產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)下的投資機會

鄭宗

全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊以后也將使部分細(xì)分行業(yè)從中受益，進而帶來一定的投資機會。

當(dāng)前，市場擔(dān)心新冠肺炎疫情引發(fā)外商直接投資撤離、產(chǎn)業(yè)鏈搬遷出中國的聲音不絕于耳。日前，美國白宮經(jīng)濟顧問拉里·庫德洛在接受電視節(jié)目采訪時稱，美國政府應(yīng)允許企業(yè)，將從中國遷回美國所發(fā)生的所有成本，在當(dāng)年進行100%的“費用化處理”。同時，日本也準(zhǔn)備拿出2200億日元的預(yù)算，支持日本企業(yè)將重點產(chǎn)業(yè)鏈從中國遷回到日本本土。

中信證券表示，產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系是經(jīng)過長期以來市場自我尋找供給與需求所形成，考慮到中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的絕對地位，因此預(yù)料短期沖擊是不會明顯撼動全球產(chǎn)業(yè)鏈的既有結(jié)構(gòu)，也就是說大概率不會發(fā)生顯著的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)外移和國外產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)內(nèi)遷的現(xiàn)象。

雖然從數(shù)據(jù)和經(jīng)驗上可以得出中國部分產(chǎn)業(yè)實際上出現(xiàn)轉(zhuǎn)移至全球其他地區(qū)的現(xiàn)象，部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中可能正在從中國境內(nèi)離開。但此次疫情并不會作為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的加速因子。

發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移一般基于以下幾個因素——

一是生產(chǎn)成本。雖然近年來中國勞動力成本有所上升，但從土地資源的角度而言，幅員遼闊的中西部地區(qū)仍具備明顯的比較優(yōu)勢，在勞動力價格方面，中西部地區(qū)的工資水平也處于較低水平。因此，對一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、勞動密集型產(chǎn)業(yè)，出現(xiàn)了很多沿海產(chǎn)業(yè)向中西部地區(qū)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，并非大規(guī)模的海外轉(zhuǎn)移，全球產(chǎn)業(yè)鏈的既有結(jié)構(gòu)未發(fā)生改變。

二是對產(chǎn)業(yè)鏈外部沖擊的長期化可能促使產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。例如兩國發(fā)生潛在長期化的貿(mào)易摩擦。如，20世紀(jì)80年代美日經(jīng)貿(mào)摩擦，導(dǎo)致日本部分產(chǎn)業(yè)外移至東亞其他地區(qū)，也是造成日本在很長一段時間內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的原因之一。2019年中美貿(mào)易摩擦不確定性不斷增大，雖然達成了第一階段文本協(xié)議，但摩擦的長期化特點實質(zhì)上仍然存在，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移或因此加速。

三是市場需求變化誘發(fā)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。市場規(guī)模的擴大會誘發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上其他環(huán)節(jié)向本土市場梯度轉(zhuǎn)移，并且對于處于全球價值鏈中低端的國家而言，這一誘發(fā)作用體現(xiàn)為由低到高的梯度轉(zhuǎn)移，從而有利于承接國制造業(yè)價值鏈分工地位的攀升。

中國作為全球第二大經(jīng)濟體，本土市場規(guī)模具備一定的在位優(yōu)勢。在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中，中國主要承接以低端嵌入全球價值中低端生產(chǎn)環(huán)節(jié)，隨著市場規(guī)模的擴大，將會進一步誘發(fā)其承接的產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)環(huán)節(jié)由中低端向高端靠攏。

中信證券表示，總體而言，雖然不能否定中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和其他相關(guān)因素已經(jīng)使得產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)雙向轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)，但此次疫情并不符合上述三個推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的因素特點，因此，短期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加速的可能性較小。

摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事邢自強也認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈布局很大程度上取決于企業(yè)層面的商業(yè)理性決定，而這次全球新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退，實際上短期內(nèi)更可能放慢企業(yè)界自貿(mào)易摩擦以來的產(chǎn)業(yè)鏈搬遷趨勢，而非加快。

原因有二：一是搬遷意味著新投資，但全球衰退陰霾無人愿投。經(jīng)此一“疫”，歐美經(jīng)濟估計需要接近兩年才能恢復(fù)元氣，回到2019年疫情之前的GDP水平;中國以外的拉美、東歐、東南亞等新興市場則不乏薄弱環(huán)節(jié)，易被疫情、匯率、債務(wù)影響。因此，跨國企業(yè)未來一段時間的重中之重是保留現(xiàn)金、減少投資，而非新資本開支。原本一些公司在疫情前打算在中國以外投資設(shè)新廠，或者在其本國加大自動化投入，這些意向當(dāng)前反而更可能延期;二是以TMT產(chǎn)業(yè)鏈為例，不少在多國都有布局的龍頭企業(yè)，經(jīng)歷了本輪疫情“中國先進先出”，但海外工廠則正身處蔓延的第二波，何時受控則仍難料。中國在復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中展現(xiàn)的管理能力，進一步向跨國公司驗證了它相對于其他新興市場的制造業(yè)優(yōu)勢：在封城之后僅僅一個半月內(nèi)，疫情受控，生產(chǎn)能力幾乎滿血復(fù)活，不論是紅黃綠碼技術(shù)應(yīng)用，還是體溫、口罩、食堂隔斷等公共衛(wèi)生管理，以及員工的配合度，都遠(yuǎn)勝于其他潛在搬遷目的地如東南亞，后者目前正經(jīng)歷更坎坷的生產(chǎn)停擺供應(yīng)脫臼。

光大證券表示，海外疫情毋庸置疑將對各領(lǐng)域的全球需求產(chǎn)生一定沖擊，進而影響國內(nèi)出口企業(yè)的盈利，以及全球的正常貿(mào)易活動，尤其是海外營收占比較高的行業(yè)可能受到的影響會比較大（占比超過20%的有電子、家電、交通運輸和基礎(chǔ)化工）。

但是在看到負(fù)面影響的同時，光大證券認(rèn)為全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊以后也將使部分細(xì)分行業(yè)從中受益，進而帶來一定的投資機會。歸納起來，海外疫情沖擊主要帶來三條投資主線：進口替代、國內(nèi)產(chǎn)品出口在全球市場份額提升，以及部分必需品受益全球供給減少帶來的漲價。

第一條投資主線：進口替代。由于目前沒有特效藥治療新冠肺炎，隔離與限制人的聚集也將對各經(jīng)濟體的生產(chǎn)端產(chǎn)生不容忽視的沖擊。因此，如果海外經(jīng)濟休克，對于中國供應(yīng)鏈的安全或?qū)⑿纬商魬?zhàn)，但也有可能成為國內(nèi)部分行業(yè)對海外產(chǎn)能形成替代的機遇。

中國進口方面的前十大貿(mào)易伙伴中，僅有韓國、中國臺灣地區(qū)和澳大利亞的疫情得到了較好的遏制，歐盟和美國兩大重要經(jīng)濟體仍處于疫情發(fā)展的高峰期，可作為替代進口產(chǎn)品的重點關(guān)注區(qū)域。

第二條投資主線是國內(nèi)產(chǎn)品出口在全球市場份額的提升。這條主線是從全球出口競爭方面考慮的，由于中國疫情已基本被控制，工業(yè)生產(chǎn)正在有序恢復(fù)，而海外國家浪費了中國創(chuàng)造的戰(zhàn)“疫”窗口期，導(dǎo)致中外在戰(zhàn)“疫”、復(fù)工等方面出現(xiàn)了一個季度的時間差。

目前，海外國家正處于抗疫的艱難時期，且防疫效率明顯低于中國，工業(yè)生產(chǎn)和出口在二季度可能繼續(xù)受較大影響。在此期間，中國原有部分在全球具備一定競爭力、面對歐美國家激烈競爭的領(lǐng)域，可能存在提升全球市場份額的契機。

光大證券根據(jù)上述思路進行梳理，并盡量選擇有對應(yīng)上市公司的領(lǐng)域，化工產(chǎn)品（有機化學(xué)品、肥料、雜項化學(xué)產(chǎn)品）、金屬材料（鋼鐵、銅、鋁）、非金屬材料（水泥、造紙和塑料）以及部分制造業(yè)（工業(yè)機械、汽車、光學(xué)和醫(yī)療設(shè)備）可能從中受益。

但需要注意的是，雖然中國工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先于海外，但海外需求可能也將同步出現(xiàn)萎縮，因此在考慮行業(yè)是否受益還需要結(jié)合細(xì)分子領(lǐng)域的全球需求變化進行分析。

第三條投資主線則是全球供給減少引發(fā)必需品的漲價。

在疫情沖擊下，民眾明顯對食品相關(guān)的生活必需品等會有預(yù)防性需求，醫(yī)藥和相關(guān)耗材的需求也出現(xiàn)大幅增長，部分國家已經(jīng)開始限制必需品的出口。同時，在疫情嚴(yán)重的地區(qū)，正常的農(nóng)業(yè)和工業(yè)原料生產(chǎn)可能也將受到一定沖擊，在需求穩(wěn)定或增長的情況下，當(dāng)供給受到限制或沖擊之后可能存在漲價邏輯。

光大證券認(rèn)為，全球農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)具有產(chǎn)地集中的特點，目前疫情較為嚴(yán)重的美國、印度和巴西均為全球農(nóng)業(yè)大國，以糖和大豆兩個品種為例，印度+巴西的糖產(chǎn)量占全球比重35%，巴西+美國的大豆產(chǎn)量占全球比重62%，若供給受到?jīng)_擊過大可能引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品漲價。除了農(nóng)業(yè)以外，印度作為全球原料藥的重要產(chǎn)地，3月份限制多種原料藥出口，也引發(fā)了原料藥的漲價。

當(dāng)然，由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受疫情隔離影響較小，政府往往要求涉及國計民生的關(guān)鍵行業(yè)保持正常生產(chǎn)，因此最終漲價是否發(fā)生還需關(guān)注疫情演變和持續(xù)時間，以及各國政府所采取的封鎖措施的嚴(yán)格程度。