香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的影響因素

魏曉琴　姜宇　程成

摘? ?要：2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，一方面，美國(guó)為維持其經(jīng)濟(jì)地位而頻繁變動(dòng)貨幣政策，使得港美之間的利差逐漸增大;另一方面，中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)往來(lái)越來(lái)越密切，兩地的貿(mào)易往來(lái)和直接投資水平都間接影響著香港聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行。為此，選取1997—2019年月度衡量指標(biāo)，通過(guò)建立VAR模型定量分析中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)額、港美利率差、相對(duì)通貨膨脹水平以及香港外匯干預(yù)程度這幾大因素對(duì)港幣匯率變動(dòng)的影響。結(jié)果表明，在影響港幣匯率的各因素中，港美利差、中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)的資本流動(dòng)水平對(duì)港幣匯率的影響顯著，而相對(duì)通貨膨脹水平及外匯干預(yù)程度等因素的影響相對(duì)較小。因此，建議從放寬港幣兌美元的波動(dòng)幅度，完善并加強(qiáng)對(duì)金融活動(dòng)的監(jiān)督，增強(qiáng)內(nèi)地對(duì)香港維持金融體系穩(wěn)定的支持等方面來(lái)維持港幣匯率的穩(wěn)定。

關(guān)? 鍵? 詞：聯(lián)系匯率制度;美國(guó)貨幣政策;資本流動(dòng)水平;港美利差

中圖分類號(hào)：F820.2? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）03-0039-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.005

一、引言

香港自1983年10月17日起實(shí)行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，保持1美元兌換7.8港幣的固定匯率， 并一直延續(xù)至今。1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行受到很大的沖擊，由于這次危機(jī)時(shí)美國(guó)依舊維持了其第一大經(jīng)濟(jì)體的地位，港幣與美元掛鉤符合香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加上中央政府對(duì)港幣的支持，在經(jīng)歷短期的恢復(fù)后，匯率制度繼續(xù)穩(wěn)健運(yùn)行。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改變，使得聯(lián)系匯率制度的弊端日益明顯。同時(shí)，伴隨中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，兩地間經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)逐漸密切，資本流動(dòng)水平上升，因此在中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高速轉(zhuǎn)為中高速的背景下，香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也受到不小的影響，加速了香港經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的背離，推動(dòng)港美間利差的增大，使得市場(chǎng)套利頻繁出現(xiàn)，資本從香港市場(chǎng)大量涌入美國(guó)以獲取較高的投資收益，從而使得港元走弱。

近年來(lái)港幣匯率問(wèn)題頻發(fā)，觸發(fā)了各方關(guān)于該制度修改問(wèn)題的激烈討論。因此，本文從給港幣匯率穩(wěn)定帶來(lái)沖擊的各種因素入手，探究香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)香港聯(lián)系匯率制度的研究成果諸多，主要集中在以下三方面：

第一，關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的影響因素研究。Dueker等（2001）在影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的各項(xiàng)因素中，重點(diǎn)分析銀行間市場(chǎng)有效運(yùn)作的作用，發(fā)現(xiàn)高效的銀行間市場(chǎng)對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運(yùn)行有很大的促進(jìn)作用[1]。Rajan等（2002）采用自然均衡匯率模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明香港聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行受國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)影響[2]。Kempa等（2011）發(fā)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)不會(huì)對(duì)聯(lián)系匯率制度產(chǎn)生直接影響， 但可能會(huì)通過(guò)改變對(duì)匯率的預(yù)期從而影響到匯率變動(dòng)[3]。

第二，關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度抵御沖擊能力的研究。Genberg（2006）利用半結(jié)構(gòu)化的VAR模型研究聯(lián)系匯率制度對(duì)外部沖擊的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)香港聯(lián)系匯率制度容易受到外部的沖擊，并且這種沖擊對(duì)匯率制度的影響在中長(zhǎng)期比較明顯[4]。He等（2007）研究了2005年前后香港聯(lián)系匯率制度受到?jīng)_擊的來(lái)源及程度，發(fā)現(xiàn)香港金管局推出的措施有效，香港能夠通過(guò)干預(yù)維持聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行[5]。曾琪（2008）認(rèn)為聯(lián)系匯率制度存在的一個(gè)弊端在于它放棄利用匯率的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行反映和自動(dòng)調(diào)節(jié)[6]。丁雪峰等（2009）認(rèn)為香港聯(lián)系匯率制度的一大優(yōu)勢(shì)在于其內(nèi)在的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，但這種調(diào)節(jié)機(jī)制在一定條件下可能會(huì)失效[7]。王應(yīng)貴等（2013）認(rèn)為通常情況下，一國(guó)的金融當(dāng)局可以通過(guò)改變外匯市場(chǎng)上本幣的供求狀況來(lái)調(diào)整本幣匯率的波動(dòng)情況，這同樣也是聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定其匯率的手段之一[8]。孫春廣（2013）認(rèn)為近年來(lái)香港聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行不斷出現(xiàn)問(wèn)題是由于其內(nèi)在固有的特性——“貨幣政策美國(guó)化， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)中國(guó)內(nèi)地化”的二元扭曲結(jié)構(gòu)，而這種矛盾沖突造成港幣幣值的不穩(wěn)定[9]。張耀文（2018）認(rèn)為香港在本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中需要結(jié)合自身的特點(diǎn)，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，在未來(lái)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與內(nèi)地中國(guó)人民銀行的互動(dòng)，維持聯(lián)系匯率制度的健康穩(wěn)定運(yùn)行[10]。

第三，關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度本身缺陷以及未來(lái)可持續(xù)性的研究。潘成夫（2009）從金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，認(rèn)為港幣利率與美元利率的一致性對(duì)維持香港聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行十分重要[11]。余琪（2017）認(rèn)為港美經(jīng)濟(jì)周期的不一致會(huì)使香港經(jīng)濟(jì)基本面與港幣匯率之間出現(xiàn)矛盾。因此，要使聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行，美國(guó)與香港經(jīng)濟(jì)周期的一致十分重要[12]。譚薇等（2019）認(rèn)為目前從香港地區(qū)與中國(guó)內(nèi)地之間在貿(mào)易、 金融等各方面的經(jīng)濟(jì)往來(lái)狀況以及通脹率變化同步性看，港幣應(yīng)該與人民幣掛鉤，這樣有利于香港繼續(xù)鞏固其國(guó)際金融中心的地位[13]。

回顧文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，香港聯(lián)系匯率制度與美國(guó)經(jīng)濟(jì)及中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)都是緊密相聯(lián)的，尤其是與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)往來(lái)這一要素逐漸成為研究該匯率制度的新出發(fā)點(diǎn)。 目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究大多是從理論出發(fā)，分析、總結(jié)該制度能否繼續(xù)穩(wěn)健運(yùn)行并對(duì)該制度是否能夠繼續(xù)適應(yīng)于香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行探討。而本文著重從美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)、中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平等間接因素入手，結(jié)合港美利差等直接因素對(duì)香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的影響因素進(jìn)行研究。

三、 聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行影響因素的實(shí)證分析

（一）影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的因子分析

1.樣本選取和指標(biāo)說(shuō)明

本文按照影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行即港幣匯率波動(dòng)的各大因素， 將樣本定為1997—2019年的月度數(shù)據(jù)，選取指標(biāo)為：美國(guó)基準(zhǔn)利率水平、中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平、港美利差、港美間相對(duì)通貨膨脹水平、外匯干預(yù)程度和直接標(biāo)價(jià)法下港幣對(duì)美元匯率， 運(yùn)用Eviews軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)整個(gè)實(shí)證分析的過(guò)程。

美國(guó)基準(zhǔn)利率水平（RR）。美國(guó)基準(zhǔn)利率水平反映出其貨幣政策的變動(dòng)，基準(zhǔn)利率會(huì)引發(fā)市場(chǎng)利率的上升或下降， 最終間接影響港幣匯率的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平（A）。兩地間資本流動(dòng)水平的衡量采用的是間接法，即國(guó)際資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資凈額，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)香港金融管理局、香港政府統(tǒng)計(jì)處與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

港美利差（R）。采用具有權(quán)威性的美國(guó)聯(lián)邦基金利率與3個(gè)月的Hibor港幣二者之差表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

港美間相對(duì)通貨膨脹水平（CPI）。通常情況下衡量通貨膨脹率的指標(biāo)主要有三個(gè)：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和GDP平減指數(shù)，其中，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)更具代表性，也是最常使用的指標(biāo)，因此采用美國(guó)與香港的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之比表示。 數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與香港政府統(tǒng)計(jì)局。

外匯干預(yù)程度（U）。本文參考了眾多學(xué)者對(duì)于該指標(biāo)的選擇，采用外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的比值衡量中國(guó)香港金融管理局的外匯干預(yù)情況，基礎(chǔ)貨幣用M1來(lái)衡量?；A(chǔ)貨幣和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)均來(lái)自香港金融管理局。

港幣匯率（E）。采用港幣與美元直接標(biāo)價(jià)法下的月末兌換比率表示。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)香港金融管理局。

2.因子分析的結(jié)果說(shuō)明

（1）巴特利特球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)表1可知，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為624.632，相應(yīng)概率p值接近0，如果顯著性水平α為0.05， 由于概率p值小于顯著性水平α，應(yīng)拒絕零假設(shè)，認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。 同時(shí)KMO的值為0.659， 根據(jù)衡量標(biāo)準(zhǔn)可知，原有變量比較適合進(jìn)行因子分析。

（2）提取因子

表2顯示的是特定提取兩個(gè)特征根時(shí)因子分析的初始解，由第二列可知，此時(shí)所有變量的共同度都較高，各個(gè)因素的信息丟失都較少，能夠看出最低的美國(guó)基準(zhǔn)利率的絕大部分信息（78.3%）都可以被因子解釋。因此提取模型的總體效果比較理想。

根據(jù)表3運(yùn)行結(jié)果顯示，由于提取的兩個(gè)因子解釋了原有總方差的81.61%， 總體上信息丟失較少，最終得出的因子分析的結(jié)果比較理想。

（3）因子分類

表4顯示的是旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，用的是軟件運(yùn)行結(jié)果的絕對(duì)值。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表可以看出，利率差、外匯干預(yù)程度、相對(duì)通貨膨脹水平在第一個(gè)因子上的載荷較高，可以將其看作影響港幣匯率的直接因素; 中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間直接資本流動(dòng)水平、 美國(guó)基準(zhǔn)利率在第2個(gè)因子上具有較高的載荷，則第2個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)影響港幣固定匯率的間接原因。接下來(lái)，在對(duì)影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行因素的實(shí)證分析中，也按照此分類進(jìn)行。

（二）VAR模型的構(gòu)建

1.指標(biāo)的選取

本文基于因子分析的結(jié)果，按對(duì)港幣匯率的影響途徑分為間接途徑與直接途徑。其中，間接途徑的影響因素為代表美國(guó)貨幣政策變動(dòng)的基準(zhǔn)利率及中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)水平; 直接途徑的影響因素為港美利差、相對(duì)通貨膨脹水平和外匯干預(yù)程度。劃分的依據(jù)在于間接途徑各因素對(duì)匯率的影響是通過(guò)直接途徑進(jìn)行傳導(dǎo)的。

2.理論模型的選取

向量自回歸模型（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的表達(dá)式為：

Yt=c+A1（yt-1）+A2（yt-2）+…+Ap（yt-p）+et

其中，c是n×1常數(shù)向量，Ai是n×n矩陣，et是n×1誤差向量。

3.單位根檢驗(yàn)

從表5檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，港幣匯率（E）的波動(dòng)在5%的置信水平下平穩(wěn)，中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)（A）以及港美相對(duì)通貨膨脹水平（CPI）為1%的置信水平下平穩(wěn)，港美利率差（R）為10%的置信水平下平穩(wěn)，而外匯干預(yù)程度（U）及美國(guó)基準(zhǔn)利率（RR）則為一階差分系平穩(wěn)。

4.滯后階數(shù)的確定

美國(guó)基準(zhǔn)利率變動(dòng)及中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)對(duì)港幣匯率影響的VAR最優(yōu)滯后階數(shù)的運(yùn)行結(jié)果如表6所示。

本文按照系統(tǒng)提供的5個(gè)準(zhǔn)則對(duì)最后滯后階數(shù)進(jìn)行選擇，通過(guò)結(jié)果可以看出，直接途徑的各因素與匯率水平構(gòu)成VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，建立VAR（1）模型。

接下來(lái)對(duì)港美相對(duì)通貨膨脹與利差、外匯干預(yù)程度以及港幣匯率建立VAR模型， 進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的確定，結(jié)果如表7所示。

根據(jù)系統(tǒng)運(yùn)行結(jié)果，間接途徑影響因素與匯率構(gòu)成的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階， 建立VAR（2）模型。

接下來(lái)進(jìn)行AR根的檢驗(yàn)。VAR（1）的AR檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。

通過(guò)圖1可以看出所有根的倒數(shù)均在圓內(nèi)，因此建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

VAR（2）的AR檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。

VAR（2）的根的倒數(shù)均在圓內(nèi)，因此建立的VAR模型也是穩(wěn)定的。

（三）模型檢驗(yàn)

1.格蘭杰因果檢驗(yàn)

（1）中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平與各因素的格蘭杰因果檢驗(yàn)

從表8格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)之間資本流動(dòng)水平（A）和港美相對(duì)通貨膨脹水平的檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明兩者互為格蘭杰因果關(guān)系。一方面，由于中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)變動(dòng)會(huì)引發(fā)港幣供應(yīng)量水平發(fā)生變動(dòng)，香港通貨膨脹水平的變動(dòng)會(huì)使港美間的相對(duì)通貨膨脹水平發(fā)生偏差。另一方面，當(dāng)港美間相對(duì)通貨膨脹水平變動(dòng)時(shí)， 也會(huì)帶動(dòng)港幣匯率發(fā)生升值或貶值，從而引發(fā)港幣與人民幣間匯率的改變，進(jìn)而改變兩地的資本流動(dòng)水平。檢驗(yàn)結(jié)果與實(shí)際相符。

從港美利差（R）和中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)水平（A）的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，均通過(guò)了原假設(shè)， 表明兩者間不存在格蘭杰因果關(guān)系。但這并不意味著中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平不會(huì)對(duì)港美利率差產(chǎn)生影響，因?yàn)槠渫峭ㄟ^(guò)影響貨幣供應(yīng)量間接作用于港幣匯率，再加上美國(guó)貨幣政策變動(dòng)不會(huì)因中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平的變動(dòng)而調(diào)整，這樣來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平對(duì)港美利差變動(dòng)的影響效果就十分有限，檢驗(yàn)的結(jié)果也能得到合理的解釋。

接下來(lái)是中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平（A）與香港金融管理局干預(yù)（U）之間的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果，在1%的置信水平下，外匯干預(yù)程度是資本流動(dòng)的格蘭杰原因。在香港三家發(fā)鈔銀行及金融管理局對(duì)外匯水平進(jìn)行干預(yù)時(shí)，通過(guò)調(diào)整港幣供應(yīng)水平、外匯儲(chǔ)備等調(diào)節(jié)港幣的匯率，這會(huì)帶來(lái)港幣與人民幣兌換率變動(dòng)，從而影響兩地資本流動(dòng)額。香港外匯干預(yù)的目的是穩(wěn)定港美間的固定匯率水平，因而在中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)沒(méi)有造成這一指標(biāo)過(guò)分波動(dòng)時(shí)，金融管理局往往不會(huì)主動(dòng)干預(yù)，這解釋了其不是外匯干預(yù)的格蘭杰原因。

（2）美國(guó)貨幣政策變動(dòng)與各因素格蘭杰因果檢驗(yàn)

從美國(guó)貨幣政策變動(dòng)與各因素的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表9）來(lái)看，美國(guó)基準(zhǔn)利率變動(dòng)（RR）是港美相對(duì)通貨膨脹水平（CPI）的格蘭杰原因，這主要是由于美國(guó)基準(zhǔn)利率變動(dòng)引發(fā)資金流入或流出本國(guó)，帶來(lái)本國(guó)通貨膨脹水平的變動(dòng)進(jìn)而引發(fā)港美兩地通貨膨脹水平出現(xiàn)偏差。

美國(guó)調(diào)整基準(zhǔn)利率水平的目的之一是通過(guò)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)影響其市場(chǎng)利率，美國(guó)市場(chǎng)利率的單獨(dú)變動(dòng)，會(huì)引發(fā)港美間利差水平變動(dòng)。在格蘭杰檢驗(yàn)中，美國(guó)基準(zhǔn)利率（RR）是港美利差（R）的格蘭杰原因。而目前港幣匯率出現(xiàn)大幅下跌，主要原因就是港美利差的擴(kuò)大，進(jìn)一步研究會(huì)發(fā)現(xiàn)，根源在于美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)。

最后，美國(guó)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)（RR）與香港金融管理局的外匯干預(yù)程度互不存在格蘭杰原因。這可能是由于聯(lián)系匯率制度允許港美間固定匯率有一定的波動(dòng)范圍，因此當(dāng)美國(guó)市場(chǎng)上基準(zhǔn)利率變動(dòng)時(shí)，需要通過(guò)利差的傳遞作用于匯率水平，并且只有在匯率水平過(guò)分波動(dòng)時(shí)香港金融管理局才會(huì)進(jìn)行干預(yù)，通過(guò)這一系列的傳遞后，基準(zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)香港金融管理局干預(yù)的直接作用就十分微小，因而檢驗(yàn)結(jié)果也能夠體現(xiàn)實(shí)際情況。

（3）港幣匯率波動(dòng)與各因素的格蘭杰因果檢驗(yàn)

港幣匯率波動(dòng)與各因素的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。

由表10可知， 中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平（A）是港幣匯率變動(dòng)（E）的格蘭杰因果原因，對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行產(chǎn)生影響。而港幣匯率變動(dòng)（E）不是中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)（A）的影響因素。根據(jù)上文分析，中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)的變化會(huì)引發(fā)外匯市場(chǎng)上港幣與人民幣供需關(guān)系發(fā)生變動(dòng)，從而容易導(dǎo)致港幣的匯率變動(dòng)， 當(dāng)港美固定匯率波動(dòng)超過(guò)一定界限時(shí)，香港金融管理局就會(huì)進(jìn)行干預(yù)，這與大部分學(xué)者得出的結(jié)論是一致的。

在港美相對(duì)通貨膨脹方面，港美相對(duì)通貨膨脹水平（CPI）與港幣匯率（E）在10%的置信水平下互不為對(duì)方的格蘭杰原因。 這可能是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洷憩F(xiàn)的是物價(jià)水平， 通常情況下不會(huì)頻繁波動(dòng)，并且匯率的變動(dòng)也常常表現(xiàn)出滯后性超調(diào)現(xiàn)象，因此檢驗(yàn)結(jié)果并未表現(xiàn)出顯著的格蘭杰因果關(guān)系，但是通過(guò)前文的分析可以知道，相對(duì)通貨膨脹水平是影響港美固定匯率比價(jià)的因素之一，因此，其存在一定的間接影響。

在港美利差方面，港美間利差（R）是港幣匯率波動(dòng)（G）的格蘭杰原因。由于港美之間利差的存在，引起國(guó)際短期資本在兩地之間流動(dòng)，從而帶來(lái)港幣與外幣需求量的變動(dòng)進(jìn)而對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行造成沖擊、引起匯率的波動(dòng)，并且從當(dāng)前聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行情況來(lái)看，這一因素可能是造成港幣匯率頻繁下跌的主要原因。而港幣匯率波動(dòng)（E）則不是港美利差的格蘭杰原因，這也與實(shí)際相符。

最后，在外匯干預(yù)的影響方面，港幣匯率波動(dòng)（E）是外匯干預(yù)程度（U）的格蘭杰原因，而外匯干預(yù)（U）則不是港幣匯率波動(dòng)（E）的格蘭杰原因。這主要是由于外匯干預(yù)通常是在匯率出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)， 為穩(wěn)定聯(lián)系匯率制度而采取的緊急干預(yù)手段，外匯直接干預(yù)作用的效果強(qiáng)烈且后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比較復(fù)雜，因此很少被使用。這也驗(yàn)證了檢驗(yàn)結(jié)果中外匯波動(dòng)是外匯干預(yù)的格蘭杰原因，而干預(yù)程度的變動(dòng)卻不一定能夠改善匯率水平。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

（1）港美固定匯率對(duì)間接途徑各因素的脈沖響應(yīng)

如圖3所示，當(dāng)受到中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動(dòng)水平一正向沖擊時(shí)，匯率在短期表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)，因?yàn)楫?dāng)兩地的資本流動(dòng)水平上升時(shí)，通常會(huì)伴隨港幣與人民幣的頻繁兌換，在外匯市場(chǎng)上對(duì)港幣的需求增加就會(huì)使得港幣有升值的壓力，直接標(biāo)價(jià)法下表現(xiàn)為匯率e的下降，呈現(xiàn)負(fù)向沖擊。隨后方向發(fā)生變動(dòng)，沖擊變?yōu)檎?，這可能是由于多方面原因造成的，港幣的固定匯率制使得其在港幣匯率受到?jīng)_擊時(shí)，無(wú)法通過(guò)匯率變動(dòng)從而改變資本流動(dòng)來(lái)抵消，短期資本的流入會(huì)使港幣升值，但也會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的上升，基礎(chǔ)貨幣也隨之增加并改變本地區(qū)的通貨膨脹率，最終使得港幣貶值，直接標(biāo)價(jià)法下e的上升，即沖擊扭轉(zhuǎn)為正向。這一沖擊在4期到達(dá)較高的水平，然后緩慢下降，最終趨于零值。

圖4顯示的是美國(guó)變動(dòng)其貨幣政策改變基準(zhǔn)利率， 會(huì)給港美間的固定匯率帶來(lái)正向沖擊，從第1期到第2期出現(xiàn)顯著的上升，但第2期之后這種沖擊保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平持續(xù)下去。這里基準(zhǔn)利率的變動(dòng)雖然是作為影響港美利率的間接影響因素，其對(duì)匯率的影響要通過(guò)層層傳遞且存在一定的滯后性，但總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)拉大港美間利差水平， 從而吸引資本流入美國(guó)，美元升值，港幣貶值，直接標(biāo)價(jià)法下外匯匯率就會(huì)上升，貨幣政策變動(dòng)帶來(lái)的沖擊與匯率e的變動(dòng)同方向。

（2）港美固定匯率對(duì)直接途徑各因素的脈沖響應(yīng)

圖5顯示了港幣匯率對(duì)相對(duì)通貨膨脹水平的脈沖響應(yīng)。當(dāng)受到相對(duì)通貨膨脹水平一正向沖擊時(shí)，港幣匯率在短期內(nèi)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，到第3期達(dá)到較低的峰值后，逐漸趨于穩(wěn)定。脈沖響應(yīng)的結(jié)果與格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果較一致，表明港美相對(duì)通貨膨脹水平會(huì)對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行產(chǎn)生影響。

圖6顯示了香港匯率對(duì)港美利差的脈沖響應(yīng)。當(dāng)受到港美利差一正向沖擊時(shí)，港幣匯率的反應(yīng)表現(xiàn)為上升。利差的增大，引發(fā)資本在香港與美元之間的流動(dòng)，較高的收益率吸引資本流入美國(guó)，外匯市場(chǎng)上美元需求相對(duì)旺盛， 港幣則會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)多，致使港幣貶值，匯率水平e上升，脈沖響應(yīng)的結(jié)果與前文的分析結(jié)果一致。隨著期數(shù)的增加，這種影響緩慢增加并成為影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的重要因素。

如圖7所示， 當(dāng)受到外匯干預(yù)水平一正向沖擊時(shí)，匯率水平首先表現(xiàn)為正向反應(yīng)，表明當(dāng)港幣有升值壓力時(shí)，香港金融管理局通過(guò)增加港幣的供應(yīng)量，能夠有效緩解港幣供不應(yīng)求的狀態(tài)， 帶動(dòng)港幣的貶值， 在直接標(biāo)價(jià)的匯率水平上表現(xiàn)為e的上升。但隨著期數(shù)的增加，沖擊的方向發(fā)生了改變。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多樣的，作為一種直接干預(yù)手段，這一匯率調(diào)節(jié)方式不能被頻繁使用，因此在短暫地改善港幣固定匯率水平后，這種干預(yù)的效果逐漸降低， 原有的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題重新體現(xiàn)在港幣匯率水平上，這種沖擊表現(xiàn)為負(fù)向并最終在較低的水平上逐漸趨于零。通過(guò)匯率對(duì)外匯干預(yù)的脈沖響應(yīng)也可以發(fā)現(xiàn)，外匯干預(yù)這一手段對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用只是短暫的，并且效果有限。

3.方差分解與分析

表11反映出不同因素對(duì)于香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的方差貢獻(xiàn)度。在第1期香港聯(lián)系匯率制度對(duì)于自身的解釋高達(dá)99.35%，僅有0.64%可由中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)水平解釋，而0.002%部分可由相對(duì)通貨膨脹水平解釋，這一部分占比雖小，但也能夠體現(xiàn)出固定匯率制度下的匯率決定特點(diǎn)，其余因素在第1期對(duì)匯率的影響基本為零。隨著期數(shù)的不斷延長(zhǎng)，匯率制度對(duì)自身的解釋能力逐漸降低，到第10期已經(jīng)降到93.09%。隨著期數(shù)的增加，直接途徑與間接途徑各因素的解釋能力逐漸增強(qiáng)。

從各因素的方差貢獻(xiàn)度來(lái)看，港美利差及中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)在第10期的貢獻(xiàn)度分別達(dá)到4.66%和1.21%，是除匯率自身外最具解釋能力的因素，這表明香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行受到中國(guó)內(nèi)地與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響十分顯著，特別是目前港美利差的增大， 引發(fā)港幣匯率頻頻下跌，成為影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的焦點(diǎn)，同時(shí)隨著香港地區(qū)與中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)往來(lái)的密切程度增加，香港僅追隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變化被動(dòng)調(diào)整利率水平可能無(wú)法保持匯率制度的長(zhǎng)久穩(wěn)定運(yùn)行。

美國(guó)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對(duì)港幣匯率的貢獻(xiàn)度在第10期達(dá)到0.64%，數(shù)值相對(duì)較小，但其卻是引發(fā)港美利差的重要原因，對(duì)預(yù)測(cè)聯(lián)系匯率制度運(yùn)行情況提供了重要信息。香港金融管理局對(duì)外匯的干預(yù)程度到第10期為0.11%，對(duì)匯率的變動(dòng)有一定的影響，但并不起到關(guān)鍵作用，這可能是由于干預(yù)外匯作為一種貨幣政策手段，不能頻繁使用，而當(dāng)前香港匯率制度面臨的現(xiàn)狀又使港幣頻繁受到?jīng)_擊，為維持其兌美元比價(jià)的穩(wěn)定，香港金融管理局不得不采取干預(yù)手段來(lái)保證匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行，因而這種干預(yù)對(duì)穩(wěn)定匯率是必要的但卻不能成為主要手段。此外，相對(duì)通貨膨脹水平對(duì)匯率的影響本身就較弱，累積到第10期的貢獻(xiàn)為0.29%，其對(duì)匯率的影響微小。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

1.將美國(guó)貨幣政策作為影響聯(lián)系匯率制度運(yùn)行的因素，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，證實(shí)了美國(guó)變動(dòng)貨幣政策能夠使香港匯率的各間接影響因素發(fā)生變動(dòng)，尤其是港美利差這一影響港幣匯率的關(guān)鍵因素。根據(jù)方差分解的結(jié)果，隨著期數(shù)的增加，無(wú)論是其直接作用還是通過(guò)利率差的間接作用，這種影響都是顯著的。港幣盯住美元，美國(guó)貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致港美間利差變動(dòng)時(shí)，投機(jī)的套利行為以及發(fā)生官方與公開(kāi)外匯交易場(chǎng)所的匯率偏差就會(huì)對(duì)港美之間的固定匯率產(chǎn)生沖擊， 尤其是2014年以來(lái)，港美利差成為聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定運(yùn)行的重要影響因素。

2. 中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)之間的資本流動(dòng)也會(huì)造成港美固定匯率的偏離，并對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行產(chǎn)生越發(fā)重要的影響。中國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動(dòng)狀況會(huì)引起港幣供求發(fā)生變動(dòng)，同時(shí)流動(dòng)的規(guī)模對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生影響。 從實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，兩地的資本流動(dòng)水平是港幣匯率波動(dòng)的格蘭杰原因，也對(duì)港美相對(duì)通貨膨脹差異起到很大的推動(dòng)作用。無(wú)論是直接影響還是間接影響都證明了兩地資本流動(dòng)水平對(duì)聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行起到了重要作用。

3. 外匯干預(yù)程度及港美兩地區(qū)相對(duì)通貨膨脹水平是影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定運(yùn)行不可忽視的因素。根據(jù)方差分解的結(jié)果，外匯干預(yù)程度、港美兩地的通貨膨脹水平雖然對(duì)港幣匯率的影響效果微弱，但在聯(lián)系匯率的運(yùn)行過(guò)程中也發(fā)揮著獨(dú)特的作用。特別是近年來(lái)香港地區(qū)匯率問(wèn)題頻發(fā)，為維持匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行， 不能放棄外匯干預(yù)這一手段。另外，港幣盯住美元的特殊性又決定了港幣匯率必然受到兩地區(qū)相對(duì)通貨膨脹水平的影響。

（二）促進(jìn)聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的政策建議

聯(lián)系匯率制度的確立背景是港幣幣值大跌時(shí)，出于避免隨時(shí)可能爆發(fā)的危機(jī)而產(chǎn)生的，對(duì)于香港經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定功不可沒(méi)。聯(lián)系匯率制度的成功運(yùn)行既在緊要關(guān)頭增強(qiáng)了人們對(duì)港幣的信心，還促使了香港經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)和發(fā)展。 反觀當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)，香港及其錨貨幣國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r早已發(fā)生巨大改變，聯(lián)系匯率制度潛在弊端逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)聯(lián)系匯率制度當(dāng)前出現(xiàn)的問(wèn)題及前文的實(shí)證分析結(jié)果，本文認(rèn)為今后香港匯率制度的走向可能有以下幾個(gè)方面：第一種，繼續(xù)實(shí)施當(dāng)前匯率制度，在遇到?jīng)_擊時(shí)及時(shí)入市干預(yù);第二種，改革現(xiàn)有匯率制度，對(duì)于錨貨幣的留存及選擇做進(jìn)一步探討。若仍以美元作為錨貨幣，則要考慮是否重新調(diào)整匯率指標(biāo)或者拓寬固定匯率的波動(dòng)范圍等問(wèn)題;若選取另一錨貨幣，則需要考慮該貨幣幣值的穩(wěn)定性和國(guó)際地位。除此之外，還可以將美元納入籃子，選取包含美元的一籃子貨幣作為錨貨幣。通過(guò)上文對(duì)聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行情況的分析，對(duì)未來(lái)香港匯率制度的政策建議主要有以下幾個(gè)方面：

1.放寬港幣兌美元的波動(dòng)幅度

維持原有聯(lián)系匯率制度不變，對(duì)匯率浮動(dòng)的范圍及調(diào)控指標(biāo)進(jìn)行完善，提高香港金融管理局實(shí)施貨幣政策的自主性。為防止當(dāng)美國(guó)貨幣政策變動(dòng)時(shí)香港金融管理局犧牲貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)來(lái)維持港幣與美元之間固定比價(jià)的穩(wěn)定，可以適當(dāng)調(diào)整港美貨幣間固定比價(jià)的浮動(dòng)范圍從而優(yōu)化聯(lián)系匯率制度體系。通過(guò)預(yù)先設(shè)立一個(gè)合理的匯率波動(dòng)區(qū)間，放寬匯率波動(dòng)范圍，在面臨市場(chǎng)短期沖擊時(shí)提高匯率制度的靈活性，最終提高原匯率制度的抗干擾能力。

通過(guò)匯率彈性調(diào)控指標(biāo)的建立，能夠有效緩解香港匯率制度受美國(guó)貨幣政策變動(dòng)產(chǎn)生的匯率沖擊及港美經(jīng)濟(jì)周期不匹配等問(wèn)題帶來(lái)的匯率過(guò)分波動(dòng)。 能夠提高公眾對(duì)匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的信心，提高貨幣當(dāng)局的公信力，削減公眾預(yù)期變動(dòng)帶來(lái)的不利影響，從而保持香港經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久的穩(wěn)定。

2.完善并加強(qiáng)對(duì)金融活動(dòng)的監(jiān)管

在金融監(jiān)管方面，由于美國(guó)貨幣政策變動(dòng)會(huì)帶來(lái)港美利差擴(kuò)大， 容易引發(fā)香港地區(qū)遭受投機(jī)沖擊。 為保持港幣匯率或聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行， 香港金融管理局應(yīng)當(dāng)從金融監(jiān)管方面入手，加強(qiáng)制度的靈活性。 面對(duì)國(guó)際投機(jī)資本的過(guò)度流動(dòng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在危機(jī)，提前制定應(yīng)對(duì)措施，通過(guò)修訂制度進(jìn)行制約， 最大程度地降低投機(jī)行為帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊。

目前香港地區(qū)已經(jīng)擁有一套獨(dú)立高效的金融監(jiān)管體系，全天候?qū)ω泿攀袌?chǎng)的變動(dòng)情況進(jìn)行及時(shí)全面的監(jiān)測(cè)，針對(duì)不同的情況能及時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)干預(yù)和調(diào)整，在這一基礎(chǔ)上需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)利率的監(jiān)管及制度的修訂，防止套利行為引發(fā)匯率過(guò)分波動(dòng)。通過(guò)制度的修改與制定，一方面促使香港地區(qū)政府在匯率制度的實(shí)施及干預(yù)中對(duì)其進(jìn)行不斷完善和修復(fù)， 增強(qiáng)聯(lián)系匯率制度運(yùn)行的穩(wěn)定性;另一方面，激發(fā)對(duì)匯率改革的深入思考，有益于推動(dòng)聯(lián)系匯率沖破體系上的既得利益屏障。

3.增強(qiáng)中國(guó)內(nèi)地對(duì)香港地區(qū)維持金融體系穩(wěn)定的支持

香港聯(lián)系匯率制度內(nèi)在的“貨幣政策美國(guó)化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中國(guó)內(nèi)地化”的二元扭曲結(jié)構(gòu)決定了港幣易受到投機(jī)沖擊。香港地區(qū)政府對(duì)穩(wěn)定聯(lián)系匯率制度運(yùn)行的決心及財(cái)政平衡執(zhí)行情況、香港外匯儲(chǔ)備水平、聯(lián)系匯率制度自身的完善水平和外界支持的力度等決定著香港匯率制度能否穩(wěn)健運(yùn)行。

隨著香港地區(qū)同中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)往來(lái)密切程度的不斷加深，香港地區(qū)政府也應(yīng)關(guān)注內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化， 在完善港幣現(xiàn)代化支付體系的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)港幣兌人民幣匯率的實(shí)時(shí)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，防止人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的兩地資本流動(dòng)水平的變化。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)港幣與人民幣匯率變動(dòng)、兩地貿(mào)易及投資情況的關(guān)注，及時(shí)了解外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)，采取措施防止兩地資本流動(dòng)對(duì)聯(lián)系匯率制度運(yùn)行帶來(lái)的沖擊。

4.關(guān)注外匯儲(chǔ)備變動(dòng)并適度調(diào)整

從1997年的香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)， 港幣成功擊退國(guó)際金融炒家三度操作就可以看出外匯儲(chǔ)備對(duì)實(shí)行固定匯率制度地區(qū)的重要性。擁有充足的外匯儲(chǔ)備能夠在港幣波動(dòng)劇烈時(shí)，通過(guò)外匯市場(chǎng)上買賣港幣的操作， 實(shí)現(xiàn)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行。

目前香港地區(qū)的外匯儲(chǔ)備充足，短時(shí)間內(nèi)可以應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策變動(dòng)給匯率政策帶來(lái)的沖擊。 但2016年后由于港幣幣值頻繁的下跌，損耗了香港地區(qū)不少的外匯儲(chǔ)備，因此在利用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定港幣匯率的同時(shí)，也要關(guān)注外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)情況，防止外匯儲(chǔ)備的過(guò)度流失，沖擊香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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Abstract： Since the financial crisis in 2008， the United States has frequently changed its monetary policy in order to maintain its economic status， widening the gap of interest margin between Hong Kong and the United States. At the same time， Hong Kongs economic exchange with the Chinese mainland are getting closer. Therefore， the paper adopted monthly measurement indicators from 1997 to 2019 to establish the VAR model and did quantitative analysis of Hong Kongs exchange rate fluctuation caused by capital flow between Hong Kong and the mainland， interest margin between Hong Kong and the United States， and relative inflation and foreign exchange interference. The result shows that among the factors influencing Hong Kongs exchange rate， interest margin between Hong Kong and the United States and? capital flow between the Chinese mainland and Hong Kong have remarkable influence， whereas relative inflation level and foreign exchange interference have little influence. Therefore， to maintain steady exchange rate in Hong Kong， we should relax Hong Kong dollars conversion fluctuation range against US dollars， improve financial supervision and enhance the Chinese mainlands support of Hong Kongs financial stability.

Key words： linked exchange rate system; US monetary policy; capital flow level; the interest margin between Hong Kong and the US

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：龍會(huì)芳）