宏觀政策協(xié)同發(fā)力 債市投資優(yōu)勢(shì)凸顯

主持人：

宗??軍??中央結(jié)算公司總監(jiān)、中債研發(fā)中心主任、《債券》雜志執(zhí)行主編

發(fā)言嘉賓：

孫學(xué)工??國家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)

孫建坤??農(nóng)銀理財(cái)副總裁

陳海華??中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部債券投資處處長(zhǎng)

張繼強(qiáng)??華泰證券研究所副所長(zhǎng)、固定收益首席分析師

蘇振華??泰康資產(chǎn)董事總經(jīng)理、固定收益投資中心負(fù)責(zé)人

宗軍：今年，突如其來的新冠肺炎疫情在全球迅速蔓延，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。請(qǐng)問各位專家如何看待下一階段的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

孫學(xué)工：當(dāng)前，無論是對(duì)全球還是中國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，都面臨很大的不確定性。我認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)主要受到三個(gè)因素的影響：一是疫情的發(fā)展情況;二是疫苗和藥物的研發(fā)進(jìn)展;三是各國的應(yīng)對(duì)策略和宏觀政策反應(yīng)。應(yīng)對(duì)策略不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不同。

在巨大的不確定性面前，也有一些相對(duì)比較確定的情況，即新冠肺炎疫情的短期影響要超出2008—2009年國際金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期。從中長(zhǎng)期來看，疫情的影響還比較難判斷。但經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)上世紀(jì)30年代大蕭條的可能性不大。對(duì)于疫情防控來說，全球出臺(tái)的政策不僅及時(shí)，而且力度較大。當(dāng)前政策主要有以下著眼點(diǎn)：一是直接滿足疫情防控的需要;二是為陷入困境的企業(yè)和個(gè)人紓困;三是穩(wěn)定金融市場(chǎng)，防范流動(dòng)性枯竭引發(fā)恐慌情緒;四是擴(kuò)大需求。

從國內(nèi)來看，今年一季度疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊較為嚴(yán)重，其影響遠(yuǎn)比非典疫情和2008—2009年的國際金融危機(jī)要大。在工業(yè)領(lǐng)域，制造業(yè)受到的影響較大。在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，金融服務(wù)業(yè)保持正增長(zhǎng)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng)，餐飲、旅游、零售等行業(yè)降幅明顯。但3月部分?jǐn)?shù)據(jù)已經(jīng)明顯回升，主要的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）都已高于50%，回到擴(kuò)張區(qū)間。從衛(wèi)星圖片來看，二氧化氮紅色區(qū)域明顯增多，顯示社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖。

在中國經(jīng)濟(jì)前景方面，二季度供給端的生產(chǎn)能力趨于正常，但受外需壓制，仍難恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)水平。今年關(guān)鍵要看下半年。如果屆時(shí)全球疫情得到控制，投資和消費(fèi)集中釋放，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)有望超出潛在增長(zhǎng)水平，取得比較高的增長(zhǎng)速度。從中長(zhǎng)期來看，中國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ?、?dòng)力不斷增強(qiáng)的特征沒有改變。畢竟我們率先控制住了疫情，若能把握機(jī)遇，我國在全球經(jīng)濟(jì)中的地位有望進(jìn)一步提高。

應(yīng)對(duì)疫情影響，下一步可主要采取以下政策措施。一是加快改革，釋放市場(chǎng)活力和發(fā)展?jié)摿?。今?月，《中共中央??國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》發(fā)布。二是要加大宏觀政策力度，保障供給能力。在宏觀政策方面，我國提出要發(fā)行特別國債，適度提高財(cái)政赤字率。這些都是非常規(guī)措施，未來有望繼續(xù)出臺(tái)有力度的政策。三是兜住民生底線，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。今年是扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的收官之年，應(yīng)結(jié)合相關(guān)工作，把民生特別是低收入群體的基本生活保障工作做好。

孫建坤：受新冠肺炎疫情影響，目前全球供求兩端凍結(jié)的狀況仍沒有明顯改善。盡管中國經(jīng)濟(jì)因疫情防控取得了顯著成效，供求已出現(xiàn)邊際改善，但全球的總體情況不容樂觀。從短期來看，疫情仍是影響國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵因素。從中期來看，疫情后續(xù)的次生性影響值得關(guān)注。從長(zhǎng)期來看，疫情將引發(fā)全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，全球生產(chǎn)效率將受到影響。中國過去長(zhǎng)期受益于全球化下的產(chǎn)業(yè)鏈布局。全球產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整將給中國帶來一定負(fù)面影響。因此，我們需要深入思考，提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

從總體上看，在疫情還沒有從根本上被控制之前，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)“V”形復(fù)蘇不可期，可能是偏長(zhǎng)期的“U”形，即在底部的時(shí)間會(huì)相對(duì)長(zhǎng)一些。

陳海華：就宏觀經(jīng)濟(jì)而言，我想補(bǔ)充三點(diǎn)。第一，受此次疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)呈負(fù)增長(zhǎng)的概率非常大。對(duì)于負(fù)增長(zhǎng)的程度，市場(chǎng)的分歧較大。總之，市場(chǎng)較難通過準(zhǔn)確預(yù)測(cè)此次疫情來進(jìn)行合理定價(jià)，未來市場(chǎng)面臨較大的不確定性。第二，未來受疫情沖擊較大的可能是“一帶一路”沿線國家和地區(qū)。一旦出現(xiàn)疫情擴(kuò)散，容易引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)動(dòng)蕩，引起債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)，繼而會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融體系造成新一輪沖擊。第三，中國的疫情防控成效整體較好，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)最好，可能會(huì)呈現(xiàn)前低后高、逐級(jí)回升的態(tài)勢(shì)。

就債券市場(chǎng)而言，要關(guān)注三個(gè)宏觀風(fēng)險(xiǎn)。第一，受疫情影響，預(yù)計(jì)明年上半年同比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)會(huì)很大，繼而影響市場(chǎng)預(yù)期。第二，大量應(yīng)急政策的出臺(tái)可能引起市場(chǎng)波動(dòng)。第三，通脹預(yù)期。從目前來看，供需兩端同時(shí)萎縮，供給量減少，需求量也大幅下降。疫情一旦得到有效緩解，即使社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)正常，供求也不會(huì)得到同步釋放，大家有消費(fèi)欲望，但供給量很可能一時(shí)跟不上，而且前期大量的貨幣投入有可能引起通脹預(yù)期抬頭。

張繼強(qiáng)：疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響需要關(guān)注兩方面，即“并發(fā)癥”和“后遺癥”?，F(xiàn)在疫情有四個(gè)“并發(fā)癥”：第一，流動(dòng)性危機(jī);第二，美國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);第三，全球經(jīng)濟(jì)存在技術(shù)性衰退甚至長(zhǎng)期衰退的風(fēng)險(xiǎn)，這也許是二季度我們最核心的關(guān)注點(diǎn)，它映射到中國是外需斷崖式的下行;第四，新興市場(chǎng)是否會(huì)產(chǎn)生危機(jī)。如果最終為緩解危機(jī)而出現(xiàn)財(cái)政緊張，需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備，那么會(huì)對(duì)全球的資產(chǎn)有比較大的沖擊。疫情還有兩個(gè)“后遺癥”：一是逆全球化;二是歐洲、美國、日本等國推崇現(xiàn)代貨幣理論，其特點(diǎn)是“財(cái)政貨幣化”，這將對(duì)美元體系形成沖擊，也可能出現(xiàn)不同于量化寬松的通脹效應(yīng)。

從國內(nèi)的情況來看，二季度或者說未來一段時(shí)間的外需沖擊是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。政策應(yīng)對(duì)是我們關(guān)注的核心?；ㄊ悄壳吧儆械淖ナ郑蛟S特別國債政策應(yīng)用到基建補(bǔ)短板領(lǐng)域才能鞏固短期需求。從中期來看，需要完成后續(xù)設(shè)立的增長(zhǎng)目標(biāo)，將疫情的沖擊降到最小。從長(zhǎng)期來看，要堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展。這就需要以舊基建穩(wěn)需求，以新基建謀發(fā)展，同時(shí)房地產(chǎn)政策也要有節(jié)奏地適度調(diào)整。要通過擴(kuò)大政府購買規(guī)模來實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回補(bǔ)。預(yù)計(jì)今年我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）在3.4%左右，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）可能呈現(xiàn)“U”形走勢(shì)。

蘇振華：我有兩點(diǎn)補(bǔ)充。第一，因疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期停擺更像是一種經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，而不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期意義上的衰退，認(rèn)清這點(diǎn)就能很好地理解當(dāng)前和分析未來的影響。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的最大問題是不確定性。這里有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是疫情持續(xù)的時(shí)間;二是各國政府對(duì)經(jīng)濟(jì)救助的決心和力度。幸運(yùn)的是，各國政府已經(jīng)出臺(tái)了強(qiáng)有力的政策，特別及時(shí)地對(duì)居民、企業(yè)部門，特別是中小企業(yè)進(jìn)行救助，這是非常重要的。

第二，疫情過后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。在疫情沖擊過后的修復(fù)方面，中國面臨的困難可能會(huì)更大些。中國居民部門和企業(yè)部門的杠桿率比較高。過去3～5年，我國處于從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的修表過程中。遭受疫情沖擊后，傳統(tǒng)的政策刺激在我國面臨巨大的兩難選擇。最近我國出臺(tái)了促進(jìn)要素市場(chǎng)化配置改革的政策，這部分政策效果將非常值得期待，而傳統(tǒng)意義上的刺激政策效果相對(duì)有限。

宗軍：為了應(yīng)對(duì)疫情，我國宏觀政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)。請(qǐng)問各位專家如何判斷二季度貨幣政策走勢(shì)？

孫學(xué)工：當(dāng)前我國的貨幣政策非常明確，強(qiáng)調(diào)靈活適度。預(yù)計(jì)二季度貨幣政策的作用將得到充分發(fā)揮。在企業(yè)全面恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)時(shí)，更需要政策支持。

預(yù)計(jì)二季度貨幣政策將繼續(xù)向穩(wěn)健偏寬松方向調(diào)整，特別是會(huì)注重降低融資成本。因?yàn)樵谝咔闆_擊下，政策的主要目的是保障供給能力，即讓企業(yè)不要在沖擊面前垮掉。只要“留得青山在”，經(jīng)濟(jì)就能恢復(fù)得快一些。幫助企業(yè)存續(xù)需要各方面政策支持，財(cái)政政策是一部分，貨幣政策還要繼續(xù)發(fā)揮重要作用。從降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的角度考慮，未來可能會(huì)結(jié)合實(shí)際采取進(jìn)一步的降息、降準(zhǔn)措施。

孫建坤：基于當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，我認(rèn)為未來一段時(shí)間我國貨幣政策的總基調(diào)是穩(wěn)健偏寬松，總目標(biāo)是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

財(cái)政政策是積極的，但問題在于財(cái)政收入會(huì)面臨較大的壓力。盡管我國的宏觀杠桿率可控，但考慮到地方政府承擔(dān)的隱性債務(wù)，我國的總體宏觀杠桿率也不低。在這樣的情況下，財(cái)政政策積極的程度，或者說名義財(cái)政赤字率往上調(diào)整的幅度不會(huì)特別大，更可能是采取一些偏廣義的財(cái)政手段，包括政策性銀行貸款、城投平臺(tái)融資環(huán)境的改善等。

陳海華：對(duì)于這個(gè)問題，我有三點(diǎn)考慮。第一，貨幣政策整體還將保持穩(wěn)健偏寬松狀態(tài)，但可能更加趨于結(jié)構(gòu)性的寬松，采取點(diǎn)面結(jié)合的方式。主管部門既會(huì)采取全面降準(zhǔn)等措施，也會(huì)采取針對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)定點(diǎn)寬松的方式，二者相結(jié)合是應(yīng)對(duì)目前形勢(shì)的較好選擇。全面降準(zhǔn)有利于金融機(jī)構(gòu)直接獲取低成本的資金。同時(shí)，對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大扶持力度，有利于中小金融機(jī)構(gòu)化解由疫情沖擊所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，貨幣政策會(huì)采取數(shù)量和價(jià)格相結(jié)合的操作方式。目前，價(jià)格型工具品種較多。近期回購利率已降低20BP，力度較大，這將引導(dǎo)利率中樞整體下移。如果未來通脹壓力進(jìn)一步降低，可能會(huì)適時(shí)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。但目前存款基準(zhǔn)利率僅為1.5%，仍明顯低于主要市場(chǎng)利率指標(biāo)，因此基準(zhǔn)利率調(diào)整的緊迫性并不強(qiáng)。第三，要防止金融機(jī)構(gòu)在低利率和流動(dòng)性偏寬松的環(huán)境下再次加杠桿。

張繼強(qiáng)：無論出臺(tái)何種政策，首先要考慮當(dāng)前面臨的核心問題是什么，這就是企業(yè)部門紓困。它是連接政府部門和居民部門的核心，當(dāng)前各國出臺(tái)的政策基本都是以企業(yè)部門為核心的。

在貨幣政策方面，中美兩國央行所面臨的問題、使用的工具、受到的約束都有所不同。美國的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)危機(jī)，當(dāng)然要以流動(dòng)性救治方式為主，所以要“大水漫灌”。我國與美國的情況不同。二季度我國企業(yè)已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，但面臨外需沖擊，這是最嚴(yán)重的問題。要解決這個(gè)問題，需要財(cái)政政策和貨幣政策雙管齊下?，F(xiàn)在央行已經(jīng)實(shí)施了大規(guī)模的再貼現(xiàn)和再貸款政策，銀行體系還可以實(shí)行定向救助。同時(shí)，央行還降低了超額存款準(zhǔn)備金利率，這是有必要的，能避免流動(dòng)性陷阱，推動(dòng)銀行負(fù)債成本下行，對(duì)后續(xù)特別國債政策的出臺(tái)也有比較好的效果。此外，在定向再貸款和再貼現(xiàn)、政策性金融方面還有很大的空間，可以直接為企業(yè)定向紓困。在價(jià)格型工具方面，公開市場(chǎng)操作（OMO）利率、中期借貸便利（MLF）利率也有下調(diào)的空間，可以引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)一步下行，并向存量貸款更快地推廣。準(zhǔn)備金利率的調(diào)整可以與特別國債結(jié)合操作，這樣也能起到配合財(cái)政政策的效果。

蘇振華：我認(rèn)為貨幣政策的方向比較確定。中國人民銀行決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，預(yù)計(jì)未來半年乃至更長(zhǎng)的時(shí)間，貨幣政策將處于非常確定的偏寬松方向。不排除二季度還會(huì)降準(zhǔn)，更多地將配合特別國債或地方債的發(fā)行，或者說從釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性的角度來降準(zhǔn)。在價(jià)格方面，OMO、MLF的中標(biāo)利率已經(jīng)滯后于市場(chǎng)利率，未來隨行就市地下調(diào)也是大概率事件。存款基準(zhǔn)利率在二季度調(diào)整的概率較小，但如果疫情的發(fā)展嚴(yán)重超出預(yù)期，不排除政府會(huì)采用這樣的工具來刺激經(jīng)濟(jì)。

宗軍：請(qǐng)問二季度債券市場(chǎng)走勢(shì)如何？不同類型的機(jī)構(gòu)應(yīng)該采取什么樣的投資策略？

孫建坤：從現(xiàn)在的票息情況來看，我認(rèn)為市場(chǎng)上大部分機(jī)構(gòu)在債券配置上都面臨收益與成本倒掛問題，尤其資金體量相對(duì)龐大的機(jī)構(gòu)，資本利得對(duì)其收入貢獻(xiàn)的比例較小，因此債券配置收益與成本倒掛的壓力更大。在此情況下，從成本的角度來看，債券收益率進(jìn)一步下行的空間較小。從政策導(dǎo)向、市場(chǎng)資金供需結(jié)構(gòu)、社會(huì)融資端的恢復(fù)程度來看，預(yù)計(jì)在半年內(nèi)難以出現(xiàn)收益率的拐點(diǎn)。

在投資方面，當(dāng)前要特別注重投資安全邊際，應(yīng)該對(duì)債券市場(chǎng)所有的品種，從期限利差、信用利差和品種利差等多個(gè)維度進(jìn)行橫向比較后，盡可能地選擇安全邊際相對(duì)高的品種。

當(dāng)前，投資機(jī)構(gòu)還面臨資產(chǎn)負(fù)債平衡問題。雖然資金的寬松狀況使得大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)獲取負(fù)債的難度降低，但在資金運(yùn)用方面卻存在配置難度較大的問題。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，目前可以運(yùn)用的投資策略較為有限。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)做好資產(chǎn)和負(fù)債的總體平衡，合理地控制負(fù)債規(guī)模，然后在負(fù)債結(jié)構(gòu)、期限和成本的管控方面多加思考。

陳海華：預(yù)計(jì)債券收益率曲線在二季度或者未來更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)陡峭化的形態(tài)，主要有兩個(gè)原因。一是超額存款準(zhǔn)備金利率的下調(diào)為貨幣市場(chǎng)短端利率打開了下行空間。較為寬松的貨幣政策將壓低短端收益率，同時(shí)積極的財(cái)政政策將大幅增加國債和地方政府債券發(fā)行，長(zhǎng)期債券的供給壓力較大，導(dǎo)致收益率呈現(xiàn)陡峭化形態(tài)。二是中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變，未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期不支持債券長(zhǎng)端收益率過低。對(duì)這一過程要辯證地看，如果債券收益率呈現(xiàn)2016年那樣平坦化的趨勢(shì)，就意味著中長(zhǎng)期債券的配置價(jià)值下降以及利率風(fēng)險(xiǎn)增加。

我認(rèn)為需要注意以下幾個(gè)交易策略：第一，通過滾動(dòng)融入隔夜資金來投資中短期債券，即加杠桿的交易策略。第二，部分機(jī)構(gòu)投資超長(zhǎng)期或長(zhǎng)期的債券品種，主要還是考慮未來存在利率下行的空間。如果大家都這么做，那么未來及時(shí)兌現(xiàn)的難度就會(huì)加大。隨著利率尤其是長(zhǎng)端利率的下行，未來波動(dòng)性可能會(huì)增加，兌現(xiàn)的難度將增大。第三，投資期限品種要與負(fù)債管理能力相匹配。雖然過去兩年市場(chǎng)利率大幅下降，但銀行的負(fù)債成本整體是上升的。當(dāng)然，不同機(jī)構(gòu)面臨不同的選擇。例如，大型商業(yè)銀行的負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定，可以承擔(dān)更長(zhǎng)久期的投資;中小型銀行的負(fù)債穩(wěn)定性偏弱，中短期的債券品種可能是較好的選擇。

此外，形勢(shì)變化很快，抓住市場(chǎng)的波段進(jìn)行一些波段交易操作也可以增厚投資收益，但實(shí)現(xiàn)的難度會(huì)比較大。

張繼強(qiáng)：我們認(rèn)為收益率曲線會(huì)趨于陡峭，因?yàn)橐咔榻K歸是一個(gè)中期現(xiàn)象，而且當(dāng)前的政策和疫情的發(fā)展具有不確定性。從總體上看，債券市場(chǎng)行情不會(huì)出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)，但會(huì)進(jìn)入不穩(wěn)定狀態(tài)。不穩(wěn)定是指絕對(duì)的收益率水平降低了，機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本沒有真正降低，合適的配置盤沒有那么多。而疫情發(fā)展的不確定性使得市場(chǎng)難以進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生擾動(dòng)。在這種情況下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的信息敏感度會(huì)特別高，信用債票息的機(jī)會(huì)可能增加。但由于信用債收益率并不高，這時(shí)負(fù)債端的管理往往就顯得更加重要。還有一個(gè)機(jī)會(huì)是中資美元債，近日反彈了不少，目前仍有價(jià)值挖掘的空間，值得關(guān)注。另外，對(duì)于股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債，可采取“守株待兔”的操作策略，儲(chǔ)備一些政策比較有利的板塊或概念性的品種，如果市場(chǎng)沒有大的機(jī)會(huì)，也不會(huì)出現(xiàn)大的損失，一旦有人炒作，就可以兌現(xiàn)。

蘇振華：壽險(xiǎn)資金的負(fù)債成本較高，久期最長(zhǎng)。在當(dāng)前的絕對(duì)收益率水平上，每筆債券買入似乎都可能給未來造成20年、30年、50年的利差損失。

當(dāng)前債券市場(chǎng)投資的背景非常清晰：第一，無論是絕對(duì)收益率還是相對(duì)收益率，債券市場(chǎng)估值都處于歷史上非常極端的位置;第二，市場(chǎng)面臨的環(huán)境有高度不確定性。因此，我們從年初到現(xiàn)在一直主張?jiān)诓呗陨献龊脩?yīng)對(duì)，這比做好主動(dòng)預(yù)判更重要。以往我們主要是通過概率較高的預(yù)判主動(dòng)布局，獲取一些資本利得。但在當(dāng)前的背景下，這樣操作非常難，只有把應(yīng)對(duì)策略做好，才能最終勝出。

以壽險(xiǎn)資金為例，如果投資品種從長(zhǎng)周期的視角上看處于戰(zhàn)略投資機(jī)遇期，就絕對(duì)不允許錯(cuò)過。但是很明顯，當(dāng)前并不是這樣的時(shí)點(diǎn)。那是否意味著一定不配置？我們不做超額配置，但如果不配置，一旦經(jīng)濟(jì)演變?yōu)榭傂枨蟛蛔愕拈L(zhǎng)周期衰退，那么在未來半年或更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，債券利率將持續(xù)走低，這是我們承受不了的。因此，我們可以做中性的配置，甚至小幅欠配。從去年年底至今，整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。最初大家看到了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的跡象，判斷債券市場(chǎng)在經(jīng)歷兩年的收益率下行后，將在今年迎來利率周期的后周期，甚至有拐點(diǎn)。但是疫情發(fā)生后，反而出現(xiàn)了收益率下行70～80BP的牛市行情，超出了大部分人的預(yù)期。因此，只有做好應(yīng)對(duì)策略，才能在巨變發(fā)生時(shí)不會(huì)受到大的影響。

宗軍：在疫情防控形勢(shì)比較穩(wěn)定的情況下，短期政策如何平穩(wěn)有序地對(duì)接中長(zhǎng)期政策？

孫學(xué)工：就中國的情況而言，投資就是連接短期和中長(zhǎng)期的關(guān)鍵點(diǎn)，投資從短期來看是需求，從中長(zhǎng)期來看是供給。前段時(shí)間有很多關(guān)于新基建的討論，這肯定是投資中的一個(gè)重要方面，另外像新能源汽車政策也與普通汽車有所區(qū)別，這都是短期與中長(zhǎng)期的結(jié)合，既有利于穩(wěn)定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，也有利于轉(zhuǎn)型升級(jí)。

孫建坤：盡管目前各國均采取了力度空前的宏觀對(duì)沖政策來穩(wěn)定市場(chǎng)，市場(chǎng)短期的流動(dòng)性危機(jī)也得到了一定程度的緩解，但仍然不可掉以輕心。短期政策的著力點(diǎn)仍然是危機(jī)應(yīng)對(duì)，就是以緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力、緩解實(shí)體特別是中小企業(yè)現(xiàn)金流壓力、緩解市場(chǎng)恐慌為主要著力點(diǎn)。在此目標(biāo)下，貨幣政策在“量”“價(jià)”方面均應(yīng)積極、偏寬松一些，財(cái)政政策應(yīng)加大公共衛(wèi)生方面的投入，補(bǔ)充公共衛(wèi)生領(lǐng)域的投資短板。從長(zhǎng)期來看，仍需堅(jiān)持改革和開放兩條主線，以提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率和生產(chǎn)效率為目標(biāo)，加大要素資源領(lǐng)域的改革力度，通過改革激發(fā)內(nèi)生活力。同時(shí)，作為負(fù)責(zé)任的發(fā)展中大國，越是在全球化受到一定質(zhì)疑的時(shí)候，越要堅(jiān)持走開放之路，畢竟全球化可以提升要素資源配置效率。

陳海華：目前短期政策需要以托底為主，同時(shí)提高政策的傳導(dǎo)效率，把已出臺(tái)的政策和資金供給傳導(dǎo)到需要扶持的中小微企業(yè)以及需要救助的特定行業(yè)領(lǐng)域。這需要加強(qiáng)政策的針對(duì)性和傳導(dǎo)的有效性。從長(zhǎng)期來看，還是要著眼于高質(zhì)量發(fā)展的要求，需要在補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)等領(lǐng)域加大資金投入，包括新基建和“中國制造2025”等領(lǐng)域，形成技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，減小刺激政策的負(fù)面影響。

張繼強(qiáng)：現(xiàn)在出臺(tái)政策要將短期、中期、長(zhǎng)期三方面因素結(jié)合起來。從短期來看，政策的重心還是在于推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，通過適度逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)定總需求。中期目標(biāo)就是把疫情的沖擊降到最低，不出現(xiàn)高失業(yè)率和債務(wù)、房地產(chǎn)危機(jī)等灰犀牛事件，讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到偏正常的狀態(tài)。長(zhǎng)期目標(biāo)是堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展。最近針對(duì)要素市場(chǎng)的改革很好，能堅(jiān)定對(duì)市場(chǎng)的信心，為土地交易、大數(shù)據(jù)、技術(shù)轉(zhuǎn)化提供制度基礎(chǔ)。此外，新基建要謀發(fā)展，在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要盡量為未來產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新業(yè)態(tài)培養(yǎng)創(chuàng)造比較好的環(huán)境。要幫助企業(yè)部門熬過至少兩三個(gè)季度的“寒冬”。

蘇振華：從短期來看，貨幣政策的保駕護(hù)航是非常必要的。隨著疫情的逐步控制，政策將從經(jīng)濟(jì)救助方面轉(zhuǎn)向?qū)捫庞梅矫?，這個(gè)路徑很清晰。中國還是面臨著杠桿率相對(duì)較高的問題，傳統(tǒng)的財(cái)政刺激空間相對(duì)有限，效果也不一定那么理想。我們需要通過制度要素的改革釋放紅利，這是中國最具潛力的地方，如果這方面有強(qiáng)力的推動(dòng)，可以產(chǎn)生很好的預(yù)期。

宗軍：在疫情沖擊的背景下，請(qǐng)問各位專家對(duì)跨境資本流動(dòng)的趨勢(shì)怎么看？

孫學(xué)工：在當(dāng)前形勢(shì)下，我覺得跨境資本流動(dòng)的趨勢(shì)應(yīng)該對(duì)我國比較有利。因?yàn)橹袊囊咔樽钤绫豢刂谱。瑥?fù)工復(fù)產(chǎn)也走在各國前列，金融市場(chǎng)的波動(dòng)小于國外，資產(chǎn)的安全性相對(duì)較高，因而近期我國直接投資和證券投資面臨的形勢(shì)較好。

孫建坤：從短期來看，在境外面臨流動(dòng)性危機(jī)的形勢(shì)下，外資有流出境內(nèi)的壓力。這一點(diǎn)可以從兩個(gè)角度得到印證：一是最新的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，即使考慮美元匯率因素導(dǎo)致其他幣種的儲(chǔ)備損失，我國的外匯儲(chǔ)備也出現(xiàn)了小幅下降;二是中資企業(yè)境外融資處于到期凈償還的狀態(tài)，受此次流動(dòng)性危機(jī)的影響，中資企業(yè)境外美元債的重置成本較高，很多企業(yè)被迫凈償還美元債務(wù)。從中長(zhǎng)期來看，要特別關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)可能帶來的資本流動(dòng)趨勢(shì)變化的影響。

陳海華：從跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)來看，在國外金融市場(chǎng)穩(wěn)定以后，我國將面臨較好的機(jī)遇，可吸引外資投資國內(nèi)債券市場(chǎng)，推動(dòng)人民幣國際化。我認(rèn)為可以從以下兩方面多做努力。第一，加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施銜接。中央結(jié)算公司已經(jīng)做了很多工作，一直在推動(dòng)中國債券市場(chǎng)走出去，吸引境外投資者入市。未來國債市場(chǎng)國際化的空間依然非常大，從相對(duì)配置價(jià)值角度來看，我國債券市場(chǎng)的配置價(jià)值比較高。第二，共同致力于制度銜接。境外投資者對(duì)進(jìn)入中國市場(chǎng)需求較大，但存在對(duì)未來政策不確定性的擔(dān)憂，因此，我們應(yīng)努力完善相關(guān)制度，打消境外投資者的顧慮。

張繼強(qiáng)：從短期來看，資本流動(dòng)的主要影響因素還是美國的流動(dòng)性沖擊，由于大量的資管機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)兌現(xiàn)流動(dòng)性，這也將對(duì)人民幣形成一定沖擊。從中期來看，偏有利的因素較多，比如石油成本降低，每年可以節(jié)省很多外匯。從金融的角度來看，金融市場(chǎng)對(duì)外開放和人民幣資產(chǎn)的性價(jià)比將對(duì)資本流動(dòng)形成偏正面的影響。

蘇振華：對(duì)于跨境資本流動(dòng)問題，在全球流動(dòng)性擠兌高峰過后，我持偏樂觀觀點(diǎn)。在資金流入方面，無論是從政策空間、資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)值，還是從資產(chǎn)相關(guān)性的角度分析，中國的資產(chǎn)對(duì)全球投資者的吸引力都很大。在資金流出方面，疫情對(duì)聚集性行業(yè)消費(fèi)的沖擊很大，服務(wù)項(xiàng)下的服務(wù)逆差將有所下降。

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