從“世界工廠”到“全世界開工廠”，中國(guó)匯率政策使命轉(zhuǎn)變

何平

因資本回流美國(guó)，疊加全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，人民幣匯率未如預(yù)期般企穩(wěn)，于5月29日?qǐng)?bào)7.1316，創(chuàng)12年新低。然而，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的美國(guó)資本市場(chǎng)，資產(chǎn)持續(xù)上漲難以為繼，資本流動(dòng)方向可能在未來(lái)快速逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率將企穩(wěn)走強(qiáng)。

短期內(nèi)，我們需要保持人民幣緩慢升值的趨勢(shì)，以吸引國(guó)際資本的流入。中期需要保持人民幣緩慢貶值的趨勢(shì)，增加人民幣的支付需求，并鼓勵(lì)資本走出國(guó)門，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和一帶一路的建設(shè)。

理想情況下，根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，各國(guó)按照自身的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行生產(chǎn)，匯率使得各國(guó)的貿(mào)易實(shí)現(xiàn)平衡。而在實(shí)際中，各國(guó)的政治關(guān)系決定了產(chǎn)業(yè)分工的格局，而匯率決定了各國(guó)的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。匯率變動(dòng)會(huì)影響一國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易，繼而影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)布局，因此，匯率是實(shí)現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)分工的工具和手段。

疫情對(duì)未來(lái)全球產(chǎn)業(yè)鏈的格局將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，中國(guó)將逐步實(shí)現(xiàn)從“世界工廠”到“全世界開工廠”的轉(zhuǎn)變，資本走出國(guó)門將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。一方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移會(huì)帶來(lái)中國(guó)資本向海外的擴(kuò)張，另一方面，人民幣國(guó)際化又必然帶來(lái)資本流入。長(zhǎng)期來(lái)看，我們需要逐漸學(xué)習(xí)如何通過利率政策和匯率政策的組合，形成資本流入和海外投資之間的動(dòng)態(tài)平衡，服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣體系重構(gòu)的雙重目標(biāo)。

新冠疫情下，人民幣匯率短期貶值、長(zhǎng)期企穩(wěn)走強(qiáng)

新冠肺炎疫情爆發(fā)初期，中國(guó)是疫情最嚴(yán)重的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)也受到很大負(fù)面影響。中國(guó)通過下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率、中期借貸便利和逆回購(gòu)操作等貨幣政策工具，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，但利率水平保持基本穩(wěn)定，目的是保持匯率和資本賬戶的穩(wěn)定。全球出現(xiàn)了對(duì)安全資產(chǎn)的需求，美元和黃金成為了主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，中國(guó)的資本賬戶保持了基本穩(wěn)定，人民幣出現(xiàn)了短期的小幅貶值。

隨著中國(guó)疫情得到了控制，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定，市場(chǎng)的避險(xiǎn)資金對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求也在上升。然而，疫情在歐美等主要經(jīng)濟(jì)體卻開始快速擴(kuò)散，美股兩周內(nèi)出現(xiàn)罕見的四次熔斷，歐洲和日本股市也跟著大幅下跌。美國(guó)大幅降息并推出量化寬松，但是美元指數(shù)卻逐步走強(qiáng)，并未出現(xiàn)大幅的貶值。

事實(shí)上，疫情給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響不屬于正常的周期性波動(dòng)，對(duì)供需兩端都有影響，主要在需求端發(fā)力的超規(guī)模量化寬松貨幣政策，可以緩解金融體系的短期流動(dòng)性不足問題，卻可能無(wú)法解決巨大外生沖擊帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)局部失衡問題，而且可能會(huì)帶來(lái)短期資產(chǎn)泡沫和長(zhǎng)期的通脹預(yù)期，更重要的是會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體各部門的負(fù)債，降低各經(jīng)濟(jì)主體抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加金融體系的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到疫情巨大沖擊后，美元走強(qiáng)和美元資產(chǎn)的避險(xiǎn)功能沒有什么關(guān)系，更多的是因?yàn)槊绹?guó)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性回流帶來(lái)的資本流入。具體來(lái)說(shuō)，盡管美國(guó)采取了超規(guī)模的量化寬松貨幣政策，但由于銀行體系和資本市場(chǎng)在疫情的沖擊下融資活動(dòng)相對(duì)停滯，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度大幅下滑，貨幣供給反而下降，體系內(nèi)流動(dòng)性不足，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)會(huì)從全球收回流動(dòng)性，資本回流美國(guó)，從而帶動(dòng)美元的逆勢(shì)走強(qiáng)。人民幣顯然也受到了影響，從3月份開始，人民幣兌美元經(jīng)歷了一定幅度的貶值，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，金融體系也保持了穩(wěn)健。

同時(shí)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到疫情的重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性以及資本回流帶來(lái)的流動(dòng)性無(wú)法流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻推高了美股，美股觸底反彈之后，繼續(xù)高歌猛進(jìn)。毫無(wú)疑問，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，美股快速上漲屬于資產(chǎn)泡沫，帶動(dòng)了投機(jī)性的需求，繼續(xù)吸引國(guó)際資本進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，帶來(lái)美元的繼續(xù)走強(qiáng)。然而，資產(chǎn)泡沫終究是不可持續(xù)的，可以預(yù)見，美股持續(xù)上漲必將難以為繼，資本流動(dòng)方向可能快速逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率將企穩(wěn)走強(qiáng)。

匯率決定機(jī)制：國(guó)際貿(mào)易與資本流動(dòng)

貿(mào)易平衡是匯率決定的主要因素。實(shí)際上，本幣貶值會(huì)促進(jìn)貿(mào)易品的出口，貿(mào)易品生產(chǎn)的資源配置會(huì)增加，而非貿(mào)易品生產(chǎn)的資源配置會(huì)減少。因此，匯率變動(dòng)會(huì)通過進(jìn)出口貿(mào)易影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)布局。

而國(guó)際貨幣體系的非對(duì)稱性，也會(huì)扭曲匯率。以美元為例，由于美元是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，且是國(guó)際主要支付手段，而其他國(guó)家獲取該貨幣的方式主要是通過貿(mào)易順差，所以美國(guó)長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差，匯率高估，其國(guó)民生產(chǎn)總值也會(huì)因此被高估，高于購(gòu)買力平價(jià)度量的水平。但另一方面，其在科技領(lǐng)域的貿(mào)易產(chǎn)品由于匯率高估的原因會(huì)定價(jià)偏高，但這也恰恰增加了美國(guó)對(duì)科技人才的吸引，加強(qiáng)了美國(guó)在科技領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。

資本流動(dòng)是匯率決定的另外一個(gè)重要因素。資本流動(dòng)受到國(guó)際貨幣體系的制度架構(gòu)的影響，由于美元是主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)帶動(dòng)美元在全球的流動(dòng)，從而影響美元對(duì)其他主要貨幣的匯率變化，服務(wù)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本的利益。美國(guó)還會(huì)通過雙邊協(xié)議影響他國(guó)匯率，比如上世紀(jì)80年代，由于日本接受了美國(guó)提出的廣場(chǎng)協(xié)議，日元主動(dòng)升值，大量熱錢涌入日本，推高股市和房地產(chǎn)，帶來(lái)資產(chǎn)泡沫，1995年前后日元升值停止后，泡沫破裂。值得一提的是，日元升值并沒有降低美國(guó)的整體逆差，但對(duì)美國(guó)的主要順差國(guó)從日本逐漸變成了包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家。

當(dāng)前美元是全球支付體系和跨境資金融通的主導(dǎo)貨幣，而美元流通的載體主要是美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，這些美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整，也會(huì)帶來(lái)資本的流動(dòng)和匯率的變化。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)衰退，全球資本都希望尋找安全資產(chǎn)。在初期，由于美國(guó)是危機(jī)的爆發(fā)地，美元經(jīng)歷了一定的貶值，但隨著危機(jī)在全球的蔓延，美元資產(chǎn)成為了資本的避風(fēng)港，其中一個(gè)很重要的原因是，危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)金融機(jī)構(gòu)縮減其在海外的投資，資本加速回流美國(guó)，補(bǔ)充美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，帶來(lái)了全球流動(dòng)性缺失，加上其他一些操作，反而引發(fā)了歐債危機(jī)，拖垮了歐元。在這種國(guó)際貨幣體系的制度架構(gòu)下，美國(guó)通過其遍布全球的金融機(jī)構(gòu)對(duì)資本流動(dòng)有巨大的影響力，而這可能會(huì)帶來(lái)資源配置的扭曲，也增加了全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

25年人民幣匯率風(fēng)云：匯改、資產(chǎn)泡沫與人民幣國(guó)際化

1994年，中國(guó)成功進(jìn)行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣保持了對(duì)美元的匯率基本穩(wěn)定。對(duì)美元匯率的穩(wěn)定有力支持了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，尤其是與美國(guó)的貿(mào)易往來(lái)。中國(guó)依靠相對(duì)廉價(jià)的勞動(dòng)力和良好的工業(yè)基礎(chǔ)，承接了從日本和亞洲四小龍的產(chǎn)業(yè)和資本轉(zhuǎn)移，依托歐美市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，逐漸成為世界工廠。加入世貿(mào)組織后，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)加速增長(zhǎng)，貿(mào)易和資本項(xiàng)目雙順差大量增加。為了抑制人民幣升值，人民銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)，增持外匯儲(chǔ)備，釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣；而為了抑制貨幣供給的過快膨脹，人民銀行不斷增加商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率，降低貨幣乘數(shù)，并開始發(fā)行央行票據(jù)，回收基礎(chǔ)貨幣。然而，貨幣供給增長(zhǎng)仍然保持了年均超過15%的高速增長(zhǎng)，帶來(lái)了通脹的壓力和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，藝術(shù)品和古玩玉器是這個(gè)時(shí)期的熱點(diǎn)投資對(duì)象。

2005年7月，人民銀行宣布放棄盯住美元，實(shí)行參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制度。此后，在美國(guó)政府和市場(chǎng)輿論的壓力下，人民幣對(duì)美元匯率便開始了長(zhǎng)達(dá)十年左右緩慢升值的過程。和廣場(chǎng)協(xié)議后的日本驚人相似，人民幣升值的過程伴隨著國(guó)外熱錢大量的流入，貨幣供給持續(xù)不斷增加，推高了房地產(chǎn)價(jià)格，催生了資產(chǎn)泡沫，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛，住房的供給超過了實(shí)際的住房消費(fèi)需求。2016年，在市場(chǎng)唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)和對(duì)中國(guó)銀行體系壞賬的擔(dān)憂情緒下，人民幣出現(xiàn)貶值壓力，資本外流創(chuàng)下新高。2016年底，人民銀行采取果斷措施，擊退了市場(chǎng)上做空人民幣的力量，保持了匯率穩(wěn)定，但也消耗了大量的外匯儲(chǔ)備。盡管外匯儲(chǔ)備大幅下降，但通過適度地調(diào)整商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率，中國(guó)的貨幣供給增速仍然保持較高的水平，房地產(chǎn)價(jià)格未出現(xiàn)斷崖式下跌，避免了類似1995年日本金融危機(jī)的結(jié)果。

對(duì)資本賬戶的管制，是中國(guó)抑制短期資本流動(dòng)、穩(wěn)定匯率與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的重要手段，避免了資本流動(dòng)引起外匯儲(chǔ)備的過度波動(dòng)。由于境內(nèi)資本管制的存在，境外的人民幣匯率會(huì)偏離境內(nèi)人民幣匯率，從而產(chǎn)生了離岸人民幣和在岸人民幣匯率的差別，顯然，離岸人民幣匯率更準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)預(yù)期，然而，在岸人民幣匯率則是市場(chǎng)預(yù)期的基準(zhǔn)，兩者不可能過度偏離，否則會(huì)滋生套利行為。

資本賬戶管制也帶來(lái)了一些副作用。首先，資本賬戶管制抑制了中國(guó)居民的海外投資，而國(guó)內(nèi)居民投資渠道單一，資金通過銀行體系和影子銀行體系不斷流向房地產(chǎn)，催生了資產(chǎn)泡沫，激發(fā)了投機(jī)性需求，增加了經(jīng)濟(jì)的杠桿，扭曲了資源配置。其次，資本賬戶管制也抑制了海外資本投資中國(guó)的證券市場(chǎng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)未能成為國(guó)際資本資產(chǎn)配置的重要組成部分，阻礙了資源在國(guó)際范圍內(nèi)的有效配置，成為了人民幣國(guó)際化的一個(gè)障礙。

未來(lái)匯率政策方向：吸引國(guó)際資本和助力對(duì)外投資

疫情過后，全球產(chǎn)業(yè)分工與國(guó)際貨幣體系都將面臨巨大的變革，這將是中國(guó)未來(lái)匯率政策制定的關(guān)注焦點(diǎn)。

疫情對(duì)未來(lái)全球產(chǎn)業(yè)鏈的格局將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。近幾年，由于成本、市場(chǎng)等因素，我國(guó)制造業(yè)，特別是中低端制造業(yè)，產(chǎn)生了向低成本國(guó)家或地區(qū)轉(zhuǎn)移的需求；同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家“再工業(yè)化”、“制造業(yè)回歸”戰(zhàn)略以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦，使得全球爭(zhēng)奪高端制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。疫情凸顯了水平化分工的產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，全球價(jià)值鏈會(huì)經(jīng)歷從水平化分工到垂直化整合的產(chǎn)業(yè)鏈集群模式的重塑。產(chǎn)業(yè)鏈集群在中國(guó)會(huì)有較快的發(fā)展，推動(dòng)中國(guó)的制造業(yè)升級(jí)加速前進(jìn)；大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家目前可能不具備產(chǎn)業(yè)鏈集群化的條件，短期來(lái)看，水平化的分工仍會(huì)是主旋律，其將承接中國(guó)部分制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，中國(guó)將逐步實(shí)現(xiàn)從“世界工廠”到“全世界開工廠”的轉(zhuǎn)變，資本走出國(guó)門將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。

伴隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的是國(guó)際貨幣體系的改革。疫情時(shí)期全球流動(dòng)性的缺失，意味著全球金融體系和產(chǎn)業(yè)鏈格局一樣存在著風(fēng)險(xiǎn)過度集中的問題，當(dāng)核心流動(dòng)性提供者的金融體系出現(xiàn)動(dòng)蕩或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，都會(huì)給全球金融體系帶來(lái)流動(dòng)性的變化，加速金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播，擴(kuò)大其影響范圍，進(jìn)而影響全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，我們需要更加多元化的國(guó)際貨幣體系，保障安全資產(chǎn)的供給和流動(dòng)性的供給。中國(guó)未來(lái)可以依托自身強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，為海外的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和貿(mào)易融資提供人民幣流動(dòng)性，并不斷放松資本管制，增加對(duì)國(guó)際資本的吸納能力，為人民幣國(guó)際化和國(guó)際貨幣體系平衡打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)際貨幣體系重構(gòu)將會(huì)帶來(lái)中國(guó)資本流動(dòng)的巨大變化。一方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移會(huì)帶來(lái)中國(guó)資本向海外的擴(kuò)張，另一方面，人民幣國(guó)際化又必然帶來(lái)資本流入，投資于國(guó)債以及其他流動(dòng)性較高的資本市場(chǎng)產(chǎn)品。我們需要很好地把握貿(mào)易和資本流動(dòng)之間的平衡，設(shè)計(jì)合理的人民幣匯率形成機(jī)制和利率調(diào)控機(jī)制，配合中國(guó)實(shí)現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)分工與國(guó)際貨幣體系變革的目標(biāo)。

總體來(lái)說(shuō)，我們需要境外的政府和機(jī)構(gòu)持有更多的人民幣資產(chǎn)，因此需要保證資本凈流入的方向不變。理論上，利率和匯率共同決定了投資和儲(chǔ)蓄的規(guī)模、經(jīng)常賬戶的實(shí)際余額以及資本凈流動(dòng)的名義規(guī)模，從而決定了人民幣國(guó)際化的節(jié)奏。人民銀行適度的外匯市場(chǎng)干預(yù)，可以進(jìn)一步調(diào)節(jié)自身持有的外匯金額和境外政府、機(jī)構(gòu)持有人民幣金額的規(guī)模，從而對(duì)人民幣國(guó)際化的節(jié)奏進(jìn)行微調(diào)。

然而，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣體系重構(gòu)顯然有不同的節(jié)奏，也面臨不同的規(guī)劃期限，不應(yīng)也不能強(qiáng)求短期的平衡，而應(yīng)保持資本流入和海外投資長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)平衡。短期內(nèi)，我們需要保持人民幣相對(duì)于主要貨幣緩慢升值的趨勢(shì)，吸引國(guó)際資本的流入，增加人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力。中期來(lái)看，我們需要保持人民幣相對(duì)于主要貨幣緩慢貶值的趨勢(shì)，增加人民幣的支付需求，并鼓勵(lì)資本走出國(guó)門，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和一帶一路的建設(shè)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們需要逐漸學(xué)習(xí)如何通過利率政策和匯率政策的組合，形成資本流入和海外投資之間的動(dòng)態(tài)平衡，服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣體系重構(gòu)的雙重目標(biāo)。