國壽、新華九年資產(chǎn)反差之謎

徐高林　高崢妍

中國人壽（601628.SH）和新華保險(xiǎn)（601336.SH）都是以人身險(xiǎn)為主業(yè)的保險(xiǎn)集團(tuán)。新華保險(xiǎn)2011年12月上市，至今已八年多。由于上市公司的信息披露相對規(guī)范，所以，我們以此為節(jié)點(diǎn)，對兩家公司進(jìn)行了一個(gè)粗線條的對比。

比較發(fā)現(xiàn)，在兩家公司各有千秋、似無規(guī)律可循的表象之下，隱藏著總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)變動(dòng)趨勢相反的迷局，讓我們來一探究竟。

多角度指標(biāo)對比引出一個(gè)謎

兩家保險(xiǎn)集團(tuán)可對比的角度及比較方法都是很多的，本文采用過去歷年比值關(guān)系演變的方法對照一些重要指標(biāo)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國壽/新華的不同指標(biāo)倍數(shù)演變波動(dòng)之大可能超出很多人的估計(jì)，其中很多指標(biāo)的比值都是大幅波動(dòng)、難以發(fā)現(xiàn)趨勢或規(guī)律，但也有一些指標(biāo)具有比較明顯的趨勢性特征。

其中，趨勢不明的代表性指標(biāo)。比如，無論凈利潤還是扣非凈利潤，走勢都相當(dāng)接近：高的時(shí)候國壽是新華的7倍左右，低的時(shí)候則接近1，說明兩家公司的利潤倍數(shù)穩(wěn)定性很低，而且非經(jīng)常性損益扣除與否影響甚微。相應(yīng)地，基本每股收益的相對變化也很大，從而使得表面上同類的兩家公司“會(huì)計(jì)利潤”難以類比。但從年末股價(jià)的比值關(guān)系來看，國壽/新華的股價(jià)比值波動(dòng)還算溫和：最低0.43倍、最高0.74倍。實(shí)際股價(jià)比值波動(dòng)沒有每股收益比值波動(dòng)大，說明利潤指標(biāo)的股價(jià)決定作用并不是很強(qiáng)，市盈率這個(gè)散戶常用的指標(biāo)不太靠譜、甚至有一定誤導(dǎo)性。

雖然多數(shù)指標(biāo)的相對趨勢不明，但經(jīng)過不懈努力，我們終于找到了總資產(chǎn)和股東權(quán)益這兩個(gè)難得的趨勢明顯指標(biāo)。圖1顯示，國壽/新華的總資產(chǎn)倍數(shù)呈震蕩上揚(yáng)的趨勢，而股東權(quán)益及相應(yīng)的每股凈資產(chǎn)（除了新華保險(xiǎn)2012年1月增加了可忽略不計(jì)的258.66萬股股份外，兩家公司總股本至今未變）倍數(shù)則呈震蕩下跌態(tài)勢。這兩個(gè)相反趨勢的出現(xiàn)似乎構(gòu)成一個(gè)謎：國壽相對于新華，為什么總資產(chǎn)增速快而凈資產(chǎn)增速慢？

圖1：國壽/新華倍數(shù)趨勢明顯的指標(biāo)舉例

圖2：國壽、新華總資產(chǎn)對照圖

單位：億元

圖3：國壽、新華凈資產(chǎn)對照圖

單位：億元

圖4：國壽、新華保費(fèi)收入對照圖

單位：億元，倍

圖5：國壽、新華三類險(xiǎn)種保費(fèi)收入占比圖

圖6：新華壽險(xiǎn)的“分型”圖

圖7：國壽、新華保費(fèi)與償付能力對照圖

單位：億元，%

圖8：國壽、新華投資收益率對照圖

兩公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)變動(dòng)

國壽在過去九年間，總資產(chǎn)增速比新華高，但股東權(quán)益（不含少數(shù)股東權(quán)益）卻增速更低？也就是說，相對于新華而言，國壽貌似在“賠錢”做大資產(chǎn)規(guī)模，為什么會(huì)這樣？

總資產(chǎn)方面，國壽相對于新華基本是高速增長的狀態(tài)，尤其2015-2018年國壽增速明顯高于新華，新華在2017年增速已經(jīng)逼近于零。凈資產(chǎn)方面，雖然國壽的數(shù)額高高在上但波動(dòng)明顯，其中2016年明顯下降、2013年和2018年微幅下降;新華波動(dòng)不那么明顯而且沒有負(fù)數(shù)的年份?？梢?，新華是平穩(wěn)慢行、國壽則是快行輕晃。九年之后，“大哥”國壽總資產(chǎn)增速略高，“小弟”新華在凈資產(chǎn)上與“大哥”的倍數(shù)差距已經(jīng)明顯縮??！

不同發(fā)展思路使然

兩個(gè)保險(xiǎn)集團(tuán)存在某些差異，本來不奇怪。但是，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)兩個(gè)緊密關(guān)聯(lián)的指標(biāo)出現(xiàn)如此趨勢性“反差”，就有點(diǎn)異常，值得探究。

按正常道理來講，對保險(xiǎn)公司反差原因的探討，可以從對比保費(fèi)收入開始。對比顯示，2015-2017年，國壽相對于新華的保費(fèi)收入確實(shí)是增速更快。說明保費(fèi)確實(shí)是兩家公司之間“總資產(chǎn)-凈資產(chǎn)之謎”的重要原因。保費(fèi)增長快導(dǎo)致總資產(chǎn)增長快，在一般情況下都是成立的，但導(dǎo)致凈資產(chǎn)增長慢（甚至下降）卻不太正常，說明這些新增保費(fèi)的利潤率下降、甚至為負(fù)。由于不同險(xiǎn)種的利潤率可能有很大區(qū)別，需要進(jìn)一步探討兩家公司的保費(fèi)結(jié)構(gòu)。

三類險(xiǎn)種保費(fèi)收入對比顯示，國壽的壽險(xiǎn)保費(fèi)“高高在上”，應(yīng)該是造成差異的主要原因，同時(shí)，2015-2017年，新華壽險(xiǎn)保費(fèi)收入連續(xù)三年下降使二者的差距更加明顯。健康險(xiǎn)及意外險(xiǎn)的差別從金額上就很難看清楚了，只能直接看比例對照。

雖然國壽的數(shù)據(jù)前兩年缺失，但比例對照依然把二者的“模式性”差異揭示得一清二楚：直到2014年年末，兩家公司的壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)占比幾乎沒有差別（意外險(xiǎn)忽略不計(jì)），但2015-2019年間，新華呈現(xiàn)出壽險(xiǎn)占比快速下降、健康險(xiǎn)占比大幅上升的“喇叭口快速收斂”特征，而國壽則壽險(xiǎn)占比下降慢、健康險(xiǎn)占比上升慢，呈現(xiàn)喇叭依然“大張口”的特征。

至此，“迷局”的根源就大概率是國壽保持壽險(xiǎn)快速增長導(dǎo)致了總資產(chǎn)的快速增長和凈資產(chǎn)的低速甚至負(fù)增長，而新華則容忍壽險(xiǎn)保費(fèi)不增反減、同時(shí)把著力點(diǎn)放到推動(dòng)健康險(xiǎn)。

雖然國壽沒有披露壽險(xiǎn)的進(jìn)一步細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，但新華完整、連續(xù)地披露了歷年數(shù)據(jù)。可以看到，2013-2015年間，新華壽險(xiǎn)的分紅型與傳統(tǒng)型保費(fèi)收入完美地演繹了“此消彼長”格局，二者之和保持在950億元上下，直到2015年傳統(tǒng)險(xiǎn)基本“追上”分紅險(xiǎn)。但2016-2017年傳統(tǒng)險(xiǎn)下滑而分紅險(xiǎn)原地踏步終于使新華的壽險(xiǎn)總保費(fèi)明顯下降！

除保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)不同，再從償付能力與投資收益率等其他因素來考慮。

把兩家公司的保費(fèi)與償付能力對照起來看，不難發(fā)現(xiàn)，新華2015年以容忍保費(fèi)收入的原地踏步（壽險(xiǎn)保費(fèi)微跌）來實(shí)現(xiàn)償付能力充足率大幅提升至目標(biāo)水平（其后基本保持不變），2016-2017年更是以壽險(xiǎn)保費(fèi)的大幅下跌為代價(jià)來維持償付能力目標(biāo)，從而與國壽以償付能力連續(xù)下滑為代價(jià)來實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)增長形成鮮明反差！國壽在2017年、2018年報(bào)里提到償付能力充足率下降正是因?yàn)闃I(yè)務(wù)發(fā)展。

投資收益率也是影響保險(xiǎn)公司償付能力、壽險(xiǎn)保單吸引力，進(jìn)而影響保費(fèi)收入的重要因素。新華保費(fèi)收入增速慢會(huì)否由于投資收益率低而拖后腿呢？歷年數(shù)據(jù)對比顯示，無論凈投資收益率，還是包括浮動(dòng)盈虧的總投資收益率，2011-2019年間，新華基本都是超越國壽的。所以，可以認(rèn)定，新華容忍保費(fèi)低速增長，就是為了提高和維持償付能力。

風(fēng)格或反轉(zhuǎn)

作為“穩(wěn)”字當(dāng)頭的人身保險(xiǎn)公司，國壽這些年相對于新華，比較“激進(jìn)”地以股東權(quán)益和償付能力相對下降為代價(jià)，謀求了保費(fèi)收入和總資產(chǎn)的增長，相對于新華的“快速”增長。對這個(gè)現(xiàn)象要做出客觀公允的評價(jià)，雖然還需要更進(jìn)一步的細(xì)致分析，但基本原因其實(shí)也比較清楚：新華是“動(dòng)過大手術(shù)”的公司，2011年之后把償付能力提高到比較穩(wěn)健的目標(biāo)區(qū)間是首要任務(wù)。但國壽面臨的形勢和任務(wù)是不同的，2014年、2015年，國壽的償付能力充足率已經(jīng)在300%上下的安全區(qū)間，而同期國壽保費(fèi)收入占比在行業(yè)中的“龍頭”地位卻受到平安和其他真正激進(jìn)型壽險(xiǎn)新公司的猛烈攻擊，已經(jīng)從2011年的占比1/3下降到2016年的不足1/5！所以，保住市場份額成為國壽的當(dāng)務(wù)之急。于是，國壽不能把重點(diǎn)放在與新華比“穩(wěn)健”，而要阻擊搶奪市場份額的競爭者。

另外，國壽和新華的風(fēng)格都在2014年前后發(fā)生了比較明顯的轉(zhuǎn)變，這或許與一個(gè)關(guān)鍵人物同期正好從國壽轉(zhuǎn)戰(zhàn)新華有關(guān)，因?yàn)樗鞘袌龉J(rèn)的穩(wěn)健派甚至保守派。

2019年以來，隨著政府層面對保險(xiǎn)保障功能的極力宣傳和推動(dòng)，阻止各公司保費(fèi)收入份額的惡性競爭，國壽的策略也回歸穩(wěn)健，2019年年底的償付能力充足率已經(jīng)追平新華。

頗具戲劇性的是，隨著新華在2019年再次換帥，其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略似乎已經(jīng)悄然變化，2020年1-4月，新華的保費(fèi)增速已經(jīng)高達(dá)33.1%，國壽以14.5%屈居第二，而其他上市公司人身險(xiǎn)保費(fèi)均未實(shí)現(xiàn)正增長。也許，在不久的將來，故事就將“反轉(zhuǎn)”？