投資者情緒、衍生金融工具與股票收益

杜劍 楚琦 楊楊

【摘 要】 文章以2008—2017年我國A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，從公司使用衍生金融工具的視角出發(fā)，研究投資者情緒對(duì)股票收益的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，投資者情緒的高低與股票收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)使用衍生品會(huì)顯著降低高漲的投資者情緒對(duì)股票收益的提升作用，即企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)二者的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，投資者情緒波動(dòng)越大，公司股票收益越低。研究結(jié)論有利于我國金融市場上的投資者理性投資，并為金融監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管以及上市公司合理使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了思路。

【關(guān)鍵詞】 衍生品; 投資者情緒變動(dòng); 股票收益; 噪聲投資者

【中圖分類號(hào)】 F830.9 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0008-07

一、引言

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，市場上的參與者并不是完全理性的，他們會(huì)受到市場上“噪音”的影響，表現(xiàn)出投資者情緒的波動(dòng)，對(duì)市場做出有偏估計(jì)，從而對(duì)公司股票收益產(chǎn)生影響。從我國金融市場的特征來看，個(gè)人投資者所占比例較大，而且由于金融市場發(fā)展不夠完善和投資者專業(yè)性不強(qiáng)等，我國投資者表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的投資者情緒，使得我國上市公司的股票收益波動(dòng)表現(xiàn)得更加明顯。目前大量學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并指出公司層面特征（如投資行為、融資行為、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等）對(duì)兩者的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。近年來，越來越多的上市公司開始使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，衍生品的使用情況作為公司套利風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，受到了投資者的廣泛關(guān)注。尤其是中信泰富、深南電等公司衍生金融工具巨虧丑聞披露后，投資者對(duì)使用衍生金融工具的上市公司抱有更加謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，因此衍生金融工具的使用可能會(huì)抑制高漲的投資者情緒對(duì)股票收益的提升作用。

本文以2008—2017年A股上市公司使用衍生金融工具的情況出發(fā)，通過實(shí)證研究檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)我國上市公司個(gè)股股票收益所發(fā)揮的作用，深入探索投資者情緒對(duì)股票收益的影響路徑。本文的貢獻(xiàn)主要在于：其一，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒的高低與股票收益的關(guān)系，并使用衍生金融工具作為調(diào)節(jié)變量，討論在企業(yè)的不同投資行為下，投資者情緒對(duì)個(gè)股股票收益的影響是否存在差異;其二，進(jìn)一步分析了投資者情緒的變動(dòng)對(duì)個(gè)股股票收益的影響;其三，研究結(jié)論有利于監(jiān)管部門根據(jù)投資者情緒提前預(yù)測市場動(dòng)向，及時(shí)提醒投資者潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資者損失，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。另外也有利于對(duì)公司使用衍生品進(jìn)行警示，抑制投機(jī)動(dòng)機(jī)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)金融理論把人看作是“理性經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為市場參與者能夠充分獲得市場上的有效信息，并以效用最大化為目標(biāo)，對(duì)市場做出正確的判斷，從而對(duì)市場上的金融資產(chǎn)做出無偏估計(jì)。繼Fischer提出“噪音”的存在之后，De Long et al.[1]進(jìn)一步提出了噪聲交易者模型（DSSW）。該模型指出，“噪聲”主要分為兩部分：一部分是某些市場參與者為了混淆視聽而惡意散布的虛假信息，還有一部分是投資者對(duì)市場的判斷不準(zhǔn)確而產(chǎn)生的錯(cuò)誤信息。所謂噪聲交易者就是誤把這些信息當(dāng)作真實(shí)信息或“內(nèi)部信息”參與股票市場投資的人。噪聲交易者模型理論認(rèn)為市場是有限套利的，噪聲交易者承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)獲得一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此能夠在市場中長期存在。Barberis et al.[2]在噪聲交易者認(rèn)知偏差的基礎(chǔ)上論述了投資者情緒的形成及其對(duì)股價(jià)的影響，這便引發(fā)了學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒的大討論。

中國金融市場起步較晚，尚未建立完善的金融管理體系，市場上的投資者以個(gè)人為主，且常常表現(xiàn)出過度投機(jī)的特點(diǎn)，這導(dǎo)致我國金融市場上長期存在大量的噪聲交易者。劉毅等[3]從演化博弈論的角度證明了我國金融市場上噪聲交易者和理性交易者的長期共存和博弈過程。我國金融市場的特點(diǎn)導(dǎo)致我國投資者情緒特征更加突出，為相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)提供了基礎(chǔ)。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，股票收益和市場的波動(dòng)受到投資者情緒的影響，也有實(shí)證結(jié)果證明了投資者情緒上下波動(dòng)與股票收益呈現(xiàn)同步變動(dòng)[4]。但是一些學(xué)者卻對(duì)這個(gè)結(jié)果表示質(zhì)疑：一部分學(xué)者認(rèn)為目前僅使用封閉式基金折價(jià)指標(biāo)的方法不能反映個(gè)體投資者的情緒[5-6];另外還有一些學(xué)者認(rèn)為，投資者情緒與股票市場的收益和波動(dòng)無關(guān)，因?yàn)樵胍艚灰渍叩男袨榫哂须S機(jī)性，不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格[7]。

Baker et al.[8]的研究結(jié)果表明，在套利難度較高時(shí)投資者情緒對(duì)股票收益的影響作用表現(xiàn)得更為顯著。有學(xué)者做了進(jìn)一步探究，考慮了如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[9]、社交媒體[10]、時(shí)間期限[11]、股票特征[12]等多個(gè)調(diào)節(jié)變量對(duì)二者關(guān)系的影響。企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以實(shí)現(xiàn)套期保值，進(jìn)而通過降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)、增加企業(yè)未來現(xiàn)金流、降低財(cái)務(wù)困境成本等途徑提升企業(yè)價(jià)值[13]。宋順林等[14]指出，當(dāng)市場上的投資者認(rèn)為該公司存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，情緒高漲的投資者可能會(huì)提高對(duì)公司投資的謹(jǐn)慎程度，則高漲的投資者情緒對(duì)股票收益的提升作用將會(huì)降低。由于我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具的手段不夠成熟，容易偏離套利目標(biāo)而轉(zhuǎn)向投機(jī)目的，因此當(dāng)上市公司使用衍生金融工具時(shí)，市場上的投資者就會(huì)認(rèn)為該公司的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，從而放棄投資，進(jìn)而抑制股票收益的增加。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論，公司特征、公司投資行為等都可能對(duì)投資者情緒與股票價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生影響，然而衍生金融工具作為當(dāng)前我國上市公司進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的主要手段，對(duì)投資者情緒與個(gè)股股票收益的調(diào)節(jié)作用沒有得到充分研究。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.投資者情緒與股票收益

De Long et al.[1]提出，投資者情緒是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，能夠影響資本市場定價(jià)。Baker et al.[8]認(rèn)為投資者情緒是投資者根據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)狀況做出的主觀判斷。由于教育背景、風(fēng)險(xiǎn)偏好、生活經(jīng)歷等多種主觀因素的影響，投資者所表現(xiàn)出的投資行為并不完全符合“理性人”假設(shè)，所以投資者進(jìn)行投資時(shí)，受到過度自信、盲目從眾、保守主義等心理因素的影響，產(chǎn)生投資者情緒。就我國的股票市場特征來看，個(gè)人投資者所占比例較大，其投資活動(dòng)非?；钴S，但交易行為具有較強(qiáng)的隨機(jī)性，并常常忽視公司基本面信息，容易受個(gè)人主觀臆斷的影響或隨意聽信所謂“內(nèi)部消息”，所以我國股市更容易受到投資者情緒的影響，我國股票顯示出明顯的“股價(jià)同步性”[15]，而且由于缺乏做空機(jī)制，我國股票市場處于一個(gè)有限套利的環(huán)境下，這就導(dǎo)致非理性投資者由于承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)獲得較高收益，進(jìn)而導(dǎo)致市場上的資產(chǎn)價(jià)格偏離真實(shí)水平?？偠灾顿Y者情緒能夠影響股票收益主要有兩方面的原因：（1）非理性投資者之間的情緒感染;（2）有限套利的存在[14]。

從投資者情緒影響股票收益的具體路徑來看，可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析：首先，市場上投資者情緒的高低可以看作投資者的樂觀與悲觀情緒。投資者較為樂觀時(shí)，會(huì)引起股票價(jià)格的上升，而投資者表現(xiàn)為悲觀情緒時(shí)，股票價(jià)格下降[14]。其次，由于投機(jī)行為的存在，樂觀的投資者愿意使用較高的價(jià)格從股票持有者手中獲得股票，而且會(huì)預(yù)期能夠以更高的價(jià)格出售給更為樂觀的投資者。因此，當(dāng)市場上投資者情緒較為高漲時(shí)，刺激投資者的投機(jī)行為，投資者會(huì)愿意為其所投資的股票支付更高的價(jià)格，這便會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格的上升[11，16]。

綜上所述，本文認(rèn)為在我國市場上存在大量的噪音投資者，投資者情緒會(huì)引發(fā)投資者的非理性投機(jī)行為，最終導(dǎo)致股票收益偏離正常水平。當(dāng)投資者情緒較為高漲時(shí)，噪音交易者對(duì)投資的熱情更為高漲，這部分交易者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，所以將會(huì)獲得更多的收益。進(jìn)一步的，投資者的高漲情緒會(huì)刺激其投機(jī)行為，投資者愿意為股票投入更多的溢價(jià)，使得股票價(jià)格抬高。為了驗(yàn)證投資者情緒高漲與否與股票收益的關(guān)系，本文提出假設(shè)1。

H1：投資者情緒越高漲，股票收益越大。

2.投資者情緒、衍生金融工具與股票收益

投資者情緒是資本市場的重要因素，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)與股票基本價(jià)值的偏離。而整體市場環(huán)境對(duì)個(gè)人投資者行為的影響也會(huì)由于公司特征的不同而呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)，公司自身財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)特征等公司層面的因素會(huì)使投資者情緒出現(xiàn)一定的變化，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)投資行為、本地偏好、杠桿資金也會(huì)對(duì)投資者情緒與股票價(jià)格之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)，使用衍生品進(jìn)行套期保值成為我國企業(yè)的重要選擇，衍生品的使用水平也成為影響投資者情緒與股票價(jià)格之間關(guān)系的關(guān)鍵因素。衍生品的價(jià)格建立在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)格或數(shù)量上，并按照一定的規(guī)則產(chǎn)生變動(dòng)，能夠?qū)崿F(xiàn)鎖定收益、穩(wěn)定現(xiàn)金流量、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，是公司防范金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。雖然目前大部分文獻(xiàn)證明了衍生品對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用[13]，但是由于衍生金融工具的虛擬性、使用過程中的信息非對(duì)稱性、收益的隨機(jī)性、交易過程的無序性以及交易目的的投機(jī)性等諸多問題[17]，衍生金融工具在實(shí)際使用中面臨著巨大挑戰(zhàn)。再加上金融市場發(fā)展歷程較短以及我國上市公司運(yùn)用衍生品的手段不夠成熟等原因，中信泰富外匯合約巨虧案、中航油期權(quán)投機(jī)事件、中盛糧油豆油套期失敗案等一系列丑聞的影響，導(dǎo)致我國投資者傾向于認(rèn)為使用衍生品的公司面臨較大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)公司使用衍生金融工具時(shí)，市場上的投資者將會(huì)認(rèn)為該公司的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較高，情緒高漲的投資者將會(huì)偏向于更加理性的投機(jī)活動(dòng)，降低對(duì)股票的投機(jī)需求。因此，對(duì)于使用衍生金融工具的公司來說，投資者高漲情緒對(duì)其股票收益的提升作用將會(huì)減弱。

綜上所述，我國部分上市公司使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于應(yīng)用水平不高以及公司治理存在漏洞等問題，導(dǎo)致我國投資者普遍認(rèn)為使用衍生品的公司存在較大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，情緒較為高漲的投資者會(huì)提高投資謹(jǐn)慎性，從而降低非理性投資的程度，此時(shí)，投資者情緒對(duì)股票的影響減小。

因此，本文提出假設(shè)2。

H2：公司使用衍生金融工具能夠抑制投資者情緒對(duì)股票收益的影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》頒布后，我國上市公司開始在企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)本公司使用衍生金融工具的具體情況進(jìn)行披露，所以衍生金融工具的有關(guān)數(shù)據(jù)自2008年起才具有可觀察性。本文選取2008—2017年十年間我國A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除當(dāng)年ST的公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終獲得了11 248個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)。本文所使用的衍生金融工具數(shù)據(jù)通過手工數(shù)據(jù)獲得，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上做了縮尾處理。

（二）變量定義

1.投資者情緒（CICSI）

單一投資者情緒指標(biāo)和復(fù)合投資者情緒指標(biāo)是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究中較為主流的兩種測量方法[15]。其中單一指標(biāo)大多采用對(duì)投資者進(jìn)行問卷調(diào)查的主觀調(diào)查法，另外還有一些學(xué)者利用“央視看盤”BSI指數(shù)、封閉式基金折價(jià)等指標(biāo)衡量投資者情緒;復(fù)合指標(biāo)一般通過選取多個(gè)變量進(jìn)行主成分分析的方法，目前較為權(quán)威的方法主要包括BW指數(shù)[8]、情緒β指數(shù)[12]以及投資者情緒綜合指數(shù)[18，19]等。根據(jù)易志高等[20]的總結(jié)，目前較為主流的做法是使用封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量、IPO上市首日收益、市場交易量、消費(fèi)者信心指數(shù)以及新增投資者開戶數(shù)的當(dāng)期及滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，進(jìn)一步剔除居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響后，構(gòu)建CICSI指數(shù)，即中國股市投資者情緒指數(shù)。

由于本文其他變量為年度變量，而CICSI為月度指標(biāo)，本文參考劉斌等[9]的方法，對(duì)年度內(nèi)12個(gè)月的CICSI指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)作為年度投資者情緒指標(biāo)。

2.衍生金融工具（DER）

目前有關(guān)衍生金融工具的衡量方法主要包括虛擬變量、對(duì)沖比例以及德爾塔比例等方法。但是由于目前我國企業(yè)對(duì)使用衍生金融工具狀況進(jìn)行披露時(shí)并不詳細(xì)，其公允價(jià)值或名義價(jià)值披露不完整，所以后兩種方法在我國的可行性不高。而且根據(jù)Allayannis et al.[21]的調(diào)查，對(duì)沖比例法會(huì)使樣本量大量縮水。本文參考我國學(xué)者有關(guān)研究方法后發(fā)現(xiàn)使用虛擬變量來衡量企業(yè)衍生品的使用情況是最為普遍的方法。因此本文使用虛擬變量方法來衡量企業(yè)使用衍生金融工具的情況。

根據(jù)斯文[22]及呂偉等[23]的方法，對(duì)樣本中公司年報(bào)進(jìn)行逐一審閱，在其中搜索“套期”“掉期”“遠(yuǎn)期”“期權(quán)”“期貨”“外匯”“衍生品”“互換”等關(guān)鍵詞，并結(jié)合有關(guān)信息，來確認(rèn)企業(yè)使用衍生品的情況。當(dāng)企業(yè)在該年度使用了金融衍生工具時(shí)，將DER賦值為1，否則賦值為0。

3.股票收益（RET）

本文選取的控制變量主要有：凈資產(chǎn)收益率（ROE），控制企業(yè)經(jīng)營效益對(duì)股票收益的影響;企業(yè)規(guī)模（SIZE），控制不同規(guī)模公司之間的差異;另外本文還加入了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及市值賬面比（MB）等控制變量。

表1列示了本文所選取的所有變量及其詳細(xì)定義。

（三）實(shí)證模型

1.投資者情緒與股票收益

其中，RETi，t為i公司t年度個(gè)股收益大小，RETi，t-1為滯后一期的個(gè)股收益大小，CICSI為投資者情緒，為了控制其他因素的影響，本文引入了一些控制變量：ROE為凈資產(chǎn)收益率;SIZE為企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);LEV為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率;MB為市賬比，即公司每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比。c為常數(shù)，αi為個(gè)體效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，該模型控制了行業(yè)和年度。

2.投資者情緒、衍生金融工具與股票收益

為驗(yàn)證H2，參考有關(guān)文獻(xiàn)，本文在模型3的基礎(chǔ)上引入了DER（衍生金融工具）變量以及DER與CICSI的交乘項(xiàng)。

其中，DER是衍生金融工具虛擬變量，通過手工搜集企業(yè)年報(bào)的方式獲得，若t年i公司年報(bào)中披露其使用了衍生金融工具則DER=1，否則為0。其他變量定義與模型3相同。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2結(jié)果可見，投資者情緒（CICSI）的標(biāo)準(zhǔn)差較大（4.45），說明不同時(shí)期我國股票市場上的投資者情緒變化較大。DER（衍生金融工具）的均值為0.29，說明我國上市公司中有29%的企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。RET（股票收益）的標(biāo)準(zhǔn)差較?。?.08），說明我國上市公司的股票收益差異不大，這與現(xiàn)有研究認(rèn)為我國證券市場存在“股價(jià)同步性”相符合。

（二）投資者情緒與股票收益回歸結(jié)果分析

表3的（1）列報(bào)告了模型3的實(shí)證回歸結(jié)果：從（1）列的結(jié)果可知，CICSI（投資者情緒）的回歸系數(shù)均在0.01的水平上顯著，且其系數(shù)為正，這說明投資者情緒的高漲對(duì)個(gè)股股票收益有顯著的提升作用，即本文H1得到驗(yàn)證。這符合前文所述“噪聲投資者”理論，即當(dāng)投資者情緒較高時(shí)，市場上的個(gè)體投資者受高漲情緒的影響，會(huì)對(duì)所獲取的信息過度自信，引起過度交易[25]，從而導(dǎo)致股票收益的上升。當(dāng)市場上的投資者情緒較低落時(shí)，噪聲交易者的活躍度減弱，此時(shí)理性投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，這時(shí)股票收益就會(huì)回落至正常水平。另外，股票收益的滯后一期（RETi，t-1）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明當(dāng)期股票收益受上期股票收益的影響，股票收益的高低具有傳遞性。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，而公司市賬比（MB）在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，說明規(guī)模越大的上市公司，其股票收益越高，然而當(dāng)公司市值與實(shí)際賬面價(jià)值產(chǎn)生偏離時(shí)，股票收益將會(huì)減少。

（三）投資者情緒、衍生金融工具與股票收益回歸結(jié)果分析

表3中（2）列報(bào)告了模型4的回歸結(jié)果。從表中結(jié)果可見，在加入CICSI（投資者情緒）與DER（衍生金融工具）的交乘項(xiàng)——CICSI×DER后，股票收益的滯后一期（RETi，t-1）以及投資者收益（CICSI）的系數(shù)及顯著性保持穩(wěn)定。CICSI×DER的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)公司使用衍生金融工具時(shí)，會(huì)顯著降低投資者情緒對(duì)股票收益的影響。因?yàn)楫?dāng)我國上市公司使用衍生金融工具時(shí)，市場上的個(gè)人投資者會(huì)認(rèn)為該公司可能存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)情緒高昂的投資者會(huì)慎重考慮對(duì)該公司的投資行為，由情緒引發(fā)的非理性購買行為被抑制，過度投資減少，從而使股票收益回落至正常水平。

（四）進(jìn)一步研究

根據(jù)Baker et al.[8]、花貴如等[26]的結(jié)論，投資者情緒的波動(dòng)不僅僅會(huì)影響公司的投資水平，還會(huì)對(duì)資源配置的非效率產(chǎn)生“緩解”或“惡化”的不同作用。本文將投資者情緒指數(shù)的年度變動(dòng)（ΔCICSI）引入模型，構(gòu)建了模型5：

投資者情緒變化、衍生金融工具與股票收益回歸結(jié)果列示在表4中。ΔCICSIt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即投資者情緒的波動(dòng)越大，股票收益越小。這說明當(dāng)市場上的投資者情緒波動(dòng)較大時(shí)，投資者情緒將會(huì)發(fā)揮“惡化效應(yīng)”，可能會(huì)加劇企業(yè)的代理問題，增加企業(yè)的融資約束，不利于企業(yè)的資源配置，從而導(dǎo)致企業(yè)股票收益的降低。而ΔCICSIt×DERi，t的回歸系數(shù)并不顯著，可能是因?yàn)镈ERi，t與ΔCICSIt存在共線性，即投資者情緒變化與企業(yè)使用衍生金融工具相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了排除遺漏變量問題，本文在一元回歸方程中加入了一系列公司基本面特征變量（ROE、SIZE、LEV、MB），并控制了年度及行業(yè)固定效應(yīng)。

最后是內(nèi)生性問題。劉斌等[9]指出，股價(jià)的波動(dòng)也有可能會(huì)影響投資者情緒的高低，所以可能存在內(nèi)生性問題。而根據(jù)Chang et al.[27]、陸靜[28]、劉斌等[9]把天氣作為投資者情緒的工具變量的做法，本文選用了滬深兩市的年度雷雨天數(shù)（Shanghai_rain、Shenzhen_rain）與晴天天數(shù)（Shanghai_sun、Shenzhen_sun）作為投資者情緒的工具變量，對(duì)投資者情緒、衍生金融工具以及股票收益進(jìn)行2SLS回歸。

表5報(bào)告了2SLS的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)與前文實(shí)證結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異。首先，本文所選取的四個(gè)天氣工具變量都在1%的顯著水平上與CICSI（投資者情緒）相關(guān)。在第二階段的回歸結(jié)果中，擬合的CICSI（投資者情緒）的系數(shù)在1%的顯著性水平上與RET（股票收益）正相關(guān)，且CICSIt×DERi，t的系數(shù)也顯著為負(fù)。因此本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文選取我國2008—2017年11 248個(gè)A股上市公司企業(yè)年度為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒、衍生金融工具與股票收益之間的關(guān)系。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)得出了如下結(jié)論：（1）投資者情緒高低與股票收益正相關(guān);（2）當(dāng)企業(yè)使用衍生金融工具時(shí)，會(huì)抑制投資者情緒對(duì)股票收益的影響;（3）投資者情緒的波動(dòng)與股票收益負(fù)相關(guān)。

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國金融市場上的投資者、金融監(jiān)管部門以及上市公司均有一定的啟示作用。首先是投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融理論知識(shí)的學(xué)習(xí)，掌握科學(xué)的投資方法，避免過度投機(jī)心理，充分認(rèn)識(shí)到投資回報(bào)與投資風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系，理性地進(jìn)行投資;其次是金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在市場上的投資者情緒較為高漲時(shí)，及時(shí)提醒投資者避免盲從，另外還要加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)管，完善信用評(píng)估體系，及時(shí)披露虛假信息;最后是上市公司要優(yōu)化內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，建立有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，從而提高衍生品使用水平。

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