政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的甄選與培育效果
——不同區(qū)域環(huán)境視角的檢驗(yàn)

成 果，陶小馬，金旭曄

(1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092；2.中山大學(xué) 數(shù)學(xué)學(xué)院， 廣東 廣州 510275)

0 引言

創(chuàng)新是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的源動(dòng)力，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以解決中小企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的資金缺口，而且可以通過(guò)提供增值服務(wù)培育創(chuàng)新能力。創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱和外部性為政府介入風(fēng)險(xiǎn)投資提供了理論基礎(chǔ)，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作效率一直充滿爭(zhēng)議，目前針對(duì)不同區(qū)域研究得出了差異性結(jié)論：加拿大[1]及歐洲[2]的相關(guān)研究結(jié)論表明，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以補(bǔ)足私人投資不足，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。由于市場(chǎng)環(huán)境不同，美國(guó)政府投資則沒(méi)有顯著作用[3]。茍燕楠和董靜[4]針對(duì)中國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出均沒(méi)有增值作用；蔡地等[5]研究認(rèn)為，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的邊際貢獻(xiàn)。

我國(guó)地域廣闊，各地制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資金成本均相差較大，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資行為效果是否不同？本文通過(guò)對(duì)區(qū)域環(huán)境進(jìn)行經(jīng)濟(jì)區(qū)域與行政區(qū)域劃分，探討政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，提出以下問(wèn)題：

(1)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)發(fā)展廣泛但區(qū)域分布差異較大的特征，甘肅、寧夏、青海、海南、內(nèi)蒙古等地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資合計(jì)甚至不到全國(guó)的1%，政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資的目的在于引導(dǎo)和修正市場(chǎng)行為，而非與市場(chǎng)爭(zhēng)利。因此，對(duì)于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能否補(bǔ)充市場(chǎng)投資的缺失，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮更加顯著的作用？

(2)近年來(lái)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資作為我國(guó)發(fā)展地方產(chǎn)業(yè)和解決地方中小企業(yè)融資問(wèn)題的重要制度安排，其任務(wù)之一就是促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)內(nèi)研究均證實(shí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有本省偏好[6,7]。我國(guó)尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，地方政府掌握著巨大的企業(yè)干預(yù)能力，在這種情況下，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的本省投資具有制度優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，是否比跨省投資績(jī)效更好？

本研究基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，使用Logit模型和工具變量法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①我國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)沒(méi)有表現(xiàn)出更好的培育和修正作用。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展需要一定的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境，在我國(guó)整體行業(yè)尚不成熟階段，金融發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更好的促進(jìn)作用，且這種促進(jìn)作用會(huì)隨著地區(qū)投資環(huán)境優(yōu)化而增強(qiáng)；②行政區(qū)域?qū)φ尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資行為影響顯著，當(dāng)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向本省時(shí)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的事前甄選具有顯著優(yōu)勢(shì)，但會(huì)阻礙企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新投入，并且在企業(yè)占有董事會(huì)席位時(shí)會(huì)強(qiáng)化政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響；③私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資不受行政區(qū)域的影響，但受經(jīng)濟(jì)區(qū)域的影響，金融發(fā)達(dá)地區(qū)私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有更好的事后培育作用，但事前甄選行為卻更差。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下2個(gè)方面：第一，本研究對(duì)地方政府政策制定具有參考價(jià)值，可以避免事前盲目投資，從而提高事后管理績(jī)效；第二，在我國(guó)區(qū)域發(fā)展不平衡且不平衡持續(xù)加速的現(xiàn)狀下，本文認(rèn)為，金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資效率的提高離不開(kāi)當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展與制度環(huán)境的優(yōu)化。。

1 理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱和外部性[1]，為政府介入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)提供了理論基礎(chǔ)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題，通過(guò)推動(dòng)知識(shí)自發(fā)傳播及知識(shí)在公共研究機(jī)構(gòu)、高等院校和企業(yè)之間有組織的轉(zhuǎn)移，加速技術(shù)擴(kuò)散[8]。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資由于不受合約、聲譽(yù)、投資期限及資金籌集方面的限制，更適應(yīng)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新活動(dòng)[9]。然而，由于風(fēng)險(xiǎn)投資屬于市場(chǎng)行為，政府干預(yù)的有效性存在問(wèn)題：首先，得到政府支持的企業(yè)可能會(huì)受“政治任務(wù)”的影響而削弱逐利動(dòng)機(jī)，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；其次，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資存在政府官員在決策層兼職、激勵(lì)機(jī)制不合理及運(yùn)營(yíng)中政企不分等問(wèn)題[10]，導(dǎo)致可提供的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)及增值服務(wù)有限；最后，我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是在財(cái)政分權(quán)改革背景下進(jìn)行的，地方政府行政擴(kuò)張及有效約束缺乏導(dǎo)致其對(duì)非國(guó)有企業(yè)的侵害沒(méi)有得到顯著改善，因此，尋求政府之手的保護(hù)成為企業(yè)生存的合理邏輯[11]。引入政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上可能成為企業(yè)尋找政治聯(lián)系的一種方式，最終導(dǎo)致政府在企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)上出現(xiàn)與政策設(shè)計(jì)初衷偏離的現(xiàn)象。綜合考慮政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，其可能會(huì)因不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、制度厚度發(fā)揮不同的作用。

1.1 不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資甄選與培育行為

從宏觀市場(chǎng)層面，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)培育的意義重大：首先，良性循環(huán)假說(shuō)認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展初期階段，市場(chǎng)存在諸多問(wèn)題。例如，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)于投資流程不熟悉，對(duì)于融資條款的基本規(guī)范沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，而投資者對(duì)于風(fēng)投性質(zhì)不了解等，上述問(wèn)題的解決需要較長(zhǎng)時(shí)間，政府可以通過(guò)參與風(fēng)險(xiǎn)投資為市場(chǎng)發(fā)展鋪平道路，從而形成良性循環(huán)。政府參與對(duì)于區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)制度形成、市場(chǎng)活力激發(fā)、市場(chǎng)規(guī)則完善、中介機(jī)構(gòu)建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)投資家培育有很大幫助[12]。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，政府作用逐漸減弱時(shí)，效率更高的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)發(fā)揮顯著作用(馮冰等，2019)。此外，市場(chǎng)培育理論指出，政府通過(guò)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資的方式為市場(chǎng)注入資金，可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資欠發(fā)達(dá)地區(qū)及行業(yè)發(fā)揮市場(chǎng)培育作用[13]。同時(shí)，修正效應(yīng)理論認(rèn)為，政府可以對(duì)市場(chǎng)投資行為中的“羊群效應(yīng)”進(jìn)行修正，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)行為過(guò)度集中于某一區(qū)域時(shí)，政府可以通過(guò)政策引導(dǎo)率先在被忽略的地區(qū)尋找機(jī)會(huì)，完善基礎(chǔ)建設(shè)，對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行修正[14]。

具體從微觀企業(yè)層面研究政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)制：首先，信息效應(yīng)理論認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)是一種向外界傳遞企業(yè)質(zhì)量的重要聲譽(yù)機(jī)制[15, 16]，通過(guò)認(rèn)證作用可以降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不對(duì)稱，有助于企業(yè)從市場(chǎng)獲取后續(xù)融資，而這種聲譽(yù)機(jī)制對(duì)于非核心發(fā)達(dá)及制度環(huán)境不完善的地區(qū)更為重要；其次，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以補(bǔ)充市場(chǎng)資本的缺失，被投企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)為自身獲得銀行貸款、稅收優(yōu)惠及財(cái)政補(bǔ)貼等帶來(lái)便利，緩解融資約束，增加創(chuàng)新投入[17]；再次，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)帶來(lái)的“政治關(guān)系” 可以作為克服落后制度的一種非正式替代機(jī)制，制度落后地區(qū)民營(yíng)企業(yè)希望通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈和法律失效等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，從而擺脫落后制度對(duì)自身發(fā)展的阻礙[18, 19]；最后，企業(yè)可以從風(fēng)險(xiǎn)投資獲得何種增值服務(wù)及其程度，與風(fēng)險(xiǎn)投資背景及相應(yīng)的資源能力有關(guān)[20]，市場(chǎng)化程度低、信息模糊度高的金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資擁有排他性資源，包括壟斷性政治資源及當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在甄選行為與培育行為中具有重要作用。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：位于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更好的甄選作用；

H2：位于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更好的培育作用。

1.2 不同行政區(qū)域政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的甄選與培育行為

我國(guó)主要通過(guò)政府促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展、推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，地方政府對(duì)于當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的大力支持是我國(guó)特殊的風(fēng)投發(fā)展現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)投資集聚可以支持政策導(dǎo)向的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，幫助當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)造績(jī)效[21]。行政區(qū)劃帶來(lái)資本市場(chǎng)分割，國(guó)內(nèi)外研究均證實(shí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資存在本省偏好的結(jié)論[6, 7]。某種程度上，由于我國(guó)地方政府政績(jī)考核體系，要素市場(chǎng)分割甚至比產(chǎn)品市場(chǎng)分割更為嚴(yán)重[22]。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的本省投資面臨微觀企業(yè)層面不確定性和宏觀市場(chǎng)層面不確定性，在選擇企業(yè)時(shí)具有更多優(yōu)勢(shì)：首先，我國(guó)存在較為嚴(yán)重的地方保護(hù)主義和地方分權(quán)主義，本地風(fēng)險(xiǎn)投資具有先天性政策優(yōu)勢(shì)[23]。同時(shí)，政治背景可以帶來(lái)資源優(yōu)勢(shì)和特有信息，在信息模糊度高的創(chuàng)新企業(yè)及項(xiàng)目評(píng)估過(guò)程中降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)[24]；其次，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資本地社會(huì)網(wǎng)絡(luò)豐富，有較為正式的信息獲取渠道，對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)真實(shí)信息、創(chuàng)新能力及經(jīng)營(yíng)狀況了解深入，可以降低甄選過(guò)程中的信息不對(duì)稱，有能力選擇當(dāng)?shù)貎?yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)；再次，當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也希望積極引入政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，從而獲得政治關(guān)聯(lián)和豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[6]。當(dāng)?shù)卣顿Y可以直接保護(hù)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，減少不完善制度對(duì)研發(fā)活動(dòng)的干擾，降低創(chuàng)新活動(dòng)外部環(huán)境的不確定性，減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的障礙。企業(yè)可以獲得有利的發(fā)展空間，例如稅收優(yōu)惠、貸款額度、融資便利、政府合同、政府補(bǔ)助和政策支持等。

在事后培育方面，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資以促進(jìn)當(dāng)?shù)丶夹g(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)為目標(biāo)，因此，有動(dòng)力為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供更好的增值服務(wù)。同時(shí)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與本省企業(yè)之間有較低的信息交流成本、參與治理成本及戰(zhàn)略執(zhí)行與監(jiān)督成本，企業(yè)會(huì)出于對(duì)“政治關(guān)系”的維護(hù)，違背契約的意愿較弱?；谝陨显?，本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的培育作用會(huì)更顯著。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：位于本省的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有更好的甄選作用；

H4：位于本省的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有更好的培育作用。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源及變量界定

本文選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究對(duì)象，由于有兩年觀測(cè)期，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，以2017年12月31日前上市公司為初選樣本，剔除已經(jīng)退市及數(shù)據(jù)缺失公司，最后獲得709個(gè)有效樣本觀測(cè)值，其中，引入風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本共427個(gè)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于以下途徑：①上市公司特征數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及招股說(shuō)明書(shū)；②風(fēng)險(xiǎn)投資特征數(shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)家企業(yè)信用公示系統(tǒng)及《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》。為了控制極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)性變量在1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。

風(fēng)險(xiǎn)投資變量：首先，本文采用吳超鵬等[25]的定義判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資持股。其次，參考余琰等[26]的標(biāo)準(zhǔn)界定政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資：若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本來(lái)源及股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在各級(jí)政府機(jī)構(gòu)或者國(guó)有企業(yè)，則視為政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資。再次，根據(jù)《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，截至2016年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分布及管理資金分布情況如圖1所示，全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)最多的3個(gè)地區(qū)是北京、上海和深圳，分別擁有2 013家、1 887家、1 328家機(jī)構(gòu)。同時(shí)，北京、上海和深圳地理面積及GDP均無(wú)法與排名靠前的省份相提并論，但這3個(gè)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量合計(jì)占比超過(guò)48%，可以稱為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本中心。參考張學(xué)勇[27]的研究，本文將北京、上海和深圳定義為金融發(fā)達(dá)地區(qū)。最后，綜合以上條件設(shè)置虛擬變量：位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資(GVC_D)取值為“1”，否則為“0”；與被投企業(yè)位于同一省份的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資(GVC_P)取值為“1”，否則為“0”。

企業(yè)創(chuàng)新變量：本文從企業(yè)創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度進(jìn)行探討，考慮到企業(yè)數(shù)據(jù)可得性和真實(shí)性，本文采用企業(yè)上市前一年、上市當(dāng)年及上市后一年研發(fā)投入強(qiáng)度作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量；以企業(yè)上市前受理的專利申請(qǐng)總量和發(fā)明專利申請(qǐng)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量。相比而言，企業(yè)專利總量體現(xiàn)的是創(chuàng)新數(shù)量，發(fā)明專利體現(xiàn)的是創(chuàng)新質(zhì)量，因而將兩者引入回歸模型。

企業(yè)特征變量：根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)[6, 16, 17]，本文選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成立年限、績(jī)效、行業(yè)、營(yíng)業(yè)收入、有形資產(chǎn)占比為控制變量。變量取值方法及定義見(jiàn)表1。

圖1 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及管理資金各省分布情況

3 數(shù)據(jù)分析

3.1 單變量分析

風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過(guò)兩種行為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新：一是事前甄選，二是事后培育[28]。在研究企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的互相選擇關(guān)系時(shí)，應(yīng)以企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資之前的創(chuàng)新能力為指標(biāo)，遺憾的是，很多風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的準(zhǔn)確時(shí)間難以獲得，已有研究證明該時(shí)間主要集中在首次公開(kāi)發(fā)行前半年或者一年[28]。同時(shí)，由于專利的公開(kāi)和授權(quán)具有較長(zhǎng)的滯后性，因此，本文使用企業(yè)上市前專利作為引入風(fēng)險(xiǎn)投資前創(chuàng)新能力的代理變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的事前甄選作用。同時(shí)，使用企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)作為創(chuàng)新投入代理變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的事后培育作用。表2是單變量分析結(jié)果，結(jié)果顯示：①?gòu)氖虑罢邕x角度而言，位于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資所投企業(yè)擁有更高的專利數(shù)量，并且差異在5%的水平上顯著，但發(fā)明專利差異不顯著；被投企業(yè)與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資位于同一省份時(shí)，企業(yè)擁有更多專利總量及發(fā)明專利，分別在5%和10%的水平上顯著；②從事后培育角度而言，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資是否位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)，研發(fā)投入差異較小且不顯著，是否本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資所投企業(yè)之間的研發(fā)投入差異同樣不顯著。本文進(jìn)一步使用logit模型及工具變量法對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 主要變量說(shuō)明

表2 單變量分析結(jié)果

注：*** 、** 、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著，下同

3.2 回歸模型構(gòu)建

本文在控制企業(yè)特征變量后，針對(duì)不同區(qū)域環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的甄選作用提出Logit回歸模型(1)。

(1)

其中Λ(z)=exp(z)/{1+exp(z)}為L(zhǎng)ogistic函數(shù)，被解釋變量μ包括兩個(gè)虛擬變量：GVC_P、GVC_D。

針對(duì)不同投資環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的增值作用，本文提出回歸模型(2)。

RD-1/RD0/RD1=α0{GVC_P,GVC_D}+

α1Size+α2Lev+α3Roe+α4Sale+α5Age+α6Tangible+α7HT+ε

(2)

對(duì)事后增值作用的檢驗(yàn)，可能存在風(fēng)險(xiǎn)投資投前篩選作用導(dǎo)致的選擇性偏誤。因此，本文使用工具變量方法控制選擇效應(yīng)及不可觀測(cè)變量，驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的增值作用。在檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資同省投資行為時(shí)，本文選取本省風(fēng)險(xiǎn)投資密度作為工具變量，風(fēng)險(xiǎn)投資密度會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資行為但不會(huì)直接影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效[25,29]。該工具變量拒絕弱工具變量的假設(shè)，而且只有一個(gè)工具變量，故不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。在檢驗(yàn)金融發(fā)達(dá)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響時(shí)，參考以往研究選擇公司所在地是否北上廣的虛擬變量作為工具變量[30]。同樣，該變量不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題且拒絕弱工具變量的假設(shè)。

3.2.1 不同區(qū)域環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的事前甄選作用

表3為模型(1)Logit回歸結(jié)果，列(1)、(2)為不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)能力甄選行為的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)專利數(shù)量及發(fā)明專利之間負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)學(xué)不顯著，H1沒(méi)有得到證實(shí)，不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域?qū)φ尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資甄選行為沒(méi)有顯著影響。無(wú)論從宏觀市場(chǎng)層面還是微觀企業(yè)層面，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在欠發(fā)達(dá)地區(qū)均應(yīng)發(fā)揮更重要的作用，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行修正和引導(dǎo)，解決科技企業(yè)融資問(wèn)題。然而，在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中存在負(fù)向影響因素：從企業(yè)角度而言，中國(guó)企業(yè)謀求發(fā)展的途徑有兩種，創(chuàng)新或?qū)で笳侮P(guān)聯(lián)[31]，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新替代作用明顯[32]。我國(guó)金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)往往伴隨著相對(duì)落后的制度和有效監(jiān)督缺失，甚至部分地區(qū)存在腐敗問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)尋求政治關(guān)聯(lián)時(shí)，可能在事前甄選過(guò)程中，具有政治背景的投資者會(huì)使用行政干預(yù)手段人為“創(chuàng)租”，導(dǎo)致潛在逆向選擇問(wèn)題。

表3列(3)、(4)為不同行政區(qū)域政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新甄選行為的檢驗(yàn)結(jié)果。列(3)顯示，本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)專利總量之間正相關(guān)，在5%的水平上顯著；列(4)回歸結(jié)果顯示，當(dāng)使用發(fā)明專利作為企業(yè)創(chuàng)新能力代理變量時(shí)，系數(shù)在10%的顯著性水平上為正，由此H3得到驗(yàn)證。在中國(guó)，地方政府設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷是扶持高科技企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政策目標(biāo)決定了其有動(dòng)力資助當(dāng)?shù)貏?chuàng)新企業(yè)。同時(shí)，與異省投資相比，本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在優(yōu)質(zhì)行業(yè)、項(xiàng)目選擇及企業(yè)進(jìn)入門檻上均具有天然有利地位，企業(yè)出于維護(hù)當(dāng)?shù)亍罢P(guān)系”的考慮也會(huì)減少對(duì)真實(shí)信息的隱瞞。因此，本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力表現(xiàn)出顯著甄選效應(yīng)。

以上分析結(jié)果說(shuō)明，在中國(guó)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資選擇行為主要受行政區(qū)域的影響，受經(jīng)濟(jì)區(qū)域的影響不顯著。由此可見(jiàn)，地方政府參與對(duì)于解決當(dāng)?shù)馗呖萍计髽I(yè)融資問(wèn)題有較好的效果，與政策制定初衷一致。

3.2.2 不同區(qū)域環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的事后培育作用

表4為模型(2)使用工具變量剔除選擇效應(yīng)后的回歸結(jié)果。由列(1)-(3)可知，無(wú)論在企業(yè)IPO之前還是IPO之后，GVC_D系數(shù)均為正，并分別在1%、5%的水平上顯著，結(jié)果表明，金融發(fā)達(dá)地區(qū)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入有更好的促進(jìn)效果，不支持H2。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷是對(duì)市場(chǎng)的培育、引導(dǎo)與修正，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)性質(zhì)，其效用發(fā)揮需要基于一定的市場(chǎng)條件，包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供配套服務(wù)，以及行業(yè)集聚帶來(lái)的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和高素質(zhì)管理人員。因此，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)整體發(fā)展較為薄弱的情況下，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)難以發(fā)揮作用。此外，政治關(guān)聯(lián)往往伴隨著尋租問(wèn)題，我國(guó)不同地區(qū)的市場(chǎng)化、政府干預(yù)以及法治水平差異很大，政府過(guò)度干預(yù)、缺乏完善司法體系監(jiān)督及可能存在的腐敗問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致事后尋租行為，帶來(lái)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資顯著較差的投資績(jī)效。相較而言，金融發(fā)達(dá)地區(qū)往往市場(chǎng)化程度高、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)強(qiáng)、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入意愿較強(qiáng)，在獲得政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資之后，更傾向于將額外獲得的資源轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新投入。

表3 不同區(qū)域環(huán)境政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的事前甄選作用

注：括號(hào)中的數(shù)字為z檢驗(yàn)值，下同

表4列(4)-(6)為不同行政區(qū)域政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新培育作用的檢驗(yàn)結(jié)果。列(4)結(jié)果顯示，被投企業(yè)上市前創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；列(5)回歸結(jié)果表明，企業(yè)上市當(dāng)年回歸系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著，列(6)的回歸結(jié)果依舊為負(fù)但不顯著，H4沒(méi)有得到驗(yàn)證，本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資不僅不能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)，甚至在企業(yè)上市后表現(xiàn)出一定的“盤剝效應(yīng)”。一方面，企業(yè)從當(dāng)?shù)卣畮?lái)的強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)中產(chǎn)生“組織惰性”。對(duì)于企業(yè)而言，創(chuàng)新能力提升是一個(gè)需要耗費(fèi)大量資源與精力的綜合、復(fù)雜過(guò)程[33]，當(dāng)企業(yè)持有機(jī)會(huì)主義行動(dòng)動(dòng)機(jī)時(shí)，通過(guò)政治關(guān)聯(lián)獲得有效信息，進(jìn)而取得短期利益收入會(huì)降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新市場(chǎng)的敏感性，忽略長(zhǎng)期研發(fā)行為[34, 35]；另一方面，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政治力量和政治利益會(huì)造成行為扭曲，獲得當(dāng)?shù)卣温?lián)系后的企業(yè)可能需要承擔(dān)更多社會(huì)性負(fù)擔(dān)，例如擴(kuò)大雇員規(guī)模導(dǎo)致薪酬成本上升(梁萊歆、馮延超，2010)、慈善捐款增加等[18]，對(duì)企業(yè)進(jìn)一步研發(fā)投入造成負(fù)面影響。在企業(yè)上市后風(fēng)投逐步退出過(guò)程中，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)出于國(guó)有資產(chǎn)保值增值的需求表現(xiàn)出盤剝行為，顯著阻礙企業(yè)創(chuàng)新投入。

由上可知，從經(jīng)濟(jì)區(qū)域角度看，由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)整體尚在發(fā)展早期階段，金融發(fā)達(dá)地區(qū)具有制度環(huán)境、監(jiān)管能力以及資源水平優(yōu)勢(shì)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以對(duì)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮更好的培育作用。從行政區(qū)域角度看，由于企業(yè)引入本省政府背景投資之后可能存在的“組織惰性”及需要承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有如預(yù)期促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

4 進(jìn)一步檢驗(yàn)

上述通過(guò)理論與實(shí)證分析區(qū)域環(huán)境對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，這種影響是否只作用于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資？本文通過(guò)對(duì)私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資的檢驗(yàn)，對(duì)比政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)果，對(duì)區(qū)域環(huán)境的影響作進(jìn)一步探討。由上述論述可知，行政區(qū)域?qū)φ尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資的影響主要源于當(dāng)?shù)亍罢侮P(guān)聯(lián)”，因此，缺乏這種政府關(guān)系的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資受行政區(qū)域的影響有限。同時(shí)，與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資不同，私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高度市場(chǎng)化行為，行業(yè)集聚度高的金融發(fā)達(dá)地區(qū)會(huì)帶來(lái)更好的投資收益：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資具有典型的“干中學(xué)”特征，在金融發(fā)達(dá)地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)知識(shí)外溢及機(jī)構(gòu)自身頻繁的投資行為提高了其投資能力；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)集聚程度高會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)資金成本上升[36]。因此，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)收益敏感度高，更加注重企業(yè)篩選和增值行為；最后，行業(yè)集聚度高的核心地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)資本社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及聲譽(yù)顯著優(yōu)于非核心發(fā)達(dá)地區(qū)，而社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有利于減少信息不對(duì)稱、尋找企業(yè)真實(shí)價(jià)值、獲取社會(huì)資源以及提高風(fēng)險(xiǎn)投資的篩選和增值能力[6]?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H5：位于本省的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的事前甄選沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)。

H6：位于本省的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的事后培育沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)。

H7：位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更好的事前甄選作用。

H8：位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更好的事后培育作用。

設(shè)定變量如下：位于本省的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資(IVC_P)取值為“1”，否則為“0”；位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資(IVC_D)取值為“1”，否則為“0”。

表5中，列(1)、(2)顯示，本省私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)專利數(shù)量及發(fā)明專利之間雖然正相關(guān)但均不顯著，即對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著事前甄選作用，H5得到驗(yàn)證。由此可知，行政區(qū)域?qū)τ谒饺吮尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資事前作用沒(méi)有影響。列(3)、(4)結(jié)果顯示，金融發(fā)達(dá)地區(qū)私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)專利總量之間負(fù)相關(guān)，但不顯著，與企業(yè)發(fā)明專利在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明位于金融發(fā)達(dá)地區(qū)私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的甄選作用，H7沒(méi)有得到驗(yàn)證。金融發(fā)達(dá)地區(qū)的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資擁有更多資金、信息、知識(shí)、技術(shù)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源，然而，近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資追逐的風(fēng)口項(xiàng)目、互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目多集中在金融發(fā)達(dá)地區(qū)。以北京、上海為例，2016年，北京互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資占地區(qū)總投資的31.6%，上?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)投資占地區(qū)總投資的26.6%。因此，當(dāng)使用專利衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力時(shí)，結(jié)果表明，私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資選擇行為在發(fā)達(dá)地區(qū)顯著較差。

表4 不同區(qū)域環(huán)境政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的事后培育作用

表5 不同區(qū)域環(huán)境私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的事前甄選作用

表6為不同區(qū)域環(huán)境私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新培育作用的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)-(3)結(jié)果表明，本省私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)但均不顯著，H6得到驗(yàn)證。列(4)-(6)結(jié)果顯示，無(wú)論是企業(yè)IPO之前還是IPO之后，金融發(fā)達(dá)地區(qū)私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新投入均呈正相關(guān)關(guān)系，并且分別在10%、5%、10%的水平上顯著，H8得到驗(yàn)證。由此可知，核心發(fā)達(dá)地區(qū)的私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)有更好的培育作用。

5 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資事后培育的作用機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高能資本，不僅可以解決企業(yè)融資問(wèn)題，還可以提供增值服務(wù)、監(jiān)督管理及認(rèn)證作用，從而補(bǔ)足企業(yè)資源缺口，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的資源能力會(huì)受區(qū)域環(huán)境影響，進(jìn)而產(chǎn)生不同的培育效果：上述研究結(jié)果及進(jìn)一步對(duì)比檢驗(yàn)表明，行政區(qū)域的影響主要來(lái)源于當(dāng)?shù)卣侮P(guān)聯(lián)，本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)可以通過(guò)參與治理方式得到傳遞和強(qiáng)化，進(jìn)而影響政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的事后培育效果，而經(jīng)濟(jì)區(qū)域的影響主要來(lái)源于市場(chǎng)投資環(huán)境，故市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化可以提高政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的事后培育效果。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

表6 不同區(qū)域環(huán)境私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的培育作用

5.1 參與治理的調(diào)節(jié)作用

已有研究證明占據(jù)董事會(huì)席位能夠促進(jìn)知識(shí)轉(zhuǎn)移[37]。不同行政區(qū)域下差異性投資效果主要來(lái)源于當(dāng)?shù)亍罢侮P(guān)聯(lián)”的影響，這種影響是否同樣可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資參與董事會(huì)進(jìn)行傳導(dǎo)？一方面，政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)管理層與政府之間的密切關(guān)系，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與董事會(huì)是政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)化，管理層政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，則投資者的影響越顯著；另一方面，企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在委托代理問(wèn)題，往往通過(guò)參與董事會(huì)的方式得到一定程度的緩解。尤其是對(duì)于政府投資，企業(yè)作為代理人，在需要依附地方政府的情況下，出于維護(hù)政治關(guān)系的動(dòng)機(jī)，較少出現(xiàn)違背委托人意愿的行為。因此，參與治理方式可以實(shí)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的有效傳導(dǎo)，從而強(qiáng)化本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。為了驗(yàn)證這一機(jī)制，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上加入?yún)⑴c董事會(huì)(GVC_board)與本省投資(GVC_P)的交乘項(xiàng)，以驗(yàn)證參與治理的調(diào)節(jié)作用。表7為檢驗(yàn)結(jié)果，本省政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)參與董事會(huì)提升企業(yè)投資績(jī)效。

表7 參與董事會(huì)的調(diào)節(jié)作用

注：括號(hào)中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值，下同

5.2 投資環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

已有研究證明，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展離不開(kāi)制度、法律、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及社會(huì)文化等投資環(huán)境影響因素[38]。風(fēng)險(xiǎn)投資作用的發(fā)揮需要一定的市場(chǎng)條件，在我國(guó)行業(yè)發(fā)展整體相對(duì)薄弱的情況下，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資并未如預(yù)期在欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)揮培育、修正及引導(dǎo)作用，而在金融發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)出更好的投資績(jī)效。那么政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效能否隨著地區(qū)投資環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化而提高？一個(gè)地區(qū)透明的監(jiān)管體系及合理的制度環(huán)境會(huì)孕育出更多的風(fēng)險(xiǎn)投資，因此本文使用當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量(VC_n)作為市場(chǎng)環(huán)境代理變量，在模型(2)的基礎(chǔ)上引入當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量(VC_n)與發(fā)達(dá)地區(qū)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資(GVC_D)的交乘項(xiàng)，以驗(yàn)證市場(chǎng)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。從表8的回歸結(jié)果可以看出，交乘項(xiàng)分別在5%、10%及10%的水平上顯著為正。當(dāng)一個(gè)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量多、競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，往往伴隨著完善的制度與監(jiān)管措施。因此，市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化可以使政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行更加有效率，對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)效應(yīng)更加顯著。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證主要結(jié)論的穩(wěn)健型，本文通過(guò)以下3種方法進(jìn)行再次檢驗(yàn)：①使用Probit模型代替Logit模型對(duì)事前甄選作用進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9列(1)-(4)所示；②使用OLS對(duì)事前甄選作用進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9列(5)-(8)所示；③使用企業(yè)上市前3年研發(fā)投入平均值(RD_A)作為創(chuàng)新投入代理變量，對(duì)事后培育行為及作用機(jī)理進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表10。通過(guò)以上不同方法的檢驗(yàn)均得出了與前文一致的結(jié)果，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健型。

表8 市場(chǎng)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

7 結(jié)語(yǔ)

7.1 結(jié)論

本文以2017年12月31日前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)不同區(qū)域環(huán)境下政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的事前甄選和事后培育作用。

(1)經(jīng)濟(jì)區(qū)域?qū)φ尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資行為影響有限，非核心發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資并不能如預(yù)期發(fā)揮修正和培育效果，相比而言，核心發(fā)達(dá)地區(qū)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有表現(xiàn)出差異性甄選行為，但具有更強(qiáng)的事后培育作用。對(duì)比私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)區(qū)域的影響主要源于投資環(huán)境。進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)整體行業(yè)尚不成熟階段，市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化可以增強(qiáng)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的事后培育效果。

表9 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資事前甄選行為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)中的數(shù)字為z檢驗(yàn)值；*** 、 ** 、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著，下同

表10 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資事后培育行為及作用機(jī)理的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(2)行政區(qū)域會(huì)對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資行為產(chǎn)生顯著影響，位于本省的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資事前甄選發(fā)揮“支持之手”的作用，所投企業(yè)具有更好的創(chuàng)新能力，事后培育則產(chǎn)生了“掠奪之手”的效果，顯著阻礙了企業(yè)創(chuàng)新投入。對(duì)比來(lái)看，行政區(qū)域?qū)λ饺吮尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有影響，由此可知，行政區(qū)域影響作用來(lái)自于當(dāng)?shù)氐恼侮P(guān)系，進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，參與企業(yè)治理可以促進(jìn)這種政治關(guān)系的傳導(dǎo)和強(qiáng)化。

7.2 建議

(1)投資標(biāo)的應(yīng)以本省企業(yè)為主，并注重強(qiáng)化事后培育能力。本省投資具有信息優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)，事前甄選效應(yīng)顯著，但在事后培育方面，應(yīng)對(duì)制度設(shè)計(jì)加以改進(jìn)，明確考核機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制：首先，合理化制定考核標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮到股權(quán)投資回報(bào)周期長(zhǎng)的特征，避免短期投機(jī)性動(dòng)機(jī)和國(guó)有資產(chǎn)保值壓力帶給被投企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展的障礙；其次，完善激勵(lì)機(jī)制，科學(xué)合理的激勵(lì)可以提高投資團(tuán)隊(duì)的積極性和專業(yè)性，為被投企業(yè)提供更有效的增值服務(wù)；再次，建立監(jiān)督機(jī)制，對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督管理的目的在于促進(jìn)政策資源、財(cái)務(wù)資源、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)質(zhì)資源傳遞,同時(shí)，避免政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)機(jī)構(gòu)管理者的尋租行為和企業(yè)組織惰性。

(2)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)集聚性帶來(lái)“區(qū)域資本缺口”現(xiàn)象，地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資成長(zhǎng)與成熟需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此，政府作用對(duì)于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)尤為重要。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)市場(chǎng)的修正和補(bǔ)充，離不開(kāi)合適的投資環(huán)境，因此，欠發(fā)達(dá)地區(qū)需要積極制定減免稅收、貸款優(yōu)惠、人才引進(jìn)等鼓勵(lì)政策。此外，鼓勵(lì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資，以及提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，降低欠發(fā)達(dá)地區(qū)環(huán)境不確定性及信息模糊度高帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，積極整合資源，營(yíng)造適合風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的環(huán)境；最后，提升“制度厚度”是區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力長(zhǎng)期持續(xù)上升的基礎(chǔ)，提高地區(qū)信息透明度，加強(qiáng)監(jiān)督管理，有效避免政府在參與風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中因可能存在的尋租行為及腐敗問(wèn)題對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響。