和佳醫(yī)療定增自救

杜鵬

隨著再融資政策的松綁，和佳醫(yī)療（300273.SZ）近日拋出了10億元的定增計(jì)劃，這對(duì)于緩解公司極度緊繃的資金鏈至關(guān)重要。此次定增對(duì)象為四家深耕醫(yī)療領(lǐng)域的私募機(jī)構(gòu)，定增預(yù)案表示對(duì)本次再融資前景非常樂(lè)觀。

投資人真的能保持樂(lè)觀嗎？歷史已經(jīng)有了答案。和佳醫(yī)療2011年IPO募集6.67億元，上市四年之后又定增募資10億元，兩次融資額合計(jì)16.67億元。對(duì)于這兩次融資，彼時(shí)公告均給出了極其樂(lè)觀的預(yù)期，然而事實(shí)卻是實(shí)際效益相比預(yù)期相差甚遠(yuǎn)，絕大部分項(xiàng)目均沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。因此，和佳醫(yī)療定增公告給出的樂(lè)觀預(yù)期根本不可信，難道這一次會(huì)例外嗎？

再者，和佳醫(yī)療自2014年以來(lái)扣非ROE均在5%以下，表明公司實(shí)際控制人并沒(méi)有合理利用募集資金的能力。公司所從事的主業(yè)是醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)療工程和融資租賃，這是一種高度依賴融資的商業(yè)模式，只見(jiàn)投入不見(jiàn)產(chǎn)出，巨額真金白銀全部變成了應(yīng)收賬款和長(zhǎng)期應(yīng)收款，巨額款項(xiàng)存在回收風(fēng)險(xiǎn)，這本質(zhì)上是一種價(jià)值毀滅。

更值得警惕的是，和佳醫(yī)療的控股股東已經(jīng)通過(guò)減持和質(zhì)押方式套現(xiàn)了巨額資金，留給上市公司的卻是急劇惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。此次定增雖然能夠解決短期資金問(wèn)題，但是能否徹底解決和佳醫(yī)療面臨的深層次困境，值得關(guān)注。

危險(xiǎn)的資金鏈

2020年2月，再融資新規(guī)正式落地，對(duì)上市公司再融資條件進(jìn)行了全面放松，主要包括精簡(jiǎn)發(fā)行條件、松綁非公開(kāi)發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面，市場(chǎng)向著注冊(cè)制的改革方向又邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。隨著定增規(guī)則的全面放開(kāi)，A股定增市場(chǎng)迎來(lái)井噴期。

6月8日，和佳醫(yī)療發(fā)布公告，擬非公開(kāi)發(fā)行募集資金總額預(yù)計(jì)不超過(guò)10億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將全額用于償還有息負(fù)債和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

這次定增對(duì)于緩解和佳醫(yī)療緊繃的資金鏈至關(guān)重要。截至2020年一季度末，公司短期借款2.86億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債3.75億元、長(zhǎng)期借款5.65億元、應(yīng)付債券4.73億元，四項(xiàng)合計(jì)16.99億元。此外，公司賬上還有13.69億元的長(zhǎng)期應(yīng)付款，根據(jù)2019年年報(bào)披露，這其中有6.82億元的固定收益投資者投入款，包括長(zhǎng)城嘉信資產(chǎn)管理有限公司3.5億元、廣東粵財(cái)股權(quán)投資有限公司1000萬(wàn)元、廣東粵建珠江西岸先進(jìn)裝備制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)2億元、云南國(guó)際信托有限公司1億元、貴州產(chǎn)投和佳大健康產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)2201萬(wàn)元。粗略估算，和佳醫(yī)療目前的有息負(fù)債合計(jì)23.81億元。

然而，2020年一季度末，和佳醫(yī)療賬面上的貨幣資金只有4.36億元，僅為全部有息負(fù)債的18.31%，即便是短期有息債務(wù)也不能完全覆蓋。而且，和佳醫(yī)療自身造血能力也不好，其2016-2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-4.1億元、-5.89億元、-5.92億元、1169萬(wàn)元。

因此，這次定增如果能夠順利實(shí)施，可以顯著改善和佳醫(yī)療的資金狀況。以截至3月31日的數(shù)據(jù)測(cè)算，募資完成后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將下降至46%左右，每年預(yù)計(jì)將為公司節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用5022萬(wàn)元。

參與這次定增的發(fā)行對(duì)象為河南領(lǐng)創(chuàng)醫(yī)療設(shè)備智能科技中心（有限合伙）（下稱“領(lǐng)創(chuàng)醫(yī)療”）、珠海華美健康一號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“華美健康”）、珠海橫琴富氧昆侖投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“富氧昆侖”）、東方匯富投資控股有限公司（下稱“東方匯富”）擬設(shè)立的私募基金共四名特定發(fā)行對(duì)象，分別認(rèn)購(gòu)2.5億元。

這四家機(jī)構(gòu)均是在醫(yī)療器械、醫(yī)藥、大健康領(lǐng)域深耕多年的私募股權(quán)基金，定增預(yù)案表示，本次非公開(kāi)發(fā)行募集資金到位后，這四家機(jī)構(gòu)將與公司形成廣泛合作，增強(qiáng)公司的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售實(shí)力，從而進(jìn)一步增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，鞏固公司的行業(yè)地位，符合公司及全體股東的利益。

這份定增預(yù)案給出的樂(lè)觀預(yù)期，真的能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？從和佳醫(yī)療之前募資結(jié)果來(lái)看，恐怕并不樂(lè)觀。

融資承諾不靠譜

2011年10月，和佳醫(yī)療正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，成為資本市場(chǎng)一員，公司通過(guò)IPO共募集資金6.67億元。2014年12月，和佳醫(yī)療發(fā)布了此次IPO募集資金的使用情況公告。

公告顯示，和佳醫(yī)療將IPO募集資金共投入到八個(gè)項(xiàng)目之中，除了兩個(gè)不適用于效益評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)外，其余六個(gè)項(xiàng)目中有四個(gè)均沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)效益，分別是醫(yī)用氣體設(shè)備建設(shè)項(xiàng)目、醫(yī)用影像設(shè)備建設(shè)項(xiàng)目、收購(gòu)珠海弘陞生物科技開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“珠海弘陞”）項(xiàng)目、設(shè)立四川欣陽(yáng)科技有限公司（下稱“欣陽(yáng)科技”）及收購(gòu)軟件著作權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)目。

和佳醫(yī)療招股書稱，醫(yī)用氣體設(shè)備建設(shè)項(xiàng)目總投資為4854萬(wàn)元，預(yù)計(jì)本項(xiàng)目應(yīng)于2012年12月底投產(chǎn)，建成后擬新增分子篩制氧主機(jī)和一體化醫(yī)用制氧機(jī)的年生產(chǎn)能力380臺(tái)，項(xiàng)目承諾投產(chǎn)后的前六年各年利潤(rùn)總額分別為833萬(wàn)元、1730萬(wàn)元、2323萬(wàn)元、2301萬(wàn)元、2277萬(wàn)元、2536萬(wàn)元;醫(yī)用影像設(shè)備建設(shè)項(xiàng)目總投資5770萬(wàn)元，預(yù)計(jì)于2012年12月底投產(chǎn)，項(xiàng)目建成后擬新增DR、高壓發(fā)生器等醫(yī)用影像設(shè)備的年生產(chǎn)能力500臺(tái)和PACS工作站系統(tǒng)軟件300套，項(xiàng)目承諾投產(chǎn)后的前六年各年利潤(rùn)總額分別為1000萬(wàn)元、1837萬(wàn)元、2009萬(wàn)元、1985萬(wàn)元、1961萬(wàn)元、2541萬(wàn)元。

事實(shí)卻是，和佳醫(yī)療2014年12月發(fā)布的IPO募集資金使用情況公告顯示，截至公告發(fā)布日，上述兩個(gè)項(xiàng)目均尚未完工，彼時(shí)已經(jīng)比預(yù)計(jì)時(shí)間足足晚了兩年。

而另外兩個(gè)未達(dá)到預(yù)期的項(xiàng)目是由和佳醫(yī)療IPO之后使用超募資金購(gòu)買而來(lái)。2013年3月，公司以超募資金2200萬(wàn)元收購(gòu)陳若望設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)珠海弘陞，珠海弘陞從事血液凈化業(yè)務(wù)。2013年5月，公司使用超募資金1680萬(wàn)元與自然人周攀、黃平、劉勇共同出資2000萬(wàn)元在四川成都設(shè)立欣陽(yáng)科技，其中1178萬(wàn)元用于收購(gòu)四川思迅科技有限公司合法擁有的9項(xiàng)軟件著作權(quán)資產(chǎn)，剩余資金作為欣陽(yáng)科技的運(yùn)營(yíng)資金。

和佳醫(yī)療2014年12月發(fā)布的IPO募集資金使用情況公告稱，珠海弘陞項(xiàng)目于2013年4月完成增資，預(yù)計(jì)未來(lái)五年各年?duì)I業(yè)利潤(rùn)分別為686萬(wàn)元、1177萬(wàn)元、1682萬(wàn)元、2394萬(wàn)元、2641萬(wàn)元。然而這份公告披露珠海弘陞2013年和2014年1-9月實(shí)際效益分別為-559萬(wàn)元、-262萬(wàn)元，連續(xù)發(fā)生虧損。根據(jù)年報(bào)披露，在此之后的年份，珠海弘陞仍然是連續(xù)虧損，2015-2019年凈利潤(rùn)分別為-948萬(wàn)元、-188萬(wàn)元、-763萬(wàn)元、-491萬(wàn)元、-1009萬(wàn)元。

對(duì)于欣陽(yáng)科技收購(gòu)軟件資產(chǎn)項(xiàng)目，上述IPO募集資金使用情況公告稱，本項(xiàng)目于2014年1月達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年各年?duì)I業(yè)利潤(rùn)分別為939萬(wàn)元、2112萬(wàn)元、3167萬(wàn)元、4751萬(wàn)元、7127萬(wàn)元。這份公告披露欣陽(yáng)科技2014年1-9月實(shí)際效益只有524萬(wàn)元，并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期承諾。根據(jù)年報(bào)披露，欣陽(yáng)科技在此之后不僅沒(méi)有盈利，相反還連續(xù)虧損多年，2015-2019年凈利潤(rùn)分別為-32萬(wàn)元、-1445萬(wàn)元、-1659萬(wàn)元、-1508萬(wàn)元、-1210萬(wàn)元。

這些事實(shí)表明，和佳醫(yī)療IPO募集資金對(duì)項(xiàng)目給出的樂(lè)觀預(yù)期根本就不靠譜，而其在IPO三年之后拋出的定增計(jì)劃也存在同樣問(wèn)題。

2014年8月，和佳醫(yī)療發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，計(jì)劃發(fā)行股份4413萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格22.66元/股，募集資金總額為10億元，該定增計(jì)劃于2015年8月順利發(fā)行上市。

本次定增資金計(jì)劃用于三個(gè)項(xiàng)目：增加醫(yī)院整體建設(shè)業(yè)務(wù)配套資金、增資珠海恒源融資租賃有限公司、歸還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金，投入金額分別為4億元、5億元、1億元。這其中前兩個(gè)項(xiàng)目適用于效益評(píng)估，不過(guò)遺憾的是均沒(méi)有達(dá)到最初預(yù)期。

和佳醫(yī)療2020年6月8日發(fā)布的募集資金使用情況報(bào)告稱，增加醫(yī)院整體建設(shè)業(yè)務(wù)配套資金項(xiàng)目募集資金到位后，預(yù)計(jì)2015-2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.13億元、4.05億元、6.08億元、7.9億元、10.27億元。然而事實(shí)卻是，這個(gè)項(xiàng)目2017-2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為8224萬(wàn)元、1.31億元、2.37億元，與預(yù)計(jì)效益相差甚遠(yuǎn)。

上述公告還稱，增資珠海恒源融資租賃有限公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)項(xiàng)目實(shí)施完成后，預(yù)計(jì)2015-2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3376萬(wàn)元、1.52億元、2億元、2.46億元、2.92億元。而這個(gè)項(xiàng)目2017-2019年的實(shí)際營(yíng)業(yè)收入分別只有9520萬(wàn)元、1.1億元、1.31億元。

應(yīng)收款畸高

和佳醫(yī)療通過(guò)IPO以及2014年定增合計(jì)募集資金16.67億元，這些巨額資金進(jìn)來(lái)之后沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期中的收益。

從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，Wind資訊顯示，2015-2019年公司的扣非加權(quán)ROE分別為4.73%、3.07%、2.03%、2.05%、0.39%，連銀行理財(cái)都不如，這至少表明公司管理層的能力欠佳。從成長(zhǎng)性來(lái)看，2014-2019年公司凈利潤(rùn)分別為2.23億元、1.06億元、8923萬(wàn)元、9271萬(wàn)元、1.01億元、4133萬(wàn)元，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大倒退。

和佳醫(yī)療2019年年報(bào)聲稱，公司緊緊圍繞“以醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)用工程、醫(yī)療信息化的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為基礎(chǔ)，以重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)為優(yōu)勢(shì)，以醫(yī)療金融為平臺(tái)，推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉，全面提升基層醫(yī)院的硬件水平和綜合醫(yī)療服務(wù)能力”的戰(zhàn)略部署開(kāi)展工作。

上市公司將主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分為四塊：醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)用工程、醫(yī)療金融業(yè)務(wù)、醫(yī)療服務(wù)及專業(yè)咨詢服務(wù)、其他業(yè)務(wù)，2019年收入分別為8.62億元、2.74億元、6206萬(wàn)元、2055萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為70.74%、22.48%、5.09%、1.69%，醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)用工程、醫(yī)療金融業(yè)務(wù)構(gòu)成和佳醫(yī)療最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源，其中醫(yī)療金融業(yè)務(wù)就是融資租賃業(yè)務(wù)。

這些業(yè)務(wù)的下游客戶主要是各地公立醫(yī)院，公司主要通過(guò)墊資模式來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)。尤其前幾年，公司大力開(kāi)拓融資租賃業(yè)務(wù)和醫(yī)院整體建設(shè)業(yè)務(wù)，需要投入大量一次性的融資租賃本金和項(xiàng)目建設(shè)資金，而融資租賃的本金和收益以及醫(yī)院整體建設(shè)項(xiàng)目收益在未來(lái)逐步分期收回，收入和支出存在較大時(shí)間錯(cuò)位，從而導(dǎo)致公司巨額資金被占用。

這是一種高度依賴融資的增長(zhǎng)方式，“融資-高增長(zhǎng)-再融資-高增長(zhǎng)”如此循環(huán)下去。整個(gè)鏈條的關(guān)鍵在于再融資，一旦再融資不順暢，高增長(zhǎng)難再延續(xù)，同時(shí)資金鏈也有極大可能陷入危機(jī)。

在這種激進(jìn)商業(yè)模式下，和佳醫(yī)療投入的巨額真金白銀全部變成了應(yīng)收款項(xiàng)。截至2019年年末，公司應(yīng)收賬款11.11億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)資產(chǎn)（全部為一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期應(yīng)收款）13.99億元，一年以上長(zhǎng)期應(yīng)收款22.35億元。公司全部長(zhǎng)期應(yīng)收款合計(jì)有36.34億元，包括融資租賃款21.51億元、分期收款銷售商品3.36億元、醫(yī)院整體建設(shè)代墊款11.34億元。公司全部應(yīng)收賬款和長(zhǎng)期應(yīng)收款合計(jì)47.45億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)73%。

這意味著，上市公司七成以上資產(chǎn)全部由沒(méi)有收到現(xiàn)金的應(yīng)收款項(xiàng)構(gòu)成，本質(zhì)上是一種價(jià)值毀滅。

A股上市公司中，尚榮醫(yī)療（002551.SZ）從事類似業(yè)務(wù)，其主要提供以潔凈手術(shù)部為核心的醫(yī)療專業(yè)工程整體解決方案，具體包括醫(yī)療專業(yè)工程的規(guī)劃設(shè)計(jì)、裝飾施工、器具配置、系統(tǒng)運(yùn)維等一體化服務(wù)，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為15.31億元、5976萬(wàn)元。

截至2019年年末，尚榮醫(yī)療應(yīng)收賬款8.7億元，長(zhǎng)期應(yīng)收款只有4030萬(wàn)元，和佳醫(yī)療資產(chǎn)質(zhì)量明顯不如前者。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2019年，和佳醫(yī)療、尚榮醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為318天、229天，這至少表明和佳醫(yī)療在拓展業(yè)務(wù)時(shí)采用了更加激進(jìn)的銷售政策。

從歷史上看，和佳醫(yī)療的多個(gè)募投項(xiàng)目沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)狀態(tài)或者效益，且其資金鏈已經(jīng)緊繃。

和佳醫(yī)療2019年年報(bào)應(yīng)收賬款細(xì)項(xiàng)披露了款項(xiàng)賬齡：1-2年3.2億元、2-3年1.91億元、3年以上2.66億元，1年以上應(yīng)收賬款合計(jì)7.77億元，占全部應(yīng)收賬款賬面余額的比例高達(dá)55.86%。對(duì)于這些1年以上賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)，和佳醫(yī)療沒(méi)有披露欠款對(duì)象是誰(shuí)，這些款項(xiàng)還能不能收回來(lái)呢？對(duì)此，和佳醫(yī)療在2019年年報(bào)中沒(méi)有任何解釋。

和佳醫(yī)療控股股東是郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦，合計(jì)持有2.27億股股份，占總股本的28.53%。公開(kāi)資料顯示，郝鎮(zhèn)熙出生于1968年，1991年畢業(yè)于華南理工大學(xué)電子材料與元器件專業(yè)，曾先后任職珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展有限公司總經(jīng)理助理和珠海市東鑫儀器有限公司銷售總監(jiān)，2007年8月起擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和總裁。

值得警惕的是，在郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦將天量應(yīng)收款留給上市公司背后，兩人早已經(jīng)通過(guò)減持和質(zhì)押方式套現(xiàn)了巨額真金白銀。

Wind資訊顯示，郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦自2018年以來(lái)開(kāi)始瘋狂減持自家股票，據(jù)統(tǒng)計(jì)累計(jì)減持金額高達(dá)3.73億元。

4月4日，和佳醫(yī)療發(fā)布公告稱，截至本公告日，郝鎮(zhèn)熙持有上市公司股份數(shù)1.28億股，累計(jì)質(zhì)押1.28億股，占其所持股份比例99.82%;蔡孟珂持有上市公司股份數(shù)1.07億股，累計(jì)質(zhì)押1.07億元，占其所持股份比例100%。這也就意味著，郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦基本上是將所有的股份全部給質(zhì)押出去了，兩者質(zhì)押股份合計(jì)2.35億股，按照6月16日收盤價(jià)7.92元/股計(jì)算對(duì)應(yīng)市值18.61億元，按照四折質(zhì)押計(jì)算套現(xiàn)金額為7.44億元。如此高的質(zhì)押比例，隨時(shí)都有可能給上市公司帶來(lái)控制權(quán)易主的風(fēng)險(xiǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給和佳醫(yī)療發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。