交易對手竟是上市公司“話事人”高科石化高溢價并購迷霧重重

劉杰

近日，高科石化發(fā)布并購草案表示，擬收購蘇州市吳中金融控股集團有限公司（以下簡稱“吳中金控”）持有的蘇州中晟環(huán)境修復股份有限公司（以下簡稱“中晟環(huán)境”或“標的公司”）70%的股權(quán)?！都t周刊》記者翻閱草案發(fā)現(xiàn)，此次交易中，標的公司的估值是其此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓時估值的數(shù)倍，而且標的公司財務數(shù)據(jù)的真實性存在疑點，因此，其交易作價合理性有待商榷。

此外，標的公司業(yè)績承諾金額竟然遠超其預估凈利潤，這背后的原因也需要公司做出解釋。

標的估值合理性存疑

據(jù)草案顯示，高科石化本次收購的交易對手吳中金控正是其大股東。而吳中金控及其一致行動人在2020年3月才成為擁有表決權(quán)份額最大的股東。

據(jù)上市公司歷次權(quán)益變動報告顯示，在2019年2月及2020年1月，吳中金控及其一致行動人天凱匯達股權(quán)投資基金（以下簡稱“天凱匯達”）受讓了上市公司原實制人許漢祥所持有的上市公司共計16.48%股份，一躍成為上市公司第二大股東。

2020年3月，吳中金控又與原實控人許漢祥簽署了《關(guān)于放棄行使表決權(quán)的協(xié)議》，許漢祥放棄其持有的上市公司12.93%股份對應的表決權(quán)，吳中金控及其一致行動人成為上市公司的“話事人”。由于吳中區(qū)國資辦持有吳中金控100%股權(quán)，故上市公司的實控人變更為吳中區(qū)人民政府。

有意思的是，吳中金控入主不久后，其就擬籌劃將自家資產(chǎn)注入上市公司，而注入資產(chǎn)與上市公司的主業(yè)并不相干。據(jù)草案顯示，中晟環(huán)境是一家以環(huán)保水處理業(yè)務為主的環(huán)境綜合治理服務企業(yè)，主要業(yè)務包括污水處理設施運營、環(huán)境工程EPC、土壤修復及環(huán)境咨詢服務等，而上市公司目前主要營業(yè)收入來自各類潤滑油產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，這就意味著本次交易為跨界收購，無形中加大了上市公司收購后的整合風險。

此次收購中，標的公司100%股權(quán)以收益法評估的價值為9.01億元，增值率達386.03%，單從增值率來看，標的公司近4倍的溢價率著實不低，倘若回顧標的公司歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價，此次交易作價的公允性就更值得商榷了。

事實上，吳中金控本次擬轉(zhuǎn)讓的中晟環(huán)境70%股份是其于2017年8月以2.52億元收購而來的，當時標的公司100%股權(quán)整體估值為3.6億元，此次交易中標的公司70%的股權(quán)交易作價為6.31億元，相較來看，本次交易中標的公司的估值是當時的2.5倍。這也意味著吳中金控將標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手后將獲得3.8億元的收益，賺的盆滿缽溢。

《紅周刊》記者翻閱草案發(fā)現(xiàn)，本次交易前，在2019年6月，標的公司的股權(quán)發(fā)生了最后一次變動，彼時邵犇華將其持有的中晟環(huán)境0.12%的股份以42萬元的價格轉(zhuǎn)讓給馮建興，對應標的公司100%股權(quán)整體估值為3.5億元，顯然，此次交易中標的公司估值較2017年有所下降，那么為何上市公司本次收購標的公司的估值卻又大幅提高呢？

吳中金控既是交易對手，又是上市公司“話事人”，在上述諸多疑問之下，由其主導的這場并購交易的合理性就很令人懷疑了。

業(yè)績承諾竟高于預測凈利潤

據(jù)草案顯示，標的公司在2018年度、2019年度實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.18億元、4.86億元，實現(xiàn)凈利潤分別為7734萬元、1.07億元，2019年，其營收及凈利潤分別同比增長了52.57%、38.19%，可見，標的公司當年的業(yè)績表現(xiàn)不俗。然而，令人感到意外的是，標的公司的評估預測情況及業(yè)績承諾卻是另一番景象。

據(jù)評估預測顯示，標的公司在2020年度至2022年度預計實現(xiàn)凈利潤分別為8000萬元、8594萬元和8968萬元，均低于2019年的凈利潤水平，而2022年以后的年份預測凈利潤也均不超過億元，由此來看，中晟環(huán)境未來的成長性著實有限，既然如此，其超高的估值真的合理嗎？

此外，本次交易中，并購雙方簽署了業(yè)績承諾協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，吳中金控承諾，標的公司在2020年度至2022年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于9000萬元、1億元和1.1億元，且業(yè)績承諾期累計實現(xiàn)凈利潤總額不低于3億元。令人不解的是，標的公司各年度的業(yè)績承諾金額竟然高于其預測的凈利潤，這也就意味著標的公司有較大的概率無法完成業(yè)績承諾，那么這樣的承諾又有什么意義呢？顯然，吳中金控主導下的此次交易迷霧重重。

不僅如此，由于標的公司是一家環(huán)保水處理企業(yè)，水源和污水很難在不同區(qū)域間移動，并且，污水處理設施的建設也受到政府嚴格的管控，其規(guī)模和布局與城市規(guī)劃等因素相關(guān)，這使得標的公司業(yè)務具有很強的區(qū)域局限性，這一點，從其收入構(gòu)成就可以看出。據(jù)草案顯示，標的公司在2018年度、2019年度、2020年1～3月，來自江蘇省內(nèi)的收入占營業(yè)收入比重均超過90%。顯然，因過強的區(qū)域性限制，其發(fā)展前景相當有限。

值得一提的是，報告期內(nèi)，標的公司存在將部分專業(yè)工程分包給未取得建筑施工資質(zhì)證書的第三方分包商的情況。據(jù)草案顯示，無資質(zhì)分包商參與建設的項目共7個，涉及金額達373.28萬元，目前有6個項目已竣工驗收，剩余1個項目還在辦理驗收階段。這反映出標的公司內(nèi)部在業(yè)務審核上存在缺陷，若日后無資質(zhì)分包商參與建設的工程出了問題，屆時不僅將影響上市公司的信譽，其還可能給上市公司帶來法律風險。

上市公司資金壓力巨大

值得注意的是，因為資金實力有限，高科石化本次收購還存在不確定性。

據(jù)草案顯示，本次重組交易對價為6.31億元，并且全部為現(xiàn)金支付，根據(jù)高科石化與交易對方簽署的《股份收購協(xié)議》，高科石化需在2020年度內(nèi)支付現(xiàn)金1.89億元，雖然資金規(guī)模不算很大，但這對于高科石化來說卻并不是一筆小數(shù)目，因為截至2020年一季度末，高科石化貨幣資金賬面余額僅為4450萬元。

其自身余糧本就不多，而現(xiàn)金流狀況也堪憂。據(jù)財報顯示，2020年一季度其經(jīng)營活動現(xiàn)金流顯示為凈流出，表明其自身的造血能力是有所欠缺的。

對于本次交易的資金來源，上市公司在草案中表示，除自有資金外，還包括自籌資金，其中自籌資金為銀行借款。可令人擔憂的是，高科石化以借款的方式籌集資金，無疑將加重其債務償還壓力，數(shù)據(jù)顯示，截至2020年一季度末，其賬面還有著7500萬元的短期借款亟待償還，倘若其再大舉借款，日后又如何償還債務也將成為一個令人擔憂的問題。

由于高科石化目前的現(xiàn)金并不充裕，維持生產(chǎn)經(jīng)營也少不了流動資金，因此，假如其2020年收購所需支付的1.89億元現(xiàn)金對價全部通過銀行借款獲得，以2020年中國人民銀行公布的一年期的貸款基準利率4.35%計算的話，該部分借款的利息將達823.34萬元。而高科石化2019年實現(xiàn)的凈利潤僅為1617.32萬元，該部分利息支出為其2019年凈利潤的50.91%，占去了其業(yè)績的半壁江山。這還是基于銀行基準利率來計算的，實際上，企業(yè)貸款利率一般都會高于基準利率，這意味著其利息支出會更加高。由此不難看出，倘若通過借款完成交易對價的支付，利息費用將大量蠶食高科石化的業(yè)績。

標的公司財務數(shù)據(jù)真實性存疑

財務數(shù)據(jù)是企業(yè)資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)，中晟環(huán)境此次評估大幅增值，其財務數(shù)據(jù)是否真實就顯得很關(guān)鍵了，但《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標的公司的采購數(shù)據(jù)與相關(guān)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)存在數(shù)千萬元的勾稽差異，其財務數(shù)據(jù)的可信度有待商榷。

據(jù)草案顯示，標的公司的采購項目主要為外購服務、外購材料、設備租賃，2019年，其向前五名供應商采購金額為9204.36萬元，占采購總額的比例為46.38%，由此可知其當年的采購總額為1.98億元。其中，外購服務適用于6%的增值稅稅率，其余采購內(nèi)容適用于13%的增值稅稅率（注：自2019年4月1日起，增值稅稅率由16%下調(diào)至13%），因此，可估算出其含稅采購金額為2.17億元。理論上，該部分采購金額應體現(xiàn)為相關(guān)現(xiàn)金流的流出及經(jīng)營性債務的增減。

具體來看，2019年標的公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”金額為2.07億元，由于本期預收賬款的變動較小，無須考慮該因素影響，將現(xiàn)金流出額與含稅采購金額相較少了1061萬元，理論上該金額將體現(xiàn)為經(jīng)營性債務同等規(guī)模的增加。

然而，2019年標的公司的應付賬款為1.3億元，較2018年應付賬款8108.19萬元新增了4847萬元，再考慮到2019年其應付票據(jù)較上年新增的465萬元后，其本期經(jīng)營性債務合計增加額為5312萬元，該金額比1061萬元的理論應增加金額多出了4250萬元。這意味著標的公司2019年的實際采購支出竟然超出了采購總額，也就是說，標的公司披露的財務數(shù)據(jù)可能并不真實，如果真是如此，那么其高估值恐怕就很不合理了。

附表 與采購相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）