少部分公司牛市與爆款基金

劉晨明

近期，理財市場與基金市場出現(xiàn)了冰火兩重天的景象。一面是接近30只2020年成立的銀行理財產(chǎn)品凈值回落到1以下，一面是基金市場一日售罄的爆款基金再度出現(xiàn)。與此同時，2019年基金發(fā)行份額已經(jīng)超越2016年，而新增投資者數(shù)量卻不及2016、2017年，基金入市代替直接入市的趨勢越來越顯著。

爆款基金頻出的背后

影響基金發(fā)行因素主要有兩個：市場情緒與明星基金經(jīng)理的影響，對應(yīng)的是β與α的因素。

一方面，在市場情緒較好時，機構(gòu)往往有較強的動力去發(fā)行基金產(chǎn)品，投資者基金入市的意愿也較強。另一方面，在市場情緒一般的時候，如果有明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品出現(xiàn)，其過往優(yōu)秀的超額收益，也會吸引大批資金的集聚，這也是爆款基金頻出的原因。

近幾年，在市場缺乏全面牛市的基礎(chǔ)下，超額收益對基金發(fā)行規(guī)模的影響越來越強。天風證券通過比較權(quán)益類公募基金發(fā)行規(guī)模、區(qū)間回報率中位數(shù)以及相對于上證綜指的超額收益率發(fā)現(xiàn)，基金發(fā)行規(guī)模往往和區(qū)間回報率中位數(shù)同步變化，但自2016年以來，基金發(fā)行規(guī)模和基金超額收益率變化更加一致。比如盡管2017年權(quán)益公募基金區(qū)間匯報中位數(shù)由-8%上升至8%，但由于超額收益的下降，基金發(fā)行規(guī)模也有所回落;而2018-2019年超額收益率的顯著回升，也帶動基金發(fā)行規(guī)模進入到一個高峰期。

隨著這種超額收益影響趨勢的加強，超大規(guī)模的基金發(fā)行也可能不再像之前一樣意味著市場情緒達到頂端。天風證券梳理了2012年以來發(fā)行規(guī)模在100億元以上的權(quán)益基金的發(fā)行時間點發(fā)現(xiàn)，在2015年之前，超大規(guī)?；鸢l(fā)行往往出現(xiàn)在市場情緒較高或者接近市場情緒高點的位置，2018年以來，這種趨勢逐步弱化，在市場成交量不是特別高的時候，也會出現(xiàn)超大規(guī)模的基金發(fā)行，比如2018年1月、2019年1月、5月和6月。

少部分公司牛市與爆款基金的正向循環(huán)

上述現(xiàn)象的背后不得不談到的一個問題就是“少部分公司”的牛市。自2017年以來，政策和經(jīng)濟從此前的大開大合開始進入到扁平化周期，市場缺乏全面性牛市的基礎(chǔ)，個股的分化加劇，龍頭效應(yīng)凸顯。最為顯著的就是，2016年至今，天風證券構(gòu)建的“天風策略核心100指數(shù)”（外資消費持倉50+科技龍頭50）累計漲幅達到99.6%，不僅顯著跑贏同期其他標的構(gòu)成的指數(shù)累計漲幅為6.59%，還跑贏了同期上證綜指（-2.3%）、滬深300指數(shù)（26.2%）、創(chuàng)業(yè)板指（21.3%）的漲幅。

“少部分公司”趨勢下，公募基金超額收益顯著，同時可以幫助個人投資者有效分散風險，這也成為了吸引個人投資者持續(xù)基金入市的重要原因。

一方面，在“少部分公司”牛市下，權(quán)益類公募基金超額收益率持續(xù)上升。盡管上證綜指2019年上漲了22%，但個股漲跌幅分化較大，漲幅不足20%的個股數(shù)量占比達到55%，出現(xiàn)下跌的個股占比也超過25%，對于個人投資者來說，實現(xiàn)較高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年主動權(quán)益類公募基金收益率中位數(shù)達到35.4%，跑贏上證綜指13個百分點，為2016年以來賺錢效應(yīng)最強的一年，這也極大地吸引了個人投資者。

另一方面，2017年以來，受財務(wù)造假、業(yè)績暴雷、強制退市等因素影響，個股暴雷情況較多，聚焦龍頭的公募基金產(chǎn)品在很大程度上可以幫助居民投資者分散風險。從大面積個股的表現(xiàn)來看，由于2017-2019年是業(yè)績承諾到期的密集期，大量公司計提商譽減值，個股暴雷層出不窮。

此外，財務(wù)造假、投資失利、債務(wù)違約都可能對個股的股價形成沖擊，而這些個人投資者都難以精準識別。除了自身暴露的問題外，市場監(jiān)管持續(xù)從嚴也進一步加速了個股的分化。因此，從投資者的專業(yè)性角度來說，能夠有效規(guī)避上述投資風險的公募基金產(chǎn)品更加受到青睞。

同樣，在當前全面牛市基礎(chǔ)尚未形成的背景下，個人投資者基金入市往往選擇過往收益率優(yōu)秀的產(chǎn)品，爆款基金產(chǎn)品的馬太效應(yīng)，又進一步強化了“少部分公司”的牛市。

天風證券梳理了2020年以來規(guī)模在20億元以上“一日售罄”基金管理者的過往產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)，17位基金經(jīng)理代表性基金產(chǎn)品任職回報率遠高于同類平均，大部分都在同類排名中處于前10%位置，超額收益顯著，且消費和科技的持倉市值占比接近60%，和當前“少部分公司”牛市的驅(qū)動力方向相契合。明星基金經(jīng)理在吸引居民資金進入的同時，也進一步將增量資金引導至優(yōu)秀龍頭公司，進一步強化這種“少部分公司”牛市趨勢。

向前看，這種“少部分公司”的牛市與居民資金入市的相互作用趨勢將進一步延續(xù)。

短期來說，2020年結(jié)構(gòu)性牛市，或者說少部分公司的牛市將延續(xù)，權(quán)益類公募基金繼續(xù)獲得比個人投資者更多超額收益的概率較高。從短期來看，雖然有新冠肺炎疫情的干擾，但政策定力極強，從兩會對政策層面的定調(diào)來看，大開大合式刺激的概率仍然比較低，維持2019年抵抗式寬松的節(jié)奏可能性更大，同時，在整個A股盈利水平改善有限或者說僅僅是恢復的情況下，市場難以具備全面牛市的基礎(chǔ)，市場仍將圍繞行業(yè)景氣主線延續(xù)“少部分公司的牛市”。因此，主動權(quán)益類公募基金和指數(shù)基金繼續(xù)跑贏市場并保持不錯賺錢效應(yīng)的可能性很高。

另一方面，長期來說，A股市場的去散戶化仍將持續(xù)，疊加理財收益率的下滑，基金入市的趨勢也將強化。長期來說，以美國等發(fā)達國家市場的經(jīng)驗來看，隨著GDP增速的放緩，未來利率中樞將跟隨下臺階，居民理財收益率也將會持續(xù)下行，而凈值化的轉(zhuǎn)換也進一步加劇了銀行理財虧錢的可能性，這將為居民資金持續(xù)入市奠定基礎(chǔ)。與此同時，從2007年以來的滬市持有者市值占比來看，自然人投資者持有市值占比從2007年的48.3%降至2018年的19.6%，但相比于歐美等發(fā)達國家不到10%的自然人持有市值占比，未來散戶持有市值占比仍有進一步下降的空間，尤其在長期資金與外資持續(xù)進入A股市場的情況下。在這種情況下，也將進一步推動基金入市成為未來居民儲蓄搬家的重要方式。

少部分公司牛市的長期基礎(chǔ)

核心100與非核心100指數(shù)走勢分化的背后是盈利能力的分化。與指數(shù)走勢一致，盈利能力也是從2016年后開始分化。2020年一季報，核心100指數(shù)的ROE（TTM）為18.46%。不僅超過非核心100指數(shù)的8%，也超過了市場上主流指數(shù)的ROE，盈利能力持續(xù)走強是支撐核心100指數(shù)2016年以來相對走牛的內(nèi)在原因。

往前看，核心100指數(shù)與非核心100指數(shù)的走勢“剪刀差”是趨于擴大還是收斂，取決于兩者盈利能力的相對趨勢。天風證券從指數(shù)結(jié)構(gòu)和指數(shù)歷史表現(xiàn)分別進行討論。

一方面，從指數(shù)結(jié)構(gòu)看：核心100成份集中于消費和科技，代表轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中最具價值的兩個方向，比較典型的科技行業(yè)如電子、計算機、通信及典型的消費行業(yè)如醫(yī)藥、食品飲料、家電行業(yè)個數(shù)占比較高。

另一方面，從指數(shù)歷史表現(xiàn)來看，科技和消費在中長期收益較高。天風證券以美股為鑒，1973年以來，年化收益率高的行業(yè)同樣集中于消費與科技：航空國防10.9%、軟件10.8%、休閑旅游9.8%、零售業(yè)9.8%、電子設(shè)備9.4%、衛(wèi)生保健9.3%、食品藥品零售9.2%、食品飲料8.9%。年化收益率墊底的則集中在汽車及零部件、電力、基本資源等傳統(tǒng)行業(yè)。

這一股價表現(xiàn)背后的宏觀背景在于：經(jīng)濟增長中樞的下臺階和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

1970年代開始，美國實際經(jīng)濟增長出現(xiàn)連續(xù)的下臺階，但消費行業(yè)和科技行業(yè)股價表現(xiàn)卻較為優(yōu)秀，比較顯著的就是以業(yè)績穩(wěn)健的消費股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮50”，在1980年代仍然走出長期牛市，并較大幅度跑贏指數(shù)。

這種股價持續(xù)走強的背后是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷下業(yè)績的強支撐。美國1970年經(jīng)濟增長中樞逐步下臺階的過程中，科技與消費行業(yè)增加值占GDP比重的提升與傳統(tǒng)行業(yè)增加值占GDP比重的顯著回落。其中，教育醫(yī)療、通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP的比重持續(xù)提升且幅度最大;包括鋼鐵、采掘、有色、機械、汽車、電氣設(shè)備等在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)GDP占比均進入到下行周期。

隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變更，消費和科技行業(yè)在中長期內(nèi)均出現(xiàn)了業(yè)績的強支撐。對于消費行業(yè)，盈利表現(xiàn)可穿越周期，不管是1970年代的滯脹、1980年代的改革、1990年代的轉(zhuǎn)型，還是2000年之后的刺激，衛(wèi)生保健、一般零售、藥品零售、食品飲料、個人用品和休閑用品等消費行業(yè)，盈利增長在大部分年份都是正的。

而對于科技行業(yè)來說，美股科技行業(yè)的盈利波動并不大，在1990年代完成向高科技轉(zhuǎn)型之后，科技板塊的盈利一直較穩(wěn)定，這種業(yè)績長期增長也成為驅(qū)動科技走牛的關(guān)鍵。除非是在有系統(tǒng)風險的年份，比如1985年（廣場協(xié)議、美日貿(mào)易摩擦）、1990年（海灣戰(zhàn)爭）、2001年（科網(wǎng)泡沫）、2008年（金融危機），科技板塊的業(yè)績增長才會貢獻為負。