后疫情時(shí)期應(yīng)推動(dòng)人民幣債券資產(chǎn)跨境應(yīng)用

徐良堆

摘要：為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的沖擊，美、歐等經(jīng)濟(jì)體央行調(diào)整了貨幣政策操作的擔(dān)保品框架，以加強(qiáng)信貸和流動(dòng)性供應(yīng)。各央行非常規(guī)貨幣政策的加速出臺(tái)，進(jìn)一步加劇了國(guó)際市場(chǎng)安全資產(chǎn)供需不平衡的矛盾。與此同時(shí)，人民幣債券體現(xiàn)出較強(qiáng)的安全性。推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品的跨境應(yīng)用，可以提升人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的國(guó)際吸引力，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)開放以及人民幣國(guó)際化具有重要意義。

關(guān)鍵詞：擔(dān)保品管理框架? 全球安全資產(chǎn)? 人民幣債券資產(chǎn)? 擔(dān)保品跨境應(yīng)用

全球央行采取非常規(guī)政策應(yīng)對(duì)疫情挑戰(zhàn)

在新冠肺炎疫情對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的沖擊下，全球金融市場(chǎng)一度出現(xiàn)震蕩。今年年初以來，各國(guó)政府或貨幣當(dāng)局均通過寬貨幣、松監(jiān)管等方式，向金融體系提供流動(dòng)性支持，以避免引發(fā)金融危機(jī)。在此過程中，基于擔(dān)保品管理框架的量化寬松政策再次受到市場(chǎng)各方的關(guān)注，美、歐等經(jīng)濟(jì)體央行均通過調(diào)整和擴(kuò)展貨幣政策操作的擔(dān)保品框架，采用暫時(shí)性的擔(dān)保品寬松等措施，進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)的信貸和流動(dòng)性供應(yīng)（見表1、表2）。

截至4月底，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行一方面通過宣布大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃不斷加碼量化寬松，另一方面通過推出各類定向流動(dòng)性支持工具加大對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性支持力度，并不斷擴(kuò)大合格擔(dān)保品范圍，以期實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的全面精準(zhǔn)投放。美、歐大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃在擴(kuò)大流動(dòng)性投放渠道的同時(shí)，也給市場(chǎng)帶來了意外“副作用”——全球市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品供給進(jìn)一步承壓，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理造成一定擠出效應(yīng)。

疫情沖擊下全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品缺口進(jìn)一步擴(kuò)大

牛津研究院（Oxford Economics）的預(yù)測(cè)顯示，全球安全資產(chǎn)（safe asset）或高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）稀缺程度將不斷上升，即使未來五年全球安全資產(chǎn)供應(yīng)量以1.7萬億美元/年的速度增長(zhǎng)，每年仍將產(chǎn)生約4000億美元的需求缺口。安全資產(chǎn)的緊缺已開始對(duì)金融交易效率與成本產(chǎn)生影響，全球投資者迫切需要尋找新的安全資產(chǎn)以彌補(bǔ)日益擴(kuò)大的供需缺口。

目前，全球可作為優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品的安全資產(chǎn)缺口加速擴(kuò)大的原因主要有兩方面：一是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義利率或?qū)嶋H利率紛紛跌入負(fù)區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求不斷上升;二是為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)央行均開展大規(guī)模的量化寬松或資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃以投放流動(dòng)性，其“副作用”之一便是導(dǎo)致市場(chǎng)上安全資產(chǎn)的實(shí)際供給不足。

（一）安全資產(chǎn)需求旺盛

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，全球共有40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行先后降息近70次。除我國(guó)外，其他主要經(jīng)濟(jì)體的短期政策利率均已進(jìn)入或接近負(fù)區(qū)間（見圖1）。同時(shí)，在美國(guó)國(guó)債收益率大幅走低的帶動(dòng)下，全球債券收益率普遍下行，德、英等國(guó)的國(guó)債收益率紛紛降至歷史最低水平。彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近期全球負(fù)利率債券存量合計(jì)已逾10萬億美元（見圖2）。安全資產(chǎn)持有成本的不斷上升，既反映了市場(chǎng)需求旺盛，也表明國(guó)際市場(chǎng)亟需引入新的安全資產(chǎn)，以建立更加多元、均衡的安全資產(chǎn)池。

（二）安全資產(chǎn)稀缺的負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

此次美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行救市措施的規(guī)模和力度在某些方面已經(jīng)超過2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的研究1發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策可以通過放松銀行資金約束、增加風(fēng)險(xiǎn)偏好、便利交易等多種渠道改善市場(chǎng)流動(dòng)性，但央行增持某些證券會(huì)帶來這些證券的市場(chǎng)稀缺性，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)交易成本上升，間接降低市場(chǎng)流動(dòng)性。

以日本為例，IMF的研究顯示，日本央行實(shí)施量化加質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）后，其日本國(guó)債（JGB）持倉(cāng)量不斷上升，在2016年末突破日本國(guó)債存量的40%。市場(chǎng)上日本國(guó)債的稀缺性顯現(xiàn)，以日本國(guó)債為擔(dān)保品的回購(gòu)交易較通用擔(dān)保品回購(gòu)交易的利差激增（見圖3）。此外，當(dāng)日本央行的日本國(guó)債持倉(cāng)比例超過一定閾值時(shí)，這種稀缺效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致日本國(guó)債的整體流動(dòng)性下降（見圖4）。

這一理論在此次疫情期間也得到了證實(shí)。2020年3月25日，在紐約聯(lián)儲(chǔ)的正回購(gòu)操作中，交易商不愿提供美國(guó)國(guó)債作為擔(dān)保品。隨著美聯(lián)儲(chǔ)推出大規(guī)模購(gòu)債計(jì)劃，市場(chǎng)上可用作擔(dān)保品的美國(guó)國(guó)債變得十分緊俏，導(dǎo)致交易商僅愿提供機(jī)構(gòu)債和住房抵押貸款支持證券作為擔(dān)保品參與公開市場(chǎng)操作。盡管隨著疫情的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買速度已逐步下降，但美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至近7萬億美元。當(dāng)前，量化寬松政策結(jié)束的時(shí)間尚無法預(yù)測(cè)，其所導(dǎo)致的全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品稀缺現(xiàn)象愈發(fā)明顯，全球市場(chǎng)迫切需要新的安全資產(chǎn)來抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣債券資產(chǎn)的安全性凸顯

在強(qiáng)有力的疫情防控措施和穩(wěn)健有效的宏觀調(diào)控下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情影響相對(duì)有限。IMF在4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中給予中國(guó)經(jīng)濟(jì)1.2%的增速預(yù)期，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最佳。同時(shí)，中國(guó)的貨幣政策、財(cái)政政策工具箱豐富，且相較于其他國(guó)家具有更大的政策空間，能有效吸收疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。在黨中央的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出很大的韌性，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然牢固，并有望在全球最早迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

得益于良好的經(jīng)濟(jì)基本面與人民幣國(guó)際化進(jìn)程提速，中國(guó)債券市場(chǎng)已成為全球第二大債券市場(chǎng)。隨著美元荒造成的流動(dòng)性沖擊逐漸消退，境外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債的配置熱情加快回升，4月境外機(jī)構(gòu)凈買入中國(guó)國(guó)債逾500億元，同比增長(zhǎng)169%。盡管當(dāng)前中美利差在短端有所收窄，但在長(zhǎng)端仍非?？捎^，加上人民幣資產(chǎn)在此次疫情中表現(xiàn)穩(wěn)定，國(guó)際投資者對(duì)人民幣債券資產(chǎn)的配置量預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持在高位。

隨著中國(guó)債券先后被納入全球主要債券指數(shù)，中國(guó)債市的國(guó)際認(rèn)可度不斷提升。在此次疫情沖擊下，人民幣債券資產(chǎn)的安全性凸顯，與其他國(guó)家或地區(qū)的主權(quán)債券相比，高等級(jí)的人民幣債券價(jià)值穩(wěn)定，能有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行和匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性狀況持續(xù)向好，市場(chǎng)運(yùn)行效率不斷改善，基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健有效，推動(dòng)高等級(jí)人民幣債券成為新的全球安全資產(chǎn)已經(jīng)具備基本條件。

后疫情時(shí)期對(duì)人民幣債券資產(chǎn)跨境應(yīng)用的思考

與國(guó)際主要安全資產(chǎn)相比，人民幣債券資產(chǎn)的一個(gè)不足是跨境應(yīng)用功能未得到充分發(fā)揮。人民幣債券作為擔(dān)保品在全球交易中的利用率極低，在一定程度上限制了中國(guó)債券市場(chǎng)的開放。在疫情沖擊下，全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品需求不斷提升，在現(xiàn)階段應(yīng)研究推動(dòng)人民幣債券資產(chǎn)的跨境應(yīng)用，提高中國(guó)金融市場(chǎng)資源配置效率和輻射能力。

（一）提升人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的份額

此次疫情帶來的影響之一是市場(chǎng)呼吁建立更加穩(wěn)定、合理的儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)全球外匯儲(chǔ)備多元化，以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的韌性和彈性。有研究表明，相較于傳統(tǒng)的以美元或美國(guó)國(guó)債為主的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)池，基于一籃子新興市場(chǎng)主權(quán)債券組合的儲(chǔ)備資產(chǎn)池在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)更加有效，且持有成本也更經(jīng)濟(jì)。

隨著人民幣國(guó)際地位的逐漸上升，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放持續(xù)擴(kuò)大，人民幣儲(chǔ)備貨幣地位也逐漸被國(guó)際認(rèn)可。截至2019年末，全球已有60多家央行把人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，人民幣占全球央行外匯儲(chǔ)備的份額已近2%;中國(guó)人民銀行已與40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，反映出各經(jīng)濟(jì)體持有人民幣資產(chǎn)意愿在增加。在疫情期間，人民幣資產(chǎn)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，展現(xiàn)了安全資產(chǎn)的特征。借此窗口期，增加人民幣資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的份額和應(yīng)用，對(duì)加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程、防范全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。而人民幣儲(chǔ)備貨幣功能的逐步提升，也將進(jìn)一步提高全球市場(chǎng)對(duì)人民幣債券的接納度，或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)人民幣債券跨境使用的新抓手。

（二）重構(gòu)更加多元、均衡的全球擔(dān)保品體系

在全球安全資產(chǎn)成為投資者爭(zhēng)相競(jìng)逐的稀缺品的同時(shí)，國(guó)際主流擔(dān)保品池也面臨不同程度的集中度風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)使用多擔(dān)保資產(chǎn)類別來分散風(fēng)險(xiǎn)、提高效率提出了客觀要求，也呼吁加快建立更加多元、均衡的擔(dān)保資產(chǎn)池，解決深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。

在此背景下，推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品跨境應(yīng)用將對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生正外部性：一是為全球市場(chǎng)引入新優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品類別，紓解安全資產(chǎn)緊缺;二是為持有人民幣債券資產(chǎn)的投資者提供獲得流動(dòng)性的機(jī)會(huì);三是有助于建立多元、互補(bǔ)的國(guó)際擔(dān)保品結(jié)構(gòu)，提高不同類別擔(dān)保資產(chǎn)之間的替代彈性，強(qiáng)化現(xiàn)有全球擔(dān)保品體系建設(shè)，增強(qiáng)其內(nèi)在的穩(wěn)定性和韌性。

2019年6月，“雙方同意推動(dòng)人民幣債券成為英國(guó)市場(chǎng)合格擔(dān)保品”被正式寫入第十次中英經(jīng)濟(jì)財(cái)金對(duì)話成果，為人民幣債券資產(chǎn)的國(guó)際化應(yīng)用提供了方向。究其本質(zhì)，這與人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）、人民幣債券納入國(guó)際債券指數(shù)類似，都體現(xiàn)了國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)際金融體系改革的需求，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民幣國(guó)際化的認(rèn)可。

（三）構(gòu)建具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的專業(yè)金融服務(wù)體系

分析國(guó)際主要擔(dān)保品的應(yīng)用軌跡不難發(fā)現(xiàn)，具有跨境調(diào)撥或應(yīng)用的便利性是成為國(guó)際合格擔(dān)保品的先決條件，因此一國(guó)債券擔(dān)保品的跨境應(yīng)用與本國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)際化相輔相成。國(guó)際主要托管機(jī)構(gòu)均很好地利用了擔(dān)保品池?cái)U(kuò)容的契機(jī)，與各地的本土托管機(jī)構(gòu)建立連接，促進(jìn)、協(xié)調(diào)不同地區(qū)擔(dān)保品的跨境流動(dòng)。在此過程中，托管機(jī)構(gòu)也極大地鞏固、拓展了自身業(yè)務(wù)邊界和國(guó)際客群，并逐漸固化形成了當(dāng)前的全球擔(dān)保品體系。

中國(guó)作為全球主要經(jīng)濟(jì)體，正面臨著全面升級(jí)的重要窗口期，中國(guó)金融市場(chǎng)將直面更為激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。建議將金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善提升到金融開放的高度，從國(guó)家和監(jiān)管層面予以關(guān)注和支持，通過打造全球人民幣擔(dān)保品管理體系，建設(shè)面向全球投資者的專業(yè)化服務(wù)平臺(tái)，助力構(gòu)建以人民幣業(yè)務(wù)為核心的綜合金融服務(wù)體系。

注：

1.參見International Monetary Fund. Scarcity Effects of Quantitative Easing on Market Liquidity： Evidence from the Japanese Government Bond Market[R]. IMF Working Paper， May 2018.

責(zé)任編輯：于華辰? 劉穎