運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估中國工商銀行投資價(jià)值

牟東澤 蘇利平

摘要：作為我國四大國有股份制商業(yè)銀行之首，中國工商銀行以其穩(wěn)健的盈利性、可期的成長性受到了越來越多投資者的關(guān)注。然而在我國股票市場(chǎng)上，中國工商銀行的價(jià)值一直面臨被低估的現(xiàn)象，投資者在投資過程中亟需對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行客觀評(píng)估。本文以中國工商銀行為例，通過分析商業(yè)銀行投資價(jià)值適用性、進(jìn)行評(píng)估模型構(gòu)建、對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算從而得出結(jié)論，中國工商銀行股價(jià)存在一定程度低估。

Abstract： As the first of the four state-owned joint-stock commercial banks in China， Industrial and Commercial Bank of China has attracted more and more investors' attention for its steady profitability and predictable growth. However， in the stock market of our country， the value of Industrial and Commercial Bank of China has been faced with the phenomenon of being undervalued. Investors need to evaluate the investment value objectively in the process of investment. This paper takes Industrial and Commercial Bank of China as an example. Through analyzing the applicability of investment value of commercial banks， constructing evaluation model and calculating cash flow， it concludes that the stock price of Industrial and Commercial Bank of China is undervalued to some extent.

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)模型;中國工商銀行;投資價(jià)值

Key words： discounted cash flow model;Industrial and Commercial Bank of China;investment value

中圖分類號(hào)：F426 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2020）15-0035-04

0 ?引言

對(duì)于擁有優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)、多元的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)勁的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的中國工商銀行來說，長期價(jià)值低估的現(xiàn)狀，非常不利于其今后的發(fā)展。本人認(rèn)為有必要對(duì)中國工商銀行的投資價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步評(píng)估，在前人研究基礎(chǔ)上通過對(duì)中國工商銀行的深刻分析，綜合影響商業(yè)銀行投資價(jià)值的影響因素，進(jìn)而找出一種合理的以投資為目的適合中國工商銀行價(jià)值評(píng)估的方法。

1 ?運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估中國工商銀行投資價(jià)值的適用性

1.1 理論依據(jù)

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以貨幣的時(shí)間價(jià)值為理論依據(jù)，將關(guān)注重點(diǎn)放在企業(yè)未來的盈利能力上，商業(yè)銀行屬于成長期且現(xiàn)金流量穩(wěn)定持久的企業(yè)，適合使用該方法。

1.2 可行性

由于商業(yè)銀行的債權(quán)構(gòu)成來源多樣，在測(cè)算負(fù)債資本成本時(shí)，難以準(zhǔn)確計(jì)算，而在應(yīng)用實(shí)體現(xiàn)金流模型時(shí)，負(fù)債資本成本的微小差異都會(huì)對(duì)最后的估值結(jié)果產(chǎn)生重大影響。同時(shí)，就目前金融市場(chǎng)的發(fā)展情況而言，我國商業(yè)銀行大多局限于傳統(tǒng)盈利模式，仍主要通過存貸利差來獲利，銀行授信業(yè)務(wù)的開拓水平直接影響其利潤增長水平。根據(jù)人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求，商業(yè)銀行關(guān)于存貸業(yè)務(wù)與授信業(yè)務(wù)等都有相關(guān)的指標(biāo)，評(píng)估人員可對(duì)其盈利上限進(jìn)行預(yù)測(cè)，故而在應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流模型時(shí)有助于對(duì)企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流與折現(xiàn)系數(shù)的準(zhǔn)確測(cè)算。

綜上所述，本文選擇了股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來對(duì)中國工商銀行進(jìn)行分析研究，基于我國經(jīng)濟(jì)與銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，本文選取兩階段的股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來對(duì)中國工商銀行的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，詳細(xì)預(yù)測(cè)期5年，其后為永續(xù)增長階段。其公式如下：

（1）

其中，P0表示企業(yè)在基準(zhǔn)日的股權(quán)價(jià)值;r為股權(quán)資本成本;FCFEt表示預(yù)測(cè)期的股權(quán)現(xiàn)金流量;TV為企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量的終值。

2 ?評(píng)估模型相關(guān)參數(shù)的估算

2.1 中國工商銀行股權(quán)資本成本的估算

利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定股權(quán)的回報(bào)率。

CAPM公式表述如下：

（2）

其中：Re：資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率，即股權(quán)資本成本;

Rf：無風(fēng)險(xiǎn)收益率;

β：Beta系數(shù)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);

MRP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。

2.2 對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf的估算

無風(fēng)險(xiǎn)利率是指無論把資金投資在哪一種沒有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中都可以獲得的利息率，是一種理想化狀態(tài)下的投資收益，通常會(huì)受到國家基準(zhǔn)利率的影響。正常狀態(tài)下，購買國債被投資者認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)極小的一種投資行為，本文在考慮無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)選擇的是從評(píng)估基準(zhǔn)日（2018年12月31日）至“國債到期日”的剩余期限為10-20年之間的國債利率，故本文的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4.16%。

2.3 對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β的估算

估算的回歸模型如下：

（3）

式中，Rit為股票收益率，Rmt為市場(chǎng)組合收益率，α為回歸截距，β為回歸方差（），ε為回歸殘差。

本文選擇2014年1月30日到2018年12月31日作為研究的時(shí)間段，將滬深300的月收盤價(jià)作為原始數(shù)據(jù)材料。分別計(jì)算出股票收益率和市場(chǎng)組合的收益率（用滬深300指數(shù)代替），運(yùn)用SPSS22.0對(duì)所研究時(shí)間段的中國工商銀行和滬深300指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析處理，線性趨勢(shì)圖如圖1。

得出回歸方程為：

（4）

由此我們可以得出，回歸方程的β值為0.66，意味著中國工商銀行收益率與滬深300收益率的線性相關(guān)性為0.66。

2.4 對(duì)資本市場(chǎng)平均收益率及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算

一是選取滬深300作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MRP）的衡量指數(shù)。二是選擇同花順網(wǎng)站發(fā)布的滬深300指數(shù)2009年12月31日至2018年12月31日每年年末收盤價(jià)作為數(shù)據(jù)采集的時(shí)間范圍，并計(jì)算股市年收益率。三是選擇到期日距離每年年末超過十年的國債，對(duì)其到期收益率進(jìn)行算術(shù)平均，所得數(shù)值作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的估算值。四是將之前求得的各年股票市場(chǎng)的期望收益率，減去各年的無風(fēng)險(xiǎn)利率，則得到我們所求的MRP。為了更好地反映股市收益率的長期趨勢(shì)，采用收益率的平均值與測(cè)算得出的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的平均值的差額作為本文的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即為7.03%。

2.5 測(cè)算股權(quán)資金成本

由資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式：可得中國工商銀行的股權(quán)資本成本為8.8%。

3 ?中國工商銀行股權(quán)自由現(xiàn)金流的估算

銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流是指銀行在扣除企業(yè)所有的經(jīng)營費(fèi)用、所得稅與再投資支出、本息償還后剩余的可供股東支配的現(xiàn)金流量。因此，只有現(xiàn)金流存在剩余的情況下才能分發(fā)給債權(quán)人和股東，而債權(quán)人相比于股東擁有優(yōu)先的求償權(quán)，在計(jì)算銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流時(shí)還需減去與銀行債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量。根據(jù)以下公式對(duì)中國工商銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)：

股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量

=凈利潤-所有者權(quán)益增加（5）

3.1 資產(chǎn)負(fù)債表、損益表預(yù)測(cè)

對(duì)中國工商銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表中重要科目進(jìn)行預(yù)測(cè)。主要方法為比例法和歷史增長率預(yù)測(cè)法。

3.2 永續(xù)增長率預(yù)測(cè)

2016年到2018年，我國GDP的增速分別為6.7%、6.8%、6.6%，經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，結(jié)合目前國際與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，尤其是2019年年末由武漢爆發(fā)逐漸輻射至全國范圍內(nèi)的新型冠狀病毒引發(fā)的肺炎，可能使得銀行業(yè)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長放緩。故預(yù)計(jì)未來五年GDP的增速為6.4%左右。中國工商銀行自2024年開始為永續(xù)增長階段，增長率應(yīng)當(dāng)與未來我國GDP增速趨同但略低于GDP增速，我們預(yù)測(cè)其值為5.5%左右。綜上所述，我們可對(duì)中國工商銀行在詳細(xì)預(yù)測(cè)期及永續(xù)期內(nèi)的股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算（假設(shè)總利潤等于營業(yè)利潤，忽略營業(yè)外收支），如表1所示。

根據(jù)表1及前文分析可計(jì)算求得中國工商銀行股權(quán)價(jià)值，如表2所示。

綜合以上的計(jì)算結(jié)果，我們得出了中國工商銀行的每股價(jià)值為6.86元。我們將2018年全年中國工商銀行的月收盤價(jià)加以平均，得到其全年市場(chǎng)平均股價(jià)為5.86元。由此可以推出中國工商銀行的價(jià)值在一定程度上被低估。

3.3 中國工商銀行股權(quán)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值關(guān)聯(lián)性分析

為了驗(yàn)證本文股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的適用性，我們按照2019-2023年詳細(xì)預(yù)測(cè)階段的方法，計(jì)算出2014-2018年中國工商銀行的股權(quán)價(jià)值。因各年已有歷史數(shù)據(jù)，故直接采用凈利潤和所有者權(quán)益增加值的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。與之前的計(jì)算方法相同，我們將所需計(jì)算的年份自下一年度開始，以后各年股權(quán)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值進(jìn)行加總求和，便得到了當(dāng)年的股權(quán)價(jià)值。具體計(jì)算結(jié)果如表3所示。

計(jì)算出各年的股權(quán)價(jià)值之后，我們將其除以當(dāng)年的總股本數(shù)，即可得到當(dāng)年的每股價(jià)值。將最終得出的每股價(jià)值與當(dāng)時(shí)的年平均股票市價(jià)進(jìn)行對(duì)比，從而分析其相關(guān)性。（表4）

為了驗(yàn)證股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型得到的每股價(jià)值與市場(chǎng)股票價(jià)格之間的相關(guān)性，本文利用帶平滑線的散點(diǎn)圖用于比較成對(duì)的數(shù)值，如圖2所示。

根據(jù)圖2可以看出，中國工商銀行股價(jià)在股票市場(chǎng)上存在周期性波動(dòng)。除了受到供求關(guān)系、政府宏觀政策等方面的影響之外，還可能是由于其歷史業(yè)績?cè)鲩L過于穩(wěn)定，引發(fā)投資者的不穩(wěn)定預(yù)期。所得到的每股價(jià)值曲線均位于股票價(jià)格線上方，說明中國工商銀行市場(chǎng)股價(jià)沒有充分反映出其真實(shí)價(jià)值，存在一定程度被低估的現(xiàn)象，投資者可以適當(dāng)買入。此外，從縱向看兩條曲線位置較為接近，說明采用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型得出的結(jié)果是較為準(zhǔn)確的，可以用于中國工商銀行投資價(jià)值評(píng)估。

4 ?中國工商銀行投資價(jià)值有關(guān)建議

一方面，投資者應(yīng)當(dāng)在科學(xué)的分析基礎(chǔ)之上，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)確識(shí)別投資價(jià)值被低估的股票，及時(shí)捕捉到好的投資機(jī)會(huì);另一方面，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)在科學(xué)管理方面多下功夫，及時(shí)準(zhǔn)確披露自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，加強(qiáng)宣傳自身經(jīng)營理念，讓投資者看到企業(yè)的投資價(jià)值，從而獲得更多投資者的認(rèn)同。

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作者簡介：牟東澤（1992-），女，內(nèi)蒙古包頭人，經(jīng)濟(jì)師，內(nèi)蒙古科技大學(xué)碩士在讀，就職于中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行固陽縣支行，從事工程管理投融資方向研究;蘇利平（1974-），女，內(nèi)蒙古包頭人，教授，碩士生導(dǎo)師，從事財(cái)務(wù)管理研究。