現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展對公司資本制度變遷貢獻探討

張洪濤

公司資本制度的內(nèi)涵及價值功能

（一）公司資本制度的內(nèi)涵

公司資本制度是以肯定資本要素功能為前提條件的一種財務(wù)制度性安排，目的是達成風(fēng)險和收益的均衡狀態(tài)，授權(quán)資本制、折衷資本制以及應(yīng)用法定資本制三種差異化分支構(gòu)成公司資本制度的主體框架。盡管目前世界各國學(xué)術(shù)界將公司資本制度的內(nèi)涵和外延進行了多樣化延伸，但基于“強制性制度安排-資本利益保障-市場交易安全-公司經(jīng)營匹配-財產(chǎn)效益優(yōu)勢發(fā)揮”的五維矛盾解決機制始終構(gòu)成公司資本制度的研究核心，三種差異化資本制度分支是國家間和公司間對于五維矛盾關(guān)系不同價值取向的結(jié)果，“效率導(dǎo)向”、“安全導(dǎo)向”以及“安全-效率均衡導(dǎo)向”分別構(gòu)成授權(quán)資本制、法定資本制以及折衷資本制的基本價值理念（張維迎，1995）。

由于公司資本制度將資本要素風(fēng)險與收益的對稱性作為研究基礎(chǔ)，因此，實現(xiàn)既定資本要素數(shù)量基礎(chǔ)上的風(fēng)險與收益最佳對稱也就構(gòu)成了公司資本制度設(shè)立的基本目標(biāo)，在這個問題上，現(xiàn)代財務(wù)理論做出了較為突出的貢獻，創(chuàng)立了一系列“風(fēng)險-收益”對稱問題解決策略，而制度經(jīng)濟學(xué)家和管理學(xué)家對于微觀經(jīng)濟單位的資本要素風(fēng)險度量、組織價值評估、財務(wù)受托責(zé)任等研究也取得了豐碩的成果，并且將其進行系統(tǒng)化表述，形成了可以經(jīng)受公司發(fā)展實證檢驗的資本制度學(xué)科理論框架，極大地豐富了制度經(jīng)濟學(xué)和管理科學(xué)的學(xué)科體系，構(gòu)成了當(dāng)代公司財務(wù)資本管理學(xué)的學(xué)科基礎(chǔ)。

（二）資本制度的價值功能

從公司資本制度的法律本源來看，其設(shè)計、選擇以及創(chuàng)新都以安全和效率作為基本價值目標(biāo)，以《公司法》為代表的資本制度外延表現(xiàn)之一是使得安全因素構(gòu)成該制度的第一價值功能。在市場經(jīng)濟條件下，投資風(fēng)險和交易風(fēng)險廣泛存在，因此，市場經(jīng)濟實質(zhì)上就是“風(fēng)險經(jīng)濟”，“欺詐”和“不實”是市場經(jīng)濟的先天屬性，公司法和資本制度的價值追求目標(biāo)都是降低微觀經(jīng)濟組織的非系統(tǒng)性風(fēng)險和減少市場欺詐，最終保障經(jīng)濟單位的交易安全。從這個角度來看，對微觀經(jīng)濟單位在市場化經(jīng)濟條件下的設(shè)立、經(jīng)營以及終止設(shè)置較為嚴(yán)厲的制度性規(guī)定也就具有一定的合理性了（蔣沖，2013）。

從經(jīng)濟學(xué)的效率理論進行分析，經(jīng)濟效率向法律效率的傳遞以市場繁榮為契機，經(jīng)濟學(xué)家先于法學(xué)家而以“法律局外人”的特殊思維介入制度研究領(lǐng)域，法學(xué)意義上的效率概念開始凸顯。作為商業(yè)法律體系下受到社會經(jīng)濟條件影響最大的分支之一，公司法自然應(yīng)當(dāng)以降低經(jīng)濟單位融資成本和社會資源最優(yōu)配置作為首要價值構(gòu)建目標(biāo)，無論是效率還是安全都是公司資本制度構(gòu)建不可或缺的考慮因素，這樣來看，折衷資本制度似乎最適合用來匹配市場經(jīng)濟中的不確定性條件。然而，效率與安全從來就不是靜態(tài)均衡、和諧共處的，二者之間的關(guān)系更多是價值沖突與動態(tài)均衡，各國實行的不同公司資本制度體現(xiàn)的是立法者對于價值選擇的差異。

可以確定的是，近年來，英美法系國家日益突出自由化與現(xiàn)代化理念對于公司資本制度制定過程中的滲透，公司法的效率價值功能成為了越來越多市場的選擇，部分貫徹大陸法系的國家開始有意識的摒棄傳統(tǒng)的“資本三原則”，以不斷寬松資本制度為特征而逐漸向效率資本制度傾斜。

財務(wù)理論發(fā)展對公司資本制度變遷的影響

從財務(wù)活動的歷史發(fā)展脈絡(luò)來看，公司財務(wù)管理理論經(jīng)歷了遞進式的五階段發(fā)展過程（見表1）。從表1可知，直到20世紀(jì)80年代，現(xiàn)代財務(wù)管理理論才具備了一定的系統(tǒng)性學(xué)科框架，走向內(nèi)容與實踐的不斷成熟。本文僅以財務(wù)理論歷史發(fā)展進程對于公司資本制度的變遷影響作為本文的核心議題。

（一）風(fēng)險管理理論與期權(quán)定價理論

1.風(fēng)險管理理論。作為現(xiàn)代財務(wù)管理的理論研究核心，風(fēng)險管理理論因解決公司資本風(fēng)險和收益的對稱問題而獲得學(xué)術(shù)界的長久關(guān)注。伴隨財務(wù)理論的歷史發(fā)展進程，包括馬克維茨（Harry M Markowitz）“均值-方差”理論、哈洛資產(chǎn)配置理論、Down-Risk方法、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）以及套利定價模型（APT）等理論的出現(xiàn)均對完善公司資本風(fēng)險控制制度做出了重要貢獻，資本的“風(fēng)險-收益”研究經(jīng)歷了由定性研究到定量研究的轉(zhuǎn)變，風(fēng)險預(yù)測在公司財務(wù)管理中發(fā)揮越來越重要的作用，理性經(jīng)營理念走上歷史舞臺（趙麗娜，2010）。

一方面，風(fēng)險管理機制在一定程度上維持了現(xiàn)代公司資產(chǎn)的完整與安全，同時也將科學(xué)決策和計劃統(tǒng)籌納入公司資本制度的參考集合，這對于處于科學(xué)技術(shù)快速發(fā)展和勞動生產(chǎn)率加速提升的現(xiàn)代社會中的公司和企業(yè)縮短產(chǎn)品更新?lián)Q代周期和適應(yīng)市場競爭都具有積極意義；另一方面，新的市場形勢導(dǎo)致投資風(fēng)險加大，資本的“效率-安全”矛盾空前尖銳，體現(xiàn)在資本制度方面即為各種規(guī)定和限制力量的此消彼長，限額和限流等效率損害制度日益成為債權(quán)人的抨擊對象，具備建立穩(wěn)定收益和長久合作關(guān)系的公司利益保障機制受到擁護，公司對于資本制度的創(chuàng)新訴求也由“訴訟-擔(dān)保-清償-收益”的傳統(tǒng)模式向主動駕馭風(fēng)險而獲取收益的新模式過渡（匡愛民，2006）。

2.期權(quán)定價理論。風(fēng)險管理理論以降低資本風(fēng)險為基本訴求，事前資本風(fēng)險控制概念是其理論的核心。1973年，美國經(jīng)濟學(xué)家費什爾-布萊克（Fischer Black）和麥侖-斯科爾斯（Myron Scholes）在著名的《政治經(jīng)濟學(xué)》雜志聯(lián)合發(fā)表了《公司債務(wù)與期權(quán)定價》一文，標(biāo)志著具有里程碑意義的“Black-Scholes”模型正式創(chuàng)立，該模型既解釋了公司資本投入的機會價值，也提供了投資時機和投資期限的量化依據(jù)?！癇lack-Scholes”模型一經(jīng)問世便迅速投入實踐應(yīng)用，成為風(fēng)險投資決策者的重要投資依據(jù)。在隨后的發(fā)展中，針對原始“Black-Scholes”模型暴露出的不完善因素，陸續(xù)有經(jīng)濟學(xué)家推出了多樣化的改進模型版本，期權(quán)定價理論顯示出巨大的市場發(fā)展前景（唐楚生，2006）。

（二）公司價值理論

經(jīng)濟學(xué)家費雪（Irving Fishery）提出的“資本價值論”是公司價值理論的形成基礎(chǔ)，費雪“資本凈現(xiàn)值法”（DCF）使得公司資本預(yù)算決策具備了優(yōu)化工具。1958年，米勒（Miller）和莫迪格利亞尼（Modigliani）首次在公司價值理論系統(tǒng)中加入了對于未來收益流量不確定性的考慮，充分討論了公司價值和資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)聯(lián)系，隨后聯(lián)合發(fā)表《股利政策、增長和股票價值》一文，以“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、投資機會法、收益流法、股利流法”四種方法推導(dǎo)了公司資本估價模型，奠定了評估公司價值的理論基礎(chǔ)（楊魯，2012）。endprint

從公司法角度來看，公司獨立法人身份的獲得和對于股東所賦予的有限責(zé)任權(quán)利都是出于增強公司組織效率的考慮，如果公司丟失了組織效率優(yōu)勢，則對于社會資源和債權(quán)人、股東等都構(gòu)成實質(zhì)性損害，在這種情況下，以公司資本制度為根源的公司價值理論提供了對于組織效率的保障。公司價值理論對于公司資本制度的最大貢獻不在于提供了評估公司經(jīng)營業(yè)績的量化方法，而是確立了公司價值評估的兩種基本觀念，即“將來的現(xiàn)金流量資本形成公司價值”、“經(jīng)營活動的附加現(xiàn)金流量是公司價值的唯一創(chuàng)造途徑”，只有確立以上兩種基本觀念，利潤最大化目標(biāo)才能夠真正向經(jīng)營績效與公司運行效率進行靠攏。

（三）公司控制理論

20世紀(jì)80年代，世界主要發(fā)達國家興起了公司兼并與收購的浪潮，現(xiàn)代公司控制理論以此為背景而得到發(fā)展。美國經(jīng)濟學(xué)家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）發(fā)表了以目標(biāo)公司收購前后股價波動為主要研究內(nèi)容的論文，布拉德利認(rèn)為，對于被收購公司控制權(quán)和管理權(quán)的取得是收購公司發(fā)出主動要約的根本目的，一旦完成收購活動，收購公司將對被收購公司采取更加有效的管理而獲取超額利潤。通過對自由并購的資本市場經(jīng)濟優(yōu)勢和并購市場行為進行合理解釋，布拉德利的見解迅速得到公司資本制度理論界和實踐界的廣泛認(rèn)可（盧現(xiàn)祥，2008）。

在布拉德利之后，學(xué)者們對于公司控制理論的研究不斷取得突破，較為典型的包括加雷爾（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）發(fā)表的《普通股表決權(quán)經(jīng)濟功能》、《公司董事會角色》、《“集中-分散”股權(quán)結(jié)構(gòu)評價》以及杰瑞（Jarry）和鮑爾森（Poulsen）（1988）創(chuàng)立的著名公司收購理論“毒丸計劃”等。同時，得益于并購市場中的大量實踐案例資料，20世紀(jì)80年代后期的公司財務(wù)理論研究人員對于資本市場下的公司治理和控制研究全面實現(xiàn)了科學(xué)的模型化推導(dǎo)，現(xiàn)代公司控制理論的出現(xiàn)進一步推動公司資本管理實踐向更深層次發(fā)展，公司制度核心向治理角度傾斜，內(nèi)外利益相關(guān)者日益重視對于控制權(quán)和資產(chǎn)剩余索取權(quán)的對稱性要求，進而也導(dǎo)致以公司法為代表的市場經(jīng)濟制度體系開始有意識地建設(shè)維護公司治理的功能，公司治理制度的完善與否一度成為公司法的重點考核內(nèi)容（周娜，2013）。

進入21世紀(jì)，公司控制理論繼續(xù)為資本市場下的微觀經(jīng)濟組織提供科學(xué)的管理理念和方法，我國學(xué)者匡愛民（2003）提出的以利用內(nèi)部資本積累和技術(shù)優(yōu)勢來取代并購資本擴張的理論觀點和唐楚生（2009）提出的國有企業(yè)出讓股權(quán)給不同所有制法人以提升有效管理效率的觀點都是對于新型公司資本制度的探索。越來越多的公司管理者意識到“法律法規(guī)、資本市場、股東和中介服務(wù)”構(gòu)成的三位一體保障力量對于有效公司治理和資本制度制定所發(fā)揮的作用，隨著資本市場監(jiān)管體系的逐步完善，中介服務(wù)和股東權(quán)利制衡機制陸續(xù)得到建立；政府部門也逐漸認(rèn)可了單一法律制度對于維持公司治理效率的局限性事實，開始在公司法等資本制度中給予公司更多的自治空間，還原公司以本來的獨立決策個體面貌。

結(jié)論與啟示

本文對現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展對于公司資本制度變遷的貢獻進行了討論，但并沒有將財務(wù)理論演變限定為影響公司資本制度變遷的唯一因素，事實上，無論是社會宏觀經(jīng)濟制度，還是微觀企業(yè)資本制度，其形成與變革都是多方面因素共同作用的結(jié)果，理論界對其解釋也是從多個角度展開的。筆者發(fā)現(xiàn)公司資本制度的“安全-效率”價值目標(biāo)與現(xiàn)代財務(wù)理論解析資本要素、資本收益以及資本風(fēng)險問題的契合之處，因此以現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展解釋公司資本制度變遷不失為一次有意義的嘗試。我們有充分的理由相信，隨著現(xiàn)代財務(wù)理論的不斷發(fā)展前進，基于財務(wù)視角的公司資本制度研究會成為管理會計學(xué)、制度經(jīng)濟學(xué)以及經(jīng)濟法交叉學(xué)科的全新研究方向。endprint

從公司法角度來看，公司獨立法人身份的獲得和對于股東所賦予的有限責(zé)任權(quán)利都是出于增強公司組織效率的考慮，如果公司丟失了組織效率優(yōu)勢，則對于社會資源和債權(quán)人、股東等都構(gòu)成實質(zhì)性損害，在這種情況下，以公司資本制度為根源的公司價值理論提供了對于組織效率的保障。公司價值理論對于公司資本制度的最大貢獻不在于提供了評估公司經(jīng)營業(yè)績的量化方法，而是確立了公司價值評估的兩種基本觀念，即“將來的現(xiàn)金流量資本形成公司價值”、“經(jīng)營活動的附加現(xiàn)金流量是公司價值的唯一創(chuàng)造途徑”，只有確立以上兩種基本觀念，利潤最大化目標(biāo)才能夠真正向經(jīng)營績效與公司運行效率進行靠攏。

（三）公司控制理論

20世紀(jì)80年代，世界主要發(fā)達國家興起了公司兼并與收購的浪潮，現(xiàn)代公司控制理論以此為背景而得到發(fā)展。美國經(jīng)濟學(xué)家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）發(fā)表了以目標(biāo)公司收購前后股價波動為主要研究內(nèi)容的論文，布拉德利認(rèn)為，對于被收購公司控制權(quán)和管理權(quán)的取得是收購公司發(fā)出主動要約的根本目的，一旦完成收購活動，收購公司將對被收購公司采取更加有效的管理而獲取超額利潤。通過對自由并購的資本市場經(jīng)濟優(yōu)勢和并購市場行為進行合理解釋，布拉德利的見解迅速得到公司資本制度理論界和實踐界的廣泛認(rèn)可（盧現(xiàn)祥，2008）。

在布拉德利之后，學(xué)者們對于公司控制理論的研究不斷取得突破，較為典型的包括加雷爾（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）發(fā)表的《普通股表決權(quán)經(jīng)濟功能》、《公司董事會角色》、《“集中-分散”股權(quán)結(jié)構(gòu)評價》以及杰瑞（Jarry）和鮑爾森（Poulsen）（1988）創(chuàng)立的著名公司收購理論“毒丸計劃”等。同時，得益于并購市場中的大量實踐案例資料，20世紀(jì)80年代后期的公司財務(wù)理論研究人員對于資本市場下的公司治理和控制研究全面實現(xiàn)了科學(xué)的模型化推導(dǎo)，現(xiàn)代公司控制理論的出現(xiàn)進一步推動公司資本管理實踐向更深層次發(fā)展，公司制度核心向治理角度傾斜，內(nèi)外利益相關(guān)者日益重視對于控制權(quán)和資產(chǎn)剩余索取權(quán)的對稱性要求，進而也導(dǎo)致以公司法為代表的市場經(jīng)濟制度體系開始有意識地建設(shè)維護公司治理的功能，公司治理制度的完善與否一度成為公司法的重點考核內(nèi)容（周娜，2013）。

進入21世紀(jì)，公司控制理論繼續(xù)為資本市場下的微觀經(jīng)濟組織提供科學(xué)的管理理念和方法，我國學(xué)者匡愛民（2003）提出的以利用內(nèi)部資本積累和技術(shù)優(yōu)勢來取代并購資本擴張的理論觀點和唐楚生（2009）提出的國有企業(yè)出讓股權(quán)給不同所有制法人以提升有效管理效率的觀點都是對于新型公司資本制度的探索。越來越多的公司管理者意識到“法律法規(guī)、資本市場、股東和中介服務(wù)”構(gòu)成的三位一體保障力量對于有效公司治理和資本制度制定所發(fā)揮的作用，隨著資本市場監(jiān)管體系的逐步完善，中介服務(wù)和股東權(quán)利制衡機制陸續(xù)得到建立；政府部門也逐漸認(rèn)可了單一法律制度對于維持公司治理效率的局限性事實，開始在公司法等資本制度中給予公司更多的自治空間，還原公司以本來的獨立決策個體面貌。

結(jié)論與啟示

本文對現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展對于公司資本制度變遷的貢獻進行了討論，但并沒有將財務(wù)理論演變限定為影響公司資本制度變遷的唯一因素，事實上，無論是社會宏觀經(jīng)濟制度，還是微觀企業(yè)資本制度，其形成與變革都是多方面因素共同作用的結(jié)果，理論界對其解釋也是從多個角度展開的。筆者發(fā)現(xiàn)公司資本制度的“安全-效率”價值目標(biāo)與現(xiàn)代財務(wù)理論解析資本要素、資本收益以及資本風(fēng)險問題的契合之處，因此以現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展解釋公司資本制度變遷不失為一次有意義的嘗試。我們有充分的理由相信，隨著現(xiàn)代財務(wù)理論的不斷發(fā)展前進，基于財務(wù)視角的公司資本制度研究會成為管理會計學(xué)、制度經(jīng)濟學(xué)以及經(jīng)濟法交叉學(xué)科的全新研究方向。endprint

從公司法角度來看，公司獨立法人身份的獲得和對于股東所賦予的有限責(zé)任權(quán)利都是出于增強公司組織效率的考慮，如果公司丟失了組織效率優(yōu)勢，則對于社會資源和債權(quán)人、股東等都構(gòu)成實質(zhì)性損害，在這種情況下，以公司資本制度為根源的公司價值理論提供了對于組織效率的保障。公司價值理論對于公司資本制度的最大貢獻不在于提供了評估公司經(jīng)營業(yè)績的量化方法，而是確立了公司價值評估的兩種基本觀念，即“將來的現(xiàn)金流量資本形成公司價值”、“經(jīng)營活動的附加現(xiàn)金流量是公司價值的唯一創(chuàng)造途徑”，只有確立以上兩種基本觀念，利潤最大化目標(biāo)才能夠真正向經(jīng)營績效與公司運行效率進行靠攏。

（三）公司控制理論

20世紀(jì)80年代，世界主要發(fā)達國家興起了公司兼并與收購的浪潮，現(xiàn)代公司控制理論以此為背景而得到發(fā)展。美國經(jīng)濟學(xué)家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）發(fā)表了以目標(biāo)公司收購前后股價波動為主要研究內(nèi)容的論文，布拉德利認(rèn)為，對于被收購公司控制權(quán)和管理權(quán)的取得是收購公司發(fā)出主動要約的根本目的，一旦完成收購活動，收購公司將對被收購公司采取更加有效的管理而獲取超額利潤。通過對自由并購的資本市場經(jīng)濟優(yōu)勢和并購市場行為進行合理解釋，布拉德利的見解迅速得到公司資本制度理論界和實踐界的廣泛認(rèn)可（盧現(xiàn)祥，2008）。

在布拉德利之后，學(xué)者們對于公司控制理論的研究不斷取得突破，較為典型的包括加雷爾（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）發(fā)表的《普通股表決權(quán)經(jīng)濟功能》、《公司董事會角色》、《“集中-分散”股權(quán)結(jié)構(gòu)評價》以及杰瑞（Jarry）和鮑爾森（Poulsen）（1988）創(chuàng)立的著名公司收購理論“毒丸計劃”等。同時，得益于并購市場中的大量實踐案例資料，20世紀(jì)80年代后期的公司財務(wù)理論研究人員對于資本市場下的公司治理和控制研究全面實現(xiàn)了科學(xué)的模型化推導(dǎo)，現(xiàn)代公司控制理論的出現(xiàn)進一步推動公司資本管理實踐向更深層次發(fā)展，公司制度核心向治理角度傾斜，內(nèi)外利益相關(guān)者日益重視對于控制權(quán)和資產(chǎn)剩余索取權(quán)的對稱性要求，進而也導(dǎo)致以公司法為代表的市場經(jīng)濟制度體系開始有意識地建設(shè)維護公司治理的功能，公司治理制度的完善與否一度成為公司法的重點考核內(nèi)容（周娜，2013）。

進入21世紀(jì)，公司控制理論繼續(xù)為資本市場下的微觀經(jīng)濟組織提供科學(xué)的管理理念和方法，我國學(xué)者匡愛民（2003）提出的以利用內(nèi)部資本積累和技術(shù)優(yōu)勢來取代并購資本擴張的理論觀點和唐楚生（2009）提出的國有企業(yè)出讓股權(quán)給不同所有制法人以提升有效管理效率的觀點都是對于新型公司資本制度的探索。越來越多的公司管理者意識到“法律法規(guī)、資本市場、股東和中介服務(wù)”構(gòu)成的三位一體保障力量對于有效公司治理和資本制度制定所發(fā)揮的作用，隨著資本市場監(jiān)管體系的逐步完善，中介服務(wù)和股東權(quán)利制衡機制陸續(xù)得到建立；政府部門也逐漸認(rèn)可了單一法律制度對于維持公司治理效率的局限性事實，開始在公司法等資本制度中給予公司更多的自治空間，還原公司以本來的獨立決策個體面貌。

結(jié)論與啟示

本文對現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展對于公司資本制度變遷的貢獻進行了討論，但并沒有將財務(wù)理論演變限定為影響公司資本制度變遷的唯一因素，事實上，無論是社會宏觀經(jīng)濟制度，還是微觀企業(yè)資本制度，其形成與變革都是多方面因素共同作用的結(jié)果，理論界對其解釋也是從多個角度展開的。筆者發(fā)現(xiàn)公司資本制度的“安全-效率”價值目標(biāo)與現(xiàn)代財務(wù)理論解析資本要素、資本收益以及資本風(fēng)險問題的契合之處，因此以現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展解釋公司資本制度變遷不失為一次有意義的嘗試。我們有充分的理由相信，隨著現(xiàn)代財務(wù)理論的不斷發(fā)展前進，基于財務(wù)視角的公司資本制度研究會成為管理會計學(xué)、制度經(jīng)濟學(xué)以及經(jīng)濟法交叉學(xué)科的全新研究方向。endprint