永續(xù)債成企業(yè)避債洼地？

楊柳晗

在信用債市場違約不斷增多的情況下，永續(xù)債續(xù)期成為部分企業(yè)避免違約的救命稻草。

7月1日，人民銀行會同發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（下稱《通知》）?！锻ㄖ分赋?，將加快完善市場化、法治化的債券違約處置機(jī)制。

《通知》還督促發(fā)行人積極履行清償責(zé)任，通過資產(chǎn)處置、清收賬款、落實(shí)增信、引入戰(zhàn)略投資者等方式籌措償付資金，及時償付債券本金及利息，不得蓄意損害債券持有人合法權(quán)益。

上半年，受益于“寬信用”措施的落地，信用債發(fā)行量創(chuàng)新高，但信用債市場的違約數(shù)額也在不斷增長。不過與普通信用債不同，債券市場中的一種特殊債券則可通過續(xù)期還避免違約，這種債券即是永續(xù)債。多家償付壓力較大的非金融類永續(xù)債發(fā)行人正是通過永續(xù)債“續(xù)期”來避免違約，從而變成“真永續(xù)”。

滾續(xù)發(fā)行致永續(xù)債發(fā)行創(chuàng)新高

永續(xù)債并非一種獨(dú)立的券種，中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債等融資工具都有可能包含永續(xù)條款，該類債券往往沒有明確到期日，且可續(xù)期或期限非常長，發(fā)行人在債券存續(xù)與本息兌付上處于優(yōu)勢地位。

圖1：2018年-2020年上半年被迫續(xù)期永續(xù)債支數(shù)

資料來源：天風(fēng)證券。制圖：顏斌

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，永續(xù)債的發(fā)行人具有贖回選擇權(quán)，如果發(fā)行人不行使贖回選擇權(quán)，則永續(xù)債券進(jìn)行下一個周期繼續(xù)存續(xù)，且債券持有人并不能要求發(fā)行人清償本金，只可按期取得較高利息。

伴隨著“寬信用”措施相繼落地，今年上半年永續(xù)債發(fā)行再創(chuàng)新高，據(jù)統(tǒng)計，截至6月末，非金融類企業(yè)永續(xù)債的總發(fā)行量超過3450億元，較去年同期的1845億元增幅超過85%。

“今年永續(xù)債發(fā)行創(chuàng)新高的主要原因則是發(fā)行人在剩余額度內(nèi)的滾續(xù)發(fā)行。”上海某券商債券分析人士表示。天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年發(fā)行的 266只永續(xù)債中，滾續(xù)發(fā)行的債券為132 只，規(guī)?？傆?868億元，占比分別為54%與49.6%。且滾續(xù)發(fā)行債券規(guī)模的行業(yè)分布也與存量債券的行業(yè)分布基本一致，位居前兩位的行業(yè)為公用事業(yè)與城投。

某券商首席固收分析師對《財經(jīng)》記者表示：“永續(xù)債的發(fā)行企業(yè)主要是有去杠桿、降低資產(chǎn)負(fù)債率訴求的企業(yè)，即使永續(xù)債被記入所有者權(quán)益表中，也不會稀釋公司股權(quán)。”

2013年，國內(nèi)信用債市場第一只永續(xù)債問世，由于對降低資產(chǎn)負(fù)債率有眾多益處，近年來永續(xù)債得到較快發(fā)展，2015年發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)容，尤其是非金融企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債存續(xù)規(guī)模迅速增長。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末，市場共有未到期的永續(xù)債 1682 只，規(guī)?？傆?23635億元，從行業(yè)分布來看，永續(xù)債余額位居前三的行業(yè)依次是城投、公用事業(yè)與建筑裝飾。

雖然永續(xù)債發(fā)行人在債券存續(xù)與本息兌付上有絕對話語權(quán)，但為保護(hù)投資者的合法權(quán)益，永續(xù)債通常也會附帶有利于投資者的條款，如利率跳升機(jī)制和交叉違約條款。

上述首席固收分析師還指出：“利率跳升機(jī)制也就是票面利率重置，發(fā)行人續(xù)期時利率跳升可達(dá)150-300bps，較高的利率跳升幅度可以迫使發(fā)行人主動行使贖回權(quán)。”

多只永續(xù)債被迫延期，“真永續(xù)”頻出

因償債壓力增大而被迫延期的永續(xù)債數(shù)量也在增多。

申萬宏源證券固收分析師孟祥娟認(rèn)為，投資者選擇永續(xù)債的主要原因是能通過永續(xù)債獲取一定的超額收益，而非發(fā)行人展期變成“真永續(xù)債”。

據(jù)天風(fēng)證券數(shù)據(jù)，今年上半年共有6只債券被迫延期，而2018年和2019年被迫延期的數(shù)量分別為3只和7只。

這6只永續(xù)債分別是17新華聯(lián)控MTN001、17津航空MTN001、15鄭煤MTN001、17鳳凰MTN001、17祥鵬MTN001和17魯晨鳴MTN001，合計規(guī)模達(dá)到68億元，占永續(xù)債存量余額的比例不足0.5%，延期期限則為2年、3年或5年不等，到期后發(fā)行人再次決定是否贖回。

申萬宏源報告指出，永續(xù)債展期或利息遞延主要有兩種情況，一是發(fā)行人信用資質(zhì)發(fā)生一定程度惡化，甚至主體已發(fā)生過實(shí)質(zhì)性違約，不得不承擔(dān)利率跳升的成本進(jìn)行展期;二是永續(xù)債條款設(shè)置明顯有利于發(fā)行人，在開始的幾個重定價周期并不需要進(jìn)行利率跳升，發(fā)行人有動力進(jìn)行展期。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，除17新華聯(lián)控MTN001和17魯晨鳴MTN001展期后的票面利率待定，其他4只的票面利率均不同程度上調(diào)。其中，鄭煤集團(tuán)將15鄭煤MTN001的票面利率由7.5%升至9.75%;鳳凰機(jī)場將17鳳凰MTN001的票息由7.95%升至9.78%;云南祥鵬航空將17祥鵬MTN001的票面利率由7.2%調(diào)升至9.9%;天津航空將17津航空MTN001的票面利率由7%調(diào)升至8.71%。

中信證券研究認(rèn)為，對于已主動延期的永續(xù)債，從利息重置條款上看，它們在第二個重定價周期均沒有按照常規(guī)的300bps設(shè)置利息跳升，續(xù)期融資成本低于再融資成本，基本沒有贖回動機(jī);而已被迫延期的永續(xù)債主要源于再融資緊張，負(fù)面意味更明顯。

上述首席固收分析師還對《財經(jīng)》記者表示：“寬信用并非大水漫灌，企業(yè)信用分化明顯，尤其是在經(jīng)濟(jì)增速面臨壓力時，被迫延期的企業(yè)多處在受經(jīng)濟(jì)增速下行或疫情沖擊明顯的行業(yè)，基本面不太好的企業(yè)還是會面臨融資困境?！?/p>

與眾多信用債類似，永續(xù)債的風(fēng)險因素依然要回歸企業(yè)基本面。天風(fēng)證券報告指出，無論是主動續(xù)期還是被動續(xù)期的發(fā)行人，在選擇續(xù)期時都多多少少遇到了一定程度流動性與短期償債能力下滑問題;主動續(xù)期的發(fā)行人在前兩年財報中多數(shù)出現(xiàn)了“經(jīng)營凈現(xiàn)金流”下滑或為負(fù)的情況;被動續(xù)期的發(fā)行人在前兩年財報中則多數(shù)出現(xiàn)了“貨幣資金/短期債務(wù)”小于1的情況。

與普通信用債的展期需要與債券持有人協(xié)商不同，永續(xù)債除了本金可以續(xù)期，發(fā)行人還可以遞延支付利息至以后期限，卻不構(gòu)成違約。2018年12月，“17鳳凰MTN002”就曾依據(jù)募集說明書規(guī)定，遞延支付17鳳凰MTN002的當(dāng)期利息，不構(gòu)成逾期支付。

某永續(xù)債發(fā)行人財務(wù)部一高級經(jīng)理對《財經(jīng)》記者分析稱：“遞延支付利息只能暫時緩解流動性壓力，即使不構(gòu)成逾期，給企業(yè)帶來的聲譽(yù)風(fēng)險和壓力也比較大，只有現(xiàn)金流問題嚴(yán)重，難以償債時，才有可能選擇遞延支付利息。”

此外，由于續(xù)期條款的存在使永續(xù)債不存在普通信用債的違約情形，為了在企業(yè)經(jīng)營狀況嚴(yán)重惡化之時保護(hù)投資者權(quán)益，永續(xù)債中往往還包含交叉違約條款，即如果債務(wù)人的其他債券出現(xiàn)違約，永續(xù)債的交叉違約條款就會觸發(fā)，永續(xù)債將被視為違約，投資者可加入債券持有人大會追索債權(quán)。

曾參與永續(xù)債承銷的某券商投行部人士對《財經(jīng)》記者表示：“除交叉違約條款，為建立投資者保護(hù)機(jī)制，投資者還可設(shè)置控制權(quán)變更、財務(wù)指標(biāo)承諾等約束條款，如發(fā)行人未滿足約束條款，則持有人有權(quán)通過持有人會議要求贖回永續(xù)債，以維護(hù)自身利益?！?h4>圖2：被迫續(xù)期永續(xù)債續(xù)期前后利率對比

資料來源：公司公告

廣發(fā)證券固收分析師劉郁分析指出，發(fā)行人由于一些原因而最終不贖回債券，投資者只能被動接受。2018年12月以來，出現(xiàn)了設(shè)置回售條款的永續(xù)債，到了行權(quán)期，變成了投資者和發(fā)行人的雙向選擇，即使發(fā)行人選擇了延期，投資者同樣可以回售債券，如果不能兌付回售款，則構(gòu)成違約。2018年僅“18涪陵Y1”設(shè)置回售條款，2019年有5只永續(xù)債有回售條款，2020年上半年也有5只帶回售條款的永續(xù)債，未來此類永續(xù)債的發(fā)行可能會增多。

下半年待贖余額近去年同期3倍

隨著2017年首批擴(kuò)容永續(xù)債陸續(xù)進(jìn)入贖回期，今年下半年將迎來永續(xù)債首個集中兌付的高峰，到期贖回壓力加大。

天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，今年下半年，共有252只、規(guī)?？傆?928億元的永續(xù)債進(jìn)入贖回期，遠(yuǎn)超去年同期的1331億元，進(jìn)入贖回期的永續(xù)債余額接近去年同期的3倍。

中信證券同樣預(yù)計，從全年的節(jié)奏來看，2020年的永續(xù)債行權(quán)高峰將出現(xiàn)在9月-12月，較2019年略有提前。而今年7月永續(xù)債共38只進(jìn)入行權(quán)期，規(guī)模519億元，較2019年同期的139億元增長較多。部分高收益永續(xù)債有延期風(fēng)險，延期風(fēng)險較高的是17春華水務(wù)MTN002和15紫光PPN002，兩只債券的發(fā)行人近一年沒有境內(nèi)公開市場債券融資的記錄，續(xù)期處理的可能性較大。

“受到疫情沖擊影響，交通運(yùn)輸、商貿(mào)服務(wù)等服務(wù)業(yè)的信用狀況受損嚴(yán)重，部分制造業(yè)上游的如煤炭等行業(yè)同樣受損嚴(yán)重，這類企業(yè)的債務(wù)融資工具或銀行貸款的壓力增加比較明顯?！鄙虾Ｒ还煞葜沏y行高級分析師對《財經(jīng)》記者分析指出。

申萬宏源分析指出，2020年后續(xù)永續(xù)壓力較大的主體有三亞鳳凰國際機(jī)場、青海國資、美蘭機(jī)場和春華水務(wù);有一定永續(xù)壓力的永續(xù)主體有晨鳴紙業(yè)、云南城投集團(tuán)、紅豆集團(tuán)和藍(lán)光發(fā)展。

天風(fēng)證券預(yù)計，從行業(yè)和區(qū)域看，永續(xù)債的信用風(fēng)險與普通債權(quán)的信用風(fēng)險存在一定的相似之處，海南與天津均是風(fēng)險高發(fā)地，而疫情沖擊下交通運(yùn)輸、商貿(mào)行業(yè)亦無法幸免。在當(dāng)前信用風(fēng)險逐步暴露的情況下，隨著下半年贖回到期壓力的陡增，永續(xù)債市場的風(fēng)險也可能持續(xù)暴露。