分裂的時(shí)代：A股結(jié)構(gòu)性行情啟示

尹沿技

進(jìn)入2020年以來，A股市場的分裂特征不斷加強(qiáng)，不斷有股票創(chuàng)歷史新高，但同時(shí)也有不少股票不斷走低，顯示出A股市場“二八分化”愈發(fā)明顯。同時(shí)，無論是指數(shù)還是個(gè)股，都存在不斷加深的分化特征。

從長周期來看，A股的結(jié)構(gòu)性特征已經(jīng)不斷演變，尤其自2017年結(jié)構(gòu)變化的元年開始，“二八分化”不斷加深，并可以得到四個(gè)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：行業(yè)間分化，風(fēng)格從2009年以前周期金融領(lǐng)漲，逐步向成長消費(fèi)轉(zhuǎn)變;行業(yè)內(nèi)部分化，低景氣度的上游資源分化縮窄，高景氣度的電子分化加大，機(jī)械代表的中游制造出現(xiàn)聚焦龍頭，強(qiáng)者愈強(qiáng)的屬性;市值分化，市值分化不斷加劇，2017年以來大市值因子不斷延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn);漲幅前10%個(gè)股共性，領(lǐng)漲個(gè)股正從低估值向高估值，小市值向大市值轉(zhuǎn)變。

A股市場結(jié)構(gòu)變化背后的原因

從A股結(jié)構(gòu)性特征的演變來看，華安證券認(rèn)為不僅反映了交易的表象，更多隱含的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、行業(yè)變革所帶來的深層次影響。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)大背景轉(zhuǎn)變之下，隨著外資影響權(quán)重抬升所帶來的投資邏輯和估值體系重塑，以及資本市場體系的改革，將引領(lǐng)未來資金進(jìn)一步加深向消費(fèi)、科技板塊，以及高估值、大市值的核心資產(chǎn)聚集的趨勢。

首先，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，第三產(chǎn)業(yè)占比抬升，增長引擎轉(zhuǎn)向消費(fèi)科技拉動(dòng)。2005-2020年，第三產(chǎn)業(yè)GDP貢獻(xiàn)率占比逐年增長，經(jīng)濟(jì)增長引擎由投資轉(zhuǎn)型消費(fèi)拉動(dòng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化在資本市場中也有類似反映，消費(fèi)和成長市值占比顯著提升。

對于消費(fèi)和科技在過去10年內(nèi)領(lǐng)漲，以及未來繼續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期，華安證券認(rèn)為“升級”是兩者的共性之一。對于消費(fèi)股來說，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段，隨著人均收入的增長，在消費(fèi)升級主導(dǎo)的邏輯下，具有穩(wěn)定盈利預(yù)期的消費(fèi)龍頭有進(jìn)一步增長的預(yù)期。對于科技板塊來說，當(dāng)產(chǎn)業(yè)升級成為主要旋律，制度性優(yōu)勢下發(fā)揮工程師紅利等優(yōu)勢，將加速向新興產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的科技型社會(huì)轉(zhuǎn)變。

其次，行業(yè)變革變化，技術(shù)革新帶來產(chǎn)業(yè)內(nèi)部差異加大。除了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的產(chǎn)業(yè)升級外，盈利模式以及技術(shù)的革新，在影響不同行業(yè)風(fēng)格轉(zhuǎn)向的同時(shí)，也會(huì)帶來行業(yè)內(nèi)部個(gè)股間的分化。

華安證券研究發(fā)現(xiàn)，以上游資源為代表的傳統(tǒng)型行業(yè)自2005年以來內(nèi)部股價(jià)差異不斷縮小，而以TMT中電子為代表的高景氣度行業(yè)分化不斷加劇，以及機(jī)械為代表的中游制造行業(yè)分化也逐步抬升，背后就隱含基于需求和技術(shù)革新所帶來的行業(yè)變革差異。

對于能夠受益于科技發(fā)展帶來商業(yè)模式轉(zhuǎn)變的行業(yè)，都有機(jī)會(huì)出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的分化。從當(dāng)前來看，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賦能傳統(tǒng)行業(yè)為例，若傳統(tǒng)制造業(yè)能夠擁抱新科技，那么隨著商業(yè)模式和盈利模式的轉(zhuǎn)型，將會(huì)帶來傳統(tǒng)企業(yè)的估值重估，并進(jìn)而加大這部分行業(yè)內(nèi)部的分化。

再次，投資邏輯變化，外資影響權(quán)重抬升，重塑估值體系。2017年為A股結(jié)構(gòu)變化的元年，外資推動(dòng)估值體系的重塑。對于當(dāng)前核心資產(chǎn)向高估值、大市值風(fēng)格轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)，與外資影響權(quán)重不斷抬升下估值體系的變化和演進(jìn)有著深刻的關(guān)系。結(jié)合2017年以前小市值因子的強(qiáng)有效性來看，內(nèi)資之前更看重股票的成長性;但是相較而言，外資對于選股的邏輯則更注重財(cái)務(wù)和盈利的持續(xù)性。

另外，資本市場體系發(fā)展，制度完善加劇個(gè)股差異擴(kuò)大。綜合小市值股票換手率和IPO空窗期較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，以及2019年科創(chuàng)板設(shè)立后上述現(xiàn)象的改善來看，未來隨著全面注冊制的實(shí)行和退市機(jī)制的建立，小市值因炒作殼資源而獲得超額收益的空間將被逐步擠出。長期來看，隨著資本市場發(fā)展完善IPO發(fā)行也將逐步回溯本源，未來好公司和差公司之間的差距將會(huì)愈加明顯。因此，未來市場仍將趨向“二八分化”的特征。

A股結(jié)構(gòu)化行情啟示

從中長期來看，華安證券認(rèn)為未來A股的結(jié)構(gòu)性分化還會(huì)持續(xù)。尤其未來隨著注冊制的正式實(shí)施，尋找核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將成為分化的核心因素，也是投資者的核心競爭力。同時(shí)，從投資邏輯和方式來看，在機(jī)構(gòu)投資者占比抬升的預(yù)期下，投資方式也將從短線炒作概念向價(jià)值投資進(jìn)一步深化。

啟示1：板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍在，聚焦可選消費(fèi)、TMT、金融。

從行業(yè)分化趨勢來看，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所帶來的行業(yè)風(fēng)格向消費(fèi)科技漂移將會(huì)進(jìn)一步深化。同時(shí)，類比2009年，基于經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯，當(dāng)下最為看好科技和可選消費(fèi)，金融行業(yè)內(nèi)也存在一定結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)基于內(nèi)需，看好可選消費(fèi)。隨著數(shù)據(jù)反映城鎮(zhèn)化率突破60%及第三產(chǎn)業(yè)GDP占比的逐年增加，消費(fèi)升級主線已成為拉動(dòng)內(nèi)需的重要力量。當(dāng)前身處于疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，通過后疫情時(shí)代的消費(fèi)拉動(dòng)，使得以家電、汽車為代表的可選消費(fèi)在兼具防御屬性的同時(shí)也具備成長屬性，可選消費(fèi)表現(xiàn)能否再續(xù)輝煌依然可期。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)基于投資，看好新基建代表的TMT板塊。從長周期來看，當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)升級的節(jié)點(diǎn)，在當(dāng)下5G發(fā)展提速和新基建多次被政策層強(qiáng)調(diào)的氛圍中，新興科技產(chǎn)業(yè)將隨著技術(shù)進(jìn)步的步伐加快和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革縱深迎來長足發(fā)展，下游TMT行業(yè)表現(xiàn)可期。

估值修復(fù)，看好低估值金融板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從當(dāng)前市場來看，隨著疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，未來市場也將會(huì)加大對于估值洼地的挖掘。從當(dāng)前來看，2020年6月，金融板塊中銀行、非銀金融的市盈率分別為5.9倍和16.2倍，在均小于市場平均水平的同時(shí)也處于歷史極低位（銀行、保險(xiǎn)估值處于2010年以來10%分位以下），因此有一定估值修復(fù)的動(dòng)力。此外，隨著金融市場的開放和資本市場系統(tǒng)性改革的進(jìn)程，也將帶來金融板塊活躍度的提高。

啟示2：行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)看好汽車、家電、消費(fèi)電子和保險(xiǎn)。

汽車行業(yè)來看，疫情改善下消費(fèi)回暖，補(bǔ)貼力度加碼新能源確定性持續(xù)增加。5月乘用車零售同比增長1.8%，自2018年6月以來首次恢復(fù)正增長，行業(yè)度過艱難的上半年，營收利潤均環(huán)比改善。隨著德國、法國不斷加大新能源車補(bǔ)貼力度，主流車企加速新能源車型，特斯拉銷量走強(qiáng)，新能源車遠(yuǎn)期確定性繼續(xù)增加，國內(nèi)也在經(jīng)歷補(bǔ)貼退坡后的需求導(dǎo)向期，看好新能源車的長期發(fā)展。

家電行業(yè)來看，隨著新房增速放緩，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入存量博弈時(shí)代，居民消費(fèi)水平日益提升，大家電更新需求市場可期。白電和廚電行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，龍頭在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力等方面優(yōu)勢明顯。隨著電商和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、新消費(fèi)時(shí)代來臨，消費(fèi)板塊將煥發(fā)新的活力，小家電板塊受益顯著，消費(fèi)升級、細(xì)分品類發(fā)展、小家電保有量提升等將在中長期內(nèi)為小家電帶來較高增長預(yù)期。

電子行業(yè)中，消費(fèi)電子和半導(dǎo)體受益于5G換機(jī)潮和國產(chǎn)替代進(jìn)程。受益于全球疫情逐步緩解，歐美需求逐步恢復(fù)，進(jìn)展好于預(yù)期。光學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，通信技術(shù)升級，5G換機(jī)潮拉動(dòng)效應(yīng)明顯。此外，半導(dǎo)體在科技創(chuàng)新、外部摩擦、內(nèi)部政策三重推動(dòng)下半導(dǎo)體國產(chǎn)替代進(jìn)程快速推進(jìn)。2019年中國集成電路進(jìn)口金額同比增長-2.2%、出口金額同比增長20.1%，2019年，全球半導(dǎo)體市場銷售額同比增長-12.8%、國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額同比增長15.8%，雙剪刀差數(shù)據(jù)表明國產(chǎn)替代進(jìn)程順利且替代空間仍舊巨大，半導(dǎo)體行業(yè)未來將會(huì)保持較高增速成長。

金融板塊內(nèi)，保險(xiǎn)行業(yè)確定性較強(qiáng)。隨著疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，以及貨幣政策超級寬松預(yù)期的打破，使得利率階段性上行的回升。因此，保險(xiǎn)的新增投資收益和負(fù)債端都會(huì)受益于利率回升，并帶來保險(xiǎn)板塊的收益估值雙受益。此外，配套當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)普遍的低估值，也提供了一定安全邊際。華安證券發(fā)現(xiàn)，前10%領(lǐng)漲股票中PE在20-30的低估值區(qū)間占比明顯下降，但PE處于10倍以下極低估值占比并沒有明顯改變，這也意味著以保險(xiǎn)行業(yè)的低估值板塊存在一定的階段性機(jī)會(huì)。

啟示3：個(gè)股機(jī)會(huì)聚焦優(yōu)質(zhì)龍頭公司。

從個(gè)股間的分化來看，高估值、大市值的龍頭公司作為核心資產(chǎn)，仍將是資金聚集方向。當(dāng)前“二八分化”中個(gè)股的共性顯示，隨著外資影響力抬升帶來的投資邏輯轉(zhuǎn)變，以及以注冊制為代表的資本市場改革推動(dòng)之下，投資偏好將改變之前買便宜炒概念的特征，將進(jìn)一步向高估值的龍頭優(yōu)質(zhì)公司強(qiáng)化。同時(shí)，從各行業(yè)自身競爭格局來看，以高景氣度的電子行業(yè)為例，通過外延式并購以及業(yè)務(wù)布局，未來行業(yè)龍頭集中效應(yīng)將會(huì)更加集中，出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。