美國地方債市場監(jiān)管框架及啟示

孫大海

摘要：本文介紹了美國地方債市場發(fā)展前期的監(jiān)管思路，重點分析了二戰(zhàn)后美國介入地方債市場監(jiān)管的三個階段及其監(jiān)管框架，并提出美國地方債監(jiān)管實踐對我國地方債市場發(fā)展的啟示。

關(guān)鍵詞：地方債??監(jiān)管框架??信息披露??市場約束

美國是地方債1的起源地，地方債市場發(fā)展已有兩百年的歷史。美國聯(lián)邦政府雖然在微觀層面不干預地方政府的舉債行為，也不承擔相關(guān)責任，但在宏觀層面上著力維持整體市場秩序，逐步構(gòu)建、完善地方債市場監(jiān)管框架，并將其整合納入金融市場監(jiān)管體系之中，相關(guān)實踐對我國地方債市場發(fā)展具有重要的啟示意義。

美國地方債市場發(fā)展前期的監(jiān)管思路

（一）美國地方債市場發(fā)展前期的基本情況

美國地方債市場發(fā)展前期可分為三個階段。第一個階段為1812年紐約州為開鑿伊利運河發(fā)行首只地方債后，周邊地區(qū)陸續(xù)仿效紐約州開始零星發(fā)行地方債的時期。第二個階段是在十九世紀70-90年代的第二次工業(yè)革命期間，地方債成為美國東海岸地區(qū)地方政府進行基礎設施建設的重要融資手段。第三個階段是二十世紀初至第二次世界大戰(zhàn)（以下簡稱“二戰(zhàn)”）前，美國借助工業(yè)化力量進一步開發(fā)“西進運動”獲得的領土，由此出現(xiàn)大量新興中小城市，也催生了大量分散的小額市政融資需求，地方債開始在全國范圍內(nèi)推廣。二十世紀初，美國金融市場進一步發(fā)展，通信和交通業(yè)的快速發(fā)展推動美國形成了統(tǒng)一的金融市場。

美國地方債市場曾長期發(fā)展緩慢，主要有三方面原因。第一，美國聯(lián)邦政府不為地方債提供任何信用擔保，地方政府發(fā)債必須量力而行，因而缺乏過度發(fā)債的沖動。第二，地方政府為確保依靠自身財力如期償還債務，選擇發(fā)行“一事一議”的專項債（地方債），又鑒于每只債券規(guī)模較小且單只發(fā)行成本較高，多采取內(nèi)部定向發(fā)行方式，很少公開面向個人發(fā)債，這既制約了地方債二級市場的發(fā)展，又限制了一級市場的規(guī)模。第三，地方債的利率較低且較為穩(wěn)定，投資更安全，適合作為長期投資產(chǎn)品，因而市場需求比較穩(wěn)定，未成為投機資本大規(guī)模炒作的對象。

（二）美國聯(lián)邦政府為介入監(jiān)管地方債市場做出預見性安排

美國聯(lián)邦政府并不關(guān)注個別地方債發(fā)行主體，而是關(guān)注地方債市場對金融市場以及地方政府融資的影響。二十世紀初，美國時任總統(tǒng)西奧多·羅斯福強調(diào)了美國聯(lián)邦政府對正在形成的全國性市場體系的作用和職責，推動美國聯(lián)邦政府關(guān)注并研究介入地方債市場。聯(lián)邦政府梳理的基本結(jié)論包括兩方面：一是各地發(fā)行的地方債往往局限于本地，區(qū)域輻射力較弱，地方債市場規(guī)模仍然較小，全國性的統(tǒng)一地方債市場尚未形成，難以導致金融市場系統(tǒng)性風險，同時美國聯(lián)邦政府尚不具備充足的能力以有效地介入地方債市場。二是隨著二十世紀初全國性的統(tǒng)一金融市場成形，從中長期來看，地方債市場必將成為金融市場的重要組成部分，也將是財政與金融政策的重要銜接點。有鑒于此，美國聯(lián)邦政府在推動建立金融市場管理體制的過程中，一方面有意識地避免過早不當介入地方債市場發(fā)展，致力于保持地方債市場的自由發(fā)展環(huán)境，即便在二十世紀30年代“羅斯福新政”大力推行的背景下，美國聯(lián)邦政府仍然堅持避免實質(zhì)性地介入地方債市場。另一方面，美國聯(lián)邦政府在立法框架中預置了當時機成熟時介入監(jiān)管地方債市場的“楔子”，這體現(xiàn)了高度的預見性。

美國聯(lián)邦政府為干預地方債市場做出的預見性安排包括兩方面。一是在稅收制度上的預見性安排。1913年，美國開始實施所得稅法，規(guī)定納稅人因持有州及所屬行政部門債權(quán)所取得的利息收入免稅。這一制度安排持續(xù)至今，使美國聯(lián)邦政府的稅收政策變動對地方債收益率具有重要影響：聯(lián)邦稅率的調(diào)整將直接影響地方債相對于其他不免稅投資產(chǎn)品的投資吸引力;美國聯(lián)邦政府還可以通過局部修訂地方債利息收入免稅條款的適用條件和范圍來影響特定地方債的投資吸引力。從過去10年中每年新發(fā)行地方債的規(guī)模來看，約有10%的地方債享受免稅待遇2。目前美國稅法規(guī)定：地方債利息收入免稅政策主要適用于個人投資者，限制商業(yè)銀行等機構(gòu)享受類似免稅待遇。二是在證券市場監(jiān)管中的預見性安排。1933年美國國會首次通過《證券法》，1934年通過《證券交易法》，雖然這兩部法律均將地方債列入重要證券類型，但其中大部分條款對地方債實行豁免3，只保留反欺詐條款對地方債具有約束力。反欺詐條款在當時的條件下僅具有象征性意義，對當時的地方債市場不產(chǎn)生實際影響，只是為美國聯(lián)邦政府在未來時機成熟時介入地方債監(jiān)管打下了制度基礎。

美國聯(lián)邦政府進一步強化對地方債市場的干預與監(jiān)管

隨著二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟高速發(fā)展，美國地方債市場規(guī)模不斷擴大，加之通信技術(shù)快速發(fā)展，地方債市場的全國性交易平臺日益成熟，地方債市場逐漸呈現(xiàn)出系統(tǒng)性風險增加的趨勢。此外，現(xiàn)代金融技術(shù)的運用降低了地方債發(fā)行成本，地方債由內(nèi)部定向發(fā)行轉(zhuǎn)向公開非定向發(fā)行，二級市場快速發(fā)展，散戶投資者成為交易和持有的主體，地方債也成為一種日益融入金融市場的常規(guī)性投資產(chǎn)品。在此背景下，美國聯(lián)邦政府在原有的制度框架基礎上，通過改革創(chuàng)新政策工具，逐漸介入地方債市場監(jiān)管。美國聯(lián)邦政府的介入監(jiān)管可分為三個階段。

（一）第一個階段：重點強化對從事地方債交易的金融中介機構(gòu)的監(jiān)管

二十世紀70年代以后，美國聯(lián)邦政府主要通過修訂法律以拓展監(jiān)管權(quán)限。1975年美國國會通過《證券法修正案》，在聯(lián)邦層面初步確立了對地方債的監(jiān)管框架。《證券法修正案》主要針對從事地方債交易的金融機構(gòu)進行監(jiān)管：一是要求從事地方債交易的非銀行金融機構(gòu)和銀行必須向證券交易委員會登記，以分別獲得中介方或交易方的從業(yè)資格;二是授權(quán)證券交易委員會制定關(guān)于中介方和交易方的監(jiān)管規(guī)則，并授予其相應的執(zhí)法權(quán);三是授權(quán)成立地方債規(guī)則制定委員會（MSRB）4，作為地方債的行業(yè)自律組織，接受證券交易委員會的監(jiān)管與指導。然而，《證券法修正案》并未將地方債的發(fā)行人納入監(jiān)管范圍。

（二）第二個階段：美國聯(lián)邦政府在與地方政府博弈中逐漸強化對地方政府融資行為的監(jiān)管

20世紀80—90年代，美國聯(lián)邦政府主要通過重新解讀原有法律中的反欺詐條款來拓展監(jiān)管權(quán)力。隨著地方債市場規(guī)模的持續(xù)擴大，地方債務違約風險上升，地方債的發(fā)行人通過隱藏或偽造信息的方式損害投資者利益的行為增多，需要聯(lián)邦政府加強對地方政府發(fā)債行為的監(jiān)管。然而，地方政府以憲法所賦予的高度自治權(quán)作為擋箭牌，抵制聯(lián)邦政府直接干預地方政府發(fā)債的行為。對此，美國聯(lián)邦政府采取了兩方面措施：一是從已有法律框架中尋求工具資源。雖然1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》中的絕大多數(shù)條款明確賦予地方債豁免權(quán)，但美國聯(lián)邦政府援引其中唯一未賦予地方債豁免權(quán)的反欺詐條款，并結(jié)合新形勢重新闡釋條款的含義，確立了美國聯(lián)邦政府對地方債發(fā)行人信息披露的監(jiān)管權(quán)和執(zhí)法權(quán)。二是通過金融中介機構(gòu)向作為發(fā)行人的地方政府間接施加監(jiān)管壓力。美國聯(lián)邦政府加強對中介商信息披露的監(jiān)管，重點突出承銷商和二級市場中介商的連帶責任，間接增加對地方債發(fā)行人的信息披露壓力。例如，1989年的《證券交易法》增訂了新條款，明確了承銷商的信息披露標準，并要求承銷商審查評估地方債發(fā)行人的信息披露文件。1994年美國聯(lián)邦政府再次修訂該條款，進一步提高二級市場信息披露標準，如果發(fā)行人不能持續(xù)披露信息，則禁止承銷商買賣相關(guān)地方債。

（三）第三個階段：2008年全球金融危機后進一步加大監(jiān)管力度

2010年美國通過《多德-弗蘭克金融監(jiān)管改革法案》，提出加大對地方債市場個人投資者的保護力度。根據(jù)該法案，美國政府問責辦公室針對地方債信息披露機制改革開展了系列調(diào)研，并提出政策建議，為進一步改革奠定了基礎。當前，地方債市場管理制度改革致力于兩項任務。

一是將地方政府以代理方式發(fā)行的隱性債務納入信息披露監(jiān)管。此前聯(lián)邦政府重點關(guān)注地方政府為滿足自身融資需求的直接發(fā)債，相對忽視地方政府為第三方代理發(fā)行的地方債。雖然證券交易委員會自1997年以來一直建議將代理地方債發(fā)行納入信息披露條款的管轄范圍，但未能如愿。地方政府因財政資金不足，鼓勵非政府機構(gòu)向醫(yī)院、學校、電力、資源再利用、廉租房、運動場等公共基礎設施領域投資，由地方政府代理其發(fā)行地方債，資金的實際使用者和償還者都是非政府機構(gòu)。地方政府作為代理發(fā)債方，不但為非政府機構(gòu)提供了政府信用擔保，而且為其爭取了利息收入免征聯(lián)邦個人所得稅的政策優(yōu)惠。根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)和研究機構(gòu)的測算，在2008年全球金融危機爆發(fā)前美國每年新發(fā)行的地方債中，由地方政府代理發(fā)行的地方債占比已超過10%，目前各家機構(gòu)的測算口徑雖略有差異，但大致認為這一比例已升至15%～20%，由地方政府代理發(fā)行地方債已成為美國地方債市場的新風險點。

二是加大運用稅收手段調(diào)控地方債市場的力度。雖然美國聯(lián)邦政府在稅收制度上已預置了干預地方債市場的工具，但迄今尚未真正訴諸實踐。近年來，美國地方政府財政狀況惡化，密歇根州的底特律市和亞拉巴馬州的杰斐遜郡等部分地區(qū)財政破產(chǎn)案頻發(fā)，聯(lián)邦政府已開始醞釀探索使用這一制度利器。2009年美國通過《復興與再投資法案》授權(quán)并鼓勵地方政府發(fā)行“建設美國債券”，購買者可享受稅收抵免優(yōu)惠，標志著美國政府已經(jīng)開始有意識地運用稅收手段干預地方政府的發(fā)債行為。在當前特朗普政府主張放松金融監(jiān)管的新背景下，通過金融監(jiān)管改革干預地方債市場的努力遇到較大阻力。因此，稅收手段作為美國聯(lián)邦政府下一步干預地方債市場手段的重要性日益上升。

美國地方債監(jiān)管實踐的啟示

（一）落實地方政府的債務主體責任

根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）基于成員國的研究，地方政府主體責任、市場約束、中央（聯(lián)邦）政府監(jiān)管是地方債有效管理的三個核心支柱。美國較早地牢固確立了地方政府的債務主體責任，為市場約束的形成和聯(lián)邦政府監(jiān)管創(chuàng)造了較為有利的條件。其中，美國聯(lián)邦政府基于有限的資源和能力，采取了根據(jù)市場環(huán)境變化來階段性地建設監(jiān)管框架的策略。

（二）厘清中央（聯(lián)邦）政府對地方債市場的管理職責

中央（聯(lián)邦）政府在地方債問題上應堅持“有所為，有所不為”的原則。一方面，鑒于地方政府應承擔地方債發(fā)行主體責任，中央（聯(lián)邦）政府不宜直接介入地方政府與債權(quán)人的債務關(guān)系;另一方面，基于防范應對系統(tǒng)性風險的考慮，中央（聯(lián)邦）政府應強化對地方債市場的管理職責，具體包括事前監(jiān)管和事后應對兩項內(nèi)容。事前監(jiān)管的重點是對市場參與方，特別是購買方的行為監(jiān)管，要求銀行等機構(gòu)投資者履行風險審查、評估等責任，并且承擔相應的投資風險。事后應對是指在地方債市場風險事件發(fā)生后，中央（聯(lián)邦）政府采取緊急應對措施控制風險蔓延，包括在堅持公平、合理和有效原則的基礎上，構(gòu)建地方政府財政重建機制、基本公共服務接管機制、違約債務重組機制以及在金融機構(gòu)破產(chǎn)風險蔓延的極端情況下動用公共資金的市場阻斷機制，不宜直接對違約政府提供資金救助。

（三）重視中央（聯(lián)邦）政府對地方債市場的建設培育職責

良好的市場約束力是有效履行中央（聯(lián)邦）政府對地方債市場管理職責的重要基礎。地方債是一種特殊的金融產(chǎn)品，地方債市場既遵循金融市場的一般發(fā)展規(guī)律，又在市場形成節(jié)奏上體現(xiàn)出一定的滯后性，特別是地方債市場對參與方的約束機制成形較慢，需要中央（聯(lián)邦）政府著力建設、培育市場環(huán)境。

注：

1.美國的地方債是指municipality?securities，也被稱為“市政債”。

2.根據(jù)美國《復興與再投資法案》，2009年4月至2012年12月，美國共計發(fā)行1810億美元的“建設美國債券”，2009年享受利息免稅政策的地方債本金余額占比為18%，到2010年時這一占比達到32%的歷史高點，但此后隨著債券到期，這一占比迅速下降，到2011年時已恢復至歷史平均水平，僅為9.4%。

3.實行豁免是指不具有法律約束力。

4.規(guī)則制定委員會主要負責從市場行為角度規(guī)范市場交易活動并制定相關(guān)規(guī)則。2007年，美國依據(jù)相關(guān)法律成立了一個行業(yè)自律組織，即美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA），主要從機構(gòu)管理的角度負責地方債交易商和具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)從業(yè)人員的注冊審核。

責任編輯：印穎??鹿寧寧