并購商譽(yù)減值、內(nèi)部控制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究*

盧惠珊，謝綿陛

(集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021)

自2011年我國政府頒布一系列支持并購重組的相關(guān)政策后，企業(yè)并購蜂擁而出。截至2015年，在資本市場發(fā)展良好的背景及相關(guān)政策的支持下，上市公司的并購金額已高達(dá)16100億元，與2014年的2170億元相比，增速超過7倍。企業(yè)在進(jìn)行并購之時(shí)，被并購方為了換取較高的交易價(jià)格有很大可能在并購合同中給出不切實(shí)際的高業(yè)績承諾，較高的并購溢價(jià)產(chǎn)生后，其導(dǎo)致的直接經(jīng)濟(jì)后果便是在企業(yè)中形成巨額商譽(yù)，當(dāng)公司出現(xiàn)危機(jī)或者受外部環(huán)境影響導(dǎo)致并購時(shí)承諾的高業(yè)績無法兌現(xiàn)，甚至使得企業(yè)實(shí)際盈利數(shù)與預(yù)測利潤數(shù)相差甚遠(yuǎn)時(shí)，上市公司不得不被迫計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備。若企業(yè)發(fā)出商譽(yù)減值公告，市場投資者會(huì)將此解讀為公司負(fù)面消息，繼而做出賣出公司股票的投資決策。Jin and Myers認(rèn)為公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指公司股票價(jià)格發(fā)生急劇下跌的概率，企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)因并購產(chǎn)生的商譽(yù)會(huì)帶來股價(jià)的上升，而后續(xù)產(chǎn)生的商譽(yù)減值則可能引發(fā)股價(jià)的大幅下跌[1]。股價(jià)的大幅上升到急劇下跌就極其容易導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

據(jù)此，本文根據(jù)上述理論依據(jù)和相關(guān)研究，選用我國2007—2018年A股市場非金融上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析并購商譽(yù)減值這一會(huì)計(jì)信息能否對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響作用。

1 研究假設(shè)

H1：并購商譽(yù)減值與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著正相關(guān)關(guān)系，即減值規(guī)模越大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

目前，研究內(nèi)部控制與商譽(yù)相關(guān)關(guān)系的文章較少。張新民[4]通過對(duì)我國A股市場進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對(duì)商譽(yù)泡沫存在抑制效應(yīng)。韓宏穩(wěn)[5]則從信息不對(duì)稱的角度來探討商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，在信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更顯著。然而信息的管理只是公司內(nèi)部控制的一個(gè)部分，僅從一個(gè)方面來解析相互之間的關(guān)系未免有失偏頗，因此，本文認(rèn)為從內(nèi)部控制的角度對(duì)商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系進(jìn)行研究探討會(huì)更加全面，更具說服力。根據(jù)上述理論分析，并且提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司更加顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

選取2007—2018年我國A股上市公司為初始研究對(duì)象，根據(jù)以往學(xué)者們已有研究成果的相關(guān)研究慣例[6，7]，按照如下原則對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除金融類上市公司及ST股；②剔除每年交易周數(shù)不超過30周的樣本；③剔除觀測值異常及缺失的樣本。將篩選后的數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1個(gè)百分位的Winsorize處理，其中，上述數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選擇和說明

(1)被解釋變量。選擇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，利用以下方式來度量公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，對(duì)每年股票i的周收益率按下列公式進(jìn)行回歸：

高校必須及時(shí)根據(jù)測評(píng)結(jié)果加以管理和控制，以確保綜合素質(zhì)測評(píng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。關(guān)鍵控制點(diǎn)理論（critical control points）是對(duì)管理活動(dòng)進(jìn)行衡量和校正，確保組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。關(guān)鍵控制點(diǎn)主要是受限制的因素或者對(duì)組織目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有明顯影響的因素。建立控制點(diǎn)是合理評(píng)價(jià)管理活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，提高和改善控制的效果。目前，控制點(diǎn)理論在教學(xué)管理、財(cái)務(wù)管理、生產(chǎn)管理等領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-2+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式中：Ri,t指的是第i支股票在第t周考慮現(xiàn)金紅利后的再投資收益率；Rm,t指的是股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。上述方程(1)中加入的超前和滯后兩期的市場收益率,用以緩解股票市場交易非同步性所帶來的偏差[8]。同時(shí)，定義Wi,t=ln(1+εi,t) 為周特質(zhì)收益率，其中，εi,t是方程(1)的回歸殘差。

在得出公司周特質(zhì)收益率的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建兩個(gè)用于度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同指標(biāo)。

其一是計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)來度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體公式為

(2)

式中：n指股票i在某年的交易周數(shù)。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，當(dāng)NCSKEW的值越大時(shí)，意味著負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)越大，則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高；反之，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

其二是采用收益率上下波動(dòng)比率(DUVOL)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。使用以下公式(3)，計(jì)算出公司特有收益率上下波動(dòng)的比率DUVOL。

(3)

式中：nd代表公司年度內(nèi)股票周特有收益率低于周特有收益率均值的周數(shù)；而nu則表示公司年度內(nèi)股票周特有收益率高于周特有收益率均值的周數(shù)。

同理，根據(jù)計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)DUVOL值越大時(shí)，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高；DUVOL值越小時(shí)，則表示公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

(2)解釋變量。本文選取商譽(yù)減值作為模型的解釋變量，根據(jù)公式(4)計(jì)算得到商譽(yù)減值數(shù)據(jù)：

GW=GWt+1-GWt

(4)

為消除數(shù)據(jù)量綱的影響，將計(jì)算得到的并購商譽(yù)減值金額用上期期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整處理，從而得到用于衡量公司并購商譽(yù)減值規(guī)模的指標(biāo)：

(5)

(3)控制變量。參考以往文獻(xiàn)[9]，選取如下指標(biāo)作為本文的控制變量：公司規(guī)模(Size)、托賓值(Q)、經(jīng)營業(yè)績(ROA)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)；經(jīng)趨勢調(diào)整的股票月均超額換手率(d_turn)，即股票本年度的月均換手率與上年度月均換手率的差額；公司經(jīng)調(diào)整后周收益率的均值(W_mean)與標(biāo)準(zhǔn)差(W_sd)；并購支出(BG)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義與說明

注：除ICQ數(shù)據(jù)來源于迪博內(nèi)部數(shù)據(jù)庫之外，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.3 模型設(shè)定

本文使用模型(6)來檢驗(yàn)并購商譽(yù)減值是否對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響：

CrashRiski,t+1=β0+β1GWIMPi,t+γControlsi,t+τi,t

(6)

式中：被解釋變量為CrashRisk，即用于衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的大小，主要解釋變量GWIMP為經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的并購商譽(yù)減值規(guī)模；Controls則為相應(yīng)的控制變量。依據(jù)回歸結(jié)果，若上述方程中的β1為正，則驗(yàn)證假設(shè)H1正確，即表明商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2正確與否，將內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的均值對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組，其中，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高于均值的為高內(nèi)部控制質(zhì)量組，反之則納入低內(nèi)部控制質(zhì)量組。然后分別在兩組中對(duì)模型(6)進(jìn)行回歸，再根據(jù)回歸結(jié)果比較兩組的回歸系數(shù)，從而判定在不同內(nèi)部控制質(zhì)量環(huán)境下商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響作用。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2可以得知，NCSKEWt+1和DUVOLt+1的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.9218和0.7001，這表明樣本中的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性較大。經(jīng)總資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整后的并購商譽(yù)減值指標(biāo)GWIMPt的均值為-1.6629，表明商譽(yù)減值規(guī)模相對(duì)較大，并且GWIMPt的標(biāo)準(zhǔn)差為2.1624，說明該數(shù)據(jù)的離散程度比較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 回歸結(jié)果分析

(1)研究假設(shè)H1檢驗(yàn)結(jié)果。表3中，第1列和2列的被解釋變量是NCSKEWt+1，第3列和4列的被解釋變量是DUVOLt+1，第1列和3列僅控制了解釋變量GWIMPt，第列2和4列分別是在第1列和3列基礎(chǔ)上加入影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。

由第1列和第3列的回歸結(jié)果可以得出，并購商譽(yù)價(jià)值規(guī)模(GWIMPt)的參數(shù)估計(jì)值分別為0.0002和0.1986，且在1%水平上顯著。這些結(jié)果說明,并購商譽(yù)減值對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響。由第2列和第4列的回歸結(jié)果可以看出，并購商譽(yù)減值規(guī)模 (GWIMPt)的參數(shù)估計(jì)值分別為0.3708和0.1135，且在10%水平上顯著。由此可見，在原有基礎(chǔ)上加入了一系列影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素的控制變量后，并購商譽(yù)減值對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然具有顯著的正向影響，即并購商譽(yù)減值規(guī)模越大，公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，前文假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 研究假設(shè)H1檢驗(yàn)結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

(2)研究假設(shè)H2檢驗(yàn)結(jié)果。為檢驗(yàn)H2研究假設(shè)，本文采取分組回歸方法，對(duì)并購商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行多元回歸分析。表4列出了研究假設(shè)H2檢驗(yàn)的OLS回歸分析結(jié)果，其中，第1列和第2列為低公司內(nèi)控質(zhì)量組多元回歸結(jié)果，第3列和第4列報(bào)告的是高公司內(nèi)控質(zhì)量組下的多元回歸結(jié)果。由表4的結(jié)果可知，在較低組中，并購商譽(yù)價(jià)值規(guī)模(GWIMPt)的參數(shù)估計(jì)值分別為0.3708和0.1135，且均在10%水平上顯著；在較高組中，并購商譽(yù)價(jià)值規(guī)模(GWIMPt)的參數(shù)估計(jì)值分別為0.4394和0.0651，但結(jié)果顯示回歸系數(shù)均不顯著。這些說明，并購商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正向關(guān)系在公司內(nèi)控質(zhì)量程度較低組中更為顯著，即前文假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 研究假設(shè)H2檢驗(yàn)結(jié)果

注：***p<0.001,**p<0.005,*p<0.1。

3.3 進(jìn)一步研究

現(xiàn)將所有數(shù)據(jù)按商譽(yù)變動(dòng)(正的定義為商譽(yù)增加，負(fù)的定義為商譽(yù)減少)分為兩組，再對(duì)兩組數(shù)據(jù)根據(jù)方程(6)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為表5。

表5 進(jìn)一步研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注：***p<0.001,**p<0.005,*p<0.1。

從表5的(1)、(2)列可以看出，GWADD的回歸系數(shù)分別為0.0138和0.0017，但回歸結(jié)果不顯著，說明商譽(yù)增加(GWADD)對(duì)公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并無顯著的影響作用。而GWIMP的回歸系數(shù)分別為7.8107和5.3364，且分別在10%和5%的置信水平下顯著，這表明，并購商譽(yù)信息中，只有商譽(yù)減值才會(huì)引起公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加，進(jìn)一步佐證了本文的主要研究結(jié)論。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為證實(shí)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒王文姣[10]的做法，選用經(jīng)營業(yè)收入調(diào)整后的商譽(yù)減值指標(biāo)來重新測度設(shè)定模型中的解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***p<0.001,**p<0.005,*p<0.1。

從表6中可得知，前文得出的研究結(jié)論并未改變。

4 結(jié)論與政策建議

本文聚焦我國A股市場愈加活躍的并購情景，試圖探討商譽(yù)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽(yù)減值對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而商譽(yù)增加對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并無顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越低，商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響就越大，反之內(nèi)部控制質(zhì)量越高時(shí)商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)則不存在顯著相關(guān)關(guān)系。因此，本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果推斷，內(nèi)部控制質(zhì)量是商譽(yù)資產(chǎn)減值對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的重要邊界條件。

研究提出以下建議：首先，監(jiān)管者應(yīng)該積極引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行理性并購，堅(jiān)決杜絕為了抬高并購價(jià)格而產(chǎn)生虛高商譽(yù)的行為，從源頭上遏制公司并購后商譽(yù)減值的發(fā)生；其次，公司內(nèi)部控制質(zhì)量低會(huì)加劇商譽(yù)減值引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為有效緩減商譽(yù)減值引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，一方面企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變對(duì)內(nèi)部控制的觀念，不應(yīng)認(rèn)為其只是一項(xiàng)高成本的付出，而應(yīng)看到其對(duì)公司未來發(fā)展的保障，另一方面應(yīng)積極完善企業(yè)內(nèi)部控制制度并將之貫徹于企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐中，防止流于形式；最后，監(jiān)管部門要進(jìn)一步健全法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購的審核與監(jiān)察，完善商譽(yù)形成與減值計(jì)提過程的內(nèi)控措施，強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)部控制責(zé)任，從法律法規(guī)層面控制商譽(yù)泡沫問題的進(jìn)一步擴(kuò)大，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，促進(jìn)我國資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。