宏觀政策發(fā)力才能遏制供求缺口擴(kuò)大

朱鶴　張佳佳

基本控制疫情后，中國(guó)在二季度正式開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在改善。二季度，GDP同比增長(zhǎng)3.2%，超市場(chǎng)預(yù)期。值得關(guān)注的是，雖然工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快，但制造業(yè)投資和社會(huì)零售總額數(shù)據(jù)依然保持比較大幅的負(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)強(qiáng)、投資穩(wěn)、消費(fèi)弱的格局依然沒(méi)有改變。

從二季度以及6-7月份的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然仍在修復(fù)，但部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善速度顯著放緩。5月份的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)沒(méi)有改善，預(yù)期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消費(fèi)修復(fù)缺乏持續(xù)動(dòng)能，汽車等耐用品消費(fèi)回補(bǔ)力量已經(jīng)在下降。投資方面，基建投資增速?gòu)?qiáng)勁，但房企購(gòu)地?cái)?shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始走弱，制造業(yè)投資恢復(fù)最慢，較去年還有很大差距。核心通脹還在下行，失業(yè)率遲遲沒(méi)有顯著改善。

種種跡象表明，本輪經(jīng)濟(jì)觸底后的邊際復(fù)蘇或許已經(jīng)接近尾聲。但是，經(jīng)濟(jì)距正常狀態(tài)仍有不少差距，產(chǎn)出缺口依然為負(fù)。此時(shí)，宏觀政策應(yīng)盡快發(fā)力，經(jīng)濟(jì)盡快回到潛在產(chǎn)出水平。貨幣政策應(yīng)保持積極寬松立場(chǎng)，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率。加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。同時(shí)加強(qiáng)金融領(lǐng)域監(jiān)管，避免新增融資流入資本市場(chǎng)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大

生產(chǎn)端復(fù)蘇步伐顯著放緩。6月份六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量均值為63.3萬(wàn)噸，與2019年基本持平，較2-5月的快速反彈而言修復(fù)進(jìn)度趨于平緩（圖1）。輪胎、織機(jī)等開(kāi)工率與歷年均值始終保持8%-10%的缺口，遲遲沒(méi)有補(bǔ)上。39個(gè)子行業(yè)中，4月份當(dāng)月同比增速中營(yíng)收為負(fù)的是18個(gè)，利潤(rùn)為負(fù)的是19個(gè)。到了5月份，當(dāng)月?tīng)I(yíng)收增速為負(fù)的是22個(gè)，利潤(rùn)增速為負(fù)的是16個(gè)。與4月相比，5月的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有更多改善。從結(jié)構(gòu)看，5月份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善停止甚至再次惡化的行業(yè)多為下游行業(yè)，如紡織、造紙、酒水飲料、家具、農(nóng)副食品、印刷等。

圖1：6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量

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消費(fèi)修復(fù)缺乏持續(xù)動(dòng)能。一些典型的耐用消費(fèi)品，包括商品房、汽車等，被抑制的需求在疫情之后逐步回補(bǔ)，然而恢復(fù)速度已經(jīng)趨于穩(wěn)定。6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比為-11.4%，仍保持較大幅度負(fù)增長(zhǎng)。從汽車消費(fèi)來(lái)看，3-6月汽車市場(chǎng)銷售實(shí)現(xiàn)四個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)，但修復(fù)速度明顯遞減（圖2）。6月環(huán)比增長(zhǎng)7.0%，季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)1.5%，較前值下降3.3個(gè)百分點(diǎn);6月同比增速為-8.2%，重新落回負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從商品房消費(fèi)來(lái)看，商品房銷售面積在6月累計(jì)同比增長(zhǎng)-8.4%，較前值降幅收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)。而當(dāng)6月月同比增速為2.1%，較前值回落7.5個(gè)百分點(diǎn)，表明商品房需求增量開(kāi)始轉(zhuǎn)冷（圖3）。

圖2：汽車類銷售額當(dāng)月同比

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圖3：商品房銷售面積當(dāng)月同比

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圖4：31個(gè)大中城市失業(yè)率上行

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房企拿地?cái)?shù)據(jù)開(kāi)始走弱。土地成交面積作為房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。100大中城市成交土地面積和總價(jià)經(jīng)歷了4-5月30%以上的修復(fù)速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三線及以下城市再次負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)也呈現(xiàn)了分化格局，不僅在企業(yè)分化還包括地域分化。一方面，大型房企在復(fù)產(chǎn)復(fù)工、增加投資方面的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。另一方面，2020年三四線城市棚改基本完成，推動(dòng)前幾年房地產(chǎn)發(fā)展的重要力量缺失，這些地區(qū)的房地產(chǎn)銷售將持續(xù)低迷。反觀粵港澳大灣區(qū)和長(zhǎng)江三角洲等區(qū)域發(fā)展政策相繼落地，城市群和都市圈建設(shè)正快速發(fā)展，將推動(dòng)這些地區(qū)的房地產(chǎn)需求。在寬松貨幣政策背景下，近期部分核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)再度火熱，但三線及以下城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)不溫不火。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的后果就是價(jià)格水平和失業(yè)率遲遲無(wú)法改善。2月以來(lái)CPI和PPI整體呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢(shì)。6月，CPI較5月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，PPI較5月降幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，這主要是豬肉價(jià)格和原油價(jià)格的推動(dòng)?？鄢称泛湍茉吹暮诵腃PI同比增速已跌至0.9%，反映了中國(guó)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平，但總需求恢復(fù)緩慢，供需缺口沒(méi)有收斂反而再繼續(xù)擴(kuò)大。

6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個(gè)大中城市失業(yè)率分別為5.7%和5.8%，改善并不顯著，遠(yuǎn)高于5%左右的歷史均值水平。PMI從業(yè)人員指標(biāo)在3月回升至50.9%后于5月再度跌破臨界點(diǎn)，6月為49.1，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度近期回落。非制造業(yè)PMI從業(yè)人員持續(xù)回升至6月的48.7%，仍處于收縮區(qū)間。

房租價(jià)格下降也反映了就業(yè)市場(chǎng)的不景氣。2-3月、6-7月通常是租賃市場(chǎng)的旺季，分別代表節(jié)后流動(dòng)人群返程租賃高峰以及大學(xué)生畢業(yè)租賃高峰。受疫情影響，一線城市整體量?jī)r(jià)齊跌。據(jù)我愛(ài)我家研究院統(tǒng)計(jì)，2020年上半年，北京住房租賃交易量同比2019年上半年下降23.13%。與2019年火爆的租房市場(chǎng)相比，2020年市場(chǎng)略顯平淡，不少房東主動(dòng)降價(jià)出租。相較住宅租金，商鋪?zhàn)饨鹣陆蹈鼮槊黠@，6月，百城商鋪平均租金由5月的2.63元/日/平米下降為2.57元/日/平米。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)慢于傳統(tǒng)金融危機(jī)

按照當(dāng)前情況推演，經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)到疫情前的水平或許要花幾個(gè)季度。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)不同，疫情得到有效控制后，經(jīng)濟(jì)也無(wú)法迅速恢復(fù)到之前狀態(tài)，這基于一個(gè)大的背景是疫情發(fā)展的不確定性。即便是疫情已經(jīng)得到控制的國(guó)家，如中日韓、新加坡等國(guó)，政府也時(shí)刻處于戒備狀態(tài)，防止境外輸入以及境內(nèi)疫情復(fù)發(fā)的可能性。持續(xù)緊繃的狀態(tài)會(huì)讓經(jīng)濟(jì)整體變得脆弱。企業(yè)擔(dān)心政策的變動(dòng)不敢做長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，影響投資意愿和商業(yè)布局。疫情加速了商務(wù)出行和辦公活動(dòng)的線上化趨勢(shì)，對(duì)線下實(shí)體帶來(lái)產(chǎn)能去化壓力。住宿餐飲旅游等勞動(dòng)密集型行業(yè)失業(yè)率會(huì)持續(xù)上升，居民收入會(huì)有較大下滑，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)不利。此外，居民消費(fèi)意愿的修復(fù)也并非一蹴而就，一些企業(yè)在營(yíng)業(yè)過(guò)程中仍面臨顧客不敢消費(fèi)、不放心消費(fèi)、客流量少、收入偏低等困難。

綜上可知，雖然經(jīng)濟(jì)在3月份觸底之后開(kāi)始了快速反彈，但恢復(fù)速度在6月份已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。接下來(lái)，如果沒(méi)有政策支持，經(jīng)濟(jì)要自發(fā)性恢復(fù)到正常狀態(tài)還需要數(shù)個(gè)季度的時(shí)間。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度較慢，實(shí)際產(chǎn)出持續(xù)低于潛在產(chǎn)出時(shí)，實(shí)際失業(yè)率也會(huì)持續(xù)高于自然失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)要持續(xù)忍受產(chǎn)出缺口為負(fù)帶來(lái)的效率損失。

為了避免這種效率損失，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)到正常狀態(tài)，宏觀政策有必要繼續(xù)發(fā)力，提高逆周期調(diào)節(jié)效果，同時(shí)加強(qiáng)金融領(lǐng)域監(jiān)管。

貨幣政策應(yīng)保持積極寬松立場(chǎng)，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率?？紤]到當(dāng)前通脹處于較低水平且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，貨幣政策遠(yuǎn)未到收緊時(shí)刻，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率是降低全社會(huì)融資成本最重要依托。降低以DR007為代表的基準(zhǔn)利率，帶動(dòng)市場(chǎng)名義利率下行，降低企業(yè)融資成本。增加對(duì)中小銀行的流動(dòng)性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，同時(shí)適度下調(diào)對(duì)貸款投放的考核力度。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的后果就是價(jià)格水平和失業(yè)率遲遲無(wú)法改善。

加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。應(yīng)對(duì)疫情需要紓困政策，需要大量不計(jì)回報(bào)的支持，需要有針對(duì)性的支持，紓困更多是財(cái)政職能。財(cái)政政策負(fù)起更大的支出責(zé)任。財(cái)政和貨幣政策配合方面，一方面各級(jí)政府可以通過(guò)發(fā)債或用自有資金，向中小銀行注資以補(bǔ)充資本金，提高中小銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。另一方面，財(cái)政可以通過(guò)成立SPV、設(shè)立專項(xiàng)基金等方式與銀行形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，這筆資金主要用于補(bǔ)償銀行因核銷不良貸款可能承擔(dān)的部分損失。

宏觀審慎政策應(yīng)適度靈活，提高銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間和能力。正常狀態(tài)下，從嚴(yán)的宏觀審慎有助于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)下的主要矛盾是如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，設(shè)計(jì)不對(duì)稱的宏觀審慎政策很可能適得其反。主要指標(biāo)應(yīng)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)齊，不必自我加碼，同時(shí)降低或刪掉部分獨(dú)有指標(biāo)（如存貸比）的監(jiān)管要求，提高銀行的操作空間。對(duì)不同地區(qū)和層級(jí)的銀行實(shí)施差異化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，尊重銀行自身的業(yè)務(wù)模式和客戶特征，發(fā)揮不同銀行的比較優(yōu)勢(shì)。

完善金融監(jiān)管，嚴(yán)禁資金挪作他用，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制。5月中旬以來(lái)，央行調(diào)整貨幣政策的主要的一個(gè)重要考慮是防治套利，特別是企業(yè)套利。貨幣和金融監(jiān)管當(dāng)局需要對(duì)此關(guān)注并采取應(yīng)對(duì)措施。抬升短端利率未必是合意做法，這會(huì)對(duì)正常融資行為造成沖擊，不利于接下來(lái)的信用擴(kuò)張和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局。過(guò)去三年里，通過(guò)完善金融監(jiān)管有效遏制了許多金融亂象的出現(xiàn)，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)通過(guò)監(jiān)管手段來(lái)規(guī)避類似情況的發(fā)生，為貨幣政策留出更多的操作空間。應(yīng)加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管，規(guī)范貸款審批流程，強(qiáng)化對(duì)短期貸款使用方式的監(jiān)管，避免資金挪作他用。簡(jiǎn)化不良貸款核銷流程，允許并鼓勵(lì)銀行自主分批核銷不良貸款，避免信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。優(yōu)化基層的激勵(lì)機(jī)制，適度下調(diào)對(duì)貸款投放目標(biāo)的考核力度。

本文節(jié)選自中國(guó)金融四十人論壇2020年第二季度宏觀政策報(bào)告《真實(shí)利率變化與貨幣財(cái)政政策組合》