貨幣政策面臨的新問題及其調整

劉偉

在以習近平同志為核心的黨中央的堅強領導下，面對復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，我國貨幣政策強化逆周期調節(jié)，加大結構調整力度，總體上取得了良好效果。但是，我國的經(jīng)濟運行機制，特別是經(jīng)濟結構已經(jīng)發(fā)生了實質性變化。面對新環(huán)境，貨幣政策需要在總量邊際調整和結構性調整的模式與執(zhí)行方式方面進行調整，以提高貨幣政策效率。

經(jīng)濟結構變化對貨幣政策的挑戰(zhàn)

（一）在經(jīng)濟實現(xiàn)再平衡后，外需對經(jīng)濟的拉動作用減弱，由此改變了基礎貨幣投放的主要渠道

2001年我國加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后，外需對我國經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了較大的拉動作用。一方面，凈出口直接提升國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），2007年凈出口對GDP的貢獻率超過8%，達到歷史峰值。另一方面，出口擴大帶動了國內(nèi)投資，形成了“出口-投資拉動型”經(jīng)濟增長模式。凈出口規(guī)模上升帶來了大量外匯占款，從2000年初的1.4萬億元人民幣上升到2014年10月的歷史峰值27.2萬億元人民幣，成為我國基礎貨幣投放的主要渠道。在我國經(jīng)濟實現(xiàn)再平衡后，外需對經(jīng)濟的拉動作用逐漸減弱，2014年10月到2019年10月，外匯占款規(guī)模下降了6萬億元人民幣。

（二）國內(nèi)信貸作為基礎貨幣投放的主要渠道，具有較大的不確定性，阻礙了貨幣政策傳導

隨著外匯占款在基礎貨幣投放過程中的作用趨弱，投資帶動信貸成為國內(nèi)基礎貨幣投放的主要渠道。銀行信貸的內(nèi)生性帶來銀行存款，基于此所繳存的存款準備金成為基礎貨幣。但是，在商業(yè)銀行信貸投放與央行公開市場操作等流動性供給手段不能充分協(xié)調的情況下，信貸渠道的基礎貨幣供給具有很大的不確定性，由此可能帶來金融市場震蕩。目前，為適應信貸擴張，各類公開市場操作及金融機構存款準備金率的不定期下調成為商業(yè)銀行獲取基礎貨幣的主要渠道。與外匯占款相比，這些渠道并沒有形成穩(wěn)定的、規(guī)則化的機制，不確定性增大，加劇了市場利率的波動。從年均日波動率來看，2017—2019年，銀行間以利率債為質押物的隔夜回購加權平均利率（DR001）的波動率分別為0.21%、0.26%和0.51%，貨幣市場資金價格波幅擴大的趨勢較為明顯。這導致商業(yè)銀行在進行資產(chǎn)配置時更傾向于短期流動性資產(chǎn)，降低了貸款意愿，阻礙了貨幣政策傳導。

（三）隨著我國向消費型社會轉型，國內(nèi)投資增速放緩、效率下降，進一步制約了基礎貨幣投放及貨幣政策效率

在經(jīng)歷了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和基礎設施建設等幾輪投資拉動后，目前我國的投資空間變小，固定資產(chǎn)投資同比增速從2014年1—10月的15.9%下降到2019年1—10月的5.2%。因此，投資帶動信貸作為基礎貨幣投放主要渠道的作用在下降。由于投資具有強順周期性，由投資驅動的基礎貨幣投放逆周期調節(jié)不足，這在近年來貨幣供給的低位運行中體現(xiàn)得尤為明顯。此外，近年來我國投資效率下降。2000年，我國固定資產(chǎn)投資完成額為2.4萬億元，形成固定資產(chǎn)3.4萬億元。2018年，我國固定資產(chǎn)投資完成額為63.6萬億元，僅形成固定資產(chǎn)38.1萬億元。在上述投資中，大量資金被用于支付高額的土地費用，無法形成有效的固定資產(chǎn)，導致貨幣政策對經(jīng)濟的拉動作用減弱。

（四）勞動力紅利逐漸消失，工資上漲放大了養(yǎng)老金等企業(yè)社保繳費壓力，貨幣政策效果減弱

貨幣政策傳導機制的一個重要方面是降低企業(yè)成本。隨著2014年我國15～64歲勞動人口絕對數(shù)量下降，人口紅利逐漸消失，工資上漲。在企業(yè)承擔較高比例社保繳費的情況下，工資上漲帶來了社保繳費等支出快速上升。貨幣政策對相關成本的沖銷力度有限，效果下降。

（五）產(chǎn)業(yè)結構變遷帶來資產(chǎn)價格重估，導致貨幣政策效果減弱

隨著產(chǎn)業(yè)結構變遷，一批新產(chǎn)業(yè)誕生。新產(chǎn)業(yè)是一種新的要素組合平臺，可以產(chǎn)生新資產(chǎn)，如數(shù)據(jù)資源等。但是新產(chǎn)業(yè)往往具有個性化特征，其要素通用性較差，導致資產(chǎn)流動性差，抵押價值低，進而使得貨幣政策難以對新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響。同時，新產(chǎn)業(yè)具有高成長性，更需要股權融資和基于股權融資的管理模式及市場資源，而銀行標準化債權融資模式無法滿足新產(chǎn)業(yè)的高成長性需要，因此降低了貨幣政策調整產(chǎn)業(yè)結構的效率。

貨幣政策的短期制約因素影響有限

（一）匯率波動對貨幣政策的制約作用減弱

為了維持外匯儲備的相對穩(wěn)定，人民幣匯率需要維持在相對穩(wěn)定的水平，這對貨幣政策形成了一定制約。目前，世界經(jīng)濟正在開啟一段較長的下行歷程，國際貨幣基金組織（IMF）等國際機構已調低了未來世界經(jīng)濟增長預期。全球價值鏈的不確定性導致投資下滑，各國制造業(yè)相繼進入低谷。中國經(jīng)濟的總體表現(xiàn)在全球非常亮眼，匯率能夠維持相對穩(wěn)定，對貨幣政策的制約作用減弱。

（二）物價走勢對貨幣政策的約束不大

2019年，在豬肉等食品價格的推動下，我國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.9%，結構性上漲特征明顯。但食品價格上漲是供給不足所致，對其他消費品價格的擴散作用不明顯，因而貨幣政策難以有效發(fā)揮作用。今年前兩個月，CPI漲幅擴大，既受結構性因素的拉動，也受到新冠肺炎疫情的影響，但疫情的影響是暫時的。隨著各部門出臺保供給、穩(wěn)價格的相關政策，預計未來一段時間CPI漲幅將趨于下降，通貨膨脹壓力并不會明顯。2019年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降0.3%，主要是因為市場規(guī)模紅利逐漸消失，規(guī)?；缆返目臻g越來越小，原材料產(chǎn)業(yè)受到較大擠壓。未來隨著產(chǎn)業(yè)升級的推進，精細化、高質量的發(fā)展模式將對價格形成支撐，通貨緊縮壓力有限。從總體上看，物價走勢對貨幣政策的制約作用有限。

貨幣政策的靈活適度調整

（一）常態(tài)化降低存款準備金率，構建更加透明、穩(wěn)定的基礎貨幣投放渠道

以往我國保持較高的存款準備金率主要是為了對沖外匯占款的影響，但是在2014年以后，外匯占款已經(jīng)不是我國基礎貨幣投放的主要渠道。存款準備金的政策含義實質上是對商業(yè)銀行銷售存款產(chǎn)品征稅，降低存款準備金率相當于對商業(yè)銀行減稅。從利率來看，存款準備金利率為1.62%，今年3月的1年期中期借貸便利（MLF）利率為3.15%，在商業(yè)銀行既有央行借款又進行存款準備金繳存的情況下，如果降低存款準備金率，商業(yè)銀行將不再承擔這部分負利差，其實際的資金成本也會下降。降低存款準備金率只是一次性手段，更為重要的是構建更加透明、穩(wěn)定的基礎貨幣投放渠道。

在原有的外匯占款模式下，有外匯流入就意味著可以獲得低成本的基礎貨幣。而在目前的投放模式下，MLF交易對手方、公開市場一級交易商、不同層次的金融機構所能獲得的金融資源實際上是有差異的。國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行都不同程度地承擔了流動性傳導的責任。在上述流動性及利率的傳導鏈條上，越靠后的交易主體對自身的流動性獲取能力越不自信，這就導致鏈條前端的微小波動在傳導到后端時被加倍放大，使得市場難以形成穩(wěn)定的資金面預期。在銀行間市場，央行可以考慮適度擴大交易商的范圍，增加包容性和透明度，引導市場形成穩(wěn)定的資金面預期和合理的風險溢價水平。

（二）明確在一段時間內(nèi)貨幣增速適度高于GDP名義增速

一方面，適度寬松的貨幣政策能夠維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，有利于新產(chǎn)業(yè)在溫和的環(huán)境下進行資產(chǎn)價格調整。如果貨幣政策偏緊，會導致總體資產(chǎn)價格下行，這將使相對資產(chǎn)價格調整的難度進一步加大。另一方面，短期和長期的經(jīng)濟波動因素會相互影響。如果短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力過大，會導致總需求持續(xù)偏低以及總體資產(chǎn)價格下行壓力加大，進而阻礙經(jīng)濟結構調整。這就是經(jīng)濟學中著名的“后遺癥”效應，即對短期總需求不足問題應對不力，會導致經(jīng)濟患上長期下行的“慢性病”。

（三）多主體、多渠道地為企業(yè)融資，促進產(chǎn)業(yè)結構調整

在金融去杠桿的大背景下，商業(yè)銀行大幅收縮了表外業(yè)務，在有效降低金融風險的同時，也在一定程度上導致企業(yè)的其他融資渠道受阻。在此情況下，一些企業(yè)只能依靠商業(yè)銀行進行融資。由于不同企業(yè)的融資需求不同，商業(yè)銀行在定價過程中面臨信息不對稱和經(jīng)營成本約束問題，只能采取相對單一的定價模式，難以有效降低企業(yè)的融資成本。因此，必須拓寬企業(yè)的融資渠道，由具有不同風險偏好和成本結構的金融主體來滿足企業(yè)的不同融資需求。這就需要在宏觀審慎政策框架和金融控股公司監(jiān)管規(guī)則的基礎上，理順商業(yè)銀行與非銀行金融機構之間的同業(yè)交易規(guī)則，加大商業(yè)銀行對其他金融主體的融資供給，使各類金融主體形成合力，將銀行間市場的資金有效引導至實體經(jīng)濟，降低企業(yè)融資成本，助力產(chǎn)業(yè)結構調整。

匯率政策的定位

2019年，我國實施的匯率政策可以概括為：在人民幣匯率形成機制方面，允許人民幣匯率在更大范圍內(nèi)波動，人民幣對美元匯率雙向“破7”，在合理均衡水平上保持了基本穩(wěn)定;在跨境資本流動管理方面，維持了偏緊的跨境宏觀審慎監(jiān)管。這樣的匯率政策有利于釋放外匯風險，在一定程度上對沖貿(mào)易摩擦等外部沖擊對我國實體經(jīng)濟的影響。但從總體上說，上述政策在匯率靈活性及與其他宏觀政策的協(xié)調性等方面，還存在進一步改進的空間。

2020年，我國經(jīng)濟的結構性矛盾依然較為突出，經(jīng)濟下行壓力依然較大，由貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟增長乏力及地緣政治不確定性等因素帶來的外部風險不容忽視。預計2020年中國經(jīng)濟增速將進一步下滑。因此，在匯率政策制定方面要妥善處理好長期目標與短期目標的關系，并要完善匯率政策與其他政策的協(xié)調機制。

雖然我國在匯率改革方面的長期目標較為明確，即讓市場機制發(fā)揮主導作用、實現(xiàn)浮動匯率制和資本賬戶開放，但在短期內(nèi)，尤其是在當前經(jīng)濟下行壓力大、內(nèi)外部風險挑戰(zhàn)增多的背景下，服務于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定應該成為匯率政策制定的短期目標。

第一，加強匯率政策與貨幣政策的協(xié)調，以更靈活的匯率浮動機制來確保貨幣政策的獨立性和有效性，從而更好地“穩(wěn)增長”。無論是“三元悖論”，還是“二元悖論”，這些理論都認為：在實行完全的資本管制時，貨幣政策能夠獲得完全的獨立性。但正常、合理的跨境資本流動是存在的，也是允許的，適當加強跨境資本流動管理并不屬于完全的資本管制。在非完全資本管制的情形下，更靈活的人民幣匯率形成機制有利于增強貨幣政策的獨立性。而獨立、有效的貨幣政策對于中國這樣的大型經(jīng)濟體來說，其重要意義不言而喻。應允許人民幣匯率對國際、國內(nèi)的經(jīng)濟金融形勢及時做出調整，更好地發(fā)揮匯率的價格發(fā)現(xiàn)和風險提示功能。這不僅有利于及時釋放人民幣匯率所面臨的貶值或升值壓力，從而穩(wěn)定市場預期，也有利于發(fā)揮匯率的“自動穩(wěn)定器”功能來部分緩沖外部需求沖擊的負面影響，還有利于我國在制定貨幣政策時不再過多關注匯率穩(wěn)定因素，從而更主動、獨立地發(fā)揮其“穩(wěn)增長”的核心職能。

第二，加強匯率政策與宏觀審慎政策的協(xié)調，統(tǒng)籌做好對內(nèi)宏觀審慎管理和跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管，防范貨幣危機并避免內(nèi)外部金融風險惡性聯(lián)動。當前，由貿(mào)易摩擦、地緣政治風險、疫情等因素所導致的全球經(jīng)濟增長不確定性較大，中國宏觀經(jīng)濟的下行壓力也因而難以在短期內(nèi)得到化解，這將導致人民幣貶值壓力和資本外流壓力偏大。在這樣的形勢下，維持偏緊的跨境資本流動監(jiān)管，有助于防止外匯風險升級為資本大量外流和貨幣危機。而且，在當前國內(nèi)金融風險（如高債務風險、房地產(chǎn)風險）較大的情形下，內(nèi)外部金融風險存在惡性聯(lián)動的可能，一旦出現(xiàn)資本大量外流和貨幣危機，就極有可能引起國內(nèi)金融市場失序。因此，很有必要加強對內(nèi)宏觀審慎管理和跨境資本流動監(jiān)管的協(xié)調配合。一方面，要通過實施住房宏觀審慎政策等來抑制內(nèi)部金融風險的膨脹，避免資金繼續(xù)流向高風險部門;另一方面，也要維持偏緊的跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管，避免資金大規(guī)模外流。二者共同發(fā)力，才能引導資金流向實體經(jīng)濟部門，才能避免在不確定性很大的國際經(jīng)濟局勢下發(fā)生貨幣危機和金融危機。

第三，加強短期匯率政策與對外開放政策的協(xié)調，使得金融業(yè)的開放真正服務于促進實體經(jīng)濟發(fā)展、提升金融服務業(yè)的競爭力和效率，而不能使其成為金融風險的“放大器”。近年來，在國際貿(mào)易保護主義橫行、逆全球化思潮涌動的背景下，我國高舉自由貿(mào)易和對外開放的大旗，通過舉辦進口博覽會、大幅開放金融服務業(yè)等政策措施表明支持自由貿(mào)易和全球化的立場，也希冀通過進一步開放來促改革、促發(fā)展。例如，2019年11月，《國務院關于進一步做好利用外資工作的意見》（國發(fā)〔2019〕23號）發(fā)布，明確提出加快金融業(yè)開放進程。但必須意識到，進一步擴大開放（尤其是金融服務業(yè)開放）的根本目的是促進實體經(jīng)濟（包括制造業(yè)和服務業(yè)）的競爭和發(fā)展，而不是快速實現(xiàn)資本賬戶的完全開放。完全開放資本賬戶是長期目標，而在國內(nèi)金融市場和金融制度尚不十分健全、內(nèi)外部金融風險較大的情況下，短期內(nèi)過快開放資本賬戶可能導致大規(guī)模資本流入或流出，風險極高。因此，我國既要堅持對外開放，尤其是適時推進金融服務業(yè)的開放，又要使匯率政策能夠有助于維持金融市場穩(wěn)定。這就需要在短期內(nèi)維持偏緊的跨境資本流動管理，在中期穩(wěn)健地推進資本賬戶開放。

總之，2020年匯率政策的制定要以宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定為主要目標，要加強匯率政策與貨幣政策、宏觀審慎政策及對外開放政策的協(xié)調配合，嚴守不發(fā)生實體經(jīng)濟增速大幅下滑和貨幣危機的底線，以此來服務于全面深化改革、高質量發(fā)展及中美博弈的大局。具體來說，要以更靈活的匯率浮動機制來解放貨幣政策的“手腳”，使其能夠有效地發(fā)揮“穩(wěn)增長”作用;要維持偏緊的跨境資本流動管理，并加強與其他對內(nèi)宏觀審慎政策的協(xié)調，既防止資金脫實向虛、流向高風險部門，又防止資本大規(guī)模外流和貨幣危機;要穩(wěn)健地推動金融開放而不可冒進，金融服務業(yè)的開放要服務于實體經(jīng)濟發(fā)展和金融服務業(yè)競爭力的提升，不能威脅金融市場的穩(wěn)定。

責任編輯：印穎??羅邦敏