中國企業(yè)海外并購績效評價
——基于A股上市公司的海外并購案例

關(guān)慧明，劉力鋼

（遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

近年，由于“逆全球化”趨勢愈演愈烈，全球外國直接投資（FDI）也遭遇了增長的寒冬，聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議報告顯示，全球外國直接投資從2017年的1.47 萬億美元降至2018 年的1.2 萬億美元，過去三年持續(xù)下滑使得全球FDI降至國際金融危機后的最低水平，發(fā)達國家吸收外資的幅度更是下降了40%。與此對應(yīng)的另一個景象是，作為一個新興國家，中國企業(yè)對外投資數(shù)量卻呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，2018年中國企業(yè)對外投資已達到了1298.3億美元，其中海外并購金額的增加速度在全球更是一枝獨秀。安永發(fā)布的《2018 年全年中國海外投資概覽》稱，2018年中國海外并購金額為1080億美元，同比增長4.2%。其中，對外金融類直接投資93.3億美元，同比增長105.1%；對外非金融類直接投資1205億美元，同比增長0.3%。對外投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，同時非理性投資得到有效遏制。但與此同時，中國海外并購也面臨著國內(nèi)法律保障機制不健全、國外政治法律不確定性、安全審查日益嚴(yán)苛以及文化差異等問題，中國海外企業(yè)并購案例經(jīng)常見諸報端，特別是2018 年爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)不僅未見平息反而有從經(jīng)濟領(lǐng)域向政治文化領(lǐng)域擴大的跡象，給企業(yè)的海外并購蒙上了另一層陰影。在此背景下，我們關(guān)注的問題是，中國企業(yè)海外并購行為是否在短期內(nèi)提高了其盈利能力或者綜合績效水平？而且在對海外企業(yè)差別化的控股數(shù)量以及目的國的選擇中，其綜合績效是否存在異質(zhì)性？本研究基于上市公司海外并購案例進行實證分析，將從盈利水平、償債水平、運營水平以及發(fā)展?jié)摿λ膫€維度構(gòu)建一個海外績效評價體系。問題的解決，對于正確認(rèn)識當(dāng)前海外并購企業(yè)績效，以及構(gòu)建企業(yè)海外并購長效機制有重要的意義。

一、海外并購企業(yè)綜合績效文獻綜述

相關(guān)文獻對于中國企業(yè)海外并購績效的總體評價中基本上分為正績效、負(fù)績效以及績效水平不確定三類結(jié)論。而且不同企業(yè)因為自身的管理能力、海外經(jīng)營環(huán)境、并購過程復(fù)雜度以及并購整合能力的差異，其海外并購績效的水平存在很大程度的差異性。總結(jié)梳理文獻不難發(fā)現(xiàn)：

（一）企業(yè)海外并購行為有助于實現(xiàn)企業(yè)重新整合，提高了公司利潤率與股東財富

Bessler 和Murtagh（2002）對加拿大銀行業(yè)的跨國并購案例的企業(yè)價值提升進行了研究，發(fā)現(xiàn)在1998年至2001年這一期間的43次跨國并購案例當(dāng)中，企業(yè)的股票波動與企業(yè)并購呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)并購給了市場一個良好的預(yù)期，有助于企業(yè)股票市值的提升[1]。國際經(jīng)驗中，韓國對于中國企業(yè)的并購績效水平與并購頻率保持正相關(guān)的關(guān)系（Han，2002）[2]。也有學(xué)者對印度海外并購的425個案例進行了深入的剖析，認(rèn)為在2000年至2007年的并購案例中，企業(yè)因為并購重組而獲得的股票溢價水平顯著為正，而且企業(yè)并購的股東財富效應(yīng)與被并購的母國經(jīng)濟發(fā)達程度和國際一體化環(huán)境密不可分，因為經(jīng)濟發(fā)達的國家往往具有成熟的市場環(huán)境以及穩(wěn)定的社會結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)并購整合的順利實施（Gubbi，2010）[3]。此外，Zhu（2011）則從全球視野檢驗了5111 起海外并購的數(shù)據(jù)對于企業(yè)短期的財富效應(yīng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有半數(shù)以上的企業(yè)在并購發(fā)生的短期內(nèi)具有財富溢出效應(yīng)，獲得了較高的超額回報率[4]。

隨著中國改革的不斷深入以及深度參與全球化競爭，中國企業(yè)對外并購案例越來越多，但是大量的研究依然集中在動力機制、影響因素以及案例分析等方面，對中國海外并購企業(yè)的績效實證分析研究還很有限。顧露露（2011）對中國157個跨國并購案例進行了深入的剖析，發(fā)現(xiàn)并購公告之日的市場回報水平得到了顯著的提升，而且長期來看企業(yè)的總體經(jīng)營績效也有很大的進步，但研究僅僅是揭示了并購的總體效應(yīng)，缺乏異質(zhì)性的探討。還有的學(xué)者進行了并購績效的跨國比較[5]。陳晨（2012）認(rèn)為中國與印度的海外并購企業(yè)的超額收益總體均為正，而且股東的總體財富也有大幅度的提升[6]。很多學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)并購影響績效主要體現(xiàn)在上市公司之上，并購行為的發(fā)生與企業(yè)的經(jīng)營水平以及規(guī)模實力密不可分，并購行為的發(fā)生也與企業(yè)長期的發(fā)展戰(zhàn)略與盈利點息息相關(guān)，因此大多數(shù)時候，企業(yè)并購與重組消息的公布都會在不同程度上影響企業(yè)的股票價格，具有顯著的財富效應(yīng)；趙宇華（2013）基于2004 年至2010 年A 股市場的跨國并購案例，發(fā)現(xiàn)并購總體上提高了上市公司的股價，具有顯著的財富效應(yīng)[7]。

（二）企業(yè)海外并購面臨著較多的經(jīng)營與管理風(fēng)險，對公司的超額利潤率影響不明顯，甚至不利于公司利潤與股東財富的提升

但很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)跨國并購對于經(jīng)營績效的影響不明顯，甚至為負(fù)。從其理論根源上來看，Poter（1980）認(rèn)為企業(yè)的并購成功與否取決于并購企業(yè)與被并購企業(yè)的企業(yè)文化、管理水平以及經(jīng)營能力的匹配性，往往是彼此業(yè)務(wù)互補程度高、經(jīng)營能力匹配的企業(yè)并購之后更容易成功，而且文化因素作為重要的社會資本，也是整合并購公司、提高經(jīng)營績效的不可或缺部分[8]。Bild（1998）從全球視野著手探討了不同國家的22例跨國并購案例，發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)的平均收益水平并未高過行業(yè)的平均線。同樣，還有的學(xué)者從單獨一個國家的樣本進行分析，甚至發(fā)現(xiàn)了并購不利于企業(yè)績效提升的結(jié)論，而且并購有利于東道國企業(yè)而不利于母國企業(yè)的績效提升[9]。Schuler 和Susan（2001）對歐洲大陸的大量并購案例進行了研究，發(fā)現(xiàn)只有不到兩成的企業(yè)并購產(chǎn)生了正的效應(yīng)，而大約有一半的企業(yè)利潤率是下降的，其他企業(yè)的收益水平并未發(fā)生太大的改變[10]，而且并購長期不利于企業(yè)平均回報率的結(jié)論也被Kuipers 等（2003）的分析所證實，其對138起外國企業(yè)并購的美國企業(yè)案例進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)累計超額收益率顯著小于零，為-0.92%[11]。

國內(nèi)也有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，有學(xué)者從中國參與并購企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、凈利潤率等指標(biāo)判斷了并購企業(yè)對經(jīng)營績效的一到三年的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購對于績效影響負(fù)面作用比較突出，尤其是第三年的影響顯著下降（施筱圓，2007）[12]。高穎（2008）對滬深股市2002—2007年間的13家上市公司跨國并購案例進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購未能實現(xiàn)短期內(nèi)提高公司價值的目的，但從企業(yè)的異質(zhì)性來看，對于那些并購之后持股在50%以上的控股企業(yè)，并購績效顯著為正，而且高于持股比較低的并購企業(yè)[13]。陳敏（2013）對TMT行業(yè)的跨國并購進行了研究，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)海外并購對績效的影響存在一個先抑制后上升的非線性關(guān)系，短期內(nèi)企業(yè)并購不利于總體績效的提升，但長期來看，隨著企業(yè)并購整合程度的提升，對企業(yè)的績效促進作用逐漸顯著[14]。龔小鳳（2013）對39 家上市公司進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)只有48%的企業(yè)并購績效是正的，大多數(shù)企業(yè)的并購績效并不突出[15]。倪中新等（2014）運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，結(jié)果表明中國跨國并購的效率整體上呈現(xiàn)弱勢狀態(tài)，在不同的區(qū)位及行業(yè)中績效表現(xiàn)層次不一。張君（2016）以2014年聯(lián)想收購摩托羅拉為例，從市場績效和財務(wù)績效兩方面進行評估表明，收購未能為聯(lián)想帶來理想的市場績效。李欠強（2018）采用2011—2015 年中國A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，應(yīng)用傾向得分匹配法（PSM）對中國上市公司實施跨國并購的經(jīng)營績效進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上中國上市公司跨國并購并不能提高企業(yè)的經(jīng)營績效，反而降低經(jīng)營績效。

（三）企業(yè)海外并購績效的影響因素研究

大量學(xué)者探討了企業(yè)海外并購的影響因素。很多學(xué)者從政府治理、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多個方面探討了企業(yè)海外并購績效的影響因素。具體地，Deepak 和George（1995）探討了并購企業(yè)的規(guī)模和并購頻率對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)以上兩個指標(biāo)均不利于企業(yè)并購績效的提升。閻大穎（2009）認(rèn)為東道國管制制度的嚴(yán)格性與企業(yè)的績效表現(xiàn)呈反比，管制越嚴(yán)則并購績效也就表現(xiàn)越差[16]。杜群陽等（2010）認(rèn)為企業(yè)并購績效還受并購經(jīng)驗、財務(wù)因素、成本因素、政治因素的影響，缺乏并購經(jīng)驗的企業(yè)海外并購績效不明顯，而且不確定的財務(wù)、政治與法律環(huán)境也不利于并購績效的提升[17]。朱勤、劉垚（2013）通過對2000—2008年我國發(fā)生的跨境并購交易進行研究，實證分析并購績效的影響因素，結(jié)果顯示，東道國制度完善，國家之間文化差異小，企業(yè)規(guī)模大，交易金額大對并購績效有正向促進的作用。譚洪益（2015）分別研究了1994—2013 年間跨境并購企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)和上市地點對并購績效的影響，結(jié)果顯示民營企業(yè)的并購績效好于國有企業(yè)，海外上市的企業(yè)可以獲得更多的財富效應(yīng)。馮梅（2016）基于2000—2014 年發(fā)生海外并購行為的46 家中國企業(yè)樣本發(fā)現(xiàn)，超過一半的企業(yè)短期盈利指標(biāo)有所提升，東道國經(jīng)濟增長速度、并購雙方國家的清廉程度、并購經(jīng)驗等都有利于并購績效的提高，而文化差異以及政治風(fēng)險不利于績效的提升[18]。戴歡（2018）對2015年完成并購的94 家中小板上市公司的績效進行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與并購績效負(fù)相關(guān)；流通股比例與并購績效不相關(guān)。

二、中國企業(yè)海外并購的績效實證研究

（一）研究設(shè)計

1.研究方法

研究采用財政部在2015年發(fā)布的《企業(yè)績效評價操作細(xì)則》和國資委制定的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》兩個國家標(biāo)準(zhǔn)，對上市公司海外并購的績效進行系統(tǒng)評價。之所以選擇上市公司作為研究對象，原因在于，上市公司的海外并購財務(wù)信息大都經(jīng)歷了嚴(yán)格的會計師事務(wù)所的審批，能夠保證研究數(shù)據(jù)的真實可靠性。此外，對微觀企業(yè)的財務(wù)績效指標(biāo)的分析能夠保證財務(wù)數(shù)據(jù)的動態(tài)變化的有效追蹤，對其并購前后的績效判斷也較為合理。鑒于以上分析，研究將以上市公司的財務(wù)初始指標(biāo)為基礎(chǔ)，選擇并購前一年、并購當(dāng)年以及并購后一年這樣一個時間區(qū)間為窗口期，對其并購之后的直接績效進行系統(tǒng)判斷。

2.指標(biāo)選擇與績效體系構(gòu)建

研究基于相關(guān)研究構(gòu)建了一個反映企業(yè)并購經(jīng)營績效的評價體系。基于上市公司的短期經(jīng)營以及長期發(fā)展能力，研究分別從其盈利水平、償債水平、運營水平以及潛力水平四個維度對并購企業(yè)的總體經(jīng)營績效進行了衡量。

具體而言，上市公司的盈利水平用每股收益（年度凈利潤除以年度總股本）以及凈資產(chǎn)回報率（本年凈利潤除以年末凈資產(chǎn)）兩個指標(biāo)構(gòu)成；償債水平采用資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額）來表示；運營水平采用流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營業(yè)務(wù)收入凈額除以期末流動資產(chǎn)）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營業(yè)務(wù)收入凈額除以期末總資產(chǎn)）兩個指標(biāo)衡量；企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ捎娩N售增長率以及資本累積率（年度所有者權(quán)益增長額除以年初所有者權(quán)益）的指標(biāo)進行衡量。需要說明的是，在上市公司財務(wù)報表公布的數(shù)據(jù)中，主營業(yè)務(wù)收入和利息支出這兩個指標(biāo)并未得到列示，研究擬以營業(yè)收入和財務(wù)費用分別進行替代。最后，各個指標(biāo)的權(quán)重采用上市公司股本占所有企業(yè)的總股本比例來表示，并對各個指標(biāo)進行加權(quán)平均處理。

3.研究對象與數(shù)據(jù)來源

研究選擇了2015—2019 年A 股上市公司有海外并購行為的16 家企業(yè)，分別是國電電力（600795）、中國平安（601318）、中興通訊（000063）、浙江龍盛（600352）、濰柴動力（000338）、中石化（600028）、三一重工（600031）、上海電氣（601727）、中信證券（600030）、洛陽鉬業(yè)（603993）、中國化工（601117）、新潮實業(yè)（600777）、雪迪龍（002658）、中聯(lián)重科（000157）、永清環(huán)保（300187）等，數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、深交所官網(wǎng)、上交所官網(wǎng)等。

（二）中國企業(yè)海外并購績效實證研究

研究基于以上的分析方法，對上市公司海外并購前后總體績效的變化進行了分析。需要說明的是，研究選取了并購前一年、并購當(dāng)年以及并購后一年這樣一個時間窗口來判斷并購事件對于企業(yè)并購績效的影響，主要是基于如下原因：一方面，事件分析法要求選擇距離事件發(fā)生時間不能太長的樣本，否則并購績效就會受到非并購因素的影響。另一方面，并購企業(yè)的樣本選擇必須滿足信息公開、行業(yè)屬性類似以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略差別并不太大等這樣幾個條件，才能夠保證其具體的財務(wù)指標(biāo)擁有共同的時間趨勢，否則采用事件分析法意義并不大?；谝陨系姆治?，表1 反映了各個財務(wù)指標(biāo)加權(quán)平均值。

下面，研究將分別從上市公司并購前后的盈利水平、償債水平、運營水平以及發(fā)展?jié)摿Φ确从称髽I(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)著手，對其海外并購影響企業(yè)的綜合績效的凈效應(yīng)進行綜合評價。

圖1反映了上市公司海外并購前后企業(yè)的盈利水平變化。從中不難發(fā)現(xiàn)，上市公司凈資產(chǎn)回報率在并購前一年至并購后一年三年內(nèi)持續(xù)保持下降趨勢，從并購前一年的17.11%下降到了并購當(dāng)年的15.29%以及并購后一年的12.29%；而其每股收益則經(jīng)歷了一個先上升后下降的趨勢，從并購前一年的每股0.88元上升到了并購當(dāng)年的0.96元，但是并購一年之后每股收益經(jīng)歷了一個小幅度的下滑，為每股0.92元。從中不難看出，從盈利水平這一指標(biāo)而言，上市公司并購不利于企業(yè)的績效的提高，雖然從凈資產(chǎn)回報率的持續(xù)下降趨勢來看，我們可以認(rèn)為上市公司的績效下滑與宏觀經(jīng)濟環(huán)境有關(guān)，但對于每股收益指標(biāo)而言，并購之前持續(xù)上升的趨勢被并購行為所阻斷的事實，說明海外并購對于企業(yè)的每股收益有著顯著的負(fù)面效應(yīng)。

圖1 企業(yè)并購前后盈利水平變化趨勢圖

圖2反映了上市公司海外并購前后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變化。不難發(fā)現(xiàn)，上市公司在并購前后的資產(chǎn)負(fù)債率水平顯著提高，從并購前一年的58.71%上升到了并購當(dāng)年的60%以及并購后一年的61.94%。這意味著，跨國企業(yè)并購行為直接影響了企業(yè)的償債能力，原因在于，企業(yè)海外并購需要大量的資金支付，給企業(yè)短期融資造成了巨大的壓力，但總體上企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%左右，屬于相對溫和水平，不會對企業(yè)的實際生產(chǎn)以及正常運營帶來較大的風(fēng)險，但也需要引起企業(yè)管理人員的重視。因此，總體上來看，企業(yè)海外并購會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率提高和償債能力下降。

圖2 企業(yè)并購前后償債水平變化趨勢圖

圖3反映了上市公司海外并購前后企業(yè)的運營水平變化。不難發(fā)現(xiàn)，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)頻率兩個指標(biāo)總體上均呈現(xiàn)下降的趨勢，區(qū)別在于，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)頻率從并購前一年的2.07次下降到了并購當(dāng)年的1.87次，但在并購一年之后有所反彈增加至1.91次；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)頻率則呈現(xiàn)逐次下降的趨勢，從并購前一年的0.42次下降到了并購當(dāng)年的0.36 次（下降了14%）以及并購一年后的0.31次（下降了13.9%）。從流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的指標(biāo)我們可以做出并購改善績效的結(jié)論，但對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)頻率而言，并購之后下降的幅度要小于并購之前，海外并購對其有不明顯的促進作用。綜合以上兩個指標(biāo)不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的海外并購行為總體上對企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)影響并不是很明顯，可能是因為企業(yè)的期末流動資產(chǎn)以及期末總資產(chǎn)并未因為并購行為發(fā)生較大程度的改變，而且采用營業(yè)收入替代主營業(yè)務(wù)收入也存在高估數(shù)據(jù)的可能。

圖3 企業(yè)并購前后運營水平變化趨勢圖

圖4反映了上市公司海外并購前后企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ψ兓?。不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的銷售增長率和資本累積率都經(jīng)歷了較大程度的下降，企業(yè)銷售增長率從并購前一年的35.56%下降到了并購當(dāng)年的22.60%以及并購一年之后的5.47%，累計下降30.09%；而資本累積率則從并購前一年的16.8%下降到了并購當(dāng)年的13.81%以及并購一年之后的12.89%，下降幅度比銷售增長率略低。深入分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)的下降趨勢與中信證券和三一重工兩家上市公司的海外并購行為息息相關(guān)，中信證券和三一重工兩家企業(yè)的銷售增長率在并購當(dāng)年分別經(jīng)歷了10%和8%的負(fù)增長，而在并購一年之后也分別出現(xiàn)了53%和20%的負(fù)增長。而其他上市公司的銷售增長率與資本累積率雖然有小幅度的下降，但波動幅度并不大。所以總體而言，上市公司海外并購行為對企業(yè)的短期發(fā)展?jié)摿τ胁焕挠绊憽?/p>

圖4 企業(yè)并購前后發(fā)展?jié)摿ψ兓厔輬D

總體來看，以上研究分別從盈利水平、償債水平、運營水平以及發(fā)展?jié)摿Φ戎笜?biāo)著手，對上市公司海外并購行為對企業(yè)的綜合績效影響進行了評價。從數(shù)據(jù)中我們基本上得到了海外并購行為在短期內(nèi)不利于企業(yè)綜合績效水平的結(jié)論。海外并購行為不僅在短期內(nèi)不利于企業(yè)的每股收益的提高，而且增加了上市公司償債風(fēng)險，對企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和發(fā)展?jié)摿τ绊懸膊焕?。但?jù)此我們依然無法得出海外并購對企業(yè)經(jīng)營不利的結(jié)論，原因在于兩個方面：一方面，影響企業(yè)綜合績效的因素非常多，包括企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及政府干預(yù)行為等，研究無法全部剔除非并購行為的其他全部變量；另一方面，由于選擇的樣本時間窗口較短，上市公司海外并購行為對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響短時間內(nèi)未能全部呈現(xiàn)，未來需要進一步擴大研究年限進行深入研究。

（三）并購當(dāng)期企業(yè)績效異質(zhì)性分析

1.國內(nèi)持股比例異質(zhì)性

基于國內(nèi)持股比例是否達到了控股標(biāo)準(zhǔn)（50%），研究從國內(nèi)控股與非國內(nèi)控股樣本分層的角度對比了上市公司的各類績效指標(biāo)，從中不難發(fā)現(xiàn)，從盈利水平指標(biāo)來看，國內(nèi)控股并購企業(yè)的總資產(chǎn)回報率（3.08%）和凈資產(chǎn)回報率（11.99%）均低于非國內(nèi)控股的并購企業(yè)。國內(nèi)控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平為83.61%，也在很大程度上高于非國內(nèi)控股的58.54%，表明國內(nèi)控股企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險比較高。運營層面，國內(nèi)控股企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平是非國內(nèi)控股企業(yè)的4 倍，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平要低于非國內(nèi)控股企業(yè)。此外，國內(nèi)控股企業(yè)的銷售增長率較高，而非國內(nèi)控股企業(yè)的銷售增長率為負(fù)值，但國內(nèi)控股企業(yè)的資本累積率（10.96%）要低于非國內(nèi)控股企業(yè)（16.93%）（見表2）?？偟膩砜?，在上市公司海外并購之后，國內(nèi)持有股份大于50%的企業(yè)中的盈利水平、償債能力以及運營水平總體偏低，而發(fā)展?jié)摿t更大。

表2 基于國內(nèi)控股與否的并購企業(yè)績效對比

2.持有被并購企業(yè)股份異質(zhì)性

基于持有被并購企業(yè)股份是否達到了90%這一標(biāo)準(zhǔn)，研究比較了兩類企業(yè)的綜合績效指標(biāo)。從中不難發(fā)現(xiàn)，從盈利水平指標(biāo)來看，持有被并購企業(yè)90%以上股份的企業(yè)總資產(chǎn)回報率（0.47%）和凈資產(chǎn)回報率（14.62%）水平分別低于那些持有被并購企業(yè)90%以下股份的企業(yè)（6.88%和15.35%）；此外，其資產(chǎn)負(fù)債率水平也較高。從運營水平來看，持有被并購企業(yè)90%以上股份企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平均低于持有被并購企業(yè)90%以下的企業(yè)。對于發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)而言，銷售增長率與資本累積率在不同的企業(yè)中表現(xiàn)差別較大，持有被并購企業(yè)90%以上股份企業(yè)的銷售增長率為13.06%，而持有被并購企業(yè)90%以下的企業(yè)則下降了11.5%，但資本累積率水平更高，為21.67%（見表3）。總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)，持有被并購企業(yè)股份越高則盈利水平、償債能力以及運營水平短期內(nèi)受到的不利影響越大，可能是因為在并購企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)以及面臨的復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響下，并購企業(yè)短期內(nèi)尚未能夠很好地適應(yīng)；而且從發(fā)展?jié)摿砜?，擁有被并購企業(yè)股份越多則企業(yè)的發(fā)展?jié)摿驮酱?。這說明了從長期來看，上市公司海外并購對于企業(yè)長期的發(fā)展有顯著的促進作用，但短期效果并不明顯。

表3 基于持有被并購企業(yè)的股份劃分的企業(yè)績效

3.被并購企業(yè)地理位置異質(zhì)性

基于被并購企業(yè)所處的地理位置，研究比較了北美、大洋洲以及歐洲并購企業(yè)的績效表現(xiàn)。從盈利水平來看，歐洲總資產(chǎn)回報率（7.58%）要高于大洋洲（6.14%）以及北美（3.56%），而凈資產(chǎn)回報率中，北美（12.35%）要高于大洋洲（9.16%），歐洲（17.42%）依然最高。從償債能力來看，北美并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（82.32%）高于歐洲（61.83%）以及大洋洲（44.79%），反映了北美地區(qū)給國內(nèi)企業(yè)海外并購帶來了巨大的融資壓力。從運營水平來看，北美地區(qū)的并購企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)頻率最高，大洋洲其次，歐洲最低，但歐洲總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平最高。從發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)來看，只有北美地區(qū)并購企業(yè)的銷售增長率大于零，接近30%，而大洋洲和歐洲的指標(biāo)均為負(fù)，但歐洲的資本累積率（17.49%）要高于北美（14.83%）及大洋洲（4.58%）（見表4）。綜上不難發(fā)現(xiàn)，雖然進入美國并購的企業(yè)短期盈利指標(biāo)水平較低，而且面臨著巨大的負(fù)債風(fēng)險，但長期來看其銷售增長率指標(biāo)遙遙領(lǐng)先，未來企業(yè)經(jīng)營績效增長的潛力最大。相比較而言，由于良好的市場環(huán)境和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，歐洲地區(qū)的企業(yè)短期盈利指標(biāo)以及資本累積率均處于上游水平，甚至在總資產(chǎn)回報率指標(biāo)上要高于美國，雖然其銷售增長率的負(fù)值水平拉低了企業(yè)并購績效的總體評分，但在各項指標(biāo)上基本均優(yōu)于大洋洲?；谝陨戏治?，我們可以得出并購企業(yè)進入北美的表現(xiàn)要高于歐洲和大洋洲。

表4 基于被并購企業(yè)的地理位置劃分的企業(yè)績效

三、中國企業(yè)海外并購的問題聚焦

（一）并購市場環(huán)境不成熟及政府應(yīng)對策略

企業(yè)海外并購并不單純是企業(yè)行為，而且與中國當(dāng)下“一帶一路”倡議背景下鼓勵企業(yè)“走出去”的政策密切相關(guān)。當(dāng)前中國企業(yè)海外并購還面臨著很多環(huán)境風(fēng)險與制度障礙，首要的就是融資難問題，對于很多中小規(guī)模企業(yè)而言，在現(xiàn)行的銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)下，即便其在技術(shù)與管理上擁有跨國并購的實力，但依然會因為融資渠道不暢而無法獲得相應(yīng)的資金支持。另外，信息披露機制的缺乏導(dǎo)致政府無法對滿足并購條件的企業(yè)進行識別，信息不對稱帶來了并購效率低下的問題，而且也會錯過很多并購的大好時機。最后，政策支持力度不足。由于受到西方社會媒體鼓吹的“過度保護”指責(zé)的影響，政府對海外并購企業(yè)的支持力度有所下降。

因此，營造良好的市場環(huán)境，為中國企業(yè)海外并購以及“走出去”創(chuàng)造條件，政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用：首先，推進金融體制改革，完善資本市場建設(shè)，打通并購融資渠道；其次，通過信息披露與篩選，對那些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略以及海外適應(yīng)性較強的企業(yè)提供政策支持；再次，簡化審批程序，避免海外并購貽誤最佳機會；最后，完善對外投資立法，對企業(yè)跨國并購提供專門的保護，比如通過建立海外投資保險制度為風(fēng)險較大的并購企業(yè)提供擔(dān)保。

（二）企業(yè)前期風(fēng)險評估與并購路徑安排

在海外并購的前期，大多數(shù)企業(yè)都會面臨缺乏并購經(jīng)驗、缺乏對海外政治與經(jīng)濟環(huán)境的了解、融資壓力與債務(wù)風(fēng)險上升、股價波動、管理能力不足以及人員結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題。而問題的核心是缺乏對被并購企業(yè)所在國家的風(fēng)險的全面評估體系，包括政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、政策風(fēng)險、文化差異風(fēng)險等。因此，企業(yè)并購戰(zhàn)略的形成以及路徑的選擇都需要做到“知己知彼”，才能夠“百戰(zhàn)不殆”。

具體來說，首先，要做一個先于前期并購的全面風(fēng)險評價體系，委派并購經(jīng)驗較為豐富的機構(gòu)或個人進行獨立調(diào)查，識別風(fēng)險，未雨綢繆。其次，確定并購地點。通過風(fēng)險評估體系的分析，確定市場環(huán)境良好、政策優(yōu)惠較多以及文化差異較小的國家，但對于資金實力雄厚，跨國經(jīng)驗豐富的企業(yè)而言，最重要的是選擇政治風(fēng)險較低的國家，否則很可能血本無歸。再次，股權(quán)變更要循序漸進。由于并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在沖突，實現(xiàn)進一步的融合需要一個時間的消化過程，企業(yè)可以從非完全控股開始，依照現(xiàn)實的經(jīng)營績效，最終實現(xiàn)全面控股。最后，深度融合。在企業(yè)層面的管理融合問題得到初步解決之后，應(yīng)該謀求進一步與政府、社區(qū)、地方團體和居民的高效溝通，實行本土化發(fā)展戰(zhàn)略。

（三）政治法律風(fēng)險及應(yīng)對策略

大量的海外并購案例集中在發(fā)展中國家，雖然能夠滿足資源和市場的需求，但由于其社會穩(wěn)定性差以及政治風(fēng)險較高，企業(yè)在當(dāng)?shù)亟?jīng)營甚至面臨著嚴(yán)重的生存危機，發(fā)展更是無從談起?！吨袊Ｍ馔顿Y國家風(fēng)險評級報告（2018）》顯示，伊拉克、委內(nèi)瑞拉的排名在全球倒數(shù)，而安哥拉則位于全球倒數(shù)第一。

對于中國海外并購企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)注意：一方面，做好前期市場調(diào)研工作。在決定海外并購?fù)顿Y之前，有必要對并購國家的政治、經(jīng)濟與社會發(fā)展等情況有一個基本的判斷，深入了解當(dāng)?shù)貒业姆膳c產(chǎn)業(yè)政策，更好地發(fā)揮企業(yè)自身的優(yōu)勢，實現(xiàn)與被并購企業(yè)的良性互動。另一方面，并購企業(yè)要加強學(xué)習(xí)被并購企業(yè)國家的各項法律，包括勞工法、環(huán)保法、對外投資法以及其他與海外經(jīng)營相關(guān)的法律，避免法律陷阱。

（四）文化差異及應(yīng)對策略

文化差異表現(xiàn)為并購企業(yè)與被并購企業(yè)管理人員和員工在語言、宗教信仰以及政治理念上的差異，如果不能很好地處理，則會給企業(yè)帶來不可估量的巨大損失。舉例來看，在拉美國家，大多數(shù)技術(shù)性問題的討論官方語言是西班牙語，這影響了中方人員與本地居民的溝通交流，甚至有時候會存在觸犯當(dāng)?shù)刈诮塘?xí)俗的風(fēng)險，尤其是非洲地區(qū)土著部落較多，其排外心理相比于西方國家更為嚴(yán)重，外國企業(yè)投資經(jīng)常會遇到強烈的反對。此外，從企業(yè)文化層面來看，中國的企業(yè)文化崇尚集體意識以及科層組織下的權(quán)威體系，而西方國家的企業(yè)比較重視企業(yè)員工的個人價值的實現(xiàn)。在企業(yè)并購開始的一段時間內(nèi)，重要的階段目標(biāo)是對企業(yè)的工作規(guī)則、管理制度以及企業(yè)治理理念進行初步融合，最后實現(xiàn)企業(yè)文化的統(tǒng)一。為了克服文化差異對企業(yè)并購績效的影響，一方面需要在并購前期做好調(diào)研工作，對當(dāng)?shù)氐奈幕⒆诮绦叛鲆约帮L(fēng)俗習(xí)慣進行全面的了解，做到入鄉(xiāng)隨俗。進一步，企業(yè)并購整合完成之后，要充分尊重被并購企業(yè)員工的價值觀以及宗教信仰，妥善處理公司與宗教、股東、工會以及社區(qū)之間的關(guān)系。另一方面，通過大力培養(yǎng)國際人才的方式消除文化差異。國際人才的培養(yǎng)既可以通過企業(yè)自身的人才平臺完成，也可以與國際知名企業(yè)合作制定人才培養(yǎng)計劃，提高企業(yè)國際人才的語言與文化適應(yīng)能力。

（五）國際政治風(fēng)險及應(yīng)對策略

中國對外投資與海外并購在全球一枝獨秀，引起了全球的關(guān)注甚至一些國家的阻撓。很多西方發(fā)達國家出臺了專門針對中國海外并購的嚴(yán)苛的審查政策。以美國為例，由于美國的針對性的安全審查，中國大量的對美并購折戟沉沙，包括海爾收購美泰克（Maytag）、西北有色金屬收購伏金公司（First Gold）以及著名的中海油并購優(yōu)尼科石油等案例。2016年美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，其以國家安全為理由出臺的安全審查措施中，中國對美并購?fù)顿Y成為主要目標(biāo)，在147份要求審查的請求中，中國案例高達24 份，占比高達16.3%；更早的數(shù)據(jù)顯示，2012 年到2014 年受到審查的中國并購案例68例，占總審查交易358例的19%。尤其是當(dāng)前“逆全球化”趨勢愈演愈烈的背景下，美國對中國并購的審查有增無減，2016年中國紫光集團宣布放棄收購美國西部數(shù)據(jù)公司37.8億元的計劃，原因是美國國會議員以危害國家安全為由聯(lián)名致信，導(dǎo)致中國企業(yè)并購遭遇嚴(yán)重阻撓。

為了應(yīng)對西方世界對中國海外并購的審查，應(yīng)該未雨綢繆。當(dāng)前美國特朗普政府對華發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)、疫情“甩鍋戰(zhàn)”，在經(jīng)濟、政治多個層面與中國進行“切割”，中國企業(yè)在此階段并購并非恰當(dāng)時機?？傮w上，在敏感時機，企業(yè)投資與并購都需要非常謹(jǐn)慎，避免成為政治博弈的犧牲品。