低估策略依然有效 價值股有望厚積薄發(fā)

張東一

從年初以來全球金融市場表現(xiàn)看，價值因子和買入低估值股票的選股策略似乎失靈了，幾乎所有主要市場成長股表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先價值股。A股同樣也不例外，原因何在？

基本面趨勢與利率環(huán)境是價值因子跑輸?shù)暮诵?/h3>

追根溯源，我們認(rèn)為年初以來價值股表現(xiàn)相對落后，主要與疫情相關(guān)：一方面，新冠疫情為全球經(jīng)濟增長帶來壓力，投資者對于傳統(tǒng)老經(jīng)濟板塊的價值股盈利預(yù)期快速下修;另一方面，主要貨幣當(dāng)局快速寬松，無風(fēng)險利率持續(xù)下行，成長股更加受益于這種流動性的改善。

從PB-ROE的框架出發(fā)，低估值的價值股更多來自于金融、地產(chǎn)、能源、原材料等傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)，受到疫情影響，投資者對這些板塊上市公司的盈利更加悲觀。相反，成長股更多來自于互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等新興行業(yè)，在疫情當(dāng)中并未顯著受損，甚至受益。

從中國相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)看，能源、交運板塊年初以來盈利預(yù)測下修在60%左右，而半導(dǎo)體、商業(yè)服務(wù)、媒體與娛樂等行業(yè)相對受損較小。

疫情帶來的另一重要影響是全球金融市場流動性的迅速改善，全球主要當(dāng)局都先后出臺了強有力的政策工具包以對沖經(jīng)濟衰退下滑的風(fēng)險，其中寬松的貨幣政策是重要組成部分。

相較價值股，成長股更為受益于這種流動性的寬松，可以從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）的角度來理解這種差異。價值股盈利增速較低，因此現(xiàn)金流現(xiàn)值分布更為均勻，成長股增速高，因此現(xiàn)金流現(xiàn)值中當(dāng)期部分占比低，投資者更加關(guān)注遠(yuǎn)期部分，因此貼現(xiàn)率的變動影響更大。

價值股有望迎頭趕上

在我們的低估值策略選股框架中，關(guān)注的第一類股票是“絕對低估值”的個股，即所謂深度價值股，我們基于PB-ROE框架選擇當(dāng)前估值水平和盈利能力相比，偏離較多的股票。以A股為例，這些盈利不錯，但估值偏低的行業(yè)主要集中在金融、地產(chǎn)行業(yè)。這些行業(yè)年初以來在投資者對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期下最先承壓，但從歷史表現(xiàn)看，這些行業(yè)股本回報率水平穩(wěn)定且高于A股很多行業(yè)。

例如在經(jīng)濟下行期，投資者往往開始擔(dān)憂銀行的資產(chǎn)質(zhì)量問題，但經(jīng)營穩(wěn)健的銀行通常已經(jīng)為潛在的壞賬計提了相當(dāng)多的撥備，在通常的經(jīng)濟周期中能夠抵御資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。利率的下行使得投資者擔(dān)憂保險公司的利差損問題，但事實上優(yōu)秀的保險公司平均負(fù)債成本控制得當(dāng)，使得當(dāng)前的利率環(huán)境中仍然能夠?qū)崿F(xiàn)正利差。此外，投資者往往認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)的銷售已經(jīng)見頂，但龍頭地產(chǎn)商的市場份額持續(xù)提升，由于報表利潤相對于合約銷售的滯后性，上市地產(chǎn)公司近期盈利仍然能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長。

5月以來，我們看到全球金融市場的風(fēng)格正在起變化，美股市場成長與價值風(fēng)格之間出現(xiàn)了明顯的輪動，金融、地產(chǎn)、能源等板塊表現(xiàn)大幅領(lǐng)先，而作為成長股代表的FAAMNG則反而出現(xiàn)小幅下跌。從中國的情況看，5月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.6%，連續(xù)三個月維持在擴張區(qū)間，從新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)看，內(nèi)需穩(wěn)健復(fù)蘇，而外需也呈現(xiàn)低位企穩(wěn)態(tài)勢。

在經(jīng)濟從衰退到復(fù)蘇的預(yù)期轉(zhuǎn)變之下，全球無風(fēng)險利率也開始逐步企穩(wěn)回升。而中國央行從寬貨幣到寬信用的思路轉(zhuǎn)變也使得境內(nèi)金融市場的整體流動性預(yù)期悄然生變，10年期國債收益率從2.5%左右近期快速反彈30個bp回到2.8%以上。

我們認(rèn)為，流動性的擴張與經(jīng)濟基本面并不是長期脫節(jié)的，從不同經(jīng)濟體歷史表現(xiàn)看，金融條件指數(shù)都是宏觀經(jīng)濟增長率較好的領(lǐng)先指標(biāo)，例如中國社融存量增速等指標(biāo)通常領(lǐng)先名義GDP增速2-3個季度。在對沖性政策的持續(xù)落地下，我們預(yù)計中國經(jīng)濟基本面將逐步筑底、企穩(wěn)，上市企業(yè)盈利將有望從二季度開始環(huán)比明顯改善。隨著投資者對于經(jīng)濟基本面預(yù)期修復(fù)，預(yù)計第一類價值股有望迎來重估值。

在我們的低估值策略選股框架中，關(guān)注的第二類股票是“相對低估值”的個股，即所謂的價值成長股。雖然靜態(tài)看，這些股票可能估值并不低，但從長期視角看，我們認(rèn)為這些公司增長到穩(wěn)定狀態(tài)下的盈利能力與當(dāng)前估值相比具備性價比，即基于遠(yuǎn)期的PB-ROE框架，尋求動態(tài)成長性和靜態(tài)估值之間的平衡。

隨著流動性環(huán)境最寬松的階段逐步過去，對于這類價值成長股盈利增長的確定性要求將更高，需要對于估值和成長更加審慎地把握和權(quán)衡。但向前看我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下涌現(xiàn)出的新興商業(yè)模式仍然提供了大量第二類低估值股票的投資機會，這也將成為組合收益率重要的貢獻來源。