凱利泰并購亂象

杜鵬

凱利泰（300326.SZ）是一家總市值接近200億元的骨科高值耗材上市公司，過去幾年連續(xù)實施了多筆收購，2019年年末商譽高達12.28億元，占總資產(chǎn)的比例超過30%。據(jù)統(tǒng)計，公司2019年業(yè)績有六成以上來自并購資產(chǎn)。

這些收購來的資產(chǎn)在業(yè)績對賭期間連續(xù)精準達標，有的在對賭期結(jié)束之后立即變臉，難以找到合理解釋，收購資產(chǎn)成色存疑。

在收購資產(chǎn)業(yè)績精準達標的年份，凱利泰存在粉飾業(yè)績的行為，包括應(yīng)收款大幅增加、降低研發(fā)投入占比、研發(fā)投入資本化等。如果沒有這些行為，收購資產(chǎn)業(yè)績承諾能否達標恐怕存在重大變數(shù)。

此外，借著再融資東風(fēng)，凱利泰也于近日推出定增計劃，但是其并不缺錢，沒有實施定增的必要性，公司有借政策東風(fēng)圈錢之嫌。

業(yè)績靠并購

凱利泰成立于2005年，公司產(chǎn)品線從成立之初的單一脊柱產(chǎn)品，到目前已經(jīng)覆蓋骨科創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)微創(chuàng)、運動醫(yī)學(xué)等多領(lǐng)域的骨科醫(yī)用耗材產(chǎn)品線。

2019年，凱利泰實現(xiàn)收入12.22億元，同比增長31.3%;凈利潤3.02億元，同比下降34.64%;扣非凈利潤2.83億元，同比增長94.06%。公司業(yè)務(wù)按照行業(yè)劃分為醫(yī)療器械制造、醫(yī)療器械貿(mào)易、其他服務(wù)業(yè)，2019年收入分別為8.6億元、3.48億元、1437萬元，前兩種業(yè)務(wù)的毛利率分別為81.63%、25.46%;按照產(chǎn)品劃分為椎體成形微創(chuàng)產(chǎn)品、骨科脊柱或創(chuàng)傷產(chǎn)品、射頻消融產(chǎn)品、運動醫(yī)學(xué)產(chǎn)品、其他醫(yī)療器械、其他服務(wù)業(yè)，2019年收入分別為5.08億元、1.54億元、1.85億元、1343萬元、3.48億元、1437萬元。

值得注意的是，凱利泰2019年的業(yè)績絕大部分依靠收購而來，其中江蘇艾迪爾醫(yī)療科技股股份有限公司（下稱“艾迪爾”）收入和凈利潤分別為1.78億元、7455萬元，寧波深策勝博科技有限公司（下稱“深策勝博”）收入和凈利潤分別為3.04億元、4864萬元，Elliquence，LLC（下稱“Elliquence”）收入和凈利潤分別為1.49億元、5529萬元。這3家子公司收入和凈利潤之和分別為6.3億元、1.78億元，占上市公司2019年收入和扣非凈利潤的比例分別為51.56%、58.9%

因此，凱利泰絕大部分的收入和利潤均來自于上面3家子公司，而這3家重要子公司均是收購而來。

2013年11月，凱利泰以5.28億元購買艾迪爾80%股權(quán);2016年1月，凱利泰1.58億元收購艾迪爾的剩余20%股權(quán)，艾迪爾主要從事骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品組合涵蓋骨科植入物、骨科手術(shù)器械等骨科醫(yī)療器械。

2016年11月，凱利泰以3.9億元購買深策勝博的100%股權(quán)，這是一家新成立的公司，收購公告稱，深策勝博成立于2016年7月29日，截至2016年9月30日，尚未開展相關(guān)業(yè)務(wù)工作，其主要財務(wù)數(shù)據(jù)均為零，未來主要擬從事醫(yī)療器械的銷售工作。

為何要收購一家新成立的殼公司？對此，收購公告稱，自然人保京和董亞玲在醫(yī)療器械銷售行業(yè)有多年的從業(yè)經(jīng)驗，擁有一定規(guī)模的產(chǎn)品銷售渠道，其所控制的醫(yī)療器械銷售公司的總規(guī)模超過3億元;此次，凱利泰以收購保京和董亞玲成立的新公司的形式來開展合作，收購?fù)瓿珊蟊＞┖投瓉喠釋谛鹿緝?nèi)展開其原有的醫(yī)療器械銷售業(yè)務(wù)。

2018年6月，凱利泰以7715萬美元協(xié)議受讓Elliquence的100%股權(quán)，2018年9月納入公司合并報表范圍。Elliquence成立于1999年，是一家專注于高頻低溫、解剖（單極）和凝血（單極和雙極）技術(shù)開發(fā)和生產(chǎn)的美國公司，目前主要從事手術(shù)能量平臺及高值耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于治療椎間盤突出癥和疼痛性椎間盤撕裂。

承諾精準達標

凱利泰在收購以上資產(chǎn)之時，交易對象均給出了業(yè)績承諾。

艾迪爾交易對象承諾，其2014-2016年凈利潤承諾金額（以扣非凈利潤為基準）分別不低于5760萬元、6630萬元、7635萬元，實現(xiàn)金額分別為5784萬元、7010萬元、8019萬元，承諾完成率分別為100.41%、105.74%、105.03%。從中可以看出，艾迪爾2014年業(yè)績屬于精準踩線達標，而2015年和2016年業(yè)績實現(xiàn)金額也僅比承諾額多出來幾百萬元。

更奇怪的是，在三年業(yè)績承諾期結(jié)束之后，艾迪爾立即發(fā)生了業(yè)績變臉。財報顯示，艾迪爾2016-2019年凈利潤分別為8096萬元、6758萬元、7391萬元、7455萬元，2017年凈利潤相比2016年下降16.53%，直到2019年尚未恢復(fù)至2016年的業(yè)績水平。

艾迪爾在對賭期結(jié)束之后立即發(fā)生變臉，這究竟是客觀外部原因還是因為操縱業(yè)績所致，上市公司有必要給出解釋。

數(shù)據(jù)顯示，不少收購標的在對賭期內(nèi)基本上都能完成承諾，哪怕是業(yè)績未達標，當(dāng)事人也予以了補償;然而業(yè)績對賭期滿，標的資產(chǎn)也就迎來了“業(yè)績變臉”的高峰期，業(yè)績大幅下降，甚至出現(xiàn)虧損，收購的標的資產(chǎn)不僅沒有助力上市公司做大做強，反倒成了上市公司發(fā)展的包袱。

凱利泰收購來的深策勝博也是屬于業(yè)績精準踩線達標。交易對象承諾，深策勝博2017-2021年凈利潤承諾額（以扣非凈利潤為基準）分別不低于4000萬元、4200萬元、4410萬元、4631萬元和4863萬元，其中2017-2019年的實現(xiàn)金額分別為4049萬元、4298萬元、4549萬元，業(yè)績承諾完成率分別為101.24%、102.34%、103.16%，三年實現(xiàn)金額僅比承諾值多出來287萬元。

Elliquence交易對承諾標的資產(chǎn)2018年和2019年凈利潤分別不低于746.96萬美元、739.24萬美元，實現(xiàn)金額分別為799.67萬美元、798.45萬美元，承諾完成率分別為105.58%、108.01%。從中可以看出，Elliquence的業(yè)績完成值比承諾額也沒有高出來多少。

收購標的業(yè)績承諾精準達標，最大的受益方是交易對象，其不用再給予上市公司任何補償。而在業(yè)績對賭期結(jié)束之后，一旦發(fā)生業(yè)績變臉，這些損失均將全部由上市公司來承擔(dān)。

凱利泰在收購艾迪爾、深策勝博、Elliquence之后形成的賬面商譽分別為3.47億元、3.85億元、4.84億元。2019年年末，公司賬面商譽合計12.28億元，占總資產(chǎn)的比例達到32.56%。

商譽由并購產(chǎn)生，每年至少要進行一次減值測試。一旦確認需要計提商譽減值損失，就會對當(dāng)期報表業(yè)績造成直接沖擊，這也意味著，商譽的存在就是一個“定時炸彈”。

業(yè)績達標術(shù)

凱利泰2019年收入同比增長31.3%至12.22億元，而期間應(yīng)收賬款卻同比增加44.51%至5.52億元，應(yīng)收賬款增幅高于收入水平，不是一個好事情，表明凱利泰相比以往可能采用了更加激進的賒銷政策，來粉飾收入。

經(jīng)銷商是凱利泰的重要渠道，其在2019年年報聲稱，公司和各大醫(yī)院、行業(yè)專家、下游經(jīng)銷商形成了穩(wěn)定的長期合作關(guān)系，產(chǎn)品得到了醫(yī)生和患者的廣泛認可。事實上，向經(jīng)銷商壓貨是上市公司屢見不鮮的現(xiàn)象。為了沖業(yè)績、為了競爭，企業(yè)用激進的賒銷方式，不惜一切賣貨給經(jīng)銷商。壓貨像“七傷拳”，傷己傷人，表面上業(yè)績好了，實質(zhì)上現(xiàn)金流緊繃、行業(yè)地位下滑。今年的壓貨往往意味著明年的業(yè)績下滑，因為經(jīng)銷商被透支了，壓了這么多貨，以后怎么賣得出去呢？

凱利泰2019年年末應(yīng)收賬款賬面價值相比期初增加1.7億元，簡單按照當(dāng)年凈利率24.8%計算，這部分新增應(yīng)收賬款可以帶來4216萬元的凈利潤，而深策勝博和Elliquence的2019年業(yè)績完成值相比承諾額僅分別多出來139萬元、59.21萬美元。

與此同時，在收入快速增加的同時，凱利泰還壓縮了研發(fā)投入占比。

2017-2019年，公司研發(fā)投入分別為5134萬元、5584萬元、5597萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為6.4%、6%、4.58%。顯而易見，公司2019年研發(fā)投入占比相比2017年和2018年分別少了1.82個、1.42個百分點。

從絕對金額來看，凱利泰作為一家年營業(yè)額超過10億元、總市值接近200億元的醫(yī)療器械上市公司，一年投入5000萬元用于研發(fā)并不算多。A股上市公司大博醫(yī)療（002901.SZ）與凱利泰同處骨科賽道，大博醫(yī)療主營業(yè)務(wù)系醫(yī)用高值耗材的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品包括骨科創(chuàng)傷類植入耗材、脊柱類植入耗材、關(guān)節(jié)類植入耗材、運動醫(yī)學(xué)及神經(jīng)外科類植入耗材、微創(chuàng)外科類耗材、口腔種植類植入耗材等，2019年收入12.57億元，當(dāng)年研發(fā)投入1億元，占比7.98%。

凱利泰與大博醫(yī)療收入接近，但是研發(fā)投入絕對金額以及占收入比例卻是顯著低于大博醫(yī)療。研發(fā)是醫(yī)療器械企業(yè)的核心競爭力，產(chǎn)品的迭代更新都需要大量的研發(fā)支撐，而凱利泰這種降低研發(fā)投入占比的做法，短期之內(nèi)雖然有助于增厚利潤，但是長期而言可能會損害核心競爭力。

還有一點比較奇怪的是，凱利泰2019年研發(fā)人員數(shù)量114人，相比2018年的57人剛好增加了1倍。但是，在研發(fā)人員大幅增加的情況下，其2019年研發(fā)投入相比2018年卻只增長了0.23%，這是否合理呢？

此外，在研發(fā)投入會計處理上，凱利泰也采用了較同行更為激進的會計政策。

2017-2019年，凱利泰研發(fā)支出資本化的金額分別為1274萬元、1237萬元、730萬元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為24.81%、22.16%、13.04%。反觀同行大博醫(yī)療，其2017-2019年研發(fā)投入資本化的金額均為零，完全進行了費用化。

凱利泰在研發(fā)投入絕對金額顯著少于大博醫(yī)療的情況下，仍然將不少的研發(fā)投入計入開發(fā)支出，更加表明其在研發(fā)投入會計處理上的激進。

在實際操作之中，像醫(yī)藥、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤的工具。申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

凱利泰2019年研發(fā)投入資本化金額730萬元，而深策勝博和Elliquence的2019年業(yè)績承諾完成值相比承諾額僅分別多出來139萬元、59.21萬美元。

再融資圈錢

一份靚麗的業(yè)績對于凱利泰再融資也是至關(guān)重要。

5月12日，凱利泰發(fā)布公告稱，公司擬向兩名對象非公開發(fā)行股份募集不超過10.96億元資金（含），資金主要用于補充公司流動資金及歸還銀行借款。

據(jù)凱利泰公告，公司計劃向兩名戰(zhàn)略投資者淡馬錫富敦投資、高瓴資本非公開發(fā)行不超過5850萬股股份，前者擬認購3750萬股，后者擬認購2100萬股。這兩名認購對象均是大有來頭，淡馬錫富敦投資是一家全球投資公司，總部設(shè)在新加坡，截至2019年年末，所有者權(quán)益達228.57億元，2019年度的凈收益高達75.03億元。而高瓴資本是一家專業(yè)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的公司，作為合格境外機構(gòu)投資者從事證券投資活動，公司實際控制人為張磊，高瓴資本在全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)累計投資了160家企業(yè)。

此次定增對淡馬錫富敦投資、高瓴資本的發(fā)行價格為18.73元/股，相比公司5月12日收盤價26.26元/股，折價約28.67%。面對如此大的折價，這兩家機構(gòu)肯定愿意參與此次定增，僅僅通過差價就可以直接凈賺3億元，對于通過二級市場參與交易的中小股東有失公平。

這兩家機構(gòu)參與此次定增的另外一個原因，可能是為了謀取在凱利泰更多的話語權(quán)。

目前，凱利泰第一大股東為涌金投資控股有限公司，持股比例僅有6.93%，上市公司無控股股東、實際控制人。而通過此次定增，兩名認購對象可以拿到上市公司8.09%的股權(quán)，話語權(quán)大幅提升。兩者在定增預(yù)案中也均表示，愿意長期持有凱利泰較大比例股份，并依法行使其作為上市公司股東的提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利，委派董事實際參與公司治理。

不過，從凱利泰自身的財務(wù)狀況來看，其賬面上并不缺錢，以補充流動資金名義推出此次定增計劃明顯站不住腳。2019年年末，凱利泰短期借款、一年內(nèi)到期非流動負債、長期借款分別為2.43億元、1.12億元、2.4億元，有息負債合計5.95億元，而其賬面上的貨幣資金有8.26億元，足以完全覆蓋短期以及全部的有息負債。

凱利泰不僅不缺錢，相反還有大量閑錢投資金融產(chǎn)品以及房地產(chǎn)。2019年年末，公司賬面上有9982萬元的交易性金融資產(chǎn)。年報稱，2019年10月，公司以1億元購買了由廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司發(fā)行的“廣發(fā)資管申鑫利8號單一資產(chǎn)管理計劃”，該資管計劃主要用于滬深上市公司股票投資。此外，2019年年末，公司其他流動資產(chǎn)中還有6960萬元的銀行理財產(chǎn)品，以及2912萬元的投資性房地產(chǎn)。

再者，2019年年末，凱利泰資產(chǎn)負債率只有27%，即便未來有大額的資本支出，完全可以通過加杠桿方式來滿足資金需求，并沒有必要通過定增方式來攤薄原有股東權(quán)益。

因此，凱利泰有借著目前的定增政策東風(fēng)圈錢之嫌。2020年2月，再融資新規(guī)正式落地，對上市公司再融資條件進行了全面放松，主要包括精簡發(fā)行條件、松綁非公開發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面，資本市場向著注冊制的改革方向又邁出了堅實的一步。隨著定增規(guī)則的全面放開，A股定增市場迎來井噴期。

《證券市場周刊》記者給凱利泰證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。