承諾可實現(xiàn)性差 雙林生物高溢價收購該放行？

曉光

7月3日，雙林生物（000403.SZ）發(fā)布收購草案，擬通過發(fā)行股份的方式購買同智成科技、蘭香生物、源豐投資、浙巖投資、楊峰、楊莉、張景瑞合計持有的派斯菲科87.39%的股權(quán)。同時，上市公司擬通過發(fā)行股份并通過新設(shè)子公司支付現(xiàn)金的方式購買七度投資 100%的合伙企業(yè)財產(chǎn)份額。七度投資是專為投資派斯菲科而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，其主要資產(chǎn)為持有的派斯菲科12.61%的股權(quán)。

自5月15日公司發(fā)布收購預(yù)案以來，雙林生物的股價連續(xù)4個漲停，之后維持震蕩上行趨勢，截至7月8日，不到兩個月的時間，公司股價已經(jīng)上漲到71.12元，漲幅為80.37%。毫無疑問，對于此次收購，投資人是非常樂觀的。

標的公司收購前業(yè)績突變

此次收購，派斯菲科股東全部權(quán)益的評估值為31.98億元，評估增值27.39億元，增值率596.83%，最終派斯菲科100%股權(quán)的價格為31.47億元。上市公司擬向華聰投資、華俊投資、華智投資、華勵投資、航運健康、付紹蘭以非公開發(fā)行股票的形式募集配套資金不超過16億元。

值得注意的是，2020年一季度末，雙林生物的貨幣資金僅為3.75億元，凈資產(chǎn)也僅為8.25億元。花費如此之高的價格、如此之高的溢價和近16億元的募資進行收購，是否物有所值呢？

標的公司派斯菲科是一家主要從事血液制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，擁有10家正式運營的單采血漿站，產(chǎn)品種類主要為蛋白制劑、免疫制劑、凝血因子類制劑。

派斯菲科成立于1992年，從歷史來看，派斯菲科的運營并不理想。從成立至今，公司有過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。派斯菲科前身為世亨藥業(yè)。1992年4月8日，微生物研究所藥廠與世亨洋行簽署《哈爾濱世亨生物工程藥業(yè)有限公司合同》，雙方合資經(jīng)營世亨藥業(yè)，世亨藥業(yè)投資總額及注冊資本為800萬元，其中微生物研究所藥廠以設(shè)備折合現(xiàn)金出資550萬元，世亨洋行現(xiàn)金出資250萬元。2000年12月，世亨藥業(yè)整體變更為世亨股份;2010年10月12日，世亨股份更名為派斯菲科。

從成立至2019年1月，派斯菲科一共有過9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和4次增資。截至本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，公司的股東結(jié)構(gòu)為：同智成科技持股38.27%、蘭香生物12.72%、七度投資12.61%、源豐投資12.11%、楊峰8.90%、楊莉8.90%、張景瑞5.93%、浙巖投資0.56%。從此時的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，派斯菲科的股東非常多樣化，但如此多樣化的股東結(jié)構(gòu)并沒有給公司帶來好的經(jīng)營歷史。

2018-2019年，派斯菲科的收入為1.05億元、3.51億元，凈利潤為-2.51億元、-470萬元，2020年一季度分別為1.46億元、3296萬元。那么，為什么2018-2019年業(yè)績連續(xù)虧損，2020年一季度卻突然實現(xiàn)超過3000萬元的凈利潤。這不得不讓人懷疑，標的公司有意在收購前做好業(yè)績，以此出售給上市公司。然而，業(yè)績的突然變好無法證明標的公司擁有持續(xù)的盈利能力，這更加令人擔憂其業(yè)績的持續(xù)性。

收購成果面臨考驗

此次收購，承諾方承諾，派斯菲科于2020-2023年實現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于人民幣7500萬元、1.2億元、1.8億元、2.2億元。

基于標的公司的歷史業(yè)績，這個承諾的挑戰(zhàn)是巨大的。從財務(wù)報表來看，派斯菲科的管理費用呈現(xiàn)不正常的狀態(tài)。2018年，公司實現(xiàn)收入1.05億元，而管理費用為2.26億元，當年虧損為2.51億元。但在隨后，派斯菲科的管理費用不斷下降。2018-2019年及2020年一季度，派斯菲科的收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，管理費用分別為2.26億元、6404萬元、1320萬元，管理費用占收入的比例分別為115.24%、18.25%、9%，管理費用的大幅下降是公司扭虧為盈最主要的原因之一。

血制品行業(yè)雖然是一個需求穩(wěn)定、利潤很高的行業(yè)，但并不是每次行業(yè)內(nèi)的收購都能有好的結(jié)果。

2012年9月，沃森生物（300142.SZ）以5.29億元的價格受讓方向藥業(yè)和鎮(zhèn)泰投資合計持有的河北大安制藥有限公司55%股權(quán)。2013年6月，沃森生物繼續(xù)以3.37億元收購大安制藥35%的股權(quán)。這兩次收購?fù)瓿珊螅稚锍钟写蟀仓扑?90%的股權(quán)。在收購時，大安制藥預(yù)計于2012年11月開始恢復(fù)生產(chǎn)和銷售， 預(yù)計于2014年年底取得人乙肝免疫球蛋白、人破傷風免疫球蛋白的生產(chǎn)工藝變更后的藥品生產(chǎn)批件，于2017年上半年取得纖維蛋白原、凝血酶原復(fù)合物等凝血因子類產(chǎn)品之一的藥品生產(chǎn)批件;預(yù)計2019年大安制藥公司將達到200噸的年采漿能力，似乎前景一片大好，在收購后，沃森生物繼續(xù)向大安制藥增資、借款，但僅過一年，2014年，沃森生物就分批轉(zhuǎn)讓了大安制藥的股權(quán)。在轉(zhuǎn)讓后，2017年和2018年，大安制藥并未達到預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績。因此，沃森生物分別在2017和2018年賠償交易對方4.43億元、7647萬元，這也導(dǎo)致沃森生物2017年凈利潤大幅虧損。可以說，這次收購并沒有達到預(yù)期的效果。

產(chǎn)品競爭力有待提升

自2001年起，中國未再批準設(shè)立新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)。除嚴格實施總量控制以外，中國血液制品行業(yè)監(jiān)管政策總體上向優(yōu)質(zhì)、大型企業(yè)傾斜，促進行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展和整合，實現(xiàn)行業(yè)整體水平的提升。截至2016年12月31日，全國約有28家血液制品企業(yè)，其中25家通過2010年版GMP證書認證。

2008年、2012年、2016年，國家相關(guān)部門出臺了多項單采血漿站管理政策及實施意見，要求新設(shè)漿站企業(yè)必須具備3大類至少6個品種（承擔國家計劃免疫任務(wù)的血液制品生產(chǎn)單位至少5個品種）的生產(chǎn)能力，強調(diào)漿站設(shè)置必須向研發(fā)能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規(guī)范的血液制品生產(chǎn)企業(yè)傾斜。這也意味著，血制品行業(yè)在向產(chǎn)品多樣化、產(chǎn)品升級的方向加速前進。

中國血液制品行業(yè)第一梯隊企業(yè)（如天壇生物（600161.SH）、華蘭生物（002007.SZ）、泰邦生物（CBPO.O）、上海萊士（002252.SZ）等）的年采漿量均在1000噸以上，最多具備14種血液制品的生產(chǎn)能力，一般產(chǎn)品數(shù)量也在8-9種或以上。從產(chǎn)品數(shù)量來看，派斯菲科具備3大類9個品種的生產(chǎn)能力，雖然達到了一定標準，但與目前的第一梯隊企業(yè)還有一定差距，從毛利率上也可以看出這一點。

2018-2019年，派斯菲科的毛利率為25.65%、33.92%。同期，上海萊士的毛利率為66.74%、64.15%，天壇生物血制品的毛利率分別為47.14%、49.76%，華蘭生物血制品的毛利率分別為58.74%、57.14%，博雅生物（300294.SZ）血制品的毛利率分別為69.65%、70.05%。與主要血制品公司相比，派斯菲科的毛利率較低，這在某種程度上說明公司產(chǎn)品的競爭力有待提升。

從全球市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，光大證券的數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國人血白蛋白產(chǎn)品占樣本醫(yī)院銷售的一半左右，而2016年人血白蛋白市場占全球市場的比例只有15.7%。在全球市場，占比第一大產(chǎn)品是靜丙，全球市場占比為47.3%，而中國僅為24%。對比全球市場，未來中國市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很大可能將會出現(xiàn)進一步優(yōu)化，這會對派斯菲科形成進一步的挑戰(zhàn)。

規(guī)模面臨挑戰(zhàn)

雙林生物的主業(yè)是血制品生產(chǎn)及銷售，2019年公司血制品收入為9.08億元，占收入的比例為99.16%?？梢钥闯?，上市公司完全集中于血制品行業(yè)。從國內(nèi)市場來看，血制品行業(yè)規(guī)模從2010年的85億元增加到2018年的230億元左右，期間復(fù)合增速15.3%，預(yù)計2024年國內(nèi)血制品行業(yè)將超400億元。從供給端來看，中國每年血漿需求量約為14000噸，而國內(nèi)企業(yè)采漿規(guī)模僅有9000噸左右，實際缺口超過5000噸。

面對目前的行業(yè)現(xiàn)狀，機會無疑是巨大的，但挑戰(zhàn)同樣不可小視。

從全球來看，國際血制品行業(yè)集中度很高，目前全球年采漿量超過5000噸，其中美國采漿量占比80%，僅有不到20家血制品企業(yè)，前5家企業(yè)占據(jù)約85%的市場份額，采漿能力均超過了5000噸/年。與之相比，中國企業(yè)差距很大。

2018年，國內(nèi)一線龍頭采漿量為：天壇1568 噸、泰邦1300噸左右、萊士1180噸、華蘭1000噸，其余小公司都在1000噸以下。中國目前的市場格局似乎也開始顯現(xiàn)集中化的趨勢，未來前五大公司也將會主導(dǎo)整個市場。如果雙林生物不盡快提升自身規(guī)模，未來將有被邊緣化的風險。

對于收購、擴張以及標的公司的管理問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向上市公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。