債券市場投資者權(quán)利救濟(jì)路徑研究

祁暢

摘要：債券市場中的民事糾紛通常依據(jù)合同法律規(guī)則進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)，特別是剛剛公布的民法典將債券募集辦法定位為要約邀請，鞏固了債券糾紛民法救濟(jì)路徑的重要地位。然而，債券作為廣義證券的一種，僅僅依靠民法中的合同法律規(guī)則難以滿足投資者權(quán)利救濟(jì)的需求。本文以債券募集辦法的法律性質(zhì)分析為切入點，以民法救濟(jì)路徑和證券法救濟(jì)路徑為依托，討論債券投資者權(quán)利救濟(jì)的完善思路，以保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)交易安全、促進(jìn)金融市場穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：民法典? 債券募集辦法? 投資者保護(hù)? 救濟(jì)路徑

目前，債券違約糾紛主要依據(jù)民法中的合同法律規(guī)則解決。隨著金融科技的不斷發(fā)展，債券的種類、發(fā)行方式不斷創(chuàng)新。剛剛頒布的《中華人民共和國民法典》（以下簡稱“民法典”）只能為債券糾紛提供基礎(chǔ)的法律依據(jù)，單獨依靠其中關(guān)于債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券募集辦法的法律定性和合同法律規(guī)則作為裁判依據(jù)，尚難以解決債券市場中的民事糾紛。

問題引入：民法典中債券募集辦法法律性質(zhì)的確認(rèn)

（一）民法學(xué)理維度

民法典將債券募集辦法定位為要約邀請，是對既有法律規(guī)則的認(rèn)可，并非是對既有民法理論和立法的突破。債券募集辦法的定位在民法學(xué)理中具有法律基礎(chǔ)：債券募集辦法不滿足要約的構(gòu)成要件，是典型的要約邀請。要約的構(gòu)成要件有三：其一，按照民法典第四百七十二條的規(guī)定，要約是一種意思表示，需要符合意思表示構(gòu)成的主客觀要件。其二，要約須向相對人發(fā)出，僅形成一項內(nèi)容確定的意思，未向相對人發(fā)出的，不構(gòu)成要約。1其三，該意思表示包含特定的效果意義。要約邀請欠缺作為效果意思組成部分的約束意義²，是要約邀請與要約的核心差異。債券募集辦法與招股說明書相類似，不論是債券發(fā)行人還是股票發(fā)行人都有固定的募集額度，并不具備無限的履行能力。如果將債券募集辦法認(rèn)定為要約，則意味著一旦有投資者認(rèn)購，發(fā)行人將不得不接受超出原定募集額度的認(rèn)購申請而被迫履約，發(fā)行人利益將受到損害。這與傳統(tǒng)民法理論中將商業(yè)廣告認(rèn)定為要約邀請的理由是一致的。

（二）司法實踐維度

債券違約訴訟是目前債券市場訴訟的主要類型。實踐中，有觀點認(rèn)為對債券募集辦法性質(zhì)的確認(rèn)是債券違約案件訴訟的關(guān)鍵點。如果將債券募集辦法認(rèn)定為要約邀請，則可能構(gòu)成債券募集辦法中的承諾不能夠約束發(fā)行人的情形，從而損害投資者利益。在民法典生效前的司法判例中，將債券募集辦法作為要約還是作為要約邀請并不是爭議的焦點，通常是將債券募集辦法的內(nèi)容作為合同內(nèi)容，以此作為最終的裁判依據(jù)。一些法官指出，要約邀請的“容納規(guī)則”使得要約邀請的內(nèi)容進(jìn)入合同并不存在理論障礙³。

（三）市場實踐維度

債券發(fā)行是由一系列復(fù)雜流程構(gòu)成的活動，債券募集辦法在初期推介階段只能作為要約邀請而存在。以債券招標(biāo)發(fā)行為例，如果將債券募集辦法認(rèn)定為一種要約，則與后續(xù)債券發(fā)行中的招投標(biāo)行為相互矛盾。債券發(fā)行中的招投標(biāo)行為與普通招投標(biāo)行為略有差異，但是仍然有投資者的投標(biāo)行為作為要約。

因此，無論是從民法學(xué)理、司法實踐的角度，還是從市場實踐的角度來說，債券募集辦法都是要約邀請，但要約邀請的性質(zhì)并不影響其在合同中作為發(fā)行人的義務(wù)。

路徑選擇：債券市場投資者權(quán)利救濟(jì)的雙重路徑及困境

民法是調(diào)整平等民事主體之間法律關(guān)系的法律，是“社會生活的百科全書”。證券法調(diào)整證券民事關(guān)系和證券監(jiān)督管理關(guān)系，主要是以公法的方式調(diào)整原本由私法調(diào)整的領(lǐng)域，是滲透于公法和私法兩個領(lǐng)域的法律。⁴發(fā)行人與投資者之間產(chǎn)生的債券糾紛，可能涉及違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，存在責(zé)任競合關(guān)系。

（一）民法救濟(jì)路徑——以合同法律規(guī)則為核心

債券募集辦法的內(nèi)容成為合同內(nèi)容，在理論上并不存在解釋障礙，民法中的合同法律規(guī)則是解決債券糾紛的主要規(guī)則。例如，典型的要約邀請——商業(yè)廣告本身并不是要約，但在合同成立時，廣告中的某些信息卻可以成為合同的內(nèi)容?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《商品房買賣司法解釋》）第三條規(guī)定：“商品房的銷售廣告和宣傳資料為要約邀請，但是出賣人就商品房開發(fā)規(guī)劃范圍內(nèi)的房屋及相關(guān)設(shè)施所作的說明和允諾具體確定，并對商品房買賣合同的訂立以及房屋價格的確定有重大影響的，應(yīng)當(dāng)視為要約。該說明和允諾即使未載入商品房買賣合同，亦應(yīng)當(dāng)視為合同內(nèi)容，當(dāng)事人違反的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任?！庇纱丝磥?，同樣是作為要約邀請的債券募集辦法，即使投資者沒有做出重復(fù)要約，也同樣可以通過合同約定被確認(rèn)為合同的一部分，投資者可以據(jù)此主張自己的權(quán)利。對于平等主體之間圍繞證券發(fā)行和交易而發(fā)生的各種民事關(guān)系，不涉及證券法及相關(guān)法律法規(guī)特殊規(guī)定的合同糾紛，可以通過民法典中的合同法律規(guī)則來調(diào)整。

（二）證券法救濟(jì)路徑——以信息披露及相關(guān)民事責(zé)任為核心

債券市場民事糾紛受到民法典約束的原因，主要在于其基礎(chǔ)合同法律關(guān)系。在不突破民法典及相關(guān)基本規(guī)則的前提下，完善其在廣義證券法（即一切與證券有關(guān)的法律規(guī)范總稱）中的規(guī)則更為重要。債券募集辦法是證券法規(guī)則下信息披露制度的重要內(nèi)容，信息披露制度是證券法的核心制度之一。研究債券募集辦法相關(guān)的信息披露規(guī)則及民事責(zé)任，是債券市場投資者權(quán)利救濟(jì)的重要內(nèi)容。

1. 信息披露及相關(guān)民事責(zé)任的理論基礎(chǔ)與適用困境

信息不對稱理論是信息披露制度正當(dāng)性的基礎(chǔ)，其法理基礎(chǔ)在于保障投資者知情權(quán)。銀行間市場的投資者大多是專業(yè)投資者，交易所市場的投資者包括專業(yè)投資者和普通投資者。專業(yè)投資者的投資知識和經(jīng)驗遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于普通投資者，受保護(hù)的需求也低于普通投資者。因此，現(xiàn)行證券法對專業(yè)投資者和普通投資者進(jìn)行了區(qū)分，并為普通投資者設(shè)置了特殊保護(hù)條款，同時其他法規(guī)也對投資者適當(dāng)性有所規(guī)范。披露信息需要大量時間成本、財務(wù)成本，法律需要在交易安全和效率中尋求平衡。對于具備專業(yè)水平的機構(gòu)投資者而言，效率更為重要，因而其信息披露需要適度;私募發(fā)行的信息披露要求不必與公開發(fā)行完全相同。

2.信息披露及相關(guān)民事責(zé)任在債券市場適用的必要性

美國證券立法沒有明確規(guī)定投資者追究證券欺詐責(zé)任主體的民事責(zé)任，但是通過相關(guān)司法解釋和判例精神確認(rèn)了默示民事責(zé)任的存在。目前債券市場糾紛主要適用合同法律規(guī)則，中介機構(gòu)與投資者之間沒有合同關(guān)系，中介機構(gòu)的責(zé)任難以通過合同法律關(guān)系得到落實。對于債券違約訴訟涉及的債券募集辦法內(nèi)容中可能存在的虛假陳述、欺詐發(fā)行等問題，中介機構(gòu)可能都有違反勤勉義務(wù)的情形，需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

3.信息披露及相關(guān)民事責(zé)任在債券市場適用的可行性

首先，從學(xué)理角度而言，債券屬于廣義證券，證券信息披露制度的概念、內(nèi)涵與基本原則完全可以適用于債券。特別是當(dāng)今債券市場產(chǎn)品越來越復(fù)雜、越來越專業(yè)化，很多產(chǎn)品公眾參與度高、交易者眾多，信息披露制度不能僅僅局限于上市交易的證券類型。

其次，從立法角度出發(fā)，修訂后的證券法對“證券”的界定已向廣義證券的方向進(jìn)行了擴展，具體包括“股票、公司債券、存托憑證”“政府債券、證券投資基金份額”和“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。同時，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（國辦發(fā)〔2020〕5號），將企業(yè)債券也納入證券法調(diào)整范圍。

最后，債券市場適用證券法中關(guān)于民事責(zé)任的規(guī)定，已得到最高人民法院和監(jiān)管機構(gòu)的支持。2019年12月，最高人民法院通過《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要（征求意見稿）》（以下簡稱《會議紀(jì)要》），指出對債券欺詐發(fā)行、虛假陳述等侵權(quán)民事案件的審理，要立足證券法和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。這確認(rèn)了債券發(fā)行人欺詐發(fā)行和虛假陳述的民事責(zé)任，并明確了責(zé)任主體、損害賠償標(biāo)準(zhǔn)及舉證責(zé)任。

立法完善：健全投資者權(quán)利救濟(jì)規(guī)則體系

民法典對債券募集辦法要約邀請性質(zhì)的確認(rèn)，是對立法滯后性的補正。但事實上，相較于對債券募集辦法法律性質(zhì)的確認(rèn)，對合同法律規(guī)則的具體適用研究與證券侵權(quán)民事責(zé)任的立法完善更為重要。具體來說，合同法律規(guī)則救濟(jì)的前提是：第一，雙方存在合同關(guān)系;第二，證券法及其他法律法規(guī)沒有特殊監(jiān)管規(guī)定。如果債券糾紛的雙方當(dāng)事人不存在合同關(guān)系，則需要適用證券法及相關(guān)法律法規(guī)中證券侵權(quán)民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定。但由于我國證券侵權(quán)民事責(zé)任的類型、歸責(zé)原則和賠償標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)范相對薄弱，同時行政責(zé)任前置于民事責(zé)任，在司法實踐中存在嚴(yán)重的路徑依賴，因此事實上投資者權(quán)利救濟(jì)路徑仍然有待完善的空間。剛剛通過的《中國人民銀行 ?發(fā)展改革委 ?證監(jiān)會關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》確認(rèn)了合同法律規(guī)則和信息披露制度共同解決債券市場糾紛的可能性。民法典與證券法的相關(guān)規(guī)定不存在矛盾，但是合同之債與侵權(quán)之債可能存在競合關(guān)系，理想狀況下可以擇一而簡明應(yīng)對，當(dāng)二者界限不清時可以按照有利于投資者的原則選擇適用。筆者從規(guī)范合同法律規(guī)則、完善證券法立法與監(jiān)管、壓實中介機構(gòu)責(zé)任等三個方面提出健全債券市場投資者權(quán)利救濟(jì)的方案。

一是完善解決債券違約糾紛的合同法律規(guī)則，規(guī)范債券募集辦法等相關(guān)發(fā)行文件。規(guī)范債券募集辦法及相關(guān)發(fā)行文件中的合同條款，是目前法律框架下完善債券違約糾紛民事救濟(jì)路徑的最便捷方式。對債券募集辦法內(nèi)容的認(rèn)定，可借鑒《商品房買賣司法解釋》的做法。在公司債券等債券發(fā)行流程中，應(yīng)從投資者保護(hù)角度出發(fā)，檢視債券發(fā)行程序和發(fā)行文件的合規(guī)性。具體而言，發(fā)行人披露債券募集辦法通常是在債券發(fā)行前3～5日，信息披露平臺應(yīng)審查在債券發(fā)行日債券募集辦法等主要披露文件是否存在修訂的情況，如有修訂則是否及時提示了投資者等。就發(fā)行文件而言，應(yīng)考慮由發(fā)行人承諾其與初期債券募集辦法并不存在差異。

二是區(qū)分行政責(zé)任與民事責(zé)任，加強和完善功能監(jiān)管與行為監(jiān)管。首先，完善證券法及相關(guān)法律法規(guī)。《會議紀(jì)要》在一定程度上為債券市場民事糾紛提供了裁判依據(jù)，但是其法律效力層級較低。在未來證券法修訂過程中，應(yīng)進(jìn)一步考慮擴展“證券”的法律概念，將證券法關(guān)于信息披露的基本制度和證券侵權(quán)民事責(zé)任的基本規(guī)則適用于廣義的證券領(lǐng)域。其次，明確區(qū)分行政責(zé)任和民事責(zé)任，保護(hù)投資者合法權(quán)益。區(qū)分行政責(zé)任與民事責(zé)任，可以使投資者突破債券監(jiān)管主體不同的障礙，單獨向法院提起民事訴訟，從而使權(quán)利救濟(jì)更加便捷?，F(xiàn)行證券法較修訂前加強了投資者保護(hù)的制度規(guī)范，在實踐中需要通過代表人訴訟制度、債券持有人會議制度進(jìn)一步暢通投資者民事訴訟渠道，將《會議紀(jì)要》的內(nèi)容通過司法解釋確認(rèn)下來。最后，加強和完善功能監(jiān)管與行為監(jiān)管。過去我國金融市場的監(jiān)管模式主要是機構(gòu)監(jiān)管，因此債券市場的監(jiān)管主體呈現(xiàn)多頭化的特征。債券市場中很多違約事件的預(yù)防和處置必須依靠監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督管理，民事責(zé)任也不能完全脫離行政責(zé)任而獨立存在。在現(xiàn)有的機構(gòu)監(jiān)管體制之下，應(yīng)更加注重發(fā)展功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，實現(xiàn)跨產(chǎn)品、跨市場、跨機構(gòu)的監(jiān)管，消除監(jiān)管套利。2017年的全國金融工作會議也提出：“要以強化金融監(jiān)管為重點，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善金融機構(gòu)法人治理結(jié)構(gòu)，加強宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管?！?公司債券的發(fā)行與交易管理就是一個很好的先例，證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委根據(jù)職責(zé)分工對公司債券的發(fā)行分別進(jìn)行監(jiān)管，公司債券的交易則遵循其所在市場的具體監(jiān)管規(guī)則。

三是強化中介機構(gòu)“看門人”責(zé)任，從技術(shù)角度完善信息披露文件。在股票市場和債券市場的法律糾紛中，除發(fā)行人需要承擔(dān)主要責(zé)任外，中介機構(gòu)也需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。中介機構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)是勤勉義務(wù)，該義務(wù)在證券法第一百六十三條中有所規(guī)定，以中介機構(gòu)是否突破勤勉義務(wù)的最低限度為認(rèn)定責(zé)任的前提。債券市場需確立除聲譽約束機制以外的追責(zé)機制：一方面，通過立法明確中介機構(gòu)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任在債券市場中的具體適用情形;另一方面，通過窗口指導(dǎo)、通知函等軟性方式督促中介機構(gòu)在信息披露中歸位盡責(zé)。需要指出的是，中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施為企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行預(yù)審，并非債券發(fā)行的雙方當(dāng)事人，亦非提供委托服務(wù)的中介機構(gòu)，不需要承擔(dān)中介機構(gòu)的勤勉義務(wù)。特別是在注冊制的背景之下，企業(yè)債券的預(yù)審機構(gòu)對于企業(yè)債券的發(fā)行文件行使部分審核權(quán)，與交易所在股票發(fā)行審核中的地位相似。在制定相關(guān)規(guī)則時，需要明確企業(yè)債券審核主體的具體權(quán)利，應(yīng)借鑒美國注冊制下證監(jiān)會的“形式審核權(quán)”，明確審核主體對企業(yè)債券行使的是“形式審核權(quán)”而非“實質(zhì)審核權(quán)”，即發(fā)行人及中介機構(gòu)提供的文件真實性由其自身負(fù)責(zé)。

民法典的頒布為公民私權(quán)利和國家公權(quán)力劃定了基本的界限。一方面，為避免出現(xiàn)“法律更多而秩序更少”的情況，仍然應(yīng)當(dāng)堅持以合同法律規(guī)則為核心，以民法救濟(jì)為解決債券市場糾紛的主要路徑。另一方面，出于保護(hù)投資者權(quán)利和維護(hù)金融市場安全的考量，相關(guān)立法和監(jiān)管規(guī)則應(yīng)完善證券民事侵權(quán)責(zé)任的相關(guān)規(guī)范、壓實中介機構(gòu)的法律責(zé)任。

注：

1.參見韓世遠(yuǎn).合同法總論（第三版）[M].北京：法律出版社，2011.

2.參見李永軍.合同法（第四版）[M].北京：中國人民大學(xué)出版，2016.

3.參見曹明哲.債券募集辦法的性質(zhì)及其司法效應(yīng)[J].債券，2018（12）.

4.參見李東方.證券監(jiān)管法的理論基礎(chǔ)[J].政法論壇，2019（5）.

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏