險企穿越疫情極端考驗

方斐

2020年一季度，在“開門紅”保費收入不及預期疊加疫情的影響，上市險企凈投資收益率均出現(xiàn)不同程度的下滑，總投資收益率有所分化，中國人壽、新華保險、中國太保、中國平安總投資收益率分別為5.13%、5.10%、4.50%、3.40%，其中，新華保險同比增長0.9個百分點，其他三家險企總投資收益率均出現(xiàn)明顯下滑——中國平安同比下滑1.7個百分點，中國人壽同比下滑1.58個百分點，中國太保同比下滑0.1個百分點。

由于投資收益率的分化，2020年一季度，上市險企利潤增速也出現(xiàn)分化，實現(xiàn)歸母凈利潤632億元，同比下降26.7%。分主體看，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現(xiàn)凈利潤261億元、171億元、84億元、46億元。其中，中國太保和新華保險歸母凈利潤同比分別增長53.1%和37.7%，而中國人壽同比下降34.4%，中國平安同比下降42.7%。

凈投資收益下滑導致利潤分化，背后是險企投資端壓力的加大，疫情影響保險公司短期投資波動，保險公司將尋求另類投資機會。

在“疫情”及全球經(jīng)濟下行周期下，2020年，各險企對資產(chǎn)配置進行全面調(diào)整，市場波動疊加險企調(diào)整資產(chǎn)配置以適應新會計準則，行業(yè)整體投資收益率面臨進一步下滑的趨勢。與此同時，除平安外其他險企進一步延期采用新會計準則IFRS9，但各險企仍在調(diào)整投資組合以適應可交易性金融權(quán)益投資波動加大導致的利潤波動，受此影響，預計未來整體行業(yè)利潤的波動性將加大。

利率下行有支撐

4月以前，在海內(nèi)外疫情蔓延、經(jīng)濟下行風險加大的情況下，中國也加大了政策支持的力度，貨幣政策頻出使得兩個月內(nèi)利率快速從3.1%下探至2.5%。隨著疫情向好、財政政策發(fā)力，利率在4月已出現(xiàn)階段性探底，現(xiàn)已從4月2.5%的低點回升至2.8%。下半年總體政策環(huán)境將由“寬貨幣”走向“寬信用”，預計貨幣政策以配合財政政策為主。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，險企每年固收到期再配置和新增資產(chǎn)占比約為20%，根據(jù)平安證券的測算，在悲觀假設下，10年期國債收益率為2%、非標收益率為4.5%、股票+股基收益率為5%，則上市險企2020年投資收益率仍達4.4%-4.9%。在極度悲觀假設下，若2%長債收益率成為常態(tài)、非標收益率每年下滑50BP、股票+股基收益率為5%，則上市險企長期投資收益率約為3%-3.1%;不過，長期來看權(quán)益資產(chǎn)獲得長牛行情是大概率事件，則長期投資收益率將高于預測值。當前險企負債成本約為2.65%-2.8%，長期來看并無利差損風險。

目前來看，受疫情影響利率下行基本結(jié)束，甚至已小幅上行，但影響未來利率波動的不確定性因素增多，險企估值修復也面臨較大變數(shù)。

疫情導致的全球經(jīng)濟下行危機及全球股市波動，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，股市波動導致投資資產(chǎn)配置風險加大。受疫情影響及全球經(jīng)濟下行預期，股票市場波動較大，保險資金配置股票壓力加大;另一方面，全球經(jīng)濟下行導致長端利率下行加速，受海外疫情持續(xù)擴散的影響，國際金融市場動蕩加劇，避險情緒推動中國長端利率加速下行至2.5%左右，同時非標等債券信用違約風險也有加大的可能。

受長端利率下行的影響，險企凈投資收益隨之下滑，利率拐點尚未到來。在長端利率下行趨勢下，上市險企凈投資收益有所下滑。由于每年保險資金新增資金約為2萬億元，且保險資金投資債權(quán)類資產(chǎn)比重較大，占總投資資產(chǎn)的70%左右，投資非標比重占總投資資產(chǎn)的30%左右。全球經(jīng)濟下行預期使得長端利率下行加劇，將導致保險新增資金資產(chǎn)投資收益率下滑，同時對保險資產(chǎn)負債久期匹配產(chǎn)生壓力，保險公司極易出現(xiàn)利差損。利率短期已從前期2.5%左右的低位上行30BP至2.8%左右，但仍保持震蕩，長期上行趨勢仍需等待。

從資產(chǎn)端來看，隨著積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策逐步發(fā)揮作用，經(jīng)濟活動將逐步回到疫情前的水平，疊加大量的基建項目上馬對各個行業(yè)的拉動，并且考慮到海外經(jīng)濟主體逐步走出疫情陰霾利好出口銷售，預計下半年宏觀經(jīng)濟逐季企穩(wěn)，對長端利率形成一定的支撐。

從保險行業(yè)投資收益率來看，由于存量資產(chǎn)體量大、久期長，凈投資收益率有較強的支撐，而總投資收益率取決于權(quán)益市場的變化，隨著后續(xù)多項政策的出臺有望活躍市場熱度，全年總投資收益率有望保持穩(wěn)定。

另一方面，隨著壽險負債端的逐季改善，上市險企全年NBV增長有望持續(xù)改善，廣發(fā)證券預計全年增速約為-12%-9%;而EV雖然受NBV增速放緩和投資偏差的拖累，預計較2019年增速有所放緩，但得益于存量有效業(yè)務的價值釋放和高額的新業(yè)務價值，全年上市保險公司內(nèi)含價值仍可以保持13%-16%的高速增長態(tài)勢，預計穿越負債下行周期穩(wěn)定增長的可能性較大。

隨著社融增速回暖、PMI超預期，目前10年期國債收益率明顯反彈。展望未來，內(nèi)外 經(jīng)濟均有望逐步走出疫情陰霾，后續(xù)宏觀經(jīng)濟有望逐季改善。5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯回暖，工業(yè)、服務業(yè)、消費、投資數(shù)據(jù)均有所好轉(zhuǎn)，外部環(huán)境方面隨著疫情的逐步控制和多項政策的刺激，外部經(jīng)濟主體也有望回暖，利好中國的出口。無論是宏觀經(jīng)濟的逐步企穩(wěn)，還是貨幣政策的變化，長端債券利率趨勢在下半年相對明朗，有望保持穩(wěn)定。

NBV增長面臨挑戰(zhàn)

從保險公司角度來看，疫情疊加公司轉(zhuǎn)型將導致NBV增速進一步分化，NBV增速有所承壓。壽險公司內(nèi)含價值的增長主要來自于新業(yè)務價值貢獻、內(nèi)含價值預期回報、運營價值偏差、投資價值偏差、假設變動以及資本變動等因素，其中，新業(yè)務價值占比一般最高，基本維持在50%左右。

根據(jù)光大證券的測算，在其他條件不變的情況下，NBV增速每下降2%，EV增速下降小于0.2%，預計NBV增速放緩短期內(nèi)對內(nèi)含價值影響不大，但長期或影響行業(yè)估值中樞。預計險企2020年NBV增速有所分化，平安為0、國壽為10%、新華為0、太保為-5%，內(nèi)含價值增長為平安16%、國壽16%、新華15%、太保14%。

目前，上市險企估值均處于歷史底部區(qū)域，國壽、平安、太保、新華對應2020EPEV估值分別為0.69倍、0.93倍、0.54倍、0.58倍，當前估值隱含的總投資收益率假設分別為3.36%、2.63%、1.13%、2.31%，低于長期投資收益率假設5%，估值隱含了投資端悲觀預期。

利潤增長壓力猶存

總體來看，盡管當前資產(chǎn)端長端利率有所企穩(wěn)，但仍有不確定性，利潤壓力猶存。雖然市場普遍預期下半年經(jīng)濟有望逐季改善，長端利率有望企穩(wěn)，但由于750天移動平均曲線的下移，保險公司面臨準備金增提的壓力，疊加2019年一次性退稅導致利潤基數(shù)較高，2020年上市保險公司利潤增速仍面臨一定的壓力。

從負債端看，“政策+需求+隊伍”三重利好因素疊加，壽險新單有望持續(xù)改善。一方面，監(jiān)管時隔13年調(diào)整重疾險疾病定義使用范圍，按照行業(yè)慣例每一次停售潮都伴隨著銷售高點（參考2017年76號文、134號和2019年太平停售“福祿康瑞”），同時疾病發(fā)生率的調(diào)整有望降低健康險產(chǎn)品保費進而提升吸引力;另一方面，上半年居民投保意愿提升但支付能力受疫情影響有所壓制，隨著下半年經(jīng)濟復蘇及收入預期的提升，前期積累的健康險及年金險需求有望逐步釋放;最后環(huán)境（被動因素）變化提升增員入口規(guī)模，公司投入（主動因素）變化增加隊伍留存水平，有望推動上市險企代理人規(guī)模扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，利好下半年新單銷售。

根據(jù)廣發(fā)證券的預計，盡管投資收益率下行有限，但750天曲線下移導致險企利潤壓力猶存。存量資產(chǎn)支撐凈投資收益，總投資收益聚焦權(quán)益市場，全年投資收益率下行有限。

存量資產(chǎn)由于體量大、久期長，將有效支撐保險公司投資收益的基本盤（凈投資收益）。

保險資金主要配置于固定收益類資產(chǎn)，上市保險公司70%-80%的保險資金配置固定收益類資產(chǎn)，并且主要以持有至到期投資為主，隨著過去幾年保險公司加大長久期資產(chǎn)的配置策略，整體資產(chǎn)的久期在逐年提升。如中國平安在投資者開放日披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年中報，固定收益類資產(chǎn)久期為7.9年，較2013年拉長了1.3年。久期拉長的背景下，保險公司存量資產(chǎn)在中等時間維度里能較強的支撐保險公司的凈投資收益。

圖3： 投資收益率VS基準利率（%）

資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心

如2016年10年期國債收益率下滑至2.64%，但平安、國壽、太保、新華上市險企凈投資收益率分別為6%、4.61%、5.4%、5.1%，且從太保披露的大類資產(chǎn)總投資收益率來看，固定收益類資產(chǎn)一直保持著穩(wěn)定的超過5%的總投資收益率水平。2019年年末，上市保險公司披露的資金中1年內(nèi)到期的占比約為13%-16%，假設再投資收益率下行100BP，影響整體收益率僅15BP左右。

在凈投資收益基本無虞的前提下，險企總投資收益率則要聚焦權(quán)益市場的變化。總投資收益=凈投資收益+買賣證券價差收入+公允價值變動損益+資產(chǎn)減值損失，而保險公司權(quán)益資產(chǎn)主要計入交易性金融資產(chǎn)及FVPTL等，其公允價值變動將直接影響總投資收益。由于保險資金體量大，配置在權(quán)益和基金等權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模龐大，其公允價值變動對保險公司當期總投資收益的影響相對較大。2019年年末，平安、國壽、太保、新華配置股票和基金的比重分別為12.07%、11.05%、9.53%、12.17%，權(quán)益市場價格變化10%對上述保險公司總投資收益的影響幅度分別為13%、3%、0%、2.7%，對利潤總額的影響幅度分別為13.5%、9.4%、0.1%、7.5%。

不過，考慮到750天曲線下移疊加2019年退稅高基數(shù)，2020年全年保險公司利潤增速仍會有所承壓。

首先是準備金增提壓力不減，但溢價因子存在調(diào)整空間。2020年利率下行，10年期國債收益率持續(xù)處于3%以下的水平，750天移動平均曲線將向下移動，在積極 （2.9%）、中性（2.7%）、消極（2.5%）的假設下，10年期的750天移動平均曲線將下移25BP、28BP、32BP。全年750天曲線大幅下移，保險公司全年面臨準備金增提壓力。但考慮到準備金折現(xiàn)率=750天移動平均曲線利率+不超過150BP的溢價因子，溢價因子反向調(diào)整有望緩解750天曲線下移對利潤影響的幅度，并且在過去兩年上市保險公司逆勢增提準備金的情況下，為2020年溢價因子調(diào)整儲備了足夠空間。如2019年10年期750天曲線上移10.6BP，但平安、太保、新華卻增提準備金208億元、81億元、62.5億元。

其次是2019年所得稅政策調(diào)整，并且匯算清繳2018年所得稅金額一次性返還導致凈利潤基數(shù)較高。2019年5月29日，財政部發(fā)布《關于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》，匯算清繳2018年多繳納的稅額，一次性返還的稅額極大增厚上市保險公司2019年的凈利潤規(guī)模，其中，平安、國壽、太保、新華返還的稅額高達105億元、55.5億元、48.87億元、19.32億元，占2019年歸母凈利潤比重分別為 7%、9%、18%、13%，推升2019全年凈利潤的規(guī)模。