市場人為因素造成的結算指令無法匹配等情況。

其次，在此前T+1、T+2、T+3結算周期的基礎上，銀行間債券市場又推出了境外投資者可自由選擇的非標準結算周期服務，保障境外機構投資者可以充分利用不同的結算周期實現(xiàn)資金、證券的有效調撥。

此外，部分境外投資者（央行類機構、人民幣清算行/參加行）還可利用債券回購來解決短期資金短缺的問題。

然而，目前境外商業(yè)類機構投資者尚不能享受日間透支服務，為了在現(xiàn)有機制的基礎上更進一步解決境外投資者對資金的流動性需求，建議考慮開放結算代理人、CSD等向境外商業(yè)類機構投資者提供日間授信業(yè)務，以及給予境外商業(yè)類機構投資者在銀行間債券市場的回購資格，以滿足境外投資者對結算流動性的需求。加之原本就可以進行的通過合格擔保品開展證券借貸業(yè)務，就可以靈活滿足結算的要求，降低結算失敗率。

2.針對違約方惡意引發(fā)結算失敗的問題，可設置“黑名單”警示制度

當證券價格波動較大時，部分投資者可能出于商業(yè)利益的考量故意不進行結算。對于此種惡意違約的情形，可采用“黑名單”警示制度，由中央結算公司等金融基礎設施收集整理結算系統(tǒng)中結算失敗的信息，定期向市場公布結算失敗率最高的幾位市場成員，并協(xié)調交易端在交易系統(tǒng)中進行相應標識，使境外投資者在交易前就能比較容易地了解到交易對手方是否有習慣性的違約行為，以此降低惡意違約發(fā)生的幾率。

3.了解和掌握當前市場結算失敗后的常規(guī)或主流處置途徑，有的放矢地出臺對應配套措施，如罰金、收益自動權分配等

針對境內及境外投資者的結算失敗解決路徑，可以對幾家業(yè)務量較大的結算代理行及失敗率較高的境外投資者進行市場跟蹤調查和分析，熟悉主流處置途徑，更準確地把握結算失敗對市場的影響和境外投資者的真實需求。調研內容包括但不僅限于：境外投資者結算失敗原因，其對結算失敗的交易所采用的處理方法（取消交易、利息分配、重新達成交易等），不同結算失敗類型的占比，以及境外投資者投資中國市場面臨的障礙和困難等。

優(yōu)化銀行間債券市場的投資環(huán)境，無論是循環(huán)結算制度的落地還是未來將推出的其他配套制度，都離不開市場主管部門的指導以及金融基礎設施和投資者之間的良性互動。中國債券市場已經(jīng)進入“開放2.0”階段，面對境外投資者跑步入市，作為中國債券市場對外開放的門戶，金融基礎設施對于推動境內市場結算規(guī)則與國際實踐的順暢接軌責無旁貸。

作者：中央結算公司上?？偛靠缇辰Y算中心總經(jīng)理

責任編輯：劉穎??鹿寧寧