對賭協(xié)議法律行為效力分析及完善建議

【內(nèi)容摘要】對賭協(xié)議是投資方和目標公司及其股東，針對目標公司在未來經(jīng)營效益不確定的情況下對投資利益回報與風(fēng)險承擔(dān)進行的約定。對賭協(xié)議作為估值調(diào)整機制，并非法律概念，但作為“協(xié)議”，其應(yīng)當(dāng)受到合同法律規(guī)范的調(diào)整，同時作為公司主體之間的法律行為，亦應(yīng)當(dāng)受到公司法律規(guī)范的調(diào)整。當(dāng)前就對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力判定，法律理論和裁判實務(wù)中尚有爭議，對賭協(xié)議有著促進經(jīng)濟調(diào)整和資本融合的積極意義，因此有必要就對賭協(xié)議的法律屬性加以界定，提出規(guī)范對賭協(xié)議的法律建議，進一步在實務(wù)操作中平衡市場主體利益，確保交易安全和交易公平。

【關(guān) 鍵 詞】對賭協(xié)議;法律效力;業(yè)績目標;業(yè)績補償

中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：2095-4379-（2020）14-0007-04

作 者 簡 介：趙子龍（1988-），男，漢族，陜西西安人，碩士研究生，航空工業(yè)第一飛機設(shè)計研究院，經(jīng)濟師，研究方向：法學(xué)。

一、案例啟示

（一）“A案”——PE對賭協(xié)議第一案

2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)A投資有限公司（簡稱“A公司”）與甘肅B鋅業(yè)有限公司（簡稱“B公司”;后變更為甘肅C有色資源再利用有限公司，亦簡稱“C公司”）及其股東香港D有限公司（簡稱“D公司”）、以及另外一名自然人簽訂《增資協(xié)議書》，約定由A公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對眾星公司進行增資，同時約定了B公司未來的經(jīng)營利潤和上市交易目標：即2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣;截至2010年10月20日完成上市。若未完成凈利潤目標，則B公司與D公司需先后對A公司負擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)，補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額;若未完成上市目標，則A公司有權(quán)要求D公司回購A公司持有B公司的全部股權(quán)。

至2008年，B公司未能實現(xiàn)《增資協(xié)議書》中關(guān)于凈利潤目標的約定。據(jù)此，A公司于2009年起訴要求支付補償款1998.2095萬元及案件訴訟費和其他費用。

一審法院經(jīng)審理，認為《增資協(xié)議書》關(guān)于現(xiàn)金補償?shù)募s定損害了公司及公司債權(quán)人利益，違反了法律的強制性規(guī)定，判決該約定無效，依法不予支持A公司的訴請。

二審法院經(jīng)審理，認為《增資協(xié)議書》關(guān)于現(xiàn)金補償?shù)募s定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，結(jié)合有關(guān)聯(lián)營合同無效的法律規(guī)定，認定該約定無效。但同時，二審法院認為除已計入C公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)系名為投資、實為借貸，雖然當(dāng)事人關(guān)于現(xiàn)金補償?shù)募s定無效，但C公司與D公司應(yīng)對無效的法律后果負主要責(zé)任。因此，二審法院判決C公司與D公司共同返還A公司1885.2283萬元及占用期間的利息。

法院經(jīng)再審審理，否定了二審法院關(guān)于借貸的認定;支持一審、二審法院關(guān)于就C公司現(xiàn)金補償約定無效的判決，認為損害了公司及公司債權(quán)人的利益;同時認定作為股東的D公司對于A公司的業(yè)績補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。因此，判決D公司向A公司支付協(xié)議補償款1998.2095萬元。

（二）“E案”——2019年對賭協(xié)議典型案例

2019年4月，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書，是涉及到對賭協(xié)議內(nèi)容的一項典型案例。

2011年7月6日，江蘇E創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“E公司”）與揚州F鍛壓機床股份有限公司（簡稱“F公司”）及其股東，共同簽訂了一份《增資擴股協(xié)議》，約定按照10.12倍PE估值，E公司以2200萬元人民幣向F公司增資。同時，F(xiàn)公司股東作為甲方，G公司作為乙方，E公司作為丙方，三方簽訂了《補充協(xié)議》，就本次投資的業(yè)績補償事宜進行了約定，約定若F公司在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場上市，E公司有權(quán)要求F公司回購E公司所持有的全部揚鍛公司的股份，F(xiàn)公司應(yīng)以現(xiàn)金形式收購，回購股權(quán)價款計算方式：E公司投資額+（E公司投資額×8%×投資到公司實際月份數(shù)/12）-E公司累計所得的分紅。同時約定，若F公司及其股東未按約定配合收購E公司持有的股份，則F公司應(yīng)按E公司應(yīng)得回購股權(quán)價款每日0.5‰的比率支付罰息。

2014年11月25日，E公司因F公司未能在境內(nèi)資本市場上市，書面致函要求揚鍛公司根據(jù)《補充協(xié)議》履行回購義務(wù)。因揚鍛公司未按約定履行，E公司起訴要求F公司及其股東履行回購義務(wù)并支付回購款罰息。

一審法院和二審法院經(jīng)審理，均認為股權(quán)回購的主體僅限于揚鍛公司，不包括F公司股東，且股權(quán)回購協(xié)議違反我國《公司法》禁止性規(guī)定，違背了公司資本維持原則和法人獨立財產(chǎn)原則，駁回了E公司的訴訟請求。

法院經(jīng)再審審理，認為F公司是股權(quán)回購主體;股權(quán)回購約定符合合同成立要件，且不違反我國《公司法》的強制性規(guī)定，認定有效。因此判決F公司支付E公司回購款2519.913581萬元以及2200萬元為本金按每日0.5‰計算的逾期付款利息，揚鍛公司股東對此承擔(dān)連帶清償責(zé)任。①

上述兩起案例，是有關(guān)對賭協(xié)議的典型案例，雖然在當(dāng)事人協(xié)議中沒有出現(xiàn)“對賭”一詞，但有關(guān)業(yè)績目標與業(yè)績補償承諾、法院的裁判思路和結(jié)果，均是對賭協(xié)議的內(nèi)容、履行及效力的體現(xiàn)。如：A案的《增資協(xié)議書》和E案的《補充協(xié)議》，其履行過程中爭議的條款就是對賭條款，即對賭協(xié)議內(nèi)容的體現(xiàn)②。

二、對賭協(xié)議的法律屬性分析

（一）合同法律關(guān)系分析

對賭協(xié)議屬于合同，應(yīng)當(dāng)受到合同法律規(guī)范的調(diào)整。在我國《合同法》有名合同種類中，并沒有明確對應(yīng)對賭協(xié)議的概念，因此，必須從實踐的角度出發(fā)，結(jié)合法律規(guī)定對對賭協(xié)議加以分析。

從協(xié)議目的來說，為了締結(jié)一份有約束力的合同，法律通常會要求協(xié)議雙方確實具有創(chuàng)設(shè)法律關(guān)系的意圖③。對賭協(xié)議是當(dāng)事人一方為獲得融資，另一方為保證投資利益而形成的合同目的，創(chuàng)設(shè)了“投融資+補償回報+風(fēng)險承擔(dān)”的法律關(guān)系。

從協(xié)議內(nèi)容來說，對賭協(xié)議通常明確了投資方、目標公司及目標公司股東等主體身份，約定了投資方式、投資方的利益回報和補償、目標公司的未來業(yè)績承諾以及風(fēng)險責(zé)任等內(nèi)容，是主體身份明確、權(quán)利義務(wù)清晰的合同，即合同法律關(guān)系。

（二）合同類型辨析

上述案例中，投資方起訴主張現(xiàn)金補償和股權(quán)回購，法律依據(jù)就是行使請求權(quán)，請求執(zhí)行協(xié)議中的對賭條款，同時根據(jù)《合同法》第107條的規(guī)定追究對方的違約責(zé)任。那么，對照我國現(xiàn)行《合同法》規(guī)定，應(yīng)將對賭協(xié)議作何種合同定性，目前存在如下幾種觀點：

1.附條件合同

此種觀點認為，對賭協(xié)議以能否實現(xiàn)業(yè)績目標作為條件，業(yè)績目標若按約定實現(xiàn)，則投資行為存續(xù);若不能實現(xiàn)，則需按約定給予經(jīng)濟補償或股權(quán)回購。根據(jù)我國《合同法》第45條之規(guī)定，當(dāng)事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。而對賭協(xié)議一經(jīng)當(dāng)事人真實意思表示簽署締結(jié)即生效，其中約定的業(yè)績實現(xiàn)條件，是對當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的明確和調(diào)整，并不影響協(xié)議的效力。因此，筆者認為對賭協(xié)議不能被界定為附條件合同。

2.射幸合同

此種觀點認為，對賭協(xié)議履行的結(jié)果具有不確定性，受公司經(jīng)營、市場交易等因素影響，投資方的投資目標可能實現(xiàn)，也可能無法實現(xiàn)。射幸合同目前在我國《合同法》中并未有明確規(guī)定，射幸合同是通過交易行為在當(dāng)事人之間產(chǎn)生一種因純粹偶然性帶來的權(quán)利義務(wù)后果，偶然性事件發(fā)生與否，不以當(dāng)事人的主觀意思為轉(zhuǎn)移。而對賭協(xié)議中，結(jié)合前述“A案”與“E案”，業(yè)績目標實現(xiàn)與否，均不是純粹偶然性的結(jié)果，是目標公司自身經(jīng)營的結(jié)果，利潤指標能否實現(xiàn)或目標公司能否上市，都受客觀必然性的制約。因此，筆者認為對賭協(xié)議不能被界定為射幸合同。

3.擔(dān)保合同

此種觀點認為，對賭協(xié)議中的經(jīng)濟補償和股權(quán)回購等約定，是目標公司就融資需求提供的一種擔(dān)保。有學(xué)者質(zhì)疑該觀點，理由是，若把對賭協(xié)議認定為擔(dān)保合同，則缺乏主合同依據(jù)。筆者認為上述正反觀點均存在不妥之處，首先，假設(shè)對賭協(xié)議是擔(dān)保合同，作為從合同，其主合同就是投資方和目標公司就業(yè)績目標作出的約定，完成業(yè)績目標則是目標公司的主合同之債，不存在上述后者觀點所謂的缺乏主合同依據(jù)之說。其次，根據(jù)我國《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》等法律規(guī)定，擔(dān)保形式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置等。對賭協(xié)議中，投資方出資成為目標公司股東，是股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股行為，并非目標公司將股權(quán)質(zhì)押給投資方，目標公司股權(quán)回購的行為，也并非履行擔(dān)保義務(wù)的行為，不符合當(dāng)前我國法律關(guān)于擔(dān)保形式的規(guī)定。因此，筆者認為對賭協(xié)議不能被界定為擔(dān)保合同。

三、對賭協(xié)議的效力問題分析

根據(jù)對賭協(xié)議適用中存在的爭議，結(jié)合前述“A案”和“E工案”中的一審、二審及再審判決結(jié)果，目前，對賭協(xié)議的效力問題主要表現(xiàn)在：對賭協(xié)議關(guān)于業(yè)績補償?shù)募s定因顯失公平有損當(dāng)事人合法利益、對賭協(xié)議違反《公司法》關(guān)于股權(quán)回購的規(guī)定、對賭協(xié)議違反公司資本維持原則和法人獨立財產(chǎn)原則等。

（一）對賭協(xié)議的約定是否顯失公平

根據(jù)我國《民法總則》第151條規(guī)定，一方利用對方處于危困狀態(tài)、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時顯失公平的，受損害方有權(quán)請求人民法院或者仲裁機構(gòu)予以撤銷。因此，對于顯失公平的認定，應(yīng)當(dāng)具備如下兩點構(gòu)成要件：一是須給付與對待之間顯失均衡，學(xué)說上稱為客觀要件;二是須一方利用了對方處于危困狀態(tài)、缺乏判斷能力等不利情勢，學(xué)說上稱為主觀要件。④

對賭協(xié)議是投資方和融資方之間通過圍繞業(yè)績目標，完成對未來不確定可能性發(fā)生及結(jié)果的約定，也是一份風(fēng)險契約。對賭協(xié)議簽訂生效后，投資方享有股東權(quán)益并獲得了預(yù)期利益，目標公司則實現(xiàn)了融資利益。當(dāng)業(yè)績目標如約完成，雙方實現(xiàn)共贏;若業(yè)績目標未如約完成，投資方無法實現(xiàn)預(yù)期利益，目標公司需付出經(jīng)濟補償或股權(quán)回購的代價。因此，投資方既要承擔(dān)作為出資人按認繳出資比例的風(fēng)險，也要承擔(dān)業(yè)績目標未完成時的損失風(fēng)險;融資方則要承擔(dān)公司經(jīng)營虧損風(fēng)險和因業(yè)績目標無法完成給予經(jīng)濟補償?shù)娘L(fēng)險。對賭協(xié)議涉及到企業(yè)的估值以及操作風(fēng)險預(yù)期，投不投資取決于合同雙方根據(jù)風(fēng)險評估報告和企業(yè)價值評估報告所作出的意思自治，是可控范圍。⑤

因此，筆者認為，對賭協(xié)議并非顯失公平的合同，與其他合同一樣，當(dāng)事人在享有現(xiàn)實權(quán)利和期待利益的同時，必然要履行義務(wù)、承擔(dān)風(fēng)險，只是對賭協(xié)議的約定內(nèi)容博弈性較強，但這并不影響其法律效力，市場主體和司法裁判應(yīng)當(dāng)優(yōu)先尊重當(dāng)事人之間的真實意思表示。

（二）對賭協(xié)議是否違反我國《公司法》關(guān)于股權(quán)回購的規(guī)定，違反公司資本維持原則

本文所指公司資本維持原則，包含了資本維持和資本不變兩方面含義。資本維持，是公司成立后盡可能實際保有與其注冊資本或資本金相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以保護債權(quán)人的利益和社會交易安全;資本不變，是指公司的注冊資本或資本金確定

以后，非依法定程序，不得任意減少或增加。⑥基于這一理論原則，我國《公司法》第74條和第142條，分別對有限責(zé)任公司和股份有限公司的回購股權(quán)情形作出了明確規(guī)定，即公司股權(quán)回購的法定條件。

對賭協(xié)議中，在沒有附帶《公司法》第74條和第142條法定條件的情況下，僅因目標公司未完成業(yè)績目標，當(dāng)事人就達成回購?fù)顿Y方股權(quán)的約定，超出了《公司法》的限制，不符合《公司法》規(guī)定。

因此，筆者認為，由于公司股權(quán)回購條件的法定限制，對賭協(xié)議中關(guān)于目標公司回購?fù)顿Y方股權(quán)的約定是否違反法律規(guī)定，應(yīng)當(dāng)根據(jù)是否滿足《公司法》第74條和第142條的規(guī)定進行判定。結(jié)合實踐中的通常做法，以上述“A案”和“E案”為例，對賭協(xié)議均是違反了股權(quán)回購的法律規(guī)定。

（三）對賭協(xié)議是否違反法人獨立財產(chǎn)原則

法人獨立財產(chǎn)原則源于企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)問題，根據(jù)我國《公司法》第3條規(guī)定，公司是企業(yè)法人，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。從法人獨立財產(chǎn)原則引申出的一項重要制度，即“否認法人人格”制度。“否認法人人格”針對的不是某種具體行為，只要法人成了其背后的主體借以逃避法律責(zé)任或牟取不當(dāng)利益的“合法”外衣，從而損害到他人和社會利益，司法機關(guān)即可根據(jù)該原則或理論，酌情判令法人的出資者、股東或其他有關(guān)主體直接承擔(dān)法人的債務(wù)或責(zé)任。⑦